Tác động của đầu tư quá mức đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại viêt nam

ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP HCM TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT NGUYỄN TRỌNG NGHĨA TÁC ĐỘNG CỦA ĐẦU TƯ QUÁ MỨC ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Tp Hồ Chí Minh năm 2021 ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP HCM TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT NGUYỄN TRỌNG NGHĨA TÁC ĐỘNG CỦA ĐẦU TƯ QUÁ MỨC ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số chuyên ngành: 62340201 TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Tp Hồ Chí Minh năm 2021 Cơng trình hồn thành tại: Trường Đại học Kinh tế -Luật – ĐHQG-HCM Người hướng dẫn khoa học 1: PGS TS Phan Đình Nguyên Người hướng dẫn khoa học 2: TS Nguyễn Ngọc Huy Phản biện độc lập 1: GS TS Võ Xuân Vinh Phản biện độc lập 2: TS Phan Khoa Cương Phản biện 1: PGS.TS Nguyễn Anh Phong Phản biện 2: GS.TS Võ Xuân Vinh Phản biện 3: PGS.TS Phan Thị Hằng Nga Luận án bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án họp Trường Đại học Kinh tế-Luật, Đại học Quốc gia TP.HCM vào lúc 08:30 ngày 07 tháng 12 năm 2021 CHƯƠNG GIỚI THIỆU Trong chương tác giả giới thiệu chung luận án Trước tiên, tác giả trình bày tính cấp thiết tác giả chọn chủ đề nghiên cứu, tổng lược nghiên cứu liên quan để tìm khoảng trống nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu; Tiếp theo tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu nhằm giải mục tiêu câu hỏi, đối tượng phạm vi nghiên cứu đóng góp luận án mặt lý thuyết thực tiễn; Cuối cùng, tác giả trình bày cấu trúc luận án làm sở để tác giả xuyên suốt thực vấn đề nghiên cứu đặt 1.1 Tính cấp thiết nghiên cứu Lý thuyết tài đại xem định đầu tư định quan trọng tài doanh nghiệp, định đầu tư thiết lập dẫn dắt định quan trọng khác định tài trợ hay định phân phối (Ross cộng sự, 2008) Đầu tư hoạt động định cho khả tăng trưởng phát triển doanh nghiệp Đầu tư đề cập đến việc doanh nghiệp bỏ khoản vốn định nhằm hình thành bổ sung tài sản cần thiết để giúp doanh nghiệp đạt mục tiêu kinh doanh tương lai Có thể thấy đầu tư liên quan mật thiết với hiệu hoạt động khơng có dự án đầu tư doanh nghiệp tồn phát triển môi trường cạnh tranh khốc liệt Dựa cấu tài sản, đầu tư doanh nghiệp tập trung vào ba nhóm sau: đầu tư vào tài sản lưu động (đầu tư ngắn hạn nhằm đảm bảo hoạt động sản xuất – kinh doanh doanh nghiệp), đầu tư vào tài sản cố định (đầu tư dài hạn để xây lắp mua sắm máy móc thiết bị), đầu tư vào tài sản tài (đầu tư tài thơng qua việc mua cổ phiếu, trái phiếu, góp vốn liên doanh với doanh nghiệp khác) (Brigham, 2009) Đầu tư doanh nghiệp đầu tư vừa mức, đầu tư mức đầu tư mức Đầu tư mức việc doanh nghiệp chi tiêu vượt mức đầu tư cần thiết để trì trạng thái hoạt động hữu tài trợ cho khoản đầu tư mà doanh nghiệp kỳ vọng có NPV dương điều kiện doanh nghiệp có