GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Trong hai thập kỷ qua, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ quan trọng giữa dòng tiền của doanh nghiệp và quyết định đầu tư, vì quyết định này ảnh hưởng trực tiếp đến tăng trưởng kinh tế quốc gia Một điểm đáng chú ý là sự mâu thuẫn trong các kết quả nghiên cứu liên quan đến độ nhạy cảm của dòng tiền và quyết định đầu tư, đặc biệt là trong các công trình của Fazzari.
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư đã diễn ra sôi nổi từ lâu, với nhiều ý kiến trái chiều từ hai trường phái Fazzari (1988) và Kaplan; Zingales (1997) Mặc dù có nhiều nghiên cứu được thực hiện, vẫn chưa có kết luận rõ ràng nào giải quyết được cuộc tranh luận này Tuy nhiên, vào năm 2013, Mulier, Schoors và Merlevede đã chỉ ra rằng tính bất định trong dòng tiền có thể là yếu tố quan trọng bị bỏ qua trong các nghiên cứu trước, góp phần làm sáng tỏ những mâu thuẫn giữa hai trường phái này.
Cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu giai đoạn 2008 – 2009 đã tác động mạnh mẽ đến nền kinh tế Việt Nam, ảnh hưởng đến xuất nhập khẩu, đầu tư trực tiếp nước ngoài, và thị trường tài chính Tốc độ tăng trưởng kinh tế giảm từ 8,5% năm 2007 xuống 6,5% năm 2008 và chỉ còn 5,3% vào năm 2009 Đến năm 2013, gần 61.000 doanh nghiệp Việt Nam đã phá sản, một phần do tính bất định trong dòng tiền ảnh hưởng đến quyết định đầu tư.
Tính bất định trong dòng tiền của doanh nghiệp thể hiện sự không chắc chắn và có thể dẫn đến sự sụt giảm dòng tiền trong tương lai, đặc biệt trong bối cảnh khủng hoảng Hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam đều gặp phải vấn đề này, khiến họ phải tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài để đáp ứng các quyết định đầu tư Khi tính bất định gia tăng, rủi ro không thực hiện nghĩa vụ tài chính với chủ nợ cũng tăng theo, buộc các nhà cung cấp vốn yêu cầu lãi suất cao hơn, dẫn đến chi phí sử dụng vốn gia tăng Điều này khiến nhiều doanh nghiệp phải từ bỏ các quyết định đầu tư để tránh chi phí cao Do đó, các nhà quản trị cần chú ý đến tính bất định trong dòng tiền để đưa ra quyết định đầu tư hợp lý, nhằm bảo vệ giá trị doanh nghiệp.
Bài viết này nhằm làm rõ tác động của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư của các công ty Việt Nam Tác giả chọn đề tài “Tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư” với mong muốn cung cấp cho các nhà quản trị cái nhìn sâu sắc về tầm quan trọng của tính bất định này, từ đó giúp họ đưa ra những quyết định quản trị phù hợp và hiệu quả hơn.
Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn nghiên cứu tác động của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư của các công ty Việt Nam, đồng thời phân tích mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và tính bất định trong dòng tiền trong bối cảnh tăng trưởng dòng tiền và chính sách nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Mục tiêu nghiên cứu được thực hiện thông qua việc trả lời ba câu hỏi chính.
Tính bất định trong dòng tiền có ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư của các công ty Việt Nam Sự biến động này có thể làm tăng rủi ro, khiến các doanh nghiệp phải thận trọng hơn trong việc đưa ra các khoản đầu tư Đồng thời, nó cũng có thể dẫn đến việc các công ty tìm kiếm các nguồn tài chính ổn định hơn để giảm thiểu tác động của bất định.
Tác động của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư tại các công ty Việt Nam có thể khác nhau giữa trường hợp dòng tiền tăng trưởng và sụt giảm Cụ thể, liệu tình trạng tăng trưởng dòng tiền có tạo ra mối quan hệ cân xứng hay bất cân xứng với tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư của doanh nghiệp? Điều này đặt ra câu hỏi về cách mà các công ty phản ứng trước sự biến động của dòng tiền trong các giai đoạn khác nhau.
Lượng tiền mặt mà công ty bị hạn chế tài chính nắm giữ có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư Khi công ty không có đủ tiền mặt, sự bất định trong dòng tiền có thể làm giảm khả năng đưa ra quyết định đầu tư hiệu quả Do đó, việc quản lý dòng tiền và nguồn lực tài chính là yếu tố quan trọng để tối ưu hóa quyết định đầu tư trong bối cảnh tài chính hạn chế.
Phương pháp nghiên cứu
The thesis employs the research approach from Michael O’Connor Keefe and James Tate's 2013 study, which examines whether the relationship between investment and conditional cash flow volatility is ambiguous, asymmetric, or both.
Luận văn nghiên cứu dựa trên dữ liệu của 170 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HSX và HNX trong giai đoạn 2008 – 2013 Mẫu nghiên cứu bao gồm 1.020 quan sát, với dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm Để đảm bảo tính chính xác, các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực Tài chính như Ngân hàng, Bảo hiểm, Dịch vụ tài chính và Bất động sản đã được loại trừ khỏi mẫu điều tra.
Luận văn xây dựng thước đo tính bất định trong dòng tiền theo phương pháp của De Veirman và Levin (2011, 2012), khắc phục nhược điểm của phương pháp độ lệch chuẩn được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây Phương pháp độ lệch chuẩn chỉ đo lường sự thay đổi trung bình của dòng tiền trong một khoảng thời gian cố định, không phản ánh mối quan hệ động giữa tính bất định và quyết định đầu tư Thay vào đó, thước đo mới cho phép đánh giá sự thay đổi hàng năm, từ đó phục vụ mục tiêu nghiên cứu mối quan hệ này Luận văn cũng xây dựng thước đo hạn chế tài chính theo phương pháp của Hadlock và Pierce (2010) và sử dụng mô hình GMM – different two-step của Arellano-Bond (1991) cùng kiểm định Sargan để kiểm tra các giả thuyết về ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam.
Ý nghĩa nghiên cứu
Luận văn cung cấp cái nhìn sâu sắc về tác động của tính bất định trong dòng tiền đối với quyết định đầu tư của doanh nghiệp, dựa trên các lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm toàn cầu Nghiên cứu này bổ sung vào hiểu biết về mối quan hệ giữa tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư ở các công ty hạn chế và không hạn chế tài chính tại Việt Nam Đồng thời, luận văn cũng phân tích mối quan hệ động giữa tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư, cùng với việc nghiên cứu ảnh hưởng bất cân xứng trong các tình huống dòng tiền tăng trưởng và sụt giảm.
Luận văn nghiên cứu ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư của các công ty hạn chế tài chính tại Việt Nam, cho thấy rằng các công ty có dòng tiền âm chịu tác động lớn hơn từ tính bất định so với những công ty có dòng tiền tăng trưởng Đồng thời, chính sách nắm giữ tiền mặt đóng vai trò quan trọng, giúp các công ty này thực hiện các quyết định đầu tư trong bối cảnh dòng tiền bất định Do đó, luận văn khuyến nghị rằng các công ty hạn chế tài chính, đặc biệt là những công ty có dòng tiền âm, nên duy trì lượng tiền mặt dồi dào để đảm bảo khả năng tài trợ cho các quyết định đầu tư trong tương lai.
Kết cấu Luận văn
Luận văn bao gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu Trong chương này, Luận văn trình bày một cách tổng quan lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa của nghiên cứu và kết cấu của Luận văn Từ đó, cho thấy toàn cảnh của Luận văn cũng như những vấn đề chính mà Luận văn tập trung nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu Chương này trình bày tổng quan những quan điểm nổi bật từ các bài nghiên cứu của các tác giả trên thế giới về mối quan hệ giữa tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư Từ đó cho thấy các quan điểm khác nhau cũng như xu hư ớng nghiên cứu trên thế giới về chủ đề này.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Trong chương này, Luận văn trình bày phương pháp nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, mô tả biến, xây dựng các giả thuyết và các mô hình để kiểm định các giả thuyết nhằm trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu đặt ra.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu Ở chương này, Luận văn trình bày kết quả từ mô hình để phân tích vấn đề nghiên cứu tại Việt Nam Sau đó, phân tích các biến trong mô hình và thảo luận một số nhân tố tác động đến kết quả.
Chương 5: Kết luận Chương này trình bày kết luận về mối quan hệ giữa tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư của mẫu bao gồm 170 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Đồng thời, trong chương này, Luận văn cũng chỉ ra các hạn chế còn tồn tại cũng như hư ớng phát triển mới trong tương lai cho Luận văn.
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ MỐI
Ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư theo lý thuyết quyền chọn thực
Lý thuyết quyền chọn thực phân tích các dự án đầu tư như những quyền chọn, cho phép công ty có thể quyết định đầu tư ngay lập tức hoặc lựa chọn trì hoãn đến tương lai hay từ bỏ dự án Những lựa chọn này được coi là quyền chọn của dự án, mang lại sự linh hoạt cho các nhà quản lý trong việc ra quyết định đầu tư.
Quyền chọn thực cho phép người nắm giữ quyết định mua hoặc bán tài sản với giá xác định, mà không bắt buộc phải thực hiện Nó liên quan đến các cơ hội điều chỉnh dự án đầu tư trong tài sản thực, mang lại quyền lợi cho công ty nhưng không yêu cầu thực hiện Giá trị của quyền chọn thực gia tăng khi có tính không ổn định cao trong giá trị tài sản trong tương lai Các công ty chỉ thực hiện quyền chọn này khi giá trị tài sản thay đổi theo hướng có lợi Mô hình quyền chọn thực phân tích ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư, đặc biệt là thời điểm đầu tư, giúp công ty xác định nên đầu tư ngay hay trì hoãn.
Khi một công ty hạn chế tài chính đối mặt với sự bất định cao trong dòng tiền, họ phải quyết định giữa việc thực hiện dự án ngay lập tức hoặc trì hoãn đến tương lai Quyết định này dựa trên việc so sánh giá trị quyền chọn thời điểm, tức là giá trị của việc trì hoãn, với giá trị của dự án nếu được thực hiện ngay bây giờ.
Lý thuyết quyền chọn thực chỉ ra rằng các công ty có dòng tiền bất định cao và bị hạn chế tài chính sẽ tăng cường đầu tư hiện tại thay vì trì hoãn Sự không chắc chắn về thu nhập tương lai khiến việc hoãn dự án trở nên vô ích nếu công ty không thể thực hiện khi gặp khó khăn tài chính Do đó, giá trị của quyền chọn thời điểm thấp hơn so với giá trị thực hiện dự án ngay lập tức Nghiên cứu đã chỉ ra rằng tính bất định trong dòng tiền có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, phù hợp với lý thuyết quyền chọn thực.
Boyle và Guthrie (2003) đã phát triển một mô hình đầu tư với hạn chế tài chính, dựa trên cơ sở của McDonald và Siegel (1986) Mô hình này cho phép công ty lựa chọn thời điểm đầu tư nhằm tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng Do giá trị tương lai của dự án không chắc chắn và chi phí đầu tư là không hoàn lại, quyết định tối ưu là chỉ thực hiện đầu tư khi khả năng sinh lời vượt qua ngưỡng dương, phản ánh giá trị của việc trì hoãn đầu tư.
Mô hình McDonald và Siegel (1986) giả định rằng quyết định đầu tư có thể được
Các mô hình tương tự như mô hình của McDonald và Siegel (1986) bao gồm Bernanke (1983) và Brennan & Schwartz (1985) Nhiều mô hình đã được mở rộng từ mô hình McDonald và Siegel, chẳng hạn như các nghiên cứu của Majd và Pindyck (1987), Triantis và Hodder (1990), cùng Ingersoll và Ross (1992) Để có cái nhìn tổng quát hơn, người đọc có thể tham khảo nghiên cứu của Dixit và Pindyck (1994) Trong khi đó, Boyle và Guthrie (2003) tập trung vào quyết định đầu tư của công ty trong bối cảnh hạn chế tiếp cận thị trường vốn, điều này ảnh hưởng đến khả năng lựa chọn đầu tư của họ.
Nghiên cứu của Boyle và Guthrie (2003) chỉ ra rằng các hạn chế tài chính tiềm ẩn có thể ảnh hưởng đến giá trị quyền chọn thời điểm và quyết định đầu tư tối ưu Cụ thể, sự không chắc chắn về dòng tiền tương lai làm tăng nguy cơ đầu tư không đạt mức tối ưu, khuyến khích các công ty thực hiện đầu tư ngay thay vì trì hoãn Phân tích cho thấy rằng sự không chắc chắn về giá trị dự án làm tăng giá trị của hành động trì hoãn, trong khi sự không chắc chắn về tính thanh khoản và khả năng tài trợ tương lai lại làm giảm giá trị trì hoãn và khuyến khích đầu tư hiện tại Do đó, khi dòng tiền tương lai càng bất định, giá trị quyền chọn thời điểm đầu tư càng thấp, dẫn đến việc gia tăng đầu tư hiện tại của công ty.
