GIỚI THIỆU
Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài này nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài được giải quyết thông qua việc trả lời hai câu hỏi nghiên cứu sau:
Có tồn tại mối quan hệ giữa quản trị công ty với bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
Cơ chế quản trị công ty đóng vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam Cụ thể, cơ cấu hội đồng quản trị và các hoạt động của hội đồng này có thể tạo ra sự minh bạch hoặc thiếu minh bạch trong thông tin Quyền sở hữu tập trung có thể dẫn đến việc kiểm soát thông tin không công bằng, trong khi tài trợ nợ cũng ảnh hưởng đến cách thức công ty truyền đạt thông tin đến nhà đầu tư Do đó, việc cải thiện cơ chế quản trị có thể giúp giảm thiểu bất cân xứng thông tin và tăng cường niềm tin của nhà đầu tư.
Đối tượng nghiên cứu
Bài viết nghiên cứu về các công ty niêm yết trên sàn HNX và HOSE, tập trung vào ba thành phần chính: Hội đồng quản trị, Ban giám đốc và Cổ đông Mục tiêu là xác định mối quan hệ và tác động của quản trị công ty đối với tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán.
Phạm vi nghiên cứu
Luận văn này tập trung vào việc đánh giá tác động của các yếu tố quản trị công ty và bất cân xứng thông tin, nhằm giới hạn phạm vi nghiên cứu theo mục tiêu đã đề ra.
Thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh, đang thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư.
Nghiên cứu này nhằm xác định các yếu tố đại diện cho quản trị công ty thông qua việc thu thập thông tin từ báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của các công ty niêm yết trong giai đoạn từ năm 2011 đến năm 2013.
Bài nghiên cứu này nhằm xác định các yếu tố đại diện cho bất cân xứng thông tin bằng cách thu thập dữ liệu giao dịch hằng ngày của các công ty niêm yết trên sàn HNX và HOSE trong giai đoạn từ năm 2011 đến 2013.
- Bài nghiên cứu này được thực hiện trong khoảng thời gian từ 6/2015 đến 10/2015.
Kết cấu đề tài
Để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam, luận văn này giới thiệu các lý thuyết liên quan đến quản trị công ty và bất cân xứng thông tin Bên cạnh đó, nó cũng trình bày các yếu tố đại diện cho quản trị công ty và bất cân xứng thông tin, cùng với những bằng chứng thực nghiệm từ các học giả trên toàn cầu về mối quan hệ này.
Bài nghiên cứu tiến hành phân tích thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách sử dụng mô hình hồi quy và các kiểm định phù hợp để chứng minh mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông tin Nghiên cứu cung cấp cái nhìn tổng quan về ảnh hưởng của quản trị công ty đối với thị trường chứng khoán Việt Nam Cuối cùng, luận văn sẽ nêu rõ những hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo Luận văn được chia thành năm chương.
Bài viết này giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu, bao gồm lý do lựa chọn, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu Các vấn đề được trình bày ngắn gọn nhằm cung cấp cái nhìn khái quát về nội dung và ý nghĩa của bài nghiên cứu.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
Cơ sở lý thuyết
Lý thuyết đại diện, được phát triển từ lý thuyết kinh tế bởi Alchian và Demsetz vào năm 1972, đã được Jensen và Meckling mở rộng trong những năm sau đó.
Theo Ross (1973), các mối quan hệ đại diện là một phương thức lâu đời và phổ biến trong tương tác xã hội, trong đó một bên được chỉ định đại diện cho các hoạt động và quyết định của bên khác Jensen và Meckling (1976) mở rộng khái niệm này bằng cách định nghĩa mối quan hệ đại diện như một hợp đồng, trong đó một hoặc nhiều người ủy quyền cho một bên khác thực hiện các dịch vụ và quyết định thay mặt họ.
Vấn đề ủy thác trong quyết định giữa bên ủy nhiệm và bên đại diện phát sinh do lợi ích của hai bên có thể khác nhau, dẫn đến việc bên ủy nhiệm không thể giám sát hoàn toàn bên đại diện Một thách thức khác là bên đại diện có thể thực hiện các hành vi cơ hội, trái ngược với lợi ích của bên ủy nhiệm Theo McColgan (2001), "vấn đề đại diện xuất hiện bởi không thể có khả năng hoàn hảo trong việc khuyến khích bên đại diện hành động vì lợi ích tốt nhất của bên ủy nhiệm."
Năm 2006, Malin lập luận rằng "vấn đề đại diện giữa hội đồng quản trị và cổ đông có thể tạo ra mức độ hiệu quả nhất định trong việc giám sát lẫn nhau và công bố thông tin."
Quản trị công ty, theo lý thuyết đại diện, được định nghĩa là mối quan hệ giữa cổ đông và bên đại diện như giám đốc điều hành Chủ sở hữu mong đợi bên đại diện đưa ra quyết định vì lợi ích của họ, nhưng không phải lúc nào cũng đảm bảo điều này Xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và người đại diện nảy sinh từ sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát Ngoài ra, xung đột cũng có thể xảy ra giữa các nhóm cổ đông khác nhau, như cổ đông đa số và thiểu số, hay giữa các thành viên hội đồng quản trị Do đó, lý thuyết đại diện nhấn mạnh tầm quan trọng của việc thiết lập một cấu trúc hội đồng quản trị hiệu quả để bảo vệ lợi ích của các cổ đông.
Lý thuyết đại diện đề cập đến hai vấn đề chính: đầu tiên, sự khác biệt về lợi ích kinh tế giữa bên đại diện (nhà quản lý công ty) và bên ủy nhiệm (cổ đông), trong đó nhấn mạnh nghĩa vụ thực hiện các hoạt động của bên đại diện; thứ hai, sự tồn tại của bất cân xứng thông tin giữa hai bên này (Al-Baluchi, 2006).
