Tạp chí Phát triển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 6(1):2208-2219 Bài nghiên cứu Open Access Full Text Article Tác động đầu tư mức đến hiệu hoạt động doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Nguyễn Trọng Nghĩa* TÓM TẮT Use your smartphone to scan this QR code and download this article Nghiên cứu đánh giá tác động đầu tư mức vai trò điều tiết sách tài trợ sách cổ tức điều kiện đầu tư mức đến hiệu hoạt động doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ nguồn FiinPro bao gồm 548 doanh nghiệp phi tài niêm yết Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội Hồ Chí Minh giai đoạn 2011 – 2019 Biến đầu tư mức đại diện phần dư mang giá trị dương ước lượng từ phương trình Hàm cầu đầu tư (Investment Demand Function) Bởi nghiên cứu áp dụng mơ hình tiếp cận động (dynamic model) với xuất độ trễ biến phụ thuộc biến độc lập phương trình nên kỹ thuật ước lượng SGMM sử dụng để giúp giải vấn đề nội sinh (endogeneity) Kết nghiên cứu cho thấy (1) đầu tư mức có tác động tiêu cực đến hiệu hoạt động, (2) sách tài trợ sách cổ tức điều tiết làm giảm tác động tiêu cực đầu tư mức đến hiệu hoạt động, (3) hiệu hoạt động có khác biệt nhóm ngành Kết nghiên cứu đóng góp mặt khoa học cách giải thích cho lý thuyết đại diện dịng tiền tự thơng qua mối quan hệ sách tài trợ sách cổ tức với đầu tư mức đóng góp mặt thực tiễn cách đưa gợi ý sách để giúp doanh nghiệp nâng cao hiệu hoạt động giúp nhà đầu tư đưa định đầu tư xác Từ khố: Đầu tư q mức, sách tài trợ, sách cổ tức, hiệu hoạt động, Việt Nam GIỚI THIỆU Trường Đại học Sư phạm Thành phố Hồ Chí Minh, Việt Nam Liên hệ Nguyễn Trọng Nghĩa, Trường Đại học Sư phạm Thành phố Hồ Chí Minh, Việt Nam Email: nghiant@hcmue.edu.vn Lịch sử • Ngày nhận: 26/07/2021 • Ngày chấp nhận: 02/11/2021 • Ngày đăng: 25/12/2021 DOI : 10.32508/stdjelm.v6i1.893 Bản quyền © ĐHQG Tp.HCM Đây báo công bố mở phát hành theo điều khoản the Creative Commons Attribution 4.0 International license Đầu tư xem định tài quan trọng doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu hoạt động khả tăng trưởng doanh nghiệp 1,2 Hội nhập quốc tế tăng trưởng kinh tế giai đoạn gần giúp Việt Nam thu hút đầu tư trực tiếp gián tiếp từ nước doanh nghiệp Việt Nam tiếp cận với nguồn vốn tài trợ cho dự án đầu tư dễ dàng 3,4 Tuy nhiên, bối cảnh khiến cho dòng tiền tự (free cash flows) doanh nghiệp cao vượt mức cần thiết Vì nhà quản trị có quyền tự dòng tiền tự nên họ sử dụng công cụ để gia tăng đầu tư mức Bên cạnh đó, Zhang, Cao cho dòng tiền tự cao chứng cho thấy dấu hiệu đầu tư mức (overinvestment) doanh nghiệp Như vậy, nghiên cứu cho việc xem xét ảnh hưởng đầu tư mức quan trọng doanh nghiệp Việt Nam Nhìn chung, nghiên cứu thực nghiệm đầu tư mức hạn chế Trên giới, nghiên cứu tập trung vào đánh giá hành vi đầu tư mức phân tích nhân tố giải thích cho hành vi đầu tư mức 8,9 