Lượng tiền mặt nắm giữ có ảnh hưởng đáng kể đến mối quan hệ giữa tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư của công ty Sự sụt giảm trong dòng tiền nội bộ không chỉ làm gia tăng nhu cầu về nguồn tài trợ bên ngoài mà còn giảm số dự án có thể được đầu tư Hơn nữa, tình trạng tiền mặt hiện tại ảnh hưởng đến khả năng đầu tư trong tương lai, với việc giảm dòng tiền hôm nay có thể dẫn đến giảm khả năng tài trợ sau này và tăng rủi ro trì hoãn đầu tư Các công ty có thể từ bỏ các cơ hội đầu tư hoặc quyết định đầu tư sớm hơn để tránh rủi ro không có nguồn tài trợ trong tương lai Do đó, tính bất định cao trong dòng tiền thúc đẩy các công ty tiến hành đầu tư ngay lập tức, dẫn đến gia tăng đầu tư hiện tại.
Ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư theo lý thuyết
Lý thuyết linh hoạt tài chính cho thấy rằng tính bất định trong dòng tiền ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư, đặc biệt ở các công ty hạn chế tài chính Những công ty này thường hoãn hoặc từ bỏ các dự án đầu tư hiện tại để tăng cường lượng tiền mặt nắm giữ, nhằm đảm bảo nguồn tài trợ cho tương lai Ngược lại, các công ty không hạn chế tài chính có khả năng duy trì đầu tư bất chấp sự biến động trong dòng tiền, vì họ không cần phải cắt giảm đầu tư hiện tại để đáp ứng nhu cầu tài chính trong tương lai Điều này dẫn đến quyết định đầu tư tối ưu trong tương lai không bị ảnh hưởng bởi quyết định đầu tư hiện tại Đối với các công ty hạn chế tài chính, việc không thể tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài khiến họ phải cắt giảm đầu tư hiện tại để tích lũy tiền mặt cho các dự án tương lai Khi tính bất định trong dòng tiền gia tăng, các công ty này trở nên thận trọng hơn và giữ nhiều tiền mặt hơn, tạo ra mối tương quan dương giữa lượng tiền mặt nắm giữ và tính bất định, đồng thời mối tương quan âm giữa tính bất định và đầu tư hiện tại.
Có nhiều nghiên cứu trái chiều về vai trò của việc nắm giữ tiền mặt, ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư của công ty, cả trong bối cảnh hạn chế và không hạn chế tài chính.
Nghiên cứu của Kim và cộng sự (1998) đã mô hình hóa quyết định đầu tư và lượng tiền mặt tối ưu mà công ty nắm giữ Tuy nhiên, nghiên cứu này không đề cập đến động cơ phòng ngừa khi nắm giữ tiền mặt, mà chỉ chỉ ra rằng công ty giữ tiền mặt để giảm chi phí giao dịch khi chuyển đổi tài sản thanh khoản Do đó, quyết định tối ưu chỉ thể hiện sự đánh đổi tĩnh giữa đầu tư hiện tại và nắm giữ tiền mặt, mà không xem xét tác động của việc đánh đổi này lên thời điểm đầu tư tương lai.
Mô hình nghiên cứu cho thấy chỉ những công ty không bị hạn chế tài chính và có quỹ tiền mặt thặng dư mới có xu hướng nắm giữ lượng tiền mặt lớn hơn Ngược lại, các công ty bị hạn chế tài chính thường không giữ tiền mặt Điều này cho thấy động cơ chính để một công ty duy trì lượng tiền mặt cao là nhằm đảm bảo khả năng thanh khoản và giảm thiểu chi phí giao dịch khi chuyển đổi các tài sản có tính thanh khoản cao.
Các công ty có khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài thường đầu tư nhiều hơn, trong khi những công ty gặp khó khăn về tài chính sẽ không thể thực hiện các quyết định đầu tư hiệu quả nhất.
Vi phân bậc 3 dương đóng vai trò quan trọng trong việc tái tạo các khoản tiết kiệm phòng ngừa, như đã được Leland (1986) khám phá trong nghiên cứu về tiêu dùng Nghiên cứu này được phân tích sâu hơn bởi các tác giả như Sandmo (1970) và Dreze cùng Modigliani (1972) Mục đích chính không phải chỉ để phòng ngừa khả năng công ty không thể tài trợ cho các dự án đầu tư trong tương lai.
Nghiên cứu của Almeida, Campello và Weisbach (2004) chỉ ra rằng các công ty gặp khó khăn tài chính thường giữ nhiều tiền mặt hơn so với những công ty không bị hạn chế Việc giữ lại tiền mặt từ dòng tiền của mình có thể dẫn đến việc giảm thiểu đầu tư hiện tại của công ty, vì các công ty này thường xem tiền mặt như một khoản dự phòng để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai.
Nghiên cứu của Han và Qiu (2007) đã chỉ ra rằng việc nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa tính bất định trong dòng tiền và đầu tư ở các công ty hạn chế và không hạn chế tài chính Tương tự như Minton và Schrand (1999), họ phát hiện ra mối tương quan âm giữa tính bất định trong dòng tiền và đầu tư, cùng với mối tương quan dương giữa tính bất định và lượng tiền mặt nắm giữ ở các công ty hạn chế tài chính Kết quả cho thấy các công ty lựa chọn nắm giữ nhiều tiền mặt để phòng ngừa tính bất định thay vì đầu tư vào các dự án hiện tại, dẫn đến sự đánh đổi giữa đầu tư hiện tại và tương lai.
Nghiên cứu của Bates, Kahle và Stulz (2009) chỉ ra rằng lượng tiền mặt mà công ty nắm giữ có mối tương quan dương với tính bất định trong dòng tiền cấp độ ngành Bằng cách sử dụng độ lệch chuẩn trong 10 năm để đo lường tính bất định, các tác giả cho rằng động cơ phòng ngừa trong việc nắm giữ tiền mặt phản ánh mối liên hệ giữa tính bất định trong thu nhập kỳ vọng và lượng tiền mặt Hơn nữa, động cơ chi phí giao dịch cũng cho thấy rằng sự gia tăng tính bất định có thể làm tăng khả năng tiếp cận thị trường vốn bên ngoài, dẫn đến việc công ty phải chịu chi phí giao dịch cao hơn khi không thể tài trợ cho tất cả các dự án bằng nguồn vốn nội bộ Do đó, việc nắm giữ tiền mặt giúp công ty giảm thiểu chi phí giao dịch.
Nghiên cứu của Denis và Sibilkov (2010) cho thấy việc nắm giữ tiền mặt nhiều hơn dẫn đến mức độ đầu tư cao hơn Ba kết luận chính được đưa ra: Thứ nhất, nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng mạnh mẽ đến giá trị công ty, đặc biệt là ở các công ty hạn chế tài chính Thứ hai, việc nắm giữ tiền mặt gia tăng mức độ đầu tư ở cả công ty hạn chế và không hạn chế tài chính Thứ ba, mối tương quan giữa đầu tư và giá trị công ty mạnh hơn ở các công ty hạn chế tài chính Theo các tác giả, việc nắm giữ tiền mặt nhiều hơn cho phép công ty thực hiện các dự án sinh lời mà không cần phải từ bỏ.