2.1.2 Lý thuyết các bên hữu quan (Stakeholder)
Trong doanh nghiệp, các bên liên quan có thể được chia thành hai nhóm chính: bên trong và bên ngoài Nhóm bên ngoài bao gồm cổ đông, chủ nợ, nhà cung cấp, khách hàng và cơ quan quản lý, trong khi nhóm bên trong gồm hội đồng quản trị, ban giám đốc và nhân viên Tất cả các bên này đều tham gia vào quá trình giám sát hoạt động của doanh nghiệp với mức độ khác nhau, tùy thuộc vào mối quan tâm và mục tiêu riêng Ba nhóm quan trọng nhất trong quản trị công ty, nhằm đảm bảo mục tiêu kinh doanh và tối đa hóa lợi ích cho nhà đầu tư, là cổ đông, hội đồng quản trị và giám đốc điều hành.
Khái niệm về các bên hữu quan (Stakeholder) được định nghĩa là những nhóm người mà sự tham gia của họ là cần thiết cho sự tồn tại và phát triển của tổ chức.
Theo Sternberg (1997), các bên hữu quan bao gồm tất cả những người ảnh hưởng đến sự tồn tại của tổ chức Freeman (1984) mở rộng định nghĩa này, cho rằng bất kỳ cá nhân hay nhóm nào có thể ảnh hưởng hoặc bị ảnh hưởng bởi khả năng đạt mục tiêu của công ty đều là bên hữu quan Sự thay đổi này đã làm gia tăng số lượng các nhóm liên quan Sternberg đã cập nhật định nghĩa của Freeman, nhấn mạnh rằng các bên hữu quan là những người có thể ảnh hưởng hoặc bị ảnh hưởng bởi tổ chức Jensen (2001) lập luận rằng lý thuyết các bên hữu quan yêu cầu các nhà quản lý phải đưa ra quyết định nhằm bảo vệ lợi ích của các bên hữu quan trong công ty, bao gồm tất cả cá nhân hoặc nhóm có ảnh hưởng đáng kể đến doanh nghiệp.
Nó không chỉ liên quan đến các nhà cung cấp tài chính cho doanh nghiệp mà còn bao gồm nhân viên, khách hàng, cũng như ảnh hưởng của công ty đối với môi trường và cộng đồng nói chung.
Theo nguyên tắc OECD IV, các bên có quyền lợi liên quan là những bên có lợi ích trong công ty, có thể bị ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực bởi các hoạt động của công ty Việc gắn kết với các bên này giúp công ty hiểu rõ hơn về lợi ích và mối quan tâm của họ, từ đó hỗ trợ hội đồng quản trị trong việc đưa ra quyết định thông tin, cân bằng lợi ích của tất cả các nhóm liên quan Nguyên tắc này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc nhận diện quyền lợi của các bên liên quan trong quản trị công ty (IFC, 2011).
Theo lý thuyết, cơ cấu quản trị công ty cần có sự đại diện của các bên hữu quan nhằm đảm bảo rằng công ty hoạt động vì lợi ích của tất cả các bên liên quan.
2.1.3 Lý thuyết về quản trị công ty
Quản trị công ty (Corporate Governance) đang trở thành một chủ đề quan trọng và thu hút sự chú ý mạnh mẽ từ chính phủ, các công ty đại chúng và giới học giả trong và ngoài nước Tầm quan trọng của quản trị công ty đối với sự phát triển bền vững của doanh nghiệp ngày càng được công nhận rõ rệt.
Melis (1998) chỉ ra rằng hầu hết nghiên cứu về quản trị công ty đều dựa trên quan điểm Anglo-American, nhưng khái niệm này lại thiếu định nghĩa rõ ràng và nhất quán Các định nghĩa về quản trị công ty thường phụ thuộc vào tác giả, thể chế và hệ thống pháp lý của từng quốc gia Theo báo cáo của Ủy ban về các khía cạnh tài chính của quản trị doanh nghiệp ở Anh, quản trị công ty được hiểu là hệ thống điều hành và kiểm soát công ty (Clarke, 2007) Shleifer và Vishny (1997) định nghĩa quản trị công ty là cách thức đảm bảo rằng các nhà cung cấp tài chính thu được lợi tức từ đầu tư của họ, đồng thời các nhà quản lý cần tạo ra lợi ích và không chiếm dụng khoản đầu tư Denis và McConnell (2003) mô tả quản trị công ty là tập hợp các cơ chế thể chế và thị trường nhằm tối đa hóa giá trị công ty cho các chủ sở hữu (các nhà cung cấp vốn).
Quản trị công ty được định nghĩa bởi Boubakri và cộng sự (2005) là một phương thức giải quyết các vấn đề đại diện phát sinh từ sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát trong một công ty.
Bằng chứng thực nghiệm về quản trị công ty và bất cân xứng thông tin
Để hiểu rõ hơn về mối quan hệ và ảnh hưởng của quản trị công ty đối với bất cân xứng thông tin, phần tiếp theo sẽ tổng hợp các nghiên cứu liên quan từ khắp nơi trên thế giới.
Nghiên cứu của Cai và cộng sự (2006), Hillier và McColgan (2006), cùng với Holm và Scholer (2010) chỉ ra rằng mức độ độc lập của hội đồng quản trị có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với sự bất cân xứng thông tin.
Nghiên cứu của Peasnell và cộng sự (2005) nhấn mạnh rằng sự độc lập của hội đồng quản trị góp phần nâng cao độ chính xác của báo cáo tài chính Wruck (1993) cùng Kang, Kumanr và Lee (2006) đã chỉ ra rằng các hình thức thưởng cho nhà quản lý có vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu vấn đề đại diện và bất cân xứng thông tin Jie Cai và các đồng nghiệp (2009) đã phân tích tác động của bất cân xứng thông tin đối với hai yếu tố chính trong quản trị công ty: mức độ giám sát của hội đồng quản trị và chính sách lương thưởng của giám đốc điều hành dựa trên hiệu quả hoạt động Kết quả cho thấy các công ty đối mặt với bất cân xứng thông tin lớn hơn thường ít gia tăng giám sát từ hội đồng quản trị, nhưng lại có xu hướng tăng cường các chính sách lương thưởng cho giám đốc điều hành.
