bài giảng quản trị tài chính - chương 6 -ảnh hưởng của đòn cân nợ đối với giá trị của doanh nghiệp

Chửụn g 6Chửụn g 6 gg A NH Hệễ NG CU AẹO ỉ NCA NNễA NH Hệễ NG CU AẹO ỉ NCA NNễ ANH HệễNG CUA ẹON CAN Nễ ẽ ANH HệễNG CUA ẹON CAN Nễ ẽ ẹOI VễI GIA TRề CUA DOANH ẹOI VễI GIA TRề CUA DOANH NGHIEPNGHIEP I. Một số thảo luận. T hlùh áøihíhiùòû1h đä hhä ø iù òhiä T h eo lý t h u y e á t ta øi c hí n h , gi a ù tr ò cu û a 1 h ọat đ o ä n g p h ụ t h uo ä c va ø o gi a ù tr ò hi e ä n giá của các khỏan thu nhập kỳ vọng ở tương lai của họat động đó Gi ù ò h đ ä Tå hiä iù ù kh û hhäkø û li Gi a ù tr ò h ọat đ o ä ng = T o å ng hi e ä n g i a ù ca ù c kh oa û n t h u n h a ä p k y ø vọng ơ û tương l a i Gọi : PV : Giá trò của họat động CFi Gi ù ò h h ä k ø û k ø h ù i û h đ ä CFi : Gi a ù tr ò t h u n h a ä p kỳ vọn g ơ û kỳ t h ư ù i cu û a h ọat đ o ä n g . k: Suất chiết khấu phù hợp của họat động. CF 3 CF 2 CF 1 CF PV= n32 )k1( CF n )k1( 3 CF )k1( 2 CF k1 1 CF + ++ + + + + + û PV đạt lớn ha y nho û phụ thuộc vào CFi. CFi đạt lớn Ỉ PV đạt lớn ; CFi đạt nhỏ Ỉ PV đạt nhỏ. * Xét họat động của DN Ne á u đơn vò sư û dung nơ vay D Ỉ co ù khoa û n tra û la õ i R = D*d ha ø ng ky ø Neu đơn vò sư du ï ng nơ ï vay D Ỉ co khoan tra lai R = D*d hang ky R được khấu trừ vào thu nhập chòu thuế Ỉ thuế nộp ít Khoản tiết kiệm thuế từ lãi va y tạo khoản thu và làm cho thu y nhập k y ø vọn g hàn g k y ø của đơn vò đạt cao.Vậ y : + Cơ cấu nợ vay có ảnh hưởng như thế nào đến giá trò DN ? +Ye á uto á na ø oa û nh hươ û ng đe á ncơca á unơvay? + Yeu to nao anh hương đen cơ cau nơ ï vay ? * Để đánh giá ảnh hưởng của nợ vay đến giá trò DN, 2 nhà nghiên à cứu Franco Modi g lani và Merton H. Miller nêu l y ù thu y ết ve à ảnh hưởng của nợ vay đến giá trò DN và được gọi là lý thuyết M&M * Để đánh giá về yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu nợ vay, xét tác động của yếu tố thuế thu nhập ; Chi phí khánh tận và chi phí trung gian trung gian . II. Cơ cấu nợ vay và giá trò DN theo lý thuyết M&M. àá 1. Sự ca à n thie á t của thường tài chính hoàn hảo. Lý thuyết M&M được xây dựng dựa trên cơ sở thi trường tài chính hoàn hảo Nguyên nhân lý thuyết được xem xét ở thò trường hoàn hảo: Trong môi trường kinh doanh thực tiễn, mức sinh lợi của vốn chòu tác động cu û a nhi e à u ye á u to á . cua eu yeu to. Có các yếu tố thúc đẩy khả năng sinh lợi của vốn đạt cao như: Sự ổn đònh và phát triển của nền kinh tế; Tác động của các chính sách vó mô đạt kết quả như dự kiến; … Có các yếu tố làm suy yếu khả năng sinh lợi của vốn như: Việc thiếu thông tin thò trường làm tăng rủi ro cho đầu tư ; Hoạt động chưa đồng bộ giữa các ngành(Sx; Kinh doanh; Dòch vụ) làm cho chi phí giao dòch trở nên khoản chi đa ù ng ke å trong hoat động chi đang ke trong hoa ï t động … Ngoài ra, thuế có ảnh hưởng đáng kể đến khả năng sinh lợi của vốn. Do vậy, việc nhận diện khả năng sinh lợi của vốn và đánh giá giá trò DN trong môi trường thực tế không dễ dàng. Thò trường tài chính hoàn