Gần đây, Hugonnier, Malamud và Morellec (2011) đã phát triển mô hình đầu tư thực và nắm giữ tiền mặt cho các công ty đối mặt với sự không chắc chắn trong việc gia tăng nguồn tài trợ từ thị trường vốn Nghiên cứu của họ, tương tự như các nghiên cứu trước đây của Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson (1999), Harford (1999), cùng với Bates, Kahle, và Stulz (2009), cho thấy rằng tính bất định trong dòng tiền làm gia tăng lượng tiền mặt mà công ty nắm giữ để bù đắp cho các khoản sụt giảm trong dòng tiền hoạt động Khác với các nghiên cứu trước, Byun, Polkovnichenko và Rebello (2013) đã xem xét ảnh hưởng của chính sách nắm giữ tiền mặt và sự không chắc chắn trong cơ hội đầu tư, phân tách giữa sự không chắc chắn dài hạn (đại diện bởi tính bất định trong hệ số Tobin’s Q) và ngắn hạn (đại diện bởi tính bất định trong dòng tiền) Kết quả cho thấy cả hai loại bất định này đều làm tăng lượng tiền mặt nắm giữ nhằm phòng ngừa tình trạng thiếu nguồn tài trợ trong tương lai, nhưng tác động này có sự khác biệt giữa cấp độ ngành và doanh nghiệp, với ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền yếu hơn so với tính bất định trong Tobin’s Q ở cấp độ doanh nghiệp.
Keefe và Tate (2013) đã phát triển một thước đo có điều kiện giúp giải thích những thay đổi trong tăng trưởng dòng tiền, vượt qua các yếu tố quy mô, ngành và thời gian Thước đo này không chỉ cho thấy tình trạng gia tăng hay sụt giảm dòng tiền qua các năm, mà còn chỉ ra rằng nếu giá trị dương, tăng trưởng dòng tiền hoạt động có mối tương quan tích cực với quy mô công ty, ngành và thời gian Nghiên cứu này cũng sử dụng tình trạng tăng trưởng dòng tiền để ước lượng các tác động bất cân xứng trong phân tích đa biến Khác với Minton và Schrand (1999), Keefe và Tate kiểm tra mối tương quan động giữa đầu tư và tính bất định trong dòng tiền, đánh dấu đây là nghiên cứu đầu tiên kiểm định cả ảnh hưởng bất cân xứng và biến đổi của đầu tư cùng với tính bất định trong dòng tiền.
Nghiên cứu của Keefe và Tate (2013) đã mang lại cái nhìn sâu sắc về lý thuyết quyền chọn thực và linh hoạt tài chính, giúp hiểu rõ hơn về các khía cạnh quan trọng của các lý thuyết này.
Keefe và Tate (2013) đã chỉ ra rằng không có mối liên hệ giữa tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư của các công ty không bị hạn chế tài chính Những phát hiện này trái ngược với dự đoán của lý thuyết quyền chọn thực, đồng thời ủng hộ cho lý thuyết linh hoạt tài chính.
Nghiên cứu của Keefe và Tate (2013) cho thấy việc nắm giữ tiền mặt là yếu tố quan trọng giúp công ty duy trì mức đầu tư Các công ty có lượng tiền mặt thấp sẽ giảm đầu tư khoảng 3.5% khi đối mặt với sự bất định cao trong dòng tiền Đặc biệt, ảnh hưởng của sự bất định này không đồng đều; ví dụ, công ty XYZ, đại diện cho các công ty hạn chế tài chính với dòng tiền âm và mức độ bất định cao, sẽ chứng kiến mức giảm đầu tư kỳ vọng lên đến 7% nếu nắm giữ tiền mặt thấp.
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu và mẫu nghiên cứu
Dữ liệu trong Luận văn được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, với thời gian nghiên cứu từ năm 2008 đến 2013 Mẫu nghiên cứu bao gồm 170 công ty niêm yết trên HSX và HNX, đại diện cho nhiều lĩnh vực khác nhau trong nền kinh tế.
Mẫu nghiên cứu được sàn lọc và xử lý như sau:
Các công ty trong mẫu phải đảm bảo hoạt động liên tục trong suốt thời gian điều tra, có doanh thu và tổng tài sản dương, đồng thời cần cung cấp đầy đủ báo cáo tài chính trong năm niêm yết.
Các doanh nghiệp trong lĩnh vực Tài chính, bao gồm Ngân hàng, Bảo hiểm, Dịch vụ tài chính và Bất động sản, đã được loại trừ khỏi mẫu nghiên cứu do sự khác biệt trong cách hạch toán và các chỉ tiêu tài chính so với các công ty phi tài chính Việc này nhằm đảm bảo tính chính xác của kết quả Luận văn Đặc biệt, các công ty Bất động sản chủ yếu có tài sản cố định là hàng hóa kinh doanh, với mục tiêu đầu tư tập trung vào hoạt động kinh doanh, khác với các công ty phi tài chính, vốn hướng tới việc tạo ra cơ hội tăng trưởng trong tương lai.
Thứ ba, thực hiện loại bỏ các công ty không có thông tin, thiếu và mất dữ liệu.
Thứ tư, loại bỏ các quan sát có số liệu lớn đột biến nhằm đảm bảo độ tin cậy và khách quan đối với kết quả nghiên cứu.
Phương pháp nghiên cứu
Luận văn này áp dụng phương pháp ước lượng Generalized Method of Moments (GMM) dựa trên nghiên cứu của Arellano và Bond (1991) nhằm hồi quy mô hình và xác định mối quan hệ giữa các biến.
Mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và tính bất định trong dòng tiền là một chủ đề quan trọng trong nghiên cứu tài chính Luận văn này sử dụng phương pháp hồi quy GMM để phân tích mối liên hệ này, nhờ vào những ưu điểm nổi bật của phương pháp, như khả năng xử lý các biến nội sinh và cải thiện độ chính xác của ước lượng.
Thứ nhất, giá trị trung bình mẫu và phương sai mẫu là giá trị ước lượng gần đúng của giá trị tổng thể.
Thứ hai, không cần những giả định về phân phối khi hồi quy mô hình.
Kết quả hồi quy nhất quán cho thấy rằng khi kích thước mẫu tăng lên, phương sai của các hệ số hồi quy ước lượng sẽ giảm, theo định lý Slutsky.
Khi kích thước mẫu đạt đến một con số đủ lớn, các hệ số của mẫu sẽ tiệm cận với các hệ số tổng thể, theo định lý của phương pháp Delta.
Từ việc lựa chọn phương pháp GMM cho việc ước lượng mô hình, phương pháp nghiên cứu của Luận văn được thực hiện theo các trình tự sau:
Bước 1 của Luận văn tập trung vào thống kê mô tả các đặc tính cơ bản của dữ liệu, bao gồm các biến đại diện cho quyết định đầu tư, tính bất định và các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Tác giả sẽ trình bày giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất, độ nhọn và độ lồi cho các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Ngoài ra, Luận văn cũng sẽ thực hiện thống kê mô tả cho hai mẫu con là các công ty hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính nhằm tìm ra sự khác biệt cơ bản giữa các biến chính của hai loại công ty này.
Bước 2: Tác giả tiến hành phân tích hệ số tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập, giúp hiểu rõ mối quan hệ về chiều và độ lớn giữa chúng.
Trước khi kiểm định các giả thuyết, tác giả thực hiện kiểm định mối quan hệ động giữa quyết định đầu tư và tính bất định trong dòng tiền thông qua hồi quy mô hình bằng phương pháp GMM Tác giả sử dụng độ trễ của biến phụ thuộc và biến độc lập lần lượt là 1 kỳ, 2 kỳ và 3 kỳ, nhằm tránh tình trạng thiếu biến trong việc xây dựng mô hình kiểm định cho các giả thuyết sau.
Bước 4: Kiểm định các giả thuyết Tác giả sẽ xây dựng một mô hình với các biến giả và biến tương tác phù hợp cho từng giả thuyết, đồng thời áp dụng phương pháp ước lượng sai lệch để thực hiện kiểm định các giả thuyết này.
Giả thuyết kỳ vọng và mô hình hồi quy
3.3.1 Giả thuyết 1 - Trong các công ty hạn chế tài chính, tồn tại một mối tương quan âm giữa đầu tư hiện tại và tính bất định trong dòng tiền.
Các công ty hạn chế tài chính có thể gặp phải tình trạng thiếu hụt tiền mặt, dẫn đến sự nhạy cảm tăng cao trong dòng tiền Do đó, họ cần xây dựng quỹ tiền mặt lớn hơn quỹ đầu tư và có thể phải từ bỏ các cơ hội đầu tư hiện tại Hạn chế tài chính cũng làm gia tăng mối tương quan âm giữa quyết định đầu tư và tính bất định trong dòng tiền.
Các nghiên cứu của Boyle và Guthrie (2003) cùng Hirth và Viswanatha (2011) chỉ ra rằng trong bối cảnh bất định dòng tiền, các công ty thường chọn hoãn lại các cơ hội đầu tư thay vì từ bỏ chúng Sự gia tăng tính bất định này làm tăng giá trị của quyền chọn trì hoãn đầu tư, bởi vì nó giảm thiểu rủi ro cho doanh nghiệp Ngược lại, các công ty đối mặt với hạn chế tài chính trong tương lai có thể thấy giá trị của việc trì hoãn đầu tư giảm, do dự đoán về những khó khăn tài chính sắp tới có thể dẫn đến việc gia tăng đầu tư Điều này cho thấy có mối tương quan tích cực giữa quyết định đầu tư và tính bất định của dòng tiền.
Bài viết này trình bày 5 độ nhạy cảm dòng tiền, nhằm đo lường mức độ tiền mặt mà công ty giữ lại từ dòng tiền Sự bất định trong dòng tiền có thể dẫn đến mối tương quan không rõ ràng giữa đầu tư hiện tại và tính bất định trong dòng tiền kỳ trước, đặc biệt đối với các công ty có hạn chế tài chính Các giả thuyết của nghiên cứu được xây dựng dựa trên lý thuyết linh hoạt tài chính.
Giả thuyết 1 cho rằng trong các công ty có hạn chế tài chính, có sự tương quan âm giữa đầu tư hiện tại và tính bất định trong dòng tiền Để kiểm định giả thuyết này, luận văn sẽ phân tích tình trạng dòng tiền có tính bất định cao và các yếu tố liên quan trước đó.
1 như sau: ong đó biến đầu tư kỳ trước xem như là một biến kiểm soát.
Bài viết này sẽ phân tích sự không đồng nhất trong công ty thông qua các chỉ báo như đầu tư kỳ trước (lnCAPXtoAst i,t-1), tăng trưởng doanh số (lnSaleGrowth i,t), tỷ lệ giá sổ sách chia cho giá thị trường (lnBooktoMarket i,t) và tỷ lệ doanh số chia cho tổng tài sản (lnSaletoAst i,t) Giả thuyết 1 sẽ được kiểm tra nhằm xác định ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư của các công ty có hạn chế tài chính Nghiên cứu sẽ tập trung vào tác động của sự bất định cao trong dòng tiền trong các kỳ.
6 Cách thức xây dựng các biến giả được sử dụng trong phần 3.3 sẽ được đề cập chi tiết trong phần 3.4. ưởng của các b
, , và cũng như ảnh hưởng của các hạn chế tài chính, sự này đến quyết định đầu tư của công ty 6 Phương trình ước lượn
Tr là b được; là biến chỉ bá lấy mẫu;
Tính bất định trong dòng tiền cao ở kỳ hiện tại ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, đặc biệt là ở các công ty hạn chế tài chính Nghiên cứu cho thấy rằng sự biến động trong dòng tiền hiện tại có thể dẫn đến những thay đổi trong quyết định đầu tư, từ mức thấp đến mức cao Luận văn đã tiến hành phân tích bằng cách sử dụng tổng các hệ số ước lượng mà không xem xét các biến tương tác trong hồi quy, nhằm làm rõ ảnh hưởng của tính bất định này đối với chiến lược đầu tư của doanh nghiệp.
Theo lý thuyết linh hoạt tài chí ợc kỳ vọng mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê.
Theo lý thuyết quyền chọn thực, kỳ vọng mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê Tính bất định trong dòng tiền cao ở kỳ trước ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, tương tự như phương pháp đã nêu Luận văn tiến hành phân tích tương tác của chương trình nhưng không sử dụng hồi quy, thay vào đó, sử dụng tổng các hệ số ước lượng để đánh giá tác động của các yếu tố này đối với quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
=1, Ả tính bất định trong dòng tiền cao ở kỳ hiệ đ là ty hạn chế tài chính, ứng với trường hợp à nh h ối với
=1, l ịnh đ ạn ch + ế tài + à chín
+ đ em xét ảnh hưở tư của doanh ng
, và các cao trong dòng ành hồi quy ph
Tính bất định trong dòng tiền cao ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư của các công ty hạn chế tài chính Sự thay đổi trong dòng tiền từ thấp đến cao có thể dẫn đến những điều chỉnh quan trọng trong chiến lược đầu tư của các doanh nghiệp.
Theo lý thuyết linh hoạt tài chí ợc kỳ vọng mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê.