Nghiên cứu của Kanagaretman và cộng sự (2007) cho thấy mối quan hệ giữa chất lượng quản trị công ty và bất cân xứng thông tin trên thị trường vốn tại thời điểm công bố thông tin lợi nhuận Cụ thể, sự thay đổi giá giao dịch tại thời điểm công bố thông tin có mối quan hệ nghịch biến với mức độ độc lập của hội đồng quản trị, hoạt động của hội đồng quản trị và tỷ lệ cổ phiếu do giám đốc và nhân viên nắm giữ Ngược lại, biến động về chiều sâu (khối lượng cổ phiếu giao dịch) lại có mối quan hệ đồng biến với cấu trúc hội đồng quản trị và các hoạt động của họ Kết quả này khẳng định rằng các doanh nghiệp có chất lượng quản trị tốt hơn thường có mức độ bất cân xứng thông tin thấp hơn khi công bố thông tin lợi nhuận.
Titik Purwanti (2013) đã chỉ ra rằng quản trị công ty đóng vai trò quan trọng trong việc bảo vệ nhà đầu tư trước bất cân xứng thông tin Các cơ chế quản trị công ty có ảnh hưởng đáng kể, với chỉ số quản trị công ty và quyền sở hữu tập trung có tác động tiêu cực đến bất cân xứng thông tin Cụ thể, việc gia tăng chỉ số quản trị công ty và quyền sở hữu tập trung sẽ góp phần giảm thiểu bất cân xứng thông tin.
Nghiên cứu của Hamid Reza và cộng sự (2015) đã chỉ ra mối quan hệ giữa cơ chế quản trị công ty và bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Tehran Các yếu tố quản trị công ty được xem xét bao gồm vấn đề quản trị chung, tính độc lập của nhà quản lý và quyền sở hữu Mức chênh lệch giá giao dịch cổ phiếu được sử dụng để đo lường bất cân xứng thông tin Kết quả từ dữ liệu thu thập trong giai đoạn 2008-2012 cho thấy có sự liên hệ giữa độ độc lập của hội đồng quản trị, quyền sở hữu tập trung, biến động khối lượng giao dịch và chênh lệch giá cổ phiếu, cũng như giữa tỷ lệ nợ và chênh lệch giá giao dịch cổ phiếu.
Nghiên cứu của Panu Prommin và cộng sự (2014) chỉ ra rằng hiệu quả quản trị công ty làm tăng tính minh bạch và hoạt động của doanh nghiệp, từ đó giảm rủi ro lựa chọn đối nghịch và gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Thái Lan Dựa trên dữ liệu từ các công ty niêm yết giai đoạn 2006-2009, nghiên cứu cho thấy mối quan hệ chặt chẽ giữa quản trị công ty và tính thanh khoản: khi chất lượng quản trị gia tăng, tính thanh khoản cải thiện đáng kể Tương tự, Kee H.Chung và cộng sự (2010) cũng phát hiện rằng các công ty có chất lượng quản trị tốt hơn có chênh lệch giá giao dịch thấp hơn và chỉ số chất lượng thị trường cao hơn Hơn nữa, sự thay đổi trong chỉ số thanh khoản có liên quan đáng kể đến sự thay đổi trong chỉ số quản trị theo thời gian, cho thấy rằng doanh nghiệp có thể cải thiện tính thanh khoản của thị trường chứng khoán thông qua việc áp dụng các tiêu chuẩn quản trị doanh nghiệp, giảm bất cân xứng thông tin.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
Giả thiết nghiên cứu
Sự độc lập của hội đồng quản trị trong việc kiểm soát ban giám đốc sẽ nâng cao hiệu quả hoạt động của hội đồng này (Rutherford & Buchholtz, 2007).
Nghiên cứu này kỳ vọng rằng sự độc lập của hội đồng quản trị sẽ tăng cường niềm tin của cổ đông trong việc giải quyết vấn đề đại diện, từ đó giảm chênh lệch giá giao dịch (bid-ask spread), biến động TSSL và tăng khối lượng cổ phiếu giao dịch Cai và cộng sự (2006), Adams & Ferreira (2009) chỉ ra rằng sự đa dạng giới tính trong hội đồng quản trị, thể hiện qua tỷ lệ phần trăm nữ giới, sẽ nâng cao hiệu quả giám sát Do đó, nghiên cứu cũng mong muốn rằng tỷ lệ nữ giới càng cao trong hội đồng quản trị sẽ cải thiện khả năng theo dõi và kiểm soát các vấn đề đại diện, dẫn đến giảm chênh lệch giá giao dịch, giảm biến động TSSL và tăng khối lượng giao dịch cổ phiếu Tóm lại, giả thuyết đầu tiên được phát biểu như sau.
Có một mối quan hệ nghịch biến giữa mức độ độc lập của hội đồng quản trị và tỷ lệ thành viên nữ với bất cân xứng thông tin, khi các yếu tố khác giữ nguyên.
Kanagaretnam và cộng sự (2007) cho rằng sự tương tác thường xuyên giữa hội đồng quản trị và các ủy ban thông qua các cuộc họp có thể nâng cao hiệu quả quản lý và giám sát Điều này không chỉ cải thiện khả năng kiểm soát vấn đề đại diện mà còn gia tăng niềm tin của cổ đông, dẫn đến việc giảm chênh lệch giá giao dịch (bid-ask spread), giảm biến động của TSSL và tăng khối lượng cổ phiếu giao dịch.