dòng tiền tự cao Việc đầu tư vừa phải với khả tài kiểm sốt làm tăng hiệu hoạt động doanh nghiệp, đầu tư mức khả làm giảm hiệu hoạt động doanh nghiệp (Richardson, 2006) Quan điểm trước (M C Jensen, 1986) đề cập Jensen cho đầu tư mức xảy có tồn dịng tiền tự dương doanh nghiệp Dòng tiền tự dòng tiền vượt nhu cầu doanh nghiệp để trì hoạt động để tài trợ cho dự án có NPV dương Hành vi mang lại lợi ích cho nhà quản trị gia tăng đầu tư giúp nhà quản trị kiểm soát nhiều nguồn lực hơn, đòi hỏi đặc quyền cao hơn, nâng cao vị doanh nghiệp, hành vi gây thiệt hại chủ sở hữu doanh nghiệp nguồn lực, đặc quyền, vị nhà quản trị khơng kiểm sốt tốt Chính vậy, trường hợp đầu tư q mức hiệu hoạt động doanh nghiệp có xu hướng giảm (1) thua lỗ từ việc đầu tư vào dự án hiệu (2) gia tăng chi phí để giám sát hành vi nhà quản trị (Bhuiyan & Hooks, 2019; Dogru, 2017; Pellicani & Kalatzis, 2019; M Shi, 2019; Titman cộng sự, 2004; Yu cộng sự, 2020) Mặc dù nghiên cứu đầu tư mức hiệu hoạt động doanh nghiệp chủ đề cần thiết bối cảnh giới chịu nhiều biến động Tuy nhiên, nghiên cứu đầu tư mức gần giới chủ yếu nghiên cứu Mỹ Trung Quốc nhiều tranh luận theo nhiều cách tiếp cận khác Điển nghiên cứu Trung Quốc tập trung vào đánh giá hành vi đầu tư mức doanh nghiệp Ding cộng (2019) nhân tố giải thích cho hành vi đầu tư mức (X Liu, 2017; M Shi, 2019; Zhang cộng sự, 2016) Tại Mỹ, Bhuiyan & Hooks (2019) tập trung đánh giá nhân tố tác động đến đầu tư mức, đặc biệt nhấn mạnh vào lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ Một số nghiên cứu khác có đề cập đến đầu tư mức giải thích cho tác động yếu tố đến đầu tư mức, sử dụng thước đo lường đầu tư mức đại Chẳng hạn, Ling cộng (2016) cho yếu tố quan hệ trị có tác động tiêu cực đến hiệu hoạt động thúc đẩy hành vi đầu tư mức doanh nghiệp Wei cộng (2019) tác động chi trả cổ tức đến hiệu hoạt động thông qua hành vi đầu tư mức doanh nghiệp Ĩscar López-de-Foronda cộng (2018) nghiên cứu đầu tư mức 25 quốc gia thuộc OECD có tương quan ngược chiều đầu tư q mức với địn bẩy tài chính, sách nợ điều kiện doanh nghiệp có nhiều tiền, khoản cao phá vỡ tính kỷ luật nợ làm tăng rủi ro giảm hiệu hoạt động Nhiều nghiên cứu gần tập trung vào nghiên cứu định đầu tư doanh nghiệp đến định tài trợ hay phân phối, lại thiếu nghiên cứu việc đầu tư mức đến sách khác Điển Al-Kahtani & Al-Eraij, 2018; Modigliani & Miller, 1958 cho định đầu tư thường độc lập với sách tài trợ sách cổ tức doanh nghiệp điều kiện thị trường vốn hồn hảo (khơng thuế, khơng chi phí giao dịch, khơng có tình trạng bất cân xứng thông tin), giả định khơng tồn thực tế sách tài trợ, sách cổ tức chi phối định đầu tư doanh nghiệp (Colombo & Caldeira, 2018) Một số nghiên cứu khác lại cho sách tài trợ sách cổ tức điều chỉnh tương ứng với định đầu tư doanh nghiệp (Nurhidayati cộng sự, 2019; Putri & Rachmawati, 2018; Sukmawardini & Ardiansari, 2018) nhà quản trị thường