Trong nước, có nghiên cứu Trong Nguyen 10 đánh giá ảnh hưởng đầu tư mức đến hiệu hoạt động, nhiên nghiên cứu chưa xét đến yếu tố ngành mơ hình nghiên cứu Dựa khoảng trống này, nghiên cứu đề mục tiêu xem xét ảnh hưởng đầu tư mức đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Việt Nam Bên cạnh đó, số nghiên cứu cho sách tài trợ sách cổ tức can thiệp vào dịng tiền tự chi phí đại diện 11 Tại Việt Nam, nghiên cứu Vo 12 nhấn mạnh đến ảnh hưởng địn bẩy tài đến hoạt động đầu tư thơng qua dịng tiền tự Như vậy, nghiên cứu chưa đánh giá mối quan hệ sách tài trợ sách cổ tức đầu tư mức Dựa khoảng trống này, nghiên cứu đề mục tiêu thứ hai xem xét vai trị điều tiết sách tài trợ sách cổ tức tác động đầu tư mức lên hiệu hoạt động doanh nghiệp Việt Nam Trong nhiều năm vừa qua nhờ vào tình hình kinh tế phát triển tốt tạo thuận lợi cho hoạt động kinh doanh, nhiều doanh nghiệp Việt Nam mạnh tay đầu tư, đặc biệt đầu tư trái ngành (mở rộng đầu tư vào lĩnh vực khơng phải mạnh mình) Hành vi khiến cho hiệu hoạt động giảm rủi ro gia tăng Từ đó, nghiên cứu đề mục tiêu nghiên cứu thứ ba Trích dẫn báo này: Nghĩa N T Tác động đầu tư mức đến hiệu hoạt động doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Sci Tech Dev J - Eco Law Manag.; 6(1):2208-2219 2208 Tạp chí Phát triển Khoa học Công nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 6(1):2208-2219 xem xét yếu tố ngành chung với vấn đề đầu tư mức đánh giá hiệu hoạt động doanh nghiệp Nghiên cứu thu thập liệu bao gồm 548 doanh nghiệp phi tài niêm yết sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2011 – 2019 Các doanh nghiệp phân thành nhóm ngành (1) hàng tiêu dùng, (2) dịch vụ tiêu dùng, (3) công nghiệp, (4) dược phẩm - y tế, (5) tiện ích cơng cộng, (6) ngun vật liệu, (7) cơng nghệ thơng tin, (8) dầu khí Để giải vấn đề nội sinh tồn tiếp cận động (dynamic approach), nghiên cứu sử dụng kỹ thuật ước lượng Hệ phương trình momen tổng quát (System Generalized Methods of Moments – SGMM) Kết nghiên cứu tìm thấy (1) đầu tư mức có tác động tiêu cực đến hiệu hoạt động, (2) sách tài trợ sách cổ tức điều tiết làm giảm tác động tiêu cực đầu tư mức lên hiệu hoạt động, (3) có khác biệt đầu tư mức hiệu hoạt động nhóm ngành Nghiên cứu giúp trả lời câu hỏi vấn đề thực tiễn mà nghiên cứu trước chưa giải triệt để: (1) đầu tư mức có làm giảm hiệu hoạt động doanh nghiệp khơng? (2) Chính sách tài trợ sách cổ tức có giúp khắc phục vấn đề đầu tư q mức khơng? (3) Có khác đầu tư mức hiệu hoạt động theo ngành khơng? Phát nghiên cứu đóng góp mặt khoa học thực tiễn Về mặt khoa học, nghiên cứu chứng minh tác động đầu tư mức hiệu hoạt động cách thức doanh nghiệp can thiệp đầu tư q mức thơng qua sách tài trợ sách cổ tức Về mặt thực tiễn, phát nghiên cứu đóng góp vào nghiên cứu thực nghiệm nước đưa khuyến nghị hữu ích cho doanh nghiệp nhà đầu tư Nghiên cứu cấu trúc thành phần Phần giới thiệu chung nghiên cứu Phần tổng hợp lý thuyết đưa giả thuyết nghiên cứu Phần mô tả cách thức thu thập liệu, thiết lập mơ hình nghiên cứu, đo lường biến mơ hình Phần trình bày phân tích kết ước lượng Phần tóm tắt tồn nghiên cứu đưa số khuyến nghị doanh nghiệp nhà đầu tư CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU Khái niệm đầu tư mức (overinvestment) Theo quan điểm Jensen 13 , doanh nghiệp với dòng tiền tự cao thường cho thấy đầu tư bất thường Hành vi lý giải thông qua vấn đề đại diện 2209 xuất phát từ khác biệt lợi ích nhà quản trị chủ sở hữu doanh nghiệp Vì muốn tối đa hóa lợi ích cá nhân nên nhà quản trị thường định gia tăng đầu tư nhằm mở rộng quyền kiểm soát nguồn lực doanh nghiệp, gia tăng đặc quyền đặc lợi, củng cố địa vị doanh nghiệp Chính vậy, nhà quản trị gia tăng đầu tư vượt mức cần thiết dành cho dự án sinh lợi (doanh nghiệp chí đầu tư vào dự án hiệu quả) Như vậy, nghiên cứu dựa quan điểm Richardson 14 cho đầu tư mức khoản đầu tư vượt nhu cầu cần thiết để trì hoạt động dành cho dự án đầu tư sinh lợi doanh nghiệp Lý thuyết đại diện dòng tiền tự (Agency Theory and Free Cash Flow) Nghiên cứu dựa tảng nhiều lý thuyết tài chính, nhiên hai lý thuyết tảng làm sở lý luận nghiên cứu lý thuyết đại diện lý thuyết dòng tiền tự Lý thuyết đại diện đề cập đến hai xung đột (1) xung đột nhà quản trị chủ sở hữu (2) xung đột chủ nợ chủ sở hữu 15,16 Xung đột thứ nảy sinh khác biệt lợi ích nhà quản trị chủ sở hữu Nhà quản trị có động gia tăng nguồn lực quản lý để củng cố quyền điều hành Xung đột thứ hai nảy sinh nhà quản trị chuyển lợi ích chủ nợ sang cổ đông Giả định trường hợp nhà quản trị cổ đơng có lợi ích với nên nhà quản trị đầu tư vào dự án rủi ro cao, vay nợ để tài trợ cho dự án đầu tư, chi trả cổ tức nhiều cho cổ đơng Trong trường hợp doanh nghiệp có dịng tiền tự cao nhà quản trị sử dụng dòng tiền tự để gia tăng đầu tư, chí thực dự án đầu tư hiệu với mục đích xây dựng đế chế (empire building) gia tăng lợi ích cá nhân 17 Chen, Sun 18 chứng minh dòng tiền tự kết hợp với vấn đề đại diện vốn tồn doanh nghiệp châm ngòi cho hành vi đầu tư mức nhà quản trị khiến cho lợi nhuận doanh nghiệp suy giảm Giả thuyết nghiên cứu Lý thuyết đại diện nhà quản trị thường đưa định tài dựa lợi ích cá nhân nhằm gia tăng quyền điều hành doanh nghiệp Đây động thúc đẩy nhà quản trị đưa định gia tăng đầu tư 15 Trong trường hợp doanh nghiệp có dịng tiền tự cao chủ sở hữu khơng có chế giám sát phù hợp vấn đề đại diện trầm trọng cuối dẫn đến đầu tư mức, nghĩa doanh nghiệp tiếp tục gia tăng đầu tư Tạp chí Phát triển Khoa học Công nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 6(1):2208-2219 dù đầu tư hết dự án hiệu 8,19 , khiến lợi nhuận doanh nghiệp có xu hướng suy giảm Các nghiên cứu thực nghiệm gần chứng minh cho tác động đầu tư mức đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Nghiên cứu doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc giai đoạn 1998 – 2014, Guariglia Yang 20 cho doanh nghiệp đạt mức đầu tư tối ưu vấn đề đại diện bất cân xứng thông tin dẫn đến đầu tư mức (overinvestment) đầu tư mức (underinvestment) Cả hai vấn đề đầu tư làm giảm hiệu hoạt động doanh nghiệp Tại Việt Nam, nghiên cứu vấn đề đầu tư mức hạn chế Gần có nghiên cứu Trong Nguyen 10 chứng minh cho mối quan hệ ngược chiều đầu tư mức hiệu hoạt động mẫu liệu gồm 669 doanh nghiệp niêm yết Việt Nam từ năm 2008 đến 2018 Như vậy, dựa lý thuyết đại diện dòng tiền tự phát nghiên cứu thực nghiệm trước đây, nghiên cứu đưa giả thuyết thứ tác động đầu tư mức đến hiệu hoạt động Giả thuyết 1: Đầu tư mức có tác động tiêu cực đến hiệu hoạt động Như lập luận vấn đề đại diện kết hợp với dòng tiện tự dẫn đến hành vi đầu tư mức doanh nghiệp Dựa quan điểm việc can thiệp vào quan hệ đại diện dòng tiền tự giúp hạn chế tác động tiêu cực đầu tư mức đến hiệu hoạt động Hao, Wang 21 Ali, Balachandran 22 cho sách tài trợ (tăng nợ) sách cổ tức (tăng trả cổ tức) giúp doanh nghiệp nâng cao khả giám sát hành vi nhà quản trị hạn chế dòng tiền tự Thứ nhất, gia tăng vay nợ chi trả cổ tức làm gia tăng dòng tiền (cash outflows) doanh nghiệp, làm giảm dòng tiền tự mà nhà quản trị sử dụng để thực hành vi đầu tư mức Thứ hai, gia tăng vay nợ đồng nghĩa với việc doanh nghiệp phải chịu điều khoản vay khắt khe rủi ro kiệt quệ tài (financial distress) phá sản (bankruptcy) cao Đối với sách cổ tức doanh nghiệp thực gia tăng cổ tức doanh nghiệp đảm bảo việc trì mức cổ tức tương lai việc giảm cổ tức mang đến tín hiệu xấu cho cổ đơng nhà đầu tư thị trường Qua đó, việc gia tăng nợ vay hay chi trả cổ tức làm gia tăng mức độ giám sát đối tượng khác thị trường Nghiên cứu thực nghiệm gần Trong Nguyen 10 vai trò nợ cổ tức việc kiểm sốt dịng tiền tự vấn đề đại diện doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Tóm lại, dựa dịng tiền tự nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam, nghiên cứu đưa giả thuyết thứ hai cho tác động điều tiết sách tài trợ sách cổ tức tác động đầu tư mức đến hiệu hoạt động Giả thuyết 2: Chính sách tài trợ sách cổ tức điều tiết làm giảm tác động tiêu cực đầu tư mức đến hiệu hoạt động Tuy nhiên, Nguyen Swanson 23 cho hiệu hoạt động bị ảnh hưởng yếu tố ngành nghề kinh doanh Cụ thể, doanh nghiệp ngành xem có hiệu tốt lại có hiệu hoạt động doanh nghiệp ngành xem có hiệu sau điều chỉnh nhân tố rủi ro đặc điểm doanh nghiệp cho phù hợp Khi nghiên cứu doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngồi TP HCM Diep Phong 24 nhận thấy doanh nghiệp thuộc nhóm ngành thâm dụng lao động giày da may mặc thường có hiệu hoạt động doanh nghiệp thuộc nhóm ngành thâm dụng vốn khí điện tử Tương tự, nghiên cứu 387 công ty niêm yết Warsaw giai đoạn 2007-2010, Matyjas 25 nhận thấy yếu tố ngành có