Có một mối quan hệ nghịch biến giữa hoạt động của hội đồng quản trị và mức độ bất cân xứng thông tin, với điều kiện các yếu tố khác không thay đổi.
Bài nghiên cứu này tập trung vào tác động của chính sách lương thưởng dành cho giám đốc điều hành (CEO), với mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho cổ đông thông qua việc khuyến khích nhà quản lý nỗ lực cho hoạt động doanh nghiệp Shleifer và Vishny (1997) cho rằng các gói thưởng cổ phiếu là phương thức hiệu quả để gắn kết lợi ích dài hạn của nhà quản lý với nhà đầu tư Tương tự, Kang và cộng sự (2006) nhận định rằng các gói thưởng là công cụ mạnh mẽ nhất để liên kết lợi ích của giám đốc điều hành với cổ đông Nghiên cứu này kỳ vọng rằng chính sách thưởng thông qua cổ phiếu dựa trên hiệu quả hoạt động sẽ giảm thiểu vấn đề đại diện, gắn kết lợi ích các bên liên quan, từ đó làm giảm chênh lệch giá giao dịch và biến động TSSL, đồng thời gia tăng khối lượng giao dịch.
Có một mối quan hệ nghịch biến giữa sự tồn tại của các gói thưởng, bao gồm cổ phiếu thưởng, và mức độ bất cân xứng thông tin, với điều kiện các yếu tố khác không thay đổi.
Ảnh hưởng của quyền sở hữu tập trung và thông tin bất cân xứng vẫn còn nhiều điều chưa chắc chắn Nghiên cứu của Shleifer và Vishny (1997), Florackis và Ozkan (2009), Gul và cộng sự (2010), Lin và cộng sự (2011), cùng Jiang và cộng sự (2011) cho thấy rằng các công ty có quyền sở hữu tập trung cao thường có hiệu quả hơn trong việc giám sát nhà quản lý.
Theo Perotti và Thadden (2003), nhà đầu tư lớn như cổ đông hay chủ nợ có thể nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp, nhưng cũng có thể gây ra xung đột lợi ích khi họ ảnh hưởng đến quyết định của nhà quản lý vì lợi ích riêng Heflin và Shaw (2000), cùng với O’Neill và Swisher (2003), chỉ ra rằng quyền sở hữu tập trung có thể dẫn đến các vấn đề lựa chọn đối nghịch (adverse selection) Nghiên cứu của Carpenter và cộng sự (2010) cho thấy rằng bất cân xứng thông tin gia tăng trong các công ty có giám đốc điều hành là cổ đông lớn, điều này khiến việc dự đoán mối quan hệ giữa quyền sở hữu tập trung và mức độ bất cân xứng thông tin trở nên khó khăn.
Tài trợ nợ là một công cụ quan trọng giúp giảm thiểu bất cân xứng thông tin, bởi vì các chủ nợ có động lực giám sát hành vi của nhà quản lý để bảo vệ lợi ích của họ Degryse và Jong (2006) chỉ ra rằng đòn bẩy, đặc biệt là nợ ngân hàng, thúc đẩy nhà quản lý thận trọng hơn trong quyết định, từ đó giảm thiểu bất cân xứng thông tin.
Với điều kiện các yếu tố khác không thay đổi, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có mối quan hệ nghịch biến với mức độ bất cân xứng thông tin.
Đo lường mức độ bất cân xứng thông tin
Nghiên cứu này tập trung vào bốn yếu tố chính để đại diện cho bất cân xứng thông tin, bao gồm chênh lệch giá giao dịch (bid-ask spread), biến động tỷ suất sinh lợi, giá trị giao dịch và khối lượng cổ phiếu giao dịch.
Kiridaran Kanagaretnam và các cộng sự (2007) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động giá giao dịch và bất cân xứng thông tin Họ cho rằng, khi phần trăm biến động giá giao dịch tăng lên, mức độ bất cân xứng thông tin cũng sẽ gia tăng.
% SPREAD = (Ask Price − Bid Price) ((Ask Price + Bid Price)/2)⁄
Van Ness và cộng sự (2001) đã chỉ ra rằng giá trị trung bình mức biến động lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày, bên cạnh sự biến đổi giá giao dịch, phản ánh bất cân xứng thông tin Nghiên cứu của Wang (1993) cũng cho thấy rằng bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư có thể làm tăng sự biến động, và ngược lại, sự biến động này có thể làm gia tăng mức độ bất cân xứng thông tin Do đó, có thể kỳ vọng rằng sự biến động lợi nhuận cổ phiếu trung bình (VOLATILITY) càng cao sẽ dẫn đến mức độ bất cân xứng thông tin tăng lên.
Nghiên cứu của Draper và Paudyal (2008) cho thấy khối lượng giao dịch trung bình tỷ lệ nghịch với mức độ bất cân xứng thông tin Van Ness và cộng sự (2001) cũng chỉ ra rằng khối lượng cổ phiếu giao dịch trung bình liên quan đến bất cân xứng thông tin, với việc tần suất giao dịch giảm khi nhà đầu tư có ít thông tin Acker, Stalker và Tonks (2002) khẳng định rằng khối lượng giao dịch lớn sẽ dẫn đến mức độ bất cân xứng thông tin thấp hơn.
Nghiên cứu năm 1999 chỉ ra rằng khối lượng giao dịch tăng cao vào những ngày công bố thông tin, cho thấy mối liên hệ giữa khối lượng giao dịch và thông tin doanh nghiệp Do đó, chúng ta có thể kỳ vọng rằng khối lượng giao dịch lớn sẽ dẫn đến mức độ bất cân xứng thông tin thấp hơn Khối lượng giao dịch được đo lường qua số lượng cổ phiếu hoặc giá trị giao dịch, với biến TRADE VOLUME được định nghĩa là số lượng cổ phiếu được giao dịch của công ty.