phối hợp sách tài trợ sách cổ tức với định đầu tư để tác động vào hiệu hoạt động doanh nghiệp (Gamayuni, 2015; J Huang cộng sự, 2018; Naseem cộng sự, 2019) Nếu sách tài trợ sách cổ tức chi phối định đầu tư doanh nghiệp hai sách điều tiết tác động đầu tư mức nghiên cứu lại thiếu tập trung vào nghiên cứu đầu tư mức hiệu doanh nghiệp điều kiện thị trường thiếu hiệu Các nghiên cứu theo hướng tác động sách cổ tức, tài trợ lên hoạt động doanh nghiệp lại thiếu nghiên cứu tính tương tác sách lên đầu tư mức Richardson (2006) cách thức tác động vào xung đột đại diện dòng tiền tự Cụ thể tác giả cho việc vay nợ chi trả cổ tức doanh nghiệp thu hút giám sát từ đối tượng khác (chủ nợ, chủ sở hữu) thị trường, từ giúp doanh nghiệp giảm chi phí giám sát nhà quản trị giám sát việc sử dụng dòng tiền tự hiệu Các nghiên cứu giới dựa quan điểm Richardson (2006) để đánh giá tác động đòn bẩy tài (Carroll & Griffith, 2001; A Khan cộng sự, 2012; Park & Jang, 2013) hay chi trả cổ tức đến dịng tiền tự chi phí đại diện doanh nghiệp (Agrawal & Jayaraman, 1994; Fairchild, 2010; Thanatawee, 2011) Đặc biệt, nghiên cứu Guizani (2018) xem sách cổ tức nhân tố điều tiết cho mối quan hệ dòng tiền tự quản trị nội Tại Việt Nam, hội nhập quốc tế tăng trưởng kinh tế giai đoạn gần thúc đẩy hoạt động đầu tư đối tượng khác thị trường, đặc biệt công ty cổ phần (Le & Kim, 2020; H T Nguyen cộng sự, 2020; Su cộng sự, 2019) Hội nhập quốc tế tăng trưởng kinh tế giúp Việt Nam thu hút dòng vốn đầu tư trực tiếp nước (Luu cộng sự, 2017; C H Nguyen, 2020; N T K Nguyen, 2017) dịng vốn đầu tư gián tiếp nước ngồi thơng qua thị trường chứng khoán (T N Nguyen & Tram, 2021; D H Vo & Ho, 2021) Dòng vốn đầu tư dẫn đến phát triển mạnh mẽ thị trường cổ phiếu trái phiếu với lãi suất vay điều kiện vay ưu đãi với kênh cho vay khác nên tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn tài trợ cho dự án đầu tư (Anwar & Nguyen, 2018; Huynh cộng sự, 2019; H T Nguyen cộng sự, 2020) Như hội nhập tăng trưởng kinh tế giai đoạn sau khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 giúp cho doanh nghiệp Việt Nam tiếp cận với dòng vốn tài trợ cao Tuy nhiên điều đồng thời tạo dòng tiền tự cao doanh nghiệp (L M Tran cộng sự, 2019) Dịng tiền tự cơng cụ mà nhà quản trị sử dụng để gia tăng đầu tư lợi nhuận cho doanh nghiệp A Nguyen & Nguyen (2018) Vì nhà quản trị có quyền tự dịng tiền tự nên họ sử dụng công cụ để gia tăng đầu tư mức cần thiết Vấn đề quan điểm Richardson (2006) mối quan hệ đại diện dòng tiền tự Xung đột lợi ích nhà quản trị chủ sở hữu khiến cho nhà quản trị sử dụng dòng tiền tự để gia tăng đầu tư nhằm tối đa hóa giá trị cá nhân tối đa hóa lợi nhuận doanh nghiệp (Kadioglu & Yilmaz, 2017) Việt Nam với sách nới lỏng thu hút đầu tư thơng qua Luật đầu tư, Luật chứng khoán mới, đáp ứng bối cảnh gia nhập AEC 2015 mà cho phép tự hóa dịng tiền đầu tư dịch vụ nước khối Asean tạo hội thu