ảnh hưởng đến kể đến hiệu hoạt động đo lường dựa ROA Ngược lại, phân tích ảnh hưởng yếu tố ngành đến hiệu hoạt động 97 doanh nghiệp Cộng hòa Kosovo vào năm 2015 2017, Islami, Mulolli 26 lại chứng minh yếu tố liên quan đến đặc điểm doanh nghiệp tác động đến hiệu hoạt động mạnh yếu tố ngành Như vậy, nước nghiên cứu ảnh hưởng yếu tố ngành đến hiệu hoạt động cho thấy kết khác Cịn Việt Nam nghiên cứu khác biệt ngành thâm dụng vốn ngành thâm dụng lao động, Chính khác biệt khiến cho vấn đề đầu tư mức hiệu hoạt động ngành khác Vì vậy, nghiên cứu đề giả thuyết thứ ba cho ảnh hưởng yếu tố ngành đến đầu tư mức hiệu hoạt động Giả thuyết 3: Có khác biệt đầu tư mức hiệu hoạt động nhóm ngành khác nhau, đặc biệt ngành thâm dụng vốn thâm dụng lao động PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN SỐ LIỆU Dữ liệu nghiên cứu Nghiên cứu thu thập liệu cho tất doanh nghiệp niêm yết sở giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh (HOSE) Hà Nội (HNX) từ nguồn FiinPro Nghiên cứu lựa chọn mốc thời gian thu thập liệu từ năm 2011 đến 2019 để loại bỏ ảnh hưởng 2210 Tạp chí Phát triển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 6(1):2208-2219 khủng hoảng tài tồn cầu vào năm 2008 – 2009 lên thị trường chứng khốn Việt Nam khiến cho tình hình kinh doanh doanh nghiệp bị biến động mạnh Nghiên cứu xem xét doanh nghiệp phi tài (không xét đến ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư cấu trúc tài sản nguồn vốn khác biệt với doanh nghiệp lại) Dữ liệu sau chọn lọc bao gồm 548 doanh nghiệp phi tài niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn 2011 – 2019 Mơ hình đo lường đầu tư mức Dựa khái niệm đầu tư mức Richardson 14 theo quan điểm lý thuyết Tobin’s Q (Tobin’s Q Theory) lý thuyết gia tốc đầu tư (Accelerator Theory) nghiên cứu thực nghiệm sử dụng Hàm cầu đầu tư (Investment Demand Function) 27,28 , nghiên cứu trình bày phương trình đo lường đầu tư mức sau: INVit = γ1 LEVit + γ2 Riskit + γ3 Sizeit +γ4 Salesit + γ5 Assetit + γ6 GOit +γ7CFit + vit (1) Trong đó, INVit tỷ lệ đầu tư doanh nghiệp i thời điểm t; LEVit đòn bẩy tài doanh nghiệp i thời điểm t; Riskit rủi ro tài doanh nghiệp i thời điểm t; Sizeit quy mô doanh nghiệp i thời điểm t; Salesit tăng trưởng doanh thu doanh nghiệp i thời điểm t; Assetit vòng quay tổng tài sản doanh nghiệp i thời điểm t; GOit hội tăng trưởng dựa giá trị thị trường; CFit dòng tiền từ hoạt động kinh doanh; vit sai số chuẩn (error terms) mơ hình Cách thức đo lường biến mơ hình (1) tóm tắt Bảng thời điểm t; LEVit đòn bẩy tài (chính sách tài trợ) doanh nghiệp i thời điểm t; DIVit tỷ lệ chi trả cổ tức (chính sách cổ tức) doanh nghiệp i thời điểm t; Overit × LEVit tương tác đầu tư mức sách tài trợ; Overit × DIVit tương tác đầu tư mức sách cổ tức; biến kiểm sốt bao gồm tăng trưởng doanh thu (Salesit ), rủi ro tài (Riskit ), khả khoản (LIQit ), lực