Theo lý thuyết quyền chọn thực, kỳ vọng mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê Để đánh giá ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền liên tục cao trong hai kỳ lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp, luận văn thực hiện hồi quy phương trình với đầy đủ các biến Sau khi hồi quy, tổng các hệ số ước lượng được sử dụng để phân tích Kết quả cho thấy rằng tính bất định trong dòng tiền liên tục có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, đặc biệt trong bối cảnh hạn chế tài chính, với mức độ ảnh hưởng từ thấp đến cao tương ứng với các công ty khác nhau.
=1, l định ạn c + hế tài + à chín
+ đ trong hai kỳ đến qu
, ủa tí ty hạ + nh b n ch + ất đị ế tà + nh t chí ong h, ứ òng v iền c trườ côn
, ủa tín ác công ủa
− đổi dòng tron tiền + g quy tro + ết đ g h h đ kỳ u tư hay ủa cá ổi từ đ
Theo lý thuyết linh hoạt tài chính, tổng hệ số này được kỳ vọng mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê.
Ngược lại, lý thuyết quyền chọn thực, kỳ vọng tổng hệ số này mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê.
3.3.2 Giả thuyết 2 - Ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp có sự khác nhau giữa tình trạng dòng tiền tăng trưởng và tình trạng dòng tiền sụt giảm
Từ góc độ của các chủ nợ, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp được đánh giá cao khi có sự tăng trưởng dòng tiền dương, trong khi đó, doanh nghiệp với dòng tiền âm sẽ bị đánh giá thấp Tăng trưởng dòng tiền dương giúp doanh nghiệp giảm bớt các hạn chế tài chính, ngược lại, dòng tiền âm sẽ làm tình hình tài chính trở nên khó khăn hơn Vì vậy, giả thuyết 2 sẽ được chia thành hai giả thuyết để phân tích ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư, tương ứng với tình trạng dòng tiền sụt giảm và gia tăng.
Trong các công ty gặp khó khăn về tài chính và có dòng tiền tăng trưởng âm, có sự tương quan âm giữa quyết định đầu tư hiện tại và mức độ bất định trong dòng tiền của các kỳ trước.
Trong các công ty có nguồn tài chính hạn chế nhưng vẫn đạt được tăng trưởng dòng tiền dương, có một mối quan hệ tích cực giữa quyết định đầu tư hiện tại và mức độ bất định của dòng tiền trong các kỳ trước.
Luận văn xây dựng phương trình hồi quy để phân tích tình trạng dòng tiền tăng trưởng và sụt giảm, với các biến giả đại diện cho công ty có dòng tiền bất định cao và tình trạng hạn chế tài chính Phương trình ước lượng cho giả thuyết 2 được trình bày rõ ràng, nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính và dòng tiền.
Luận văn phân tích ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền kỳ trước đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, đặc biệt trong bối cảnh dòng tiền tăng trưởng khác nhau Cụ thể, nghiên cứu tập trung vào tác động của tính bất định trong dòng tiền cao kỳ trước đến quyết định đầu tư khi dòng tiền sụt giảm.
Xây dựng các biến
3.4.1 Thước đo tính bất định trong dòng tiền
Phần lớn các nghiên cứu trước đây sử dụng phương pháp độ lệch chuẩn (rolling method) như một chỉ báo cho nh ki
Để tính toán tính bất định trong dòng tiền của công ty i vào năm t, cần xác định số năm cố định n để tính phương sai Các nghiên cứu trước đây đã sử dụng các khoảng thời gian khác nhau: Jayaraman (2008) chọn 5 năm, Minton và Schrand (1999) chọn 6 năm, trong khi Harford, Mansi và Maxwell (2008) cũng như Bates, Kahle và Stulz (2009) sử dụng 10 năm Thêm vào đó, γ được sử dụng để đại diện cho tăng trưởng dòng tiền hoạt động.
Phương pháp ước lượng tính bất định này dựa trên việc tính toán thang đo độ lệch chuẩn của dòng tiền trong một khoảng thời gian cố định Tuy nhiên, do các thước đo này được tính theo trung bình của nhiều năm, chúng không thể xác định mối quan hệ động giữa đầu tư và dòng tiền Luận văn sẽ áp dụng phương pháp của De Veirman và Levin để giải quyết vấn đề này.
Để thiết lập một thước đo tính bất định có điều kiện trong dòng tiền, nghiên cứu của De Veirman và Le (2011, 2012) đã được áp dụng Việc xây dựng thước đo này giúp đánh giá chính xác hơn về tính bất định trong các dòng tiền.
CashFlowGrowth i,t là chỉ số thể hiện sự tăng trưởng dòng tiền hoạt động của công ty i trong năm t so với năm trước đó (t-1) Nghiên cứu này áp dụng phương pháp của Bates, Kahle và Stulz (2009) để xác định dòng tiền hoạt động, được tính bằng cách lấy thu nhập hoạt động trước khấu hao trừ đi chi phí lãi vay và thuế.
( Trong đó đại di vin (2011, 201 một, Luận vă
2), Luận văn tiến hành theo các n tiến hành hồi quy phương trìnhb
Dòng tiền doanh nghiệp được đo lường bằng cách sử dụng EBITDA trừ đi lãi vay, thuế thu nhập doanh nghiệp và cổ tức Phương pháp này cho thấy dòng tiền thực sự của doanh nghiệp trong mỗi kỳ, sau khi đã loại bỏ các nghĩa vụ tài chính đối với chủ nợ, Nhà nước và cổ đông.
Year: ma trận biến giả năm với vector hệ số tương quan tương ứng.
Ind: ma trận biến giả phân lớp ngành dựa theo 5 danh mục của Fama French với vector hệ số tương quan tương ứng.
SizeTercile: ma trận biến giả quy mô tam phân vị (Tercile) dự n tổng tài sản với vector hệ số tương quan tương ứng.
Year*Ind: Ma trận tương tác giữa biến giả ngành và năm và v hệ số tương quan tương ứng.
Year*SizeTercile: Ma trận tương tác giữa biến giả quy mô và năm và vector hệ số tương quan tương ứng.
Bước h ận văn tiến hành xây dựng thước đo tính bất định trong dòng tiền dựa trên phần dư phương trình (6).
Phần dư thể hiện độ lệch của dòng tiền hoạt động của công ty so với giá trị trung bình ng trưởng, sau khi đã điều chỉnh theo ngành, quy mô và mối tương tác giữa các yếu tố này Luận văn áp dụng sai số hồi quy để ước lượng tính bất định trong dòng tiền có điều kiện của công ty.
De Veirman và Levin (2011) chỉ ra rằng tính bất định có điều kiện không bị chệch Nghiên cứu của họ cung cấp cơ sở để đo lường tính bất định trong dòng tiền Vi,t.
Do CFVi,t bị chệch, Luận văn sử dụng Ln(CFVi,t) được xây dựng bằng Ln(1+CFVi,t) Việc áp dụng logarit tự nhiên giúp giảm độ nhọn (kurtosis) và độ lệch (skewness) của phân phối, dẫn đến phân phối trở nên đồng đều hơn.