hút lượng đầu tư trực tiếp gián tiếp lớn Trước bối cảnh đó, doanh nghiệp có hội tiếp cận vốn, dịng tiền dơi dư, tâm lý mở rộng đầu tư, đầu tư trái ngành xuất quên tính hiệu Kinh doanh đa ngành, mở rộng nhanh quy mô lẫn lĩnh vực đầu tư quản trị không theo kịp khiến nhiều doanh nghiệp lớn lâm vào tiến thoái lưỡng nan Việc lấy nợ vay ngân hàng ngắn hạn nuôi khoản đầu tư dài hạn khiến nhiều doanh nghiệp lớn rơi vào tình trạng khoản chí phá sản, điển (Mai Linh, Hùng Vương, Thuận Thảo,…) Như vậy, chứng cho thấy dấu hiệu tồn tình trạng đầu tư mức (overinvestment) doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn gần Việt Nam tăng cường hội nhập quốc tế phát triển kinh tế vượt trội Nghiên cứu H T Nguyen cộng (2020) chứng minh tự tin nhà quản trị tình hình kinh tế dịng tiền tài trợ cao khiến doanh nghiệp gia tăng đầu tư mạnh mẽ Một số nghiên cứu khác lại đề cập đến mối quan hệ dòng tiền tự hoạt động đầu tư doanh nghiệp, chưa đề cập trực tiếp đến yếu tố đầu tư mức (A Nguyen & Nguyen, 2018; Q T Tran, 2019) Bên cạnh đó, số nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ dòng tiền lợi nhuận doanh nghiệp (A Nguyen & Nguyen, 2018; Thuy & Thom, 2017) Gần có nghiên cứu Le Ha Diem Chi & Chau (2015) đo lường đầu tư mức xác định dấu hiệu đầu tư mức doanh nghiệp Việt Nam hay X V Vo (2019) nhấn mạnh đến tác động địn bẩy tài đến hoạt động đầu tư doanh nghiệp thơng qua dịng tiền tự Phát cho thấy tồn khiếm khuyết đánh giá tính tương tác sách đầu tư, sách tài trợ sách cổ tức đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Việt Nam Như Việt Nam nghiên cứu xoay quanh chủ đề hoạt động đầu tư hiệu doanh nghiệp chủ yếu, mà đặc trưng doanh nghiệp đầu tư mở rộng, trái ngành tồn nhiều bất cập chưa nghiên cứu liệu xem đầu tư trái ngành tạo đầu tư mức hay không Việc đa dạng đầu tư, đa dạng kinh doanh dẫn đến đầu tư mức giúp doanh nghiệp gia tăng hiệu quả, nhiều nghiên cứu cho đa dạng hóa kinh doanh làm gia tăng hiệu hoạt động doanh nghiệp (Santarelli & Tran, 2013; Tallman & Li, 1996; Bouras cộng sự, 2014; Sarwar cộng sự, 2020; Shen cộng sự, 2011; Berg, 2016) Tóm lại đầu tư mở rộng, đầu tư trái ngành, đầu tư tài dễ dẫn đến đầu tư mức làm giảm hiệu nhà quản trị doanh nghiệp có xu hướng đầu tư mức họ tự tin, lạc quan vào thành q khứ hay lợi ích kinh tế họ nhận tạo động cho hành vi Ngược lại người chủ doanh nghiệp (các cổ đơng) dùng nghị sách cổ tức hay tài trợ để kìm chế hành vi đầu tư mức người điều hành hay không nhiều tranh luận khác chưa đề cập Ngoài ra, Việt Nam có nghiên cứu đề cập đến đầu tư đầu tư mức, doanh nghiệp có đầu tư mức, ngành nghề dễ có hành vi đầu tư mức đầu tư mức thật có tác động tiêu cực hay tích cực, nhà đầu tư cần đầu tư vào doanh nghiệp nào, ngành nghề có hiệu quả, rủi ro,…vẫn cịn bỏ ngỏ.Với mong muốn có đóng góp lý thuyết thực tiễn việc đánh giá tác động đầu tư mức, tác động tương tác sách tài đến hiệu hoạt