Nghiên cứu của VenKatesh và Chiang (1986) cùng với Affleck-Graves và cộng sự (2002) đã chỉ ra rằng, trong vòng năm năm, biến TRADE VALUE, tức giá trị thị trường của cổ phiếu giao dịch trong một năm, có mối quan hệ nghịch biến với bất cân xứng thông tin.
Biến COMPOSITE được hình thành từ việc tổng hợp các chỉ số thông thường về bất cân xứng thông tin, thông qua phương pháp phân tích nhân tố các biến SPREAD, VOLATILITY, TRADE VOLUME và TRADE VALUE Dấu hiệu của biến COMPOSITE liên quan đến bất cân xứng thông tin trong mô hình sẽ được trình bày chi tiết trong Chương 4, sau khi thực hiện phân tích nhân tố và ma trận tương quan dựa trên dữ liệu mà tác giả đã thu thập.
Bảng 3.2.1: Định nghĩa biến và kỳ vọng dấu
Biến Kỳ vọng dấu Định nghĩa biến
Phần trăm thay đổi giá giao dịch trong ngày,lấy bình quân theo năm
VOLATILITY (+) Độ biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hằng ngày, theo năm
Trung bình giá trị khối lượng cổ phiếu giao dịch chia cho số lượng cổ phiếu lưu hành trong năm
Trung bình giá trị giao dịch trong năm của một loại cổ phiếu
Thành phần đại diện cho bất cân xứng thông tin được tính toán từ SPREAD,
VOLATILITY, TRADE VOLUME và TRADE VALUE dựa trên sự tương quan giữa chúng.
Đo lường chất lượng quản trị công ty
Bài nghiên cứu này đo lường chất lượng quản trị công ty thông qua tám biến đại diện, được chia thành năm nhóm chính: thành phần hội đồng quản trị, hoạt động của hội đồng quản trị, chính sách lương thưởng, cấu trúc sở hữu và tỷ lệ nợ.
Để đại diện cho quy mô doanh nghiệp, bài viết sử dụng biến kiểm soát là MARKET VALUE Để khắc phục vấn đề thiên lệch trong sự lựa chọn và kiểm soát ảnh hưởng của ngành, mô hình này bổ sung thêm hai biến giả là INDUSTRIAL và CONSUMER SERVICES.
Theo giả thiết đầu tiên, có mối quan hệ nghịch biến giữa mức độ độc lập của hội đồng quản trị và sự đa dạng về giới tính trong hội đồng với mức độ bất cân xứng thông tin Cụ thể, phần trăm thành viên độc lập (INDEPENDENCE) và phần trăm thành viên nữ (FEMALE) trong hội đồng quản trị có ảnh hưởng đến hiệu quả giám sát và kiểm soát hoạt động Khi tỷ lệ thành viên độc lập cao, mức độ độc lập của hội đồng tăng, từ đó gia tăng sự tin tưởng của cổ đông trong việc kiểm soát người đại diện, đồng thời giảm biến động giá giao dịch, tỷ suất sinh lợi trung bình và khối lượng cổ phiếu giao dịch.
Nghiên cứu cho thấy sự hiện diện của nữ giới trong hội đồng quản trị có tác động tích cực đến việc giảm thiểu bất cân xứng thông tin Cai và cộng sự (2006) cùng Adams & Ferreira (2009) nhấn mạnh rằng sự đa dạng giới tính trong hội đồng quản trị nâng cao hiệu quả giám sát Theo Campbell và Minguez-vera (2008), tỷ lệ thành viên nữ trong hội đồng quản trị có ảnh hưởng tích cực đến hiệu suất công ty Do đó, tăng cường số lượng nữ giới trong hội đồng quản trị được kỳ vọng sẽ nâng cao hiệu quả giám sát, quản lý và kiểm soát hoạt động doanh nghiệp, từ đó giảm biến động giá giao dịch, cải thiện tỷ suất sinh lợi và tăng khối lượng cổ phiếu giao dịch.
Giả thuyết thứ hai cho rằng một hội đồng quản trị năng động hơn sẽ làm giảm bất cân xứng thông tin Để thể hiện các hoạt động của hội đồng, hai biến BOARD MEETS (số cuộc họp thường niên) và ATTENDANCE (phần trăm thành viên tham dự) được sử dụng.
Giả thuyết thứ ba cho rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa cơ chế thưởng bằng cổ phiếu và mức độ bất cân xứng thông tin Biến giả STOCK COMPENSATION sẽ nhận giá trị bằng 1 nếu nhà quản lý nhận cổ phiếu thưởng, do đó, hệ số của biến này được kỳ vọng sẽ mang dấu âm Tuy nhiên, tác động của sở hữu tập trung (BIG OWN) lên bất cân xứng thông tin lại không rõ ràng Nếu cổ đông lớn tăng cường giám sát hoạt động của nhà quản trị, điều này sẽ tạo ra mối quan hệ nghịch biến với bất cân xứng thông tin Ngược lại, nếu cổ đông lớn chỉ chăm chăm vào lợi ích cá nhân mà không quan tâm đến cổ đông thiểu số, thì sẽ hình thành mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu tập trung và bất cân xứng thông tin.
Giả thuyết cuối cùng chỉ ra rằng tỷ lệ nợ và bất cân xứng thông tin có mối quan hệ nghịch biến, với việc nợ cao thúc đẩy chủ nợ tăng cường giám sát doanh nghiệp Tỷ lệ nợ, được định nghĩa là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, được sử dụng để thể hiện mức độ nợ của công ty trong năm Hệ số của tỷ lệ này dự kiến sẽ có dấu âm, như giả thuyết đã đề xuất.
Bảng 3.3.1: Định nghĩa biến và kỳ vọng dấu
Biến Kỳ vọng dấu Định nghĩa biến
Biến giả sẽ nhận giá trị 1 nếu điểm chất lượng quản trị công ty theo ACMF đạt mức lớn hơn hoặc bằng điểm trung bình trong bộ chỉ tiêu ASEAN Corporate Governance Scorecard của các công ty được khảo sát; ngược lại, biến này sẽ nhận giá trị 0.
Cơ cấu hội đồng quản trị
Phần trăm số thành viên độc lập (không tham gia điều hành) trong hội đồngquản trị
Phần trăm số thành viên nữ trong hội đồng quản trị
Hoạt động của hội đồng quản trị
Số lượng cuộc họp của hội đồng quản trị trong năm
Tỷ lệ trung bình tổng thể phần trăm số lượng thành viên tham gia các cuộc họp của hội đồng quản trị
Biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu nhà quản lý nhận được cổ phiếu thưởng và bằng 0 nếu ngược lại
Quyền sở hữu tập trung
Phần trăm mức độ sở hữu của cổ đông đơn lẻ lớn nhất
DEBT RATIO (-) Tổng nợ trên tổng tài sản trong năm
Biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp trong lĩnh vực công nghiệp và ngược lại nhận giá trị 0
Biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp trong lĩnh vực dịch vụ tiêu dùng và ngược lại nhận giá trị 0
Giá cổ phiếu đầu năm nhân với số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành trong một năm
Mô hình
Mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông tin có thể bị ảnh hưởng bởi việc lựa chọn các nhân tố đại diện cho quản trị công ty Để đảm bảo các kết luận về mối quan hệ này là đáng tin cậy, cần giải quyết vấn đề thiên lệch trong sự tự lựa chọn mẫu.
Heckman (1979) đã phát triển một phương pháp hai giai đoạn để giải quyết vấn đề thiên lệch sự tự lựa chọn mẫu Giai đoạn đầu tiên bao gồm việc thực hiện hồi quy probit nhằm thu được giá trị tỷ lệ Mills nghịch đảo, sau đó sử dụng giá trị này như một biến độc lập trong mô hình hồi quy bất cân xứng thông tin Tỷ lệ Mills nghịch đảo đóng vai trò như một đại diện cho các ảnh hưởng của thiên lệch sự tự lựa chọn Giai đoạn thứ hai tiến hành hồi quy bất cân xứng thông tin với các biến đại diện cho quản trị doanh nghiệp.
Phương trình (1) được lựa chọn để xác định các yếu tố quyết định chất lượng quản trị công ty
Trong nghiên cứu này, biến G được xác định dựa trên điểm chất lượng quản trị công ty được đánh giá bởi ACMF Cụ thể, G nhận giá trị 1 nếu điểm chất lượng quản trị của công ty i tại thời điểm t lớn hơn hoặc bằng giá trị trung bình của các công ty trong danh sách khảo sát theo bộ chỉ tiêu ASEAN Corporate Governance Scorecard Ngược lại, G sẽ có giá trị 0.
Nghiên cứu này dự đoán rằng các doanh nghiệp lớn với giá trị thị trường cao sẽ sở hữu hệ thống quản trị công ty hiệu quả hơn, cho phép họ chịu áp lực tốt và ứng phó linh hoạt với các vấn đề trong điều hành Đối với các doanh nghiệp trong lĩnh vực dịch vụ tiêu dùng, đặc điểm cấu trúc tài sản của họ cũng ảnh hưởng đến khả năng quản lý và phát triển bền vững.
Tỷ lệ Mills nghịch đảo, được đặt theo tên của John P Mills, là tỷ lệ giữa hàm mật độ xác suất và hàm phân phối tích lũy trong thống kê Tỷ lệ này phản ánh tính chất của hàm phân phối chuẩn, cho thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng ngắn hạn và tỷ lệ nợ thấp thường gặp khó khăn trong việc đạt thứ hạng cao về quản trị công ty Ngược lại, các doanh nghiệp trong lĩnh vực công nghiệp dễ dàng được xếp hạng cao hơn về quản trị công ty.
Phương trình hồi quy (2) bao gồm các biến đại diện cho quản trị công ty và biến kiểm soát, nhằm xác định mối quan hệ với bất cân xứng thông tin.
Bài viết trình bày mô hình hồi quy với các biến độc lập như SPREAD, VOLATILITY, TRADE VOLUME, TRADE VALUE và COMPOSITE, trong đó các hệ số hồi quy được ký hiệu bằng α và sai số ngẫu nhiên được ký hiệu là εj,i,t Các biến giải thích bao gồm BOARD MEETS, STOCK COMPENSATION, BIG OWNER, DEBT RATIO, MARKET VALUE và MILLS RATIO Đặc biệt, MILLS RATIO được ước lượng từ phương trình (1) và được tính toán bằng phần mềm Stata theo phương pháp mà tác giả đã trình bày.
Phụ lục 8 Tất cả các biến khác đã được định nghĩa trước.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Phân tích thống kê mô tả
Thống kê mô tả cung cấp cái nhìn tổng quan về dữ liệu, giúp phát hiện những quan sát sai biệt trong mẫu Kết quả được trình bày trong bảng thống kê mô tả (Hình 4.1.1) cho thấy phạm vi, giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của các biến trong nghiên cứu.
Bảng 4.1.1: Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập(Phụ lục 1)
Spread là chênh lệch giá giao dịch, trong khi Volatility đề cập đến biến động tỷ suất sinh lợi TradeVolume thể hiện khối lượng cổ phiếu giao dịch, còn TradeValue là giá trị giao dịch trung bình Đặc biệt, Independence là tỷ lệ phần trăm thành viên độc lập trong Hội đồng Quản trị (HĐQT), và Female là tỷ lệ phần trăm số thành viên nữ trong HĐQT.