, đ a từ ại về tă i gia
Điểm σ là một ước lượng của De Veir σ, trong đó biến CF phối của LnCFVi,t gần với phân phối chuẩn Nhờ vào việc cải thiện các thuộc tính phân phối, luận văn này thực hiện các kiểm định sử dụng biến LnCFVi,t và chuyển đổi các biến kiểm soát theo cách tương tự.
Chỉ báo về tính bất định cao trong dòng tiền được xây dựng thông qua một biến nhị phân, phân loại các công ty dựa trên hạng của họ trên biến CFV Các công ty đứng đầu được gán giá trị 1, trong khi các công ty còn lại nhận giá trị 0, nhằm kiểm định các giả thuyết liên quan đến dòng tiền.
Chỉ báo tình trạng tăng trưởng của dòng tiền được xây dựng bằng cách ước lượng tính bất định của dòng tiền thông qua độ lệch không được giải thích bởi thời gian, ngành, quy mô và sự tương tác của chúng Điều này cho thấy rằng một công ty có dòng tiền gia tăng không nhất thiết phải có tính bất định nếu xu hướng ngành hoặc thời gian ổn định Khác với các nghiên cứu trước, thước đo này giúp phân biệt giữa tình trạng tăng trưởng dòng tiền âm và các yếu tố ảnh hưởng đến tăng trưởng dòng tiền Luận văn sử dụng biến á trị bằng 1 để kiểm định ảnh hưởng bất cân xứng của tăng trưởng dòng tiền trong các giả thuyết 2a, 2b, 4 và 6.
3.4.2 Thước đo hạn chế tài chính
Luận văn sẽ phân loại các công ty theo tiêu chí hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính, dựa trên chỉ số được nghiên cứu bởi Hadlock và Pierce (2010), cho thấy quy mô và tuổi của công ty có tác động đến hạn chế tài chính Theo phương pháp của Hadlock và Pierce, FirmSizei,t sẽ được tính bằng logarit tự nhiên của tài sản của mỗi công ty, trong khi FirmAgei,t sẽ được xác định bằng năm hiện tại trừ đi năm đầu tiên mà công ty có giá cổ phiếu không bị thiếu Dựa vào các thước đo này, luận văn sẽ tiến hành tính toán chỉ số SA.
CFVi,t ch sẽ nhậ m ph 0.
, , v để ơng Sử dụng s hấp hơn giá trị
SA Index i,t = -0.737*FirmSize i,t + 0.043*(FirmSize i,t ) 2 – 0.040*FirmAge i,t (8)
SA Index i,t tăng theo mức độ hạn chế tài chính của công ty Các công ty có giá trị SA Index i,t thấp được phân loại là không bị hạn chế tài chính, với biến chỉ báo UNCONS i,t được thiết lập bằng 1, trong khi các công ty còn lại là 0 Ngược lại, các công ty có giá trị SA Index i,t cao nhất sẽ được xem là bị hạn chế tài chính, với biến chỉ báo CONS i,t được thiết lập là 1, và các công ty khác là 0.
Các biến chính còn lại được dùng xuyên suốt trong bài bao gồm:
CAPXtoAsts được tính bằng chi tiêu vốn chia cho tổng tài sản đầu kỳ, theo Minton và Schrand (1999) cũng như Bates, Kahle và Stulz (2009), và đại diện cho chi đầu tư vào tài sản cố định của doanh nghiệp Thước đo này phản ánh cơ hội tăng trưởng của công ty Luận văn sử dụng khoản mục chi đầu tư vào tài sản cố định trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ, cụ thể là dòng tiền hoạt động đầu tư, để đo lường chi tiêu vốn của công ty Do báo cáo tài chính ở Việt Nam không có khoản mục chi tiêu vốn, và mục tiêu của luận văn là phân tích sự thay đổi trong chi đầu tư tài sản cố định qua các kỳ, nên khoản mục này trên báo cáo lưu chuyển tiền tệ là phù hợp để thể hiện dòng tiền chi đầu tư tài sản cố định, từ đó đại diện cho chi tiêu vốn.
LnCAPXtoAsts i,t được tính bằng log tự nhiên của 1 cộng CAPXtoAstsi,t;
Chỉ số CashtoAsts được tính bằng tỷ lệ giữa tiền và đầu tư ngắn hạn so với tổng tài sản trừ tiền mặt, theo nghiên cứu của Inton và Shrand (1999) cũng như Bates, Kahle và Stulz (2009) Chỉ số này cho thấy mức độ tiền mặt mà công ty giữ so với các tài sản khác Nếu giá trị đạt 1, điều này cho thấy công ty nằm trong tam phân vị trên về mức độ nắm giữ tiền mặt, từ đó cho biết mức độ nắm giữ tiền mặt của công ty là cao hay thấp.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Hệ số tương quan
Bảng 4.3: Hệ số tương quan giữa các biến chính
Kết quả hồi quy
4.3.1 Mối quan hệ động giữa đầu tư và tính bất định trong dòng tiền Để hiểu tầm quan trọng của mối quan hệ động giữa đầu tư và tính bất định trong dòng tiền, tác giả kiểm định tác động của biến trễ đầu tư và biến trễ của tính bất định trong dòng tiền đến đầu tư hiện tại Nhằm giảm khả năng xảy ra trường hợp kết quả hồi quy bị lệch do thiếu biến, Luận văn đưa các biến trễ thích hợp vào mô hình Bởi vì mô hình có sử dụng biến trễ của biến phụ thuộc làm biến giải thích, do đó tác giả sử dụng mô hình ước tính dữ liệu bảng động tuyến tính của Arellano-Bond để kiểm định tác động này.Kiểm định của Luậ ăn d
Giả thuyết mô hình: H0:∑ 0, tức là tính bất định trong dòng tiền ở các năm trước không tác động đến quyết định đầu tư hiện tại và H1: Bác bỏ H0.
Tác giả sử dụng kiểm định Wald chi bình phương để xác định mức ý nghĩa của các hệ số ước tính được.
Bảng 4.4: Kiểm định mô hình (9) với độ trễ khác nhau
Số công ty 170 170 170 n v vào phương trì n h sau:
Kết quả hồi quy với độ trễ 1 cho thấy mô hình bác bỏ giả thiết H0 với độ tin cậy 99% Hệ số biến trễ 1 kỳ của tính bất định trong dòng tiền là âm, cho thấy rằng tính bất định dòng tiền cao trong năm trước có mối quan hệ nghịch chiều với quyết định đầu tư hiện tại; tức là, công ty có tính bất định trong dòng tiền cao sẽ giảm đầu tư ở hiện tại Ngược lại, hệ số biến trễ một kỳ của biến đầu tư là dương với mức ý nghĩa 1%, cho thấy quyết định đầu tư ở năm trước có ảnh hưởng tích cực đến quyết định đầu tư hiện tại.