động doanh nghiệp, tác giả thực luận án “Tác động đầu tư mức đến hiệu hoạt động doanh nghiệp niêm yết Việt Nam” Tổng lược nghiên cứu liên quan Trong phần tổng lược nghiên cứu, tác giả làm sáng tỏ khía cạnh chưa đề cập nghiên cứu trước đầu tư mức hiệu doanh nghiệp, đưa cách thức để khắc phục vấn đề Về khái niệm đo lường đầu tư mức, đầu tư mức thường xuất doanh nghiệp có dịng tiền tự cao nhà quản trị tận dụng dòng vốn để gia tăng đầu tư, chí đầu tư vào dự án có NPV < (M C Jensen, 1986; Stulz, 1990) Theo Richardson (2006) nghiên cứu chủ đề sử dụng cách đo lường đầu tư mức thơng qua phần dư phương trình hàm cầu đầu tư, biến đầu tư sử dụng đầu tư nói chung doanh nghiệp (bao gồm đầu tư ngắn hạn: tồn kho tài sản tài ngắn hạn; đầu tư dài hạn: tài sản dài hạn đầu tư tài dài hạn) (Campello & Graham, 2013) Về tác động đầu tư mức đến hiệu doanh nghiệp: Các quan điểm hiệu đầu tư (dựa đầu tư bất thường) có ba trường phái khác để đưa cách thức xác định đầu tư mức bao gồm lý thuyết tân cổ điển (neoclassical theory), lý thuyết đại diện (agency theory) lý thuyết lựa chọn thực (real options theory) Thông thường, việc triển khai đầu tư đắn (đầu tư vừa phải) giúp doanh nghiệp gia tăng lợi nhuận (Grazzi cộng sự, 2016; Licandro cộng sự, 2004; Nilsen cộng sự, 2009) Tuy nhiên, nhà quản trị hướng đến lợi ích cá nhân nhiều (M C Jensen, 1986; M C Jensen & Meckling, 1976) khơng bị kiểm sốt chặt chẽ chủ sở hữu (R Brealey & Franks, 2009) họ có xu hướng thực hành vi đầu tư mức Qua đó, nhận thấy đầu tư mức thường dễ gây tác động tiêu cực đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Các nghiên cứu khác cho hành vi đầu tư mức giảm thiểu gia tăng hiệu cách kiểm sốt dịng tiền thặng dư doanh nghiệp sử dụng sách khác gia tăng nợ vay C H Nguyen (2020), Trong & Nguyen (2020), Nghia (2020) hay gia tăng phân chia cổ tức Wei cộng (2019) Ngoài ra, phần lớn nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng thơng qua mơ hình tĩnh, dừng lại việc đánh giá yếu tố tác động đến hành vi đầu tư mức, mà chưa xâu vào đánh giá doanh nghiệp đầu tư mức tính hiệu (Ding cộng , 2019; Bhuiyan & Hooks, 2019; Zhang cộng sự, 2016; X Liu , 2017) Gần có Setianto & Pratiwi (2019) sử dụng phương pháp GMM để giải vấn đề nội sinh tiếp cận 1.2 dựa phương pháp GMM tĩnh, chưa sử dụng mơ hình động để giải nội sinh khắc phục lỗi phương pháp tĩnh Ngoài nghiêu cứu chưa xem xét đầu tứ mức tính hiệu theo ngành nghề khác nhau, yếu tố ngành nghề đóng vai trò quan trọng định đầu tư doanh nghiệp Như vậy, dựa nghiên cứu trước, tác giả nhận thấy tồn số hạn chế sau: (1) Các nghiên cứu đầu tư mức doanh nghiệp phần lớn sử dụng biến đầu tư nói chung (bao gồm hạng mục tài sản lưu động đầu tư ngắn hạn) đầu tư vào tài sản cố định nói chung, việc dùng phương pháp đo lường đại diện cho trường hợp doanh nghiệp dự trữ hàng hóa phịng giá lên giá, hay cải thiện thay máy móc thiết bị cũ tài sản đại nhằm nâng cao lực suất giúp gia tăng hiệu quả, ngồi khơng thể đo lường doanh nghiệp có đầu tư trái ngành, đầu tư ngành nghề vượt tầm kiểm sốt hay khơng mà dấu hiệu đặc trưng đầu tư mức cho doanh nghiệp Việt Nam; (2) Các nghiên cứu phần lớn sử dụng mơ hình tĩnh chưa đề cập đến dạng mơ hình động cho phương trình nhân tố tác động đến hiệu hoạt động hiệu hoạt động khứ xác định nghiên cứu khác giải thích cho hiệu hoạt động doanh nghiệp biến độ trễ biến phụ thuộc yếu tố gây nội sinh tác giả sử dụng kỹ thuật SGMM để khắc phục tượng nội sinh luận án Tác giả sử dụng biến độ trễ phương trình sai phân làm biến cơng cụ cho biến bị nội sinh phương trình gốc ngược lại để tạo thành hệ phương trình; (3) Các nghiên cứu trước nghiên cứu tác động đầu tư mức đến hiệu hoạt động doanh nghiệp, sách tài trợ hay sách cổ tức có tác động đồng thời bên cạnh sách đầu tư, nghiên cứu trước chưa đánh giá tác động tương tác sách lên hiệu hoạt động doanh nghiệp; (4) Các nghiên cứu tập trung vào đánh giá hiệu đầu tư mức gộp, chưa phân tích đánh giá theo ngành nghề đầu tư mức tính hiệu có khác biệt theo lĩnh vực kinh doanh Tóm lại, thơng qua lược khảo tổng qt hạn chế nghiên cứu trước đây, tác giả làm sáng tỏ luận điểm khoảng trống nghiên cứu cần phải giải vấn đề đầu tư mức, sách tài trợ, sách cổ tức hiệu hoạt động doanh nghiệp Việt Nam Các khoảng trống nghiên cứu trình bày chi tiết 18 3.1 Mơ hình nghiên cứu 3.1.1 Mơ hình đo lường đầu tư q mức Để đo lường đầu tư mức doanh nghiệp niêm yết Việt Nam (Bokpin & Onumah, 2009; Jangili & Kumar, 2010; Le Ha Diem Chi & Chau, 2015; Nair, 2011) theo phương trình (3.1) 𝑰𝑵𝑽𝒊𝒕 = 𝜸𝟏 𝑳𝑬𝑽𝒊𝒕 + 𝜸𝟐 𝑹𝒊𝒔𝒌𝒊𝒕 + 𝜸𝟑 𝑺𝒊𝒛𝒆𝒊𝒕 + 𝜸𝟒 𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔𝒊𝒕 +𝜸𝟓 𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒊𝒕 + 𝜸𝟔 𝑮𝑶𝒊𝒕 + 𝜸𝟕 𝑪𝑭𝒊𝒕 + 𝝂𝒊𝒕 (PT 3.1) Trong đó, LEVit đại diện cho địn bẩy tài doanh nghiệp i thời điểm t; Riskit rủi ro tài xét lợi nhuận doanh nghiệp i thời điểm t; Sizeit quy mô doanh nghiệp i thời điểm t; Salesit tốc độ tăng trưởng doanh thu doanh nghiệp i thời điểm t; Asset it vòng quay tổng tài sản doanh nghiệp i thời điểm t; GOit đại diện cho hội tăng trưởng giá thị trường doanh nghiệp i thời điểm t; CFit dòng tiền từ hoạt động kinh doanh doanh nghiệp i thời điểm t;  it phần dư ước lượng từ phương trình (3.1) 3.1.2 Mơ hình đo lường tác động đầu tư mức đến hiệu hoạt động doanh nghiệp điều tiết sách tài trợ sách cổ tức Mơ hình biến trình bày cụ thể theo phương trình 3.2 sau đây: 𝑷𝑬𝑹𝑭𝒊𝒕 = 𝝀𝟎 + 𝝀𝟏 𝑷𝑬𝑹𝑭𝒊𝒕−𝟏 + 𝝀𝟐 𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔𝒊𝒕 + 𝝀𝟑 𝑹𝒊𝒔𝒌𝒊𝒕 + 𝝀𝟒 𝑳𝑰𝑸𝒊𝒕 + 𝝀𝟓 𝑻𝑨𝑵𝑮𝒊𝒕 + 𝝀𝟔 𝑶𝒗𝒆𝒓𝒊𝒕 + 𝝀𝟕 𝑫𝑰𝑽𝒊𝒕 +𝝀𝟖 𝑳𝑬𝑽𝒊𝒕 + 𝝀𝟗 𝑶𝒗𝒆𝒓𝒊𝒕 × 𝑳𝑬𝑽𝒊𝒕 + 𝝀𝟏𝟎 𝑶𝒗𝒆𝒓𝒊𝒕 × 𝑫𝑰𝑽𝒊𝒕 + 𝝀𝒌 ∑𝟕𝒋=𝟏 𝑰𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚 + 𝝁𝒊𝒕 (PT 3.2) Trong phương trình 3.2, biến phụ thuộc hiệu hoạt động ( PERFit ); ngồi ra, dạng mơ hình động nên có xuất biến độ trễ hiệu hoạt động ( PERFit −1 ) Tác giả sử dụng độ trễ giai đoạn dựa tham khảo từ nghiên cứu trước từ lập luận biến độ trễ gần có tác động mạnh đến giá trị hiệu hoạt động; biến độc lập bao gồm đầu tư mức ( Overit ), sách cổ tức ( DIVit ), sách tài trợ ( 19 LEVit ); mơ hình cịn thêm vào biến tương tác đầu tư q mức với sách tài trợ ( Overit × LEVit ) với sách cổ tức ( Overit  DIVit ) Thông qua biến tương tác này, tác giả đánh giá tác động đầu tư mức đến hiệu hoạt động thông qua can thiệp sách tài trợ sách cổ tức đến đầu tư mức; biến kiểm soát mơ hình bao gồm tăng trưởng doanh thu ( Salesit ), rủi ro tài ( Riskit ), khả khoản ( LIQit ), lực tài sản ( TANGit ); Các doanh nghiệp mẫu nghiên cứu phân thành ngành (  Industry ) bao gồm hàng tiêu j =1 dùng, dịch vụ tiêu dùng, công nghiệp, dược phẩm - y tế, tiện ích công cộng, nguyên vật liệu, công nghệ thông tin, dầu khí Tuy nhiên, mơ hình hồi quy xuất kết ngành ngành hàng tiêu dùng xem ngành gốc dùng làm thước đo so sánh cho ngành lại; Cuối cùng, phần dư mơ hình thể cho yếu tố ngẫu nhiên khác khơng thêm vào mơ hình ( it ) Ngoài ra, biến phụ thuộc luận án, tác giả tiếp cận biến hiệu đo lường dựa giá trị sổ sách bao gồm hai biến ROA BEP Tác giả khơng sử dụng thước đo thị trường thước đo có hạn chế định nhà quản trị điều tiết cách “đánh bóng” hay đơi tăng/giảm giá thị trường tình hình kinh tế nói chung tốt/xấu mà chưa hẳn thân doanh nghiệp thật tốt/xấu nên tác động ròng quản trị số thị trường thường không rõ ràng (Bartlett & Partnoy, 2020; Dybvig & Warachka, 2012), điểm đo lường khác biệt với nghiên cứu trước 20 3.2 Quy trình nghiên cứu Sơ đồ 3.1 Sơ đồ quy trình nghiên cứu 3.3 Phương pháp ước lượng quy trình xử lý mơ hình nghiên cứu định lượng 3.3.1 Tiếp cận mơ hình tĩnh Trong luận án này, tác giả sử dụng phương pháp FE để ước tính giá trị phần dư từ mơ hình xác định đầu tư mức 21 3.3.2 Tiếp cận mơ hình động Trong luận án này, tác giả trình bày tiếp cận động với kỹ thuật ước lượng SGMM để giải tượng nội sinh phù hợp với liệu nghiên cứu điều kiện có nhiều (id) số năm quan sát ngắn, độ trễ biến có ý nghĩa quan trọng nghiên cứu mơ hình tài 3.4 Thu thập mô tả liệu Dữ liệu phục vụ nghiên cứu thu thập từ Báo cáo tài tất doanh nghiệp niêm yết Sở giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh (HOSE) Hà Nội (HNX) Tác giả lựa chọn phân tích doanh nghiệp niêm yết số liệu báo cáo kiểm sốt chặt chẽ thị trường thơng qua quy trình hạch toán kiểm toán nghiêm ngặt Dữ liệu doanh nghiệp trích xuất từ FiinPro Xét thời gian, tác giả thu thập liệu doanh nghiệp giai đoạn 11 năm từ 2009 đến 2019 Trong tính biến rủi ro độ lệch chuẩn năm đầu, sau tính tốn biến rủi ro, liệu hồi quy lại từ năm 2011 đến 2019 Tác giả lựa chọn mốc thời gian từ năm 2011 để loại bỏ ảnh hưởng khủng hoảng tài tồn cầu vào năm 2008 – 2009 lên thị trường chứng khoán Việt Nam, khiến cho tình hình kinh doanh doanh nghiệp bị biến động mạnh có khả