BoardMeets là số cuộc họp của Hội đồng Quản trị trong năm, trong khi Attendance thể hiện tỷ lệ phần trăm trung bình số lượng thành viên tham gia các cuộc họp BigOwn đại diện cho phần trăm mức độ sở hữu của cổ đông lớn nhất, còn DebtRatio là tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Cuối cùng, MarketValue là giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Kết quả thống kê mô tả cho thấy biến SPREAD có giá trị trung bình là 1.5403, dao động từ 0.3093% đến 7.8953% với độ lệch chuẩn 1.1894, cho thấy biến động giá giao dịch cổ phiếu của các công ty trong mẫu khá thấp, khoảng 1.54% Biến VOLATILITY có giá trị trung bình 0.025577, dao động từ 0.013231 đến 0.055434 với độ lệch chuẩn 0.0073643, cho thấy độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cũng khá thấp, khoảng 2.56% Biến TRADE VOLUME có trung bình 0.00216, dao động từ 0.000921 đến 0.002885 với độ lệch chuẩn 0.0005301 Cuối cùng, biến TRADE VALUE có giá trị trung bình 7652.184, dao động từ 1543.531 đến 11214.67 với độ lệch chuẩn 3055.598.
Trong nghiên cứu về quản trị công ty, các biến đại diện cho sự độc lập của hội đồng quản trị cho thấy mức độ độc lập trung bình đạt khoảng 68%, với biến INDEPENDENCE có giá trị trung bình là 0.680751 và độ lệch chuẩn 0.1731045 Mặt khác, tỷ lệ nữ giới trong hội đồng quản trị khá thấp, chỉ khoảng 19.93%, với biến FEMALE có giá trị trung bình là 0.199385 Về số lượng cuộc họp, trung bình mỗi quý các công ty tổ chức hơn 2 cuộc họp, với biến BOARD MEETS có giá trị trung bình là 10.72414 và độ lệch chuẩn 11.46001 Tỷ lệ tham dự cuộc họp của các thành viên hội đồng quản trị khá cao, đạt khoảng 82.72%, với biến ATTENDANCE có giá trị trung bình là 0.827233 Tuy nhiên, tỷ lệ sở hữu tập trung của các công ty trong mẫu chỉ đạt 9.82%, với biến BIG OWN có giá trị trung bình là 9.819137 Cuối cùng, tỷ lệ nợ trung bình của các công ty là 45.52%, với biến DEBT RATIO có giá trị trung bình là 45.52199.
Tỷ lệ nợ trung bình của các công ty trong mẫu đạt khoảng 45.52%, cho thấy mức độ nợ tương đối ổn định Biến MARKET VALUE có giá trị trung bình là 7500.041, với dao động từ 151.30 đến 74226.05, và độ lệch chuẩn là 15952.73, phản ánh sự biến động đáng kể trong giá trị thị trường của các công ty.
Bảng 4.1.1 cho thấy thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình, cho thấy hầu hết các biến có độ lệch chuẩn không lớn so với trung bình, cho thấy dữ liệu tương đối đồng đều Điều này cho thấy dữ liệu đầu vào phù hợp cho việc thực hiện hồi quy.
Kiểm định sự tương quan và đa cộng tuyến
bất cân xứng thông tin với biến COMPOSITE
Biến COMPOSITE được hình thành từ phân tích thành phần chính (PCA) của các biến SPREAD, VOLATILITY, TRADE VOLUME và TRADE VALUE PCA là một thuật toán thống kê sử dụng biến đổi trực giao để chuyển đổi dữ liệu từ không gian đa chiều sang không gian ít chiều hơn, nhằm tối ưu hóa việc thể hiện sự biến thiên của dữ liệu.
Hệ số tương quan giữa các biến có giá trị từ -1 đến 1 Khi hệ số tương quan là -1, hai biến có mối quan hệ ngược chiều; ngược lại, hệ số tương quan bằng 1 cho thấy hai biến có mối quan hệ cùng chiều Nếu hệ số tương quan bằng 0, điều này chỉ ra rằng không có sự tương quan giữa hai biến.
Bảng 4.2.1: Phân tích nhân tố chính
Component Eigenvalue Difference Proportion Cumulative
Variable Comp1 Comp2 Comp3 Comp4 Unexplained
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập (Phụ lục 2)
Bảng 4.2.2: Kết quả ma trận tự tương quan các biến đến biến COMPOSITE
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập (Phụ lục 3)
Spread là chênh lệch giá giao dịch, trong khi Volatility đề cập đến biến động tỷ suất sinh lợi TradeVolume thể hiện khối lượng cổ phiếu giao dịch, và TradeValue là giá trị giao dịch trung bình Composite được tính toán thông qua phương pháp phân tích nhân tố chính (PCA).
Kết quả tương quan cho thấy TRADE VOLUME và TRADE VALUE có mối tương quan dương mạnh với biến COMPOSITE (hệ số tương quan lớn hơn 90%), trong khi đó, biến VOLATILITY và biến SPREAD lại có mối tương quan âm với COMPOSITE Điều này chỉ ra rằng COMPOSITE tương quan cùng chiều với TRADE VOLUME và TRADE VALUE, nhưng ngược chiều với VOLATILITY, phản ánh sự tương tác với bất cân xứng thông tin Ngoài ra, kỳ vọng giữa biến SPREAD và VOLATILITY cũng theo chiều âm với bất cân xứng thông tin, trong khi TRADE VOLUME và TRADE VALUE lại có kỳ vọng ngược chiều với bất cân xứng thông tin, dẫn đến mối tương quan âm của COMPOSITE với bất cân xứng thông tin.
4.2.2 Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến
Hệ số tương quan phản ánh mối quan hệ giữa các biến trong mô hình, cho thấy sự tương quan giữa các biến phụ thuộc và biến độc lập, cũng như giữa các biến độc lập với nhau Dựa trên ma trận tự tương quan, nếu tương quan giữa các biến độc lập nhỏ hơn 0.8, theo Baltagi (1999), thì không tồn tại đa cộng tuyến nghiêm trọng trong mô hình hồi quy.