Hệ số biến trễ của biến đầu tư cho thấy sự hiện diện của tự tương quan bậc 1 cao, điều này có thể ảnh hưởng đến độ chính xác của các mô hình kiểm định giả thuyết Do đó, tác giả đã quyết định đưa vào mô hình biến trễ để giảm thiểu khả năng kết quả bị chệch do thiếu biến.
Kiểm định cho thấy tính bất định của dòng tiền trong năm trước ảnh hưởng đến quyết định đầu tư hiện tại Điều này chứng tỏ rằng mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và tính bất định của dòng tiền là một mối quan hệ động.
4.3.2 Kiểm định giả thuyết 1 – Tác động của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư trong các công ty hạn chế tài chính
Do sự xuất hiện của nhiều biến tương tác trong các mô hình kiểm định giả thuyết, hiện tượng đa cộng tuyến dễ xảy ra, dẫn đến sai số chuẩn của các biến này gia tăng và khả năng chấp nhận giả thuyết H0 cao hơn Để khắc phục tình trạng này, tác giả áp dụng các biến giả, xây dựng các biến tương tác phù hợp và sử dụng ước tính sai lệch (difference và difference in difference) nhằm kiểm định các giả thuyết Phương pháp này không chỉ tạo ra kết quả có ý nghĩa thống kê mà còn mang lại ý nghĩa kinh tế cho từng giả thuyết Để kiểm tra tác động của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư của các công ty hạn chế tài chính, tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu cụ thể.
Trong giả thuyết 1, tác giả cho rằng tính bất định trong dòng tiền ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các công ty có hạn chế tài chính Do đó, quyết định đầu tư sẽ thay đổi khi tính bất định của dòng tiền thay đổi Tác động của dòng tiền hiện tại lên quyết định đầu tư được thể hiện từ 0 đến một mức độ nhất định.
Thông qua hệ số tương tự, tác động từ dòng trước ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, thể hiện qua hệ số tác động tổng thể Hệ số này cho thấy mối liên hệ giữa tiền cao và quyết định đầu tư Dựa trên giả thuyết đã xây dựng, tác giả kỳ vọng rằng các hệ số này khác không và có ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.5: Kiểm định giả thuyết 1.
, ∗ , ∗ , + ∑ , + , mức đầu tư kỳ vọ a tính bất định thay đ
, h trong quyế + t đị T n iện k ủa tính + hi b b T tiền ở năm ủa tính bất và định trong dòn , đều bằ
, ịnh + ầu t + đư + c thể hiện khi c
Bảng này trình bày kết quả hồi quy của phương trình (1) và sử dụng tổng hệ số để kiểm định các giả thuyết đã thảo luận trong phần 3.3.1, thể hiện tính bất định trong dòng tiền tại thời điểm t và t-1 Để biết thêm chi tiết về các biến, vui lòng tham khảo phần 3.4 Các ký hiệu (*), (**), và (***) chỉ ra rằng hệ số có ý nghĩa ở các mức độ tin cậy 90%, 95% và 99% tương ứng.
Bảng 4.5 trình bày kết quả hồi quy cho phương trình (1), trong đó cột (1) và (2) kiểm tra tác động của tính bất định trong dòng tiền hiện tại và năm trước đến quyết định đầu tư hiện tại Cột (3) cho thấy ảnh hưởng tổng thể của tính bất định trong dòng tiền cả hai kỳ, trong khi cột (4) cũng trình bày ảnh hưởng chung tương tự nhưng có thêm biến kiểm soát Ln stsi,t.
Kết quả hồi quy cho thấy tác động của tính bất định trong dòng tiền kỳ hiện tại lên đầu tư hiện tại với hệ số -0.0108 Hệ số này phản ánh sự thay đổi kỳ vọng trong đầu tư ở các công ty có tính bất định dòng tiền hiện tại, nhưng không có ý nghĩa thống kê do p-value đạt 0.536 Điều này chỉ ra rằng chi phí đầu tư ở các công ty có tính bất định dòng tiền cao tương đương với các công ty có tính bất định thấp trong giai đoạn hiện tại.
,( , ) rên còn cho biế đại
Tính bất định trong dòng tiền có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư của các công ty hạn chế tài chính Hệ số -0.03339 cho thấy rằng các công ty này sẽ đầu tư ít hơn nếu họ đã trải qua một năm với tính bất định cao trong dòng tiền Điều này chỉ ra rằng tính bất định ở giai đoạn trước tác động mạnh mẽ hơn so với tính bất định hiện tại, với mức ý nghĩa 5% Do đó, tác giả tiếp tục kiểm định tác động tổng thể của tính bất định trong dòng tiền ở cả hai giai đoạn đến quyết định đầu tư của các công ty này.
Tác giả áp dụng phương pháp ước lượng sai lệch để kiểm tra sự khác biệt trong đầu tư giữa các công ty có hạn chế tài chính và những công ty hoạt động trong môi trường bất định.
Khi + c n ế h tài chính đạt giá trị 1, nó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các công ty có dòng tiền cao Sự biến động trong đầu tư của c n i tính bất định trong dòng tiền sẽ thay đổi từ thấp đến cao, được thể hiện qua công thức F - E = ột (3).
Báo cáo cho thấy tổng hệ số lần lượt là -0.0458 và -0.0432 với mức ý nghĩa 5%, cho thấy rằng các công ty hạn chế tài chính giảm đầu tư khoảng 53% khi phải đối mặt với sự bất định trong dòng tiền cao Điều này chỉ ra rằng mối tương quan giữa các biến chỉ báo và dòng tiền có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư của các công ty.
, ền ong quy o và cô ế n định ty hạ đạ ng dòng t đầu tư củ
, ền thấp Với ững công ty ,
, , hạn chế đều a nh , i diện nh bất địn ho tá h tro + ng c độn dò + g đế ng tiề + quy n th + ấ t địn p Vớ + i + đạ hế tà ác cô + g tychín
+ h có hạn ính hế tà ất đị chính h tro có C c + + +
8 Độ lớn kinh tế được ước lượng bằng
Kết quả hồi quy xác nhận giả thuyết 1 với hệ số hồi quy âm và có ý nghĩa thống kê, cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư ở các công ty hạn chế tài chính Cụ thể, khi tính bất định trong dòng tiền tăng cao, các công ty sẽ giảm mức đầu tư Đặc biệt, nghiên cứu chỉ ra rằng tính bất định trong dòng tiền của năm trước có ảnh hưởng lớn hơn đến quyết định đầu tư hiện tại so với tính bất định trong dòng tiền của kỳ hiện tại Điều này có thể do tính bất định trước đó dễ dàng quan sát hơn, từ đó tạo ra độ tin cậy cao hơn trong quyết định của nhà quản lý và người cho vay.