hảo và các giả đònh * Thôn g tin thò trườn g luôn sẵn có và cun g cấp cho mọi n g ười với chí phí không đáng kể å * Chi phí g iao dòch và chi phí phát hành chứn g khoán khôn g đán g ke å * Cung cầu vốn luôn thỏa mãn cho các nhà đầu tư tham gia trên thò øøáihliá kh â h th ä ø à á trươ ø n g va ø sua á t s i n h l ợ i vo á n kh o â ng p h ụ th uo ä c va ø cung ca à u vo á n * Không 1 nhà đầu tư nào đủ điều kiện để tác động đến giá CK * Các nhà đầu tư có cùng quan điểm: Tối đa hóa giá trò tài sản dựa trên rủi ro đầu tư thấp * Thuế không ảnh hưởng quyết đònh đầu tư *S hâ bå iù ò û Aløkhâ đåi â iù òkø * S ự p h a â n b o å gi a ù tr ò EBIT cu û a D A l a ø kh o â n g đ o åi , ne â n gi a ù tr ò kỳ vọn g EBIT là giá trò không đổi. Lý thuyết M&M xem xét tác động của nợ vay đe á ngia ù trò doanh nghiệp trong thò trươ ø ng ta ø i đen gia trò doanh nghiệp trong thò trương tai chính hoàn hảo ở 2 dạng: Nền kinh tế chưa co ù thue á va ø co ù thue á co thue va co thue Ly ù thuye á tM&M1 :Xe ù tta ù c động cu û anơvay Ly thuyet M&M1 : Xet tac động cua nơ ï vay đến giá trò doanh nghiệp trong điều kiện chưa co ù thue á co thue Ly ù thuye á tM&M2 :Xe ù tta ù c động cu û anơvay Ly thuyet M&M2 : Xet tac động cua nơ ï vay đến giá trò của doanh nghiệp trong điều kiện co ù thue á co thue 2. Ảnh hưởng của nợ vay đến giá trò và chi phí sd vốn của DN theo lý thuyết M&M 1 2.1. Phát biều của lý thuyết. Trong thò trường hoàn hảo và không có thuế: Chi phí sd vốn WACC va ø gia ù trò cu û adoanh nghiệp PV la ø kho â ng đo å idươ ù ita ù cđộngcu û acơca á uvo á n va gia trò cua doanh nghiệp PV la khong đoi dươi tac động cua cơ ca u von Nói khác đi: Dù DN có vay nợ nhiều hay ít, thì WACC và giá trò DN là PV se õ kho â ng đo å i se khong đoi . Nguyên nhân: Giá trò DN không chòu ảnh hưởng của chính sách phân chia lơi nhuận đo à ng thơ ø i độ lơ ù ncu û alơinhuậncu õ ng kho â n gphuthuộcva ø oso á lương lơ ï i nhuận , đong thơi độ lơn cua lơ ï i nhuận cung khon g phu ï thuộc vao so lươ ï ng các phần chia. Ne á uthunhậptrươcthue á va ø la õ ivayky ø vong ha ø ng na ê mcu û aDNla ø EBIT va ø sua á t Neu thu nhập trươc thue va lai vay ky vo ï ng hang nam cua DN la EBIT va suat sinh lợi tổng vốn là ρ , thì giá trò DN là PV được mô tả như sau: EBIT EBIT EBIT EBIT EBIT ρ ρρρ ρ EBIT EBIT EBIT EBIT EBIT PV n =+ + ++ + + + + + = )1( )1()1( 1 32 2.2. Ảnh hưởng của nợ vay đến họat động của DN 221 Nơ ơ ù ii ù t òDN i ù tò áå h à E 2 . 2 . 1 . Nơ ï va y v ơi gi a t r ò DN , gi a t r ò von co ph an E Vu: Giá trò DN khi không vay nợ; Eu : Gía trò vốn cp khi DN không vay nợ Vl Gi ù ò DN khi ùElGíòáåhàkhiDNù Vl : Gi a ù tr ò DN khi co ù va y nợ; El : Gí a tr ò vo á n co å ph a à n khi DN co ù va y nợ a. Với DN không vay nợ áåá Thu nhậ p k y ø vọn g hàn g năm là EBIT và sua á t sinh lợi to å n g vo á n là ρ Giá trò DN : ρ ρρρ ρ EBITEBITEBITEBITEBIT Vu n =+ + ++ + + + + + = )1( )1()1( 1 32 Giá trò vốn cổ phần : Do D = 0 Ỉ Eu = Vu – D = Vu b. Với DN có va y nơ y ï