tài sản (TANGit ), yếu tố ngành (∑7j=1 Industry); µit sai số chuẩn (error terms) mơ hình Cách thức đo lường biến mơ hình (2) tóm tắt Bảng Kỹ thuật ước lượng Nghiên cứu sử dụng tiếp cận mơ hình động đưa biến độ trễ hoạt động vào mơ hình nghiên cứu biến độc lập Tuy nhiên, tiếp cận động lại dẫn đến tượng nội sinh tương quan phần dư (error term) với biến độ trễ Để giải vấn đề nội sinh này, nghiên cứu áp dụng kỹ thuật ước lượng Hệ phương trình momen tổng quát (System Generalized Methods of Moments – SGMM) Kỹ thuật sử dụng biến độ trễ phương trình sai phân (difference equation) làm biến cơng cụ cho biến độ trễ phương trình gốc (level equation), biến độ trễ phương trình gốc làm biến công cụ cho biến độ trễ phương trình sai phân 48 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN Qua Bảng 3, nghiên cứu nhận thấy lợi nhuận hoạt động trung bình doanh nghiệp Việt Nam không cao, dao động khoảng từ 0.06 (ROA) đến 0.09 (BEP) Biến địn bẩy tài cho thấy tỷ lệ vay nợ doanh nghiệp Việt Nam trì mức hợp Mơ hình đo lường hiệu hoạt động lý (khoảng 51%) Tương tự, tỷ lệ chi trả cổ tức doanh nghiệp mức khoảng 50% tổng lợi nhuận Tuy nhiên, độ Dựa tham khảo tiếp cận động cho mô hình lệch chuẩn cao (33%) dấu hiệu cho thấy chênh nhân tố ảnh hưởng đến hiệu hoạt động 37,38 , lệch lớn mức chi trả cổ tức doanh nghiệp nghiên cứu đưa mơ hình hồi quy với xuất Việt Nam biến đầu tư mức tương tác đầu tư Bảng thống kê doanh nghiệp đầu tư mức mức với sách tài trợ sách cổ tức mẫu liệu thu thập Nghiên cứu nhận thấy tỷ lệ phần trăm doanh nghiệp đầu tư mức PERFit = λ0 + λ1 PERFit−1 + λ2 Overit mẫu gia tăng qua thời gian từ 32% (2011) đến +λ3 LEVit + λ4 DIVit + λ5 Overit × LEVit 39% (2019) Tỷ lệ tăng mạnh từ năm 2017 đến +λ6 Overit × DIVit + λ7 Salesit + λ8 Riskit (2) 2019 giai đoạn tăng trưởng kinh tế mạnh +λ9 LIQit + λ10 TANGit Việt Nam Bên cạnh đó, nghiên cứu cịn phân tích +λk ∑ j=1 Industryit + µit doanh nghiệp đầu tư mức theo nhóm ngành Trong đó, PERFit PERFit−1 hiệu bao gồm (1) công nghệ thông tin, (2) công nghiệp, hoạt động doanh nghiệp i thời điểm t t - (3) dầu khí, (4) dịch vụ tiêu dùng, (5) dược phẩm – y 1; Overit đầu tư mức doanh nghiệp i tế, (6) hàng tiêu dùng, (7) nguyên vật liệu, (8) tiện 2211 Tạp chí Phát triển Khoa học Cơng nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 6(1):2208-2219 Bảng 1: Tổng hợp đo lường biến hàm cầu đầu tư Biến phụ thuộc Tên biến Ký hiệu Đo lường Nghiên cứu Tỷ lệ đầu tư INVit Tổng đầu tư tài (ngắn hạn dài hạn) chia (/) tổng tài sản Wu Wang 29 Tên biến Ký hiệu Đo lường Địn bẩy tài LEVit Tổng nợ vay ngân hàng (ngắn hạn dài hạn) chia (/) tổng tài sản Vo 12 Rủi ro tài Riskit Độ lệch chuẩn ba năm liên tiếp tỷ số lợi nhuận Trang Tho 30 Quy mô doanh nghiệp Sizeit Giá trị ln tổng tài sản Chi Choi 31 Tăng trưởng doanh thu Salesit Tốc độ tăng trưởng doanh thu năm t so với năm t – Phan