Kết quả phân tích ma trận tự tương quan cho thấy không có hệ số tự tương quan cặp nào giữa các biến độc lập vượt quá 0.8, điều này chứng tỏ không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng trong mô hình.
Kết luận: Không tồn tại tại hiện tượng đa cộng tuyến với tiêu chuẩn tương quan cặp tuyến tính
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập (Phụ lục 3)
Spread là chênh lệch giá giao dịch, trong khi Volatility đề cập đến biến động tỷ suất sinh lợi TradeVolume thể hiện khối lượng cổ phiếu giao dịch, còn TradeValue là giá trị giao dịch trung bình Independence là tỷ lệ phần trăm thành viên độc lập trong Hội đồng quản trị (HĐQT), và Female là tỷ lệ phần trăm số thành viên nữ trong HĐQT Cuối cùng, BoardMeets là số cuộc họp của HĐQT.
HĐQT trong năm có tỷ lệ Attendance, thể hiện phần trăm trung bình số lượng thành viên tham gia các cuộc họp BigOwn là phần trăm mức độ sở hữu của các thành viên trong HĐQT.
4.2.3 Kiểm định đa cộng tuyến
Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến từ bảng 4.2.3 cho thấy trung bình VIF của các biến trong mô hình là 2.43, thấp hơn ngưỡng 10 Điều này cho thấy không có biến độc lập nào có VIF vượt quá 10, khẳng định rằng mô hình không gặp vấn đề về đa cộng tuyến.
Bảng 4.2.4: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai
BoardMeets 1.48 0.674771 Attendance 1.2 0.833905 StockCompesation 1.19 0.837939 DebtRatio 1.67 0.599534 MarketValue 3.3 0.30314
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập (Phụ lục 4)
Independence là tỷ lệ phần trăm thành viên độc lập trong HĐQT, trong khi Female thể hiện tỷ lệ phần trăm số thành viên nữ trong HĐQT BoardMeets chỉ số cuộc họp của HĐQT trong năm, còn Attendance là tỷ lệ trung bình tổng thể phần trăm số lượng thành viên tham gia các cuộc họp BigOwn đại diện cho phần trăm mức độ sở hữu của cổ đông đơn lẻ lớn nhất, DebtRatio thể hiện tỷ lệ nợ, và MarketValue là giá trị thị trường của doanh nghiệp Cuối cùng, MillsRatio là giá trị nghịch đảo tỷ lệ Mills được tính toán theo phương pháp Heckman (1979).
Kết luận: Với tiêu chuẩn nhân tử phóng đại phương sai VIF, không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng trong mô hình.
Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần dư - Greene (2000)
Tác giả tiến hành kiểm định phương sai sai số thay đổi bằng phương pháp kiểm định Greene (2000) với giả thuyết như sau:
Giả thuyết H0: Mô hình không có hiện tượng phương sai thay đổi Giả thuyết H1: Mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi
Bảng 4.3.1: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi mô hình
Biến phụ thuộc Chi bình Phương (χ2) p-value
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập (Phụ lục 5)
Spread là sự chênh lệch giá giao dịch, trong khi Volatility thể hiện biến động tỷ suất sinh lợi TradeVolume chỉ khối lượng cổ phiếu được giao dịch, còn TradeValue là giá trị giao dịch trung bình Cuối cùng, Composite được tính toán thông qua phương pháp phân tích nhân tố chính (PCA).
Kết quả kiểm định Greene (2000) bằng phần mềm Stata, được trình bày trong bảng 4.3.1, cho thấy p-value đều bằng 0.0000, nhỏ hơn α = 0.05 Điều này dẫn đến việc bác bỏ giả thuyết Ho ở mức ý nghĩa 5%, xác nhận sự tồn tại của hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình.
Kết luận: Tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi trong các mô hình ở mức ý nghĩa
Kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư – Wooldridge (2002) và Drukker (2003)
Tác giả sử dụng phương pháp Wooldridge (2002) và Drukker (2003) để kiểm định hiện tượng tự tương quan và đặt giả thuyết kiểm định như sau:
Giả thuyết H0: Mô hình không có hiện tượng tự tương quan bậc 1 Giả thuyết H1: Mô hình có hiện tượng tự tương quan bậc 1
Bảng 4.4.1: Kết quả kiểm tra tự tương quan mô hình
Biến phụ thuộc Chi bình Phương (χ2) p-value
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập (Phụ lục 6)
Spread là chênh lệch giữa giá mua và giá bán trong giao dịch, trong khi Volatility phản ánh mức độ biến động của tỷ suất sinh lợi TradeVolume đề cập đến khối lượng cổ phiếu được giao dịch, còn TradeValue là giá trị giao dịch trung bình Cuối cùng, Composite là giá trị được tính toán thông qua phương pháp phân tích nhân tố chính (PCA).
Kết quả kiểm định bằng phần mềm Stata cho thấy p-value nhỏ hơn 0.05 ở các mô hình TRADE VOLUME, TRADE VALUE và COMPOSITE, dẫn đến việc bác bỏ giả thuyết H0 ở mức ý nghĩa 5%, xác nhận sự tồn tại của hiện tượng tự tương quan bậc 1 trong các mô hình này Ngược lại, p-value lớn hơn 0.05 ở các mô hình SPREAD và VOLATILITY cho thấy không đủ căn cứ để bác bỏ H0, nghĩa là không có hiện tượng tự tương quan bậc 1 trong các mô hình này.
Kết luận cho thấy có sự tồn tại hiện tượng tự tương quan bậc 1 trong các mô hình TRADE VOLUME, TRADE VALUE và COMPOSITE Ngược lại, các mô hình SPREAD và VOLATILITY không cho thấy hiện tượng tự tương quan bậc 1 với mức ý nghĩa 5%.