STT Tác giả Năm Bài nghiên cứu Kết quả nghiên cứu
Độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư (Investment - cash flow sensitivity)
Trường phái Fazzari Hubbard và Petersen Fazzari Hubbard và Petersen 1988 Financing constraints and corporate – Investment
Sử dụng quy mô công ty, tỷ lệ chi trả cổ tức và cấu trúc vốn như chỉ báo cho hạn chế tài chính, bài nghiên cứu phát hiện ra, các cơng ty hạn chế tài chính có độ nhạy cảm dịng tiền – đầu tư cao nhất, cụ thể, các cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp có độ nhạy cảm dịng tiền đầu tư cao nhất.
Whited 1992
Debt, liquidity constraints and corporate investment:
Evidence from panel data
Tương tự kết quả của Fazzari, Whited tìm thấy các công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, thường gặp nhiều hạn chế tài chính hơn và do đó có độ nhạy cảm dịng tiền đầu tư cao hơn.
Hoshi, Kashyap và Sharfstein 1992 Corporate structure, liquidity and investment: Evidence from japanese industrial groups.
Bằng cách phân loại các cơng ty thành hai nhóm: nhóm cơng ty độc lập và nhóm cơng ty thuộc tập đoàn, bài nghiên cứu cho thấy các cơng ty độc lập có chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngồi cao hơn, gặp nhiều hạn chế tài chính hơn, dẫn đến nhạy cảm dòng tiền đầu tư cao hơn. Carpenter, Fazzari và Petersen 1994 Inventory investment, internalfinance fluctuations
Các công ty hạn chế tài chính cho thấy độ nhạy cảm dòng tiền – đầu tư cao hơn so với các công ty khơng hạn chế tài chính.
Trường phái Kaplan và Zingale s Kaplan và Zingales 1997 Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints?
Độ nhạy cảm dòng tiền – đầu tư không phải là một chỉ báo thích hợp để đo lường hạn chế tài chính, và cũng khơng có quan hệ tuyến tính với chi phí sử dụng các nguồn tài trợ bên ngồi cũng như khả năng tài trợ bằng nguồn nội bộ. Các cơng ty có độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư thấp nhất là các cơng ty hạn chế tài chính. Cleary 1999 The relationship between firm investment and financial status
Kiểm tra lại nghiên cứu của Kaplan và Zingales bằng cách thêm vào mẫu 1317 công ty. Mẫu được chia làm ba nhóm có hạn chế tài chính từ thấp đến cao. Kết quả chỉ ra rằng đầu tư trong các cơng ty hạn chế tài chính ít nhạy cảm hơn so với các cơng ty khơng hạn chế tài chính.
Cleary 2006
International corporate investment and the relationships between financial constraint measures
Chỉ ra các chỉ báo về hạn chế tài chính có mối tương giao với nhau. Ngồi ra, cịn đề cập đến nguyên nhân của sự mâu thuẫn trong các kết quả trước có thể là do tính bất định trong dịng tiền. Các cơng ty có tính bất định trong dịng tiền thấp thì có độ nhạy cảm cao nhất. Cleary, Povel và Raith 2007 The U-shaped investment curve: Theory and evidence.
Bài nghiên cứu xây dựng mơ hình lý thuyết và các kiểm định thực nghiệm, phát hiện mối quan hệ hình chữ U của độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư. Trường phái trung lập Allayannis và Mozumdar 2004 The impact of negative cash flow
and influential observations on
Độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư thấp đối với các cơng ty có nhiều hạn chế tài chính, nguyên nhân là do tình trạng kiệt quệ tài chính của cơng ty
investment-cashflow sensitivity estimates
chứ không phải do hạn chế cung tín dụng. Moyen 2004 Investment-cash flow sensitivities: Constrained versus unconstrained firms
Cơng ty khơng hạn chế tài chính có độ nhạy cảm dịng tiền – đầu tư cao hơn các công ty hạn chế tài chính. Tuy nhiên, các cơng ty có mức độ chi trả cổ tức thấp cho thấy độ nhạy cảm cao nhất. Guariglia 2008 Internal financial constraints, external financial constraints, and investment choice: Evidence from a panel of UK firms
Mối quan hệ hình chữ U của độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư phát hiện bởi Cleary, được tìm thấy khi xem xét mẫu chia theo nguồn tài trợ bên trong, trong khi mối quan hệ tuyến tính giữa dịng tiền - đầu tư được phát hiện trong mẫu phân chia hạn chế tài chính theo nguồn tài trợ bên ngồi. Đưa ra lời giải thích cho sự khác nhau trong các kết quả trước đây chính là do cách thức phân chia hạn chế tài chính khác nhau. Campbell, Dhaliwal và Schwartz 2012 Financing constraints and the cost of capital:
Evidence from the funding of corporat
pension plans.