Nguyen 32 Vòng quay tổng tài sản Assetit Tổng doanh thu chia (/) tổng tài sản trung bình doanh nghiệp (tổng tài sản đầu kỳ cuối kỳ chia 2) Patin, man 33 Cơ hội tăng trưởng giá thị trường GOit Đo lường khả tăng trưởng giá trị thị trường dựa số Tobin’s Q Tobin’s Q tỷ lệ giá trị thị trường giá trị sổ sách Chiang, Wachtel 34 Dòng tiền hoạt động kinh doanh CFit Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh (operating income) cộng (+) với khấu hao (depreciation) trừ (-) thuế (taxes) cộng (+) thay đổi vốn lưu động (change in working capital) chia (/) tổng tài sản trung bình doanh nghiệp (tổng tài sản đầu kỳ cuối kỳ chia 2) Abel 35 Rokhmawati 36 Biến độc lập Rah- Nguồn: Tổng hợp từ nghiên cứu thực nghiệm ích cộng đồng Tỷ lệ doanh nghiệp đầu tư mức theo ngành chênh lệch lớn, cao ngành tiện ích cộng đồng (40%) thấp dầu khí (18%) Nghiên cứu áp dụng kỹ thuật ước lượng SGMM để giải vấn đề nội sinh mơ hình động (10, 38) Kết hồi quy thực đáng tin cậy kiểm định dành cho SGMM phù hợp Đầu tiên, kiểm định Hansen hai mơ hình chấp nhận giả thuyết H0 Như vậy, biến công cụ dành cho biến bị nội sinh (độ trễ hiệu hoạt động) phù hợp Thứ hai, kiểm định Arellano – Bond (AR) bậc cho thấy hiệu hoạt động có tự tương quan bậc khơng có tự tương quan từ bậc trở lên Thứ ba, số biến cơng cụ ln nhỏ số nhóm hai mơ hình Thứ tư, biến độ trễ hiệu hoạt động có ý nghĩa thống kê tác động dương đến hiệu hoạt động Cuối cùng, kiểm định F bác bỏ giả thuyết H0 , tức hệ số biến độc lập mơ hình khơng đồng thời 2212 Tạp chí Phát triển Khoa học Công nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 6(1):2208-2219 Bảng 2: Tổng hợp đo lường biến mô hình nghiên cứu Biến phụ thuộc Tên biến Ký hiệu Định nghĩa Nghiên cứu Hiệu hoạt động PERFitBEP Lợi nhuận trước thuế lãi vay chia (/) tổng tài sản Taouab Issor 39 PERFitROA Lợi nhuận sau thuế chia (/) tổng tài sản Tên biến Ký hiệu Định nghĩa Độ trễ hiệu hoạt động BEP PERFit−1 Độ trễ lợi nhuận trước thuế lãi vay chia (/) tổng tài sản ROA PERFit−1 Độ trễ lợi nhuận sau thuế chia (/) tổng tài sản Tăng trưởng doanh thu Salesit Sự chênh lệch doanh thu năm t năm t – chia (/) doanh thu năm t – Putri Rahyuda 41 Rủi ro tài Riskit Độ lệch chuẩn ba năm liên tiếp tỷ số lợi nhuận chia (/) tổng tài sản Florio Leoni 42 Khả khoản LIQit Tỷ lệ tài sản ngắn hạn nợ ngắn hạn doanh nghiệp Batten Vo 43 Năng lực tài sản TANGit Tổng tài sản cố định, bất động sản, hàng tồn kho chia (/) tổng tài sản doanh nghiệp Irungu, Muturi 44 Chính sách cổ tức DIVit Tỷ lệ chi trả cổ tức doanh nghiệp Rajverma, Arrawatia 45 Chính sách tài trợ LEVit Tổng nợ (ngắn hạn dài hạn) chia (/) tổng tài sản Le Phan 46 Đầu tư mức Overit Từ hàm cầu đầu tư, nghiên cứu ước tính sai số chuẩn mơ hình Phần dư với giá trị sau điều chỉnh cho độ lệch chuẩn phần dư mang giá trị dương sử dụng để đại diện cho đầu tư mức doanh nghiệp Đầu tư mức biến