Thu nhập kỳ vọng hàng năm là EBIT và suất sinh lợi tổng vốn là ρ Giá trò DN: ρ ρ ρ ρ ρ EBITEBITEBITEBITEBIT Vl n =+ + ++ + + + + + = ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( 1 32 ρ ρ ρ ρ ρ + + + + ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( 1 Giá trò vốn cổ phần: Nợ vay là D Ỉ El = Vl – D 2.2.2. Nợ vay và giá trò cổ phiếu. nh p hát hà p hiếucổLươ ï n g phầncổvốntròGiá phiếucổ trò Giá = p p ïg a. Với DN khôn g va y nợ gy Qu: Lượng cổ phiếu đã phát hành; Pu: Giá trò cổ phiếu khi DN không vay nợ Eu = Vu Ỉ Q Vu Q Eu = = = h hùhø hi á å L phầncổvốntròGiá Pu Q u Q un h p h a ù t h a ø p hi e á uco å L ượng Ỉ VQ*P Ỉ V u = Q u *P u b. Với DN có vay nợ. Nợ vay được dùng để mua lại 1 số cp. Xe ù tgia ù trò co å phie á ukhiDNmơ ù ico â ng bo á ke á hoach thay đo å icơca á uvo á n Xet gia trò co phieu khi DN mơi cong bo ke ho ï ach thay đoi cơ cau von và sau khi thực hiện kế họach thay đổi cơ cấu vốn. b.1. Giá trò cổ phiếu khi DN mới công bố kế họach thay đổi cơ cấu vốn. Gia ù trò co â ng ty thay đo å itư ø Vu sang Vl lương co å phie á uva ã nla ø Qu Gia trò cong ty thay đoi tư Vu sang Vl , lươ ï ng co phieu van la Qu Gọi: Pl : Giá trò cổ phiếu khi DN có quyết đònh thay đổi cơ cấu vốn. Do Vu = Vl nên: Pu Q Vl Q Vu ==== nh pha ù tha ø phie á u co å Lương p hầncổvốntròGiá Pl Q u Q u nh phat ha phieu co Lươ ï ng b.2. Giá trò cổ phiếu khi DN thực hiện kế họach thay đổi cơ cấu vốn. Lượng vốn vay là D, được dùng để mua lại 1 số cổ phiếu. åá åá Gọi: q: Lượng co å phie á u mua lại từ D ; Ql: Lượng co å phie á u khi DN có vay nơ ï Pu D Pl D === phiếucổ trò Giá D q Ỉ D = q*Pl Với El = Vl – D = Vu – D và Ql = Qu – q. Giá trò cổ phiếu sau khi thực hiện kế họach thay đổi cơ cấu vốn. Pu VuPlqDVuDVu = = + − = − == *El Pl Pu QuqqQuqQu = − − Ql Pl Vậy: Giá trò cổ phiếu khi không vay và có vay nợ là không đổi [...]... và co thue: Nợ lam thay đổi giá trò DN và chi phí sử dụng vốn WACC của DN * Nguyên nhân nợ vay tác động đến PV và WACC: Với DN có vay nợ, hàng năm có khỏûan tiếát kiệm thuế là D*d*t, nên thu nhập kỳ vọng hàng năm của DN có giá trò lơn co gia lớn 3.2 Ảnh hưởng của nợ vay đến họat động của DN 3.2.1 Nợ vay vơi giá trò DN, giá trò vốn co phần E Nơ với gia gia von cổ phan a Với DN không vay nợ Thu nhập...2.2.3 Nợ vay với thu nhập vốn cp, EPS và suất sinh lợi e p a Thu nhậäp vốn cp * Khi DN không vay nợ: Thu nhập vốn cp = EBIT * Khi DN có vay nợ: Lãi vay là R = D*d Thu h Th nhậäp von cp = EBIT – R á b Giá trò EPS không nơ: * Khi doanh nghiệp khong vay nợ: EPSu = EBIT Qu * Khi doanh nghiệp có vay nợ: EBIT - D * d + EPSl * D Pl EBIT - R EBIT - D * d + q * EPSl = = Ql QL + q Qu EBIT - D * d + D *... tổng vốn của DN khi chưa vay và có vay nợ a Nợ vay với giá trò DN, giá trò vốn cổ phần E @ Khi DN không vay nợ EBIT * (1 − t ) 1000 * (1 − 28%) Vu = = 4800 trđ = ρ' 15% 5 Eu = Vu – D = 4800 – 0 = 4800 trđ @Khi DN có vay nợ VL = Vu + D*t = 4800 + 2000*28% = 5 360 trđ El = Vl – D = 5 360 – 2000 = 3 360 trđ b .Nợ vay và