ảnh hưởng đến mục tiêu nghiên cứu đầu tư mức hiệu doanh nghiệp CHƯƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN Chương trình bày kết nghiên cứu dựa phương pháp nghiên cứu từ chương 3, gồm nội dung: Phân tích thống kê mơ tả biến; Phân tích kết định tính dựa phân nhóm doanh nghiệp đầu tư mức đánh giá ảnh hưởng sách tài trợ sách cổ tức đến vấn đề đầu tư mức doanh nghiệp; Giải thích kết định lượng mơ hình hồi quy sử dụng kỹ thuật ước lượng SGMM; Kiểm định giả thuyết nghiên cứu dựa kết nghiên cứu thảo luận kết nghiên cứu 4.1 Phân tích thống kê mơ tả Bảng 4.1 Mơ tả thống kê biến mơ hình Chỉ tiêu Obs Mean 4.997 0.0914 Std Dev Min Max Biến phụ thuộc BEP 0.0556 -0.0061 0.2530 22 ROA 4,997 0.0606 Biến giải thích Sales Risk LIQ TANG DIV LEV 4,997 4,729 4,997 4,997 4,997 4,997 0.1883 0.0739 1.5961 0.2456 0.5052 0.5095 0.0480 -0.0053 0.2066 0.3331 -0.4033 1.5286 0.0580 0.0073 0.2745 0.9598 0.3607 4.9196 0.1784 0.0107 0.7070 0.3327 0.0000 1.7832 0.1958 0.0000 0.8454 Nguồn: Tính tốn tác giả Kết phân tích định tính Đầu tư mức nguyên nhân khiến cho hiệu hoạt động doanh nghiệp thấp Bằng chứng thể rõ ràng thông qua lợi nhuận thấp nhóm doanh nghiệp có dấu hiệu đầu tư mức Như vậy, mẫu liệu bao gồm tất doanh nghiệp niêm yết doanh nghiệp có dấu hiệu đầu tư mức cho thấy tỷ lệ lợi nhuận thấp hoạt động hiệu Thực vậy, đầu tư mức hàm ý doanh nghiệp đầu tư vào dự án không sinh lợi dự án gây lỗ cho doanh nghiệp Đó lý khiến lợi nhuận doanh nghiệp suy giảm đầu tư khơng hiệu Ngược lại, nhóm doanh nghiệp trì đầu tư mức độ bình thường hoạt động hiệu 4.3 Kết phân tích định lượng 4.3.1 Kết hồi quy với biến phụ thuộc ROA Bảng 4.2 Kết hồi quy theo phương pháp SGMM với biến phụ thuộc ROA 4.2 ROA Khơng tương tác Có tương tác PERFitROA −1 0.836*** 0.417*** (0.165) (0.0734) 0.00432 0.0105 (0.0705) (0.0377) 0.00113 0.00125*** (0.000722) (0.000237) 0.000500 0.00104*** Riski ,t Salesit LIQit 23 TANGit DIVit LEVit Overit (0.000371) (0.000357) -0.00695 0.0170*** (0.00889) (0.00640) 0.120*** 0.144*** (0.0388) (0.0321) -0.0129 -0.0616*** (0.0133) (0.0167) -0.0266*** -0.118*** (0.00857) (0.0311) 0.277** Overit × LEVit (0.113) Overit  DIVit 0.150*** (0.0432) Dịch vụ tiêu dùng Công nghiệp Dược phẩm, y tế Tiện ích cơng cộng Ngun vật liệu Cơng nghệ thơng tin Dầu khí 0.00325 0.0260*** (0.00813) (0.00642) 0.00151 0.0118*** (0.00404) (0.00349) 0.0148 0.0390*** (0.0101) (0.00867) 0.0138 0.0408*** (0.0102) (0.00764) -0.00411 0.00766* (0.00503) (0.00456) -0.000668 0.0114** (0.00555) (0.00561) 0.00157 0.0147*** (0.00584) (0.00502) 24 Số quan sát 4,140 4,140 24 548 43 548 285.7 148.2 1.65E-247 3.83E-192 8.52 31.17 0.483 0.222 -3.88 -5.243 0.000104 0.000000158 1.354 1.094 0.176 0.274 Số biến công cụ Số nhóm F-Statistics Prob Chi-squared Prob Hansen test of overid Prob Arellano-Bond test for AR(1) Prob Arellano-Bond test for AR(2) Prob Standard errors in parentheses *** p