giả, mang giá trị doanh nghiệp cho thấy dấu hiệu đầu tư mức mang giá trị ngược lại Richardson 14 Ngành ∑7j=1 Industry Biến giả bao gồm ngành: hàng tiêu dùng, dịch vụ tiêu dùng, công nghiệp, dược phẩm - y tế, tiện ích cơng cộng, ngun vật liệu, cơng nghệ thơng tin, dầu khí Trong đó, ngành hàng tiêu dùng đóng vai trị ngành gốc Grant Yeo 47 Biến độc lập Nguồn: Tổng hợp từ nghiên cứu thực nghiệm 2213 Nadeem, Gan 40 và Tạp chí Phát triển Khoa học Công nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 6(1):2208-2219 Bảng 3: Thống kê mơ tả biến mơ hình nghiên cứu Chỉ tiêu Obs Mean Std Dev Min Max BEP 4,997 0.0914 0.0556 -0.0061 0.2530 ROA 4,997 0.0606 0.0480 -0.0053 0.2066 Sales 4,997 0.1883 0.3331 -0.4033 1.5286 Risk 4,729 0.0739 0.0580 0.0073 0.2745 LIQ 4,997 1.5961 0.9598 0.3607 4.9196 TANG 4,997 0.2456 0.1784 0.0107 0.7070 DIV 4,997 0.5052 0.3327 0.0000 1.7832 LEV 4,997 0.5095 0.1958 0.0000 0.8454 Biến phụ thuộc Biến giải thích Nguồn: Tính tốn tác giả sử dụng phần mềm STATA 15 Ghi chú: Obs (Observation) – Số quan sát; Mean – Giá trị trung bình; Std Dev (Standard Deviation) – Độ lệch chuẩn; Min (Minumum) – Giá trị nhỏ nhất; Max (Maximum) – Giá trị lớn Bảng 4: Thống kê số doanh nghiệp (DN) đầu tư mức mẫu DN DN đầu tư mức Năm Tổng số DN DN đầu tư mức theo ngành ĐTQM Tổng số DN Số lượng Tỷ lệ % Số lượng Tỷ lệ % Ngành 2011 492 100 158 32.11 Công nghệ thông tin 2012 511 100 163 31.89 Cơng nghiệp 2013 523 100 174 33.26 Dầu khí 2014 546 100 179 32.78 2015 570 100 181 2016 578 100 2017 591 2018 2019 ĐTQM Tổng số quan sát Số lượng Tỷ lệ % 160 57 35.62 2193 823 37.52 44 18.18 Dịch vụ tiêu dùng 499 167 33.46 31.75 Dược phẩm, y tế 204 44 21.56 192 33.22 Hàng tiêu dùng 786 224 28.49 100 206 34.86 Nguyên vật liệu 754 222 29.44 593 100 209 35.24 Tiện ích cộng đồng 357 144 40.33 593 100 230 38.78 Cộng 4997 1689 100 Nguồn: Tổng hợp tính tốn tác giả sử dụng phần mềm STATA 15 Ghi chú: ĐTQM – Đầu tư mức; DN – Doanh nghiệp 2214 Tạp chí Phát triển Khoa học Công nghệ – Kinh tế-Luật Quản lý, 6(1):2208-2219 Bảng 5: Kết hồi quy cho mơ hình nghiên cứu Biến SGMM BEP ROA PERFit−1 BEP PERFit−1 Riskit Salesit LIQit TANGit DIVit LEVit Overit Overit × LEVit Overit × DIVit Dịch vụ tiêu dùng Công nghiệp Dược phẩm, y tế Tiện ích cơng cộng Ngun vật liệu Cơng nghệ thơng tin Dầu khí Số quan sát Số biến cơng cụ Số nhóm F-Statistics Prob Hansen test of overid Prob Arellano-Bond test for AR(1) Prob Arellano-Bond test for AR(2) Prob 0.6880*** (0.1560) 0.0879 (0.0890) 0.0021*** (0.0005) 0.0008* (0.0005) 0.0107 (0.0145) 0.1460*** (0.0452) -0.0370* (0.0210) -0.1220*** (0.0401) 0.2510* (0.1400) 0.1420*** (0.0507) 0.0142 (0.0109) 0.0069 (0.0059) 0.0273* (0.0141) 0.0247** (0.0121) 0.0008 (0.0069) 0.0020 (0.0072) 0.0040 (0.0071) 4,140 31 548 297.5 1.48E-263 12.82 0.5410 -5.4290 5.66E-08 1.3280 0.1840 Standard errors in parentheses *** p