giá trò cổ phiếu @ Khi DN không vay nợ Pu = Vu 4800 = = 0,08955 trđ / cp Qu 5 360 0 @ Khi... t ρ' d Vl = Giá trò DN có vay nợ: Giá trò vốn cổ phần: VL = Vu + D*t El = Vl – D =Vu + D*t –D = Vu - D*(1-t) a Với DN không vay nợ Qu: Lượng cổ phiếu đã phát hành; Pu: Giá trò cổ phiếu khi DN không vay nợ Gia co phieu khong nơ Eu = Vu Gia von co phan Giá trò vốn cổ phần Eu Vu Pu = = = Lượng cổ phiếu phát hà nh Qu Qu Vu = Qu*Pu b Với DN có vay nợ Nợ vay D được dùng để mua lại 1 số cp Xét giá trò cổ phiếu... vốn cp = EBIT*(1-t) = 1000*( 1-2 8%) = 720 trđ EBIT * (1 - t) 720 = = 0,013432 trđ/cp Qu 5 360 0 EBIT * (1 - t) 720 * eu = * 100 = * 100 = 15% Eu 4800 * EPSu = @ Khi DN co vay nợ: Lãi vay là R = D*d= 2000*10% = 200 trđ có nơ: Lai la D d 2000 10% * Thu nhập vốn cp = (EBIT – R)*(1-t)=(100 0-2 00)*( 1-2 8%)= 5 76 trđ * Thu nhập cổ phần (EBIT - R) * (1 - t) 5 76 EPSl = = = 0,01714285 trđ/cp Ql 3 360 0 * Suất sinh... vốn cổ phần el = EPSl (EBIT - R) * (1 - t) ) 5 76 * 100 = * 100 = * 100 = 17,14% Pl El 3 360 d Nợ vay và chi phí sử dụng vốn của DN WACC @ WACC của DN không vay nợ WACCu = We* eu + Wd* d = 100% * eu = ρ ' = 15% @ WACC của DN có vay nợ ⎛ t*D⎞ ⎛ 28% * 2000 ⎞ Vậy: WACCl = WACCu * ⎜1 − ⎟ = 15% * ⎜1 − ⎟ = 13,43% Vl ⎠ 5 360 ⎠ ⎝ ⎝ Bài tập Xet Xét 1 DN vơi thông tin họat động như sau: với thong hoat * Thu nhập... 1*( 1- Tc), sau đo th ế thu cá nhan la Tpe, th còn lại là 1*(1-Tc)*(1-Tpe) ( p) ( ) ( p ) p Nếu 1*(1-Tp)> 1*(1-Tc)*(1-Tpe) : Nhà đầu tư mua trái phiếu Nếu 1*(1-Tp)< 1*(1-Tc)*(1-Tpe) : Nhà đầu tư mua cổ phiếu D tăng D giảm b Chi phí khánh tận @ Giá trò công ty có huy động vốn vay = Giá trò công ty không vay nợ + Hiện giá tiết kiệm thuế – Hiện giá chi phí khánh tậän @Chi phí khánh tận la chi phí nẫy sinh... @ Khi DN có vay nợ * Giá trò cp khi DN mới công bố kế họach thay đổi cơ cấu vốn Vl 5 360 Pl = = = 0,1 t đ/ trđ/cp Qu 5 360 0 * Gi ù trò cp khi DN thực hi än k á h ach thay đ åi cơ cấáu vốán Giá ò h hiệ kế họ h h đổ 2000 D = = 20.000 cp ; Ql = 5 360 0 – 20.000 = 3 360 0 cp 0,1 Pl 3 360 El = = 0,1 trđ/cp Pl = Ql 3 360 0 q= c Nợ vay với thu nhập vốn cp, EPS và suất sinh lợi e @ Khi DN khôâng vay nợ kh * Thu nhập... vay nợ, tổng lượng cổ phiếu phát hành là 13.900 cp * Nếu thay đổi cơ cấu vốn, DN vay nợ D = 2000 trđ với d = 12%/năm, thuế suất thu nhập DN t = 28% Yêu cầu: Xác đònh giá trò DN, giá trò vốn cp, giá trò cổ phiếu, thu nhập vốn cp, EPS, suất sinh lợi vốn cổ phần và chi phí sử dụng tong von cua dung tổng vốn của DN khi chưa vay va có vay nơ và co nợ Vu = 5000 trđ; Eu = 5000 trđ Vl = 5 560 trđ; El = 3 560 ... DN có vay nợ q= D D = Giá trò cổ phiếu Pl D = q*Pl Với El = Vl – D = Vu – q*Pl và Ql = Qu – q Giá trò cổ phiếu sau khi thực hiện kế họach thay đổi cơ cấu vốn Pl = El Vl − q * Pl Vl − q * Pl + q * Pl Vl D *t = = Pl = Pu + = = Ql Ql Ql + q Qu Q Qu Q Vậy: Giá trò cổ phiếu khi có vay nợ > Giá cổ phiếu khi không vay nợ 3.2.3 Nợ vay với thu nhập vốn cp, EPS và suất sinh lợi e a Khi DN không vay nợ * Thu nhập