Những thay đổi trong chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngồi là yếu tố đứng đằng sau kiểm sốt độ nhạy cảm dịng tiền – đầu tư.
Mulier 2013
Investment-cash flow sensitivities and the
cost of external finance
Tính bất định trong dòng tiền ảnh hưởng vô cùng lớn đến những thay đổi trong chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngồi, từ đó làm ảnh hưởng đến độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư.
Mulier, Schoors và Merlevede
2013
Investment Cash Flow Sensitivity: The
Role of Cash Flow Volatility
Bài nghiên cứu làm rõ vai trị của tính bất định trong dịng tiền hiện tại tác động gián tiếp đến nhu cầu nguồn tài trợ bên ngồi của cơng ty. Các cơng ty có tính bất định trong dịng tiền thấp có độ nhạy cảm dịng tiền - đầu tư cao hơn.
Tính bất định trong dòng tiền và đầu tư (Cash flow volatility-Investment)
Quyền chọn thực (Real options ) Boyle và Guthrie 2003 Investment, uncertainty, and liquidity Tính bất định trong dịng tiền càng cao càng làm giảm giá trị của trì hỗn, do đó các cơng ty sẽ giảm tăng đầu tư ở hiện tại thay vì trì hỗn đến tương lai.
Hirth và
Viswanatha 2011
Financing constraints, cash-
flow risk, and corporate investment
Một công ty nắm giữ tiền mặt thấp có xu hướng trì hỗn việc đầu tư của mình nếu tính bất định trong dịng tiền gia tăng. Ngược lại, các công ty nắm giữ tiền mặt nhiều lại có xu hướng đầu tư nhiều hơn khi dịng tiền có tính bất định cao. Linh hoạt tài chính (Financial flexibility) Kim, Mauer, và Sherman 1998 The determinants of corporate liquidity: Theory and evidence
Các cơng ty khơng hạn chế tài chính nắm giữ tiền mặt nhiều hơn vì mục đích thanh khoản, giảm chi phí giao dịch. Ngược lại, các cơng ty hạn chế tài chính nắm giữ tiền mặt ít hơn. Các cơng ty nắm giữ tiền mặt khơng vì động cơ phịng ngừa. Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson 1999
The determinants and implications of
corporate cash holdings
Tính bất định trong dòng tiền làm gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ trong các cơng ty khơng hạn chế tài chính.
Harford 1999 Corporate cash
reserves and
Các công ty hạn chế tài chính có tính bất định cao trong dịng tiền sẽ
acquisitions nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để trang trải cho sự sụt giảm trong dòng tiền
Minton và
Schrand 1999
The impact of cash flow volatility on
discretionary investment and the
costs of debt and equity financing
Tính bất định trong dịng tiền làm gia tăng chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngồi, do đó, các cơng ty hạn chế tài chính phải từ bỏ các dự án hiện tại, nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để đảm bảo cho nhu cầu đầu tư trong tương lai.
Almeida, Campello và
Weisbach
2004 The cash flow
sensitivity of cash
Các công ty hạn chế tài chính sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các công ty không hạn chế tài chính. Lượng tiền mặt nắm giữ giúp đảm bảo cho việc đầu tư trong tương lai của cơng ty. Han và Qiu 2007 Corporate precautionary cash holdings Tính bất định trong dòng tiền làm gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ và làm giảm quyết định đầu tư hiện tại của các cơng ty hạn chế tài chính. Bates, Kahle
và Stulz 2009
Why Do U.S. Firms Hold so Much More Cash Than They
Used To?
Tính bất định trong dịng tiền cấp độ ngành làm gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty trong ngành.
Denis và
Sibilkov 2010
Financial constraints, investment, and the
value of cash holdings
Các cơng ty với chính sách nắm giữ tiền mặt cao sẽ tiến hành đầu tư nhiều hơn Hugonnier, Malamud và Morellec 2011 Capital supply uncertainty, cash holdings, and investment Tính bất định trong dịng tiền sẽ làm gia tăng lượng tiền mặt công ty nắm giữ, để trang trải cho các khoản sụt giảm trong dòng tiền hoạt động hơn là tài trợ cho các dự án đầu tư.
Byun,
Polkovnichen 2013
Corporate Cash Holdings and
Khi xem xét cấp độ ngành và cấp độ doanh nghiệp, có sự khác nhau giữa
ko và Rebello Uncertainty of Investment Opportunities
sự không chắc chắn trong ngắn hạn, được đại biện bởi tính bất định trong dòng tiền, và dài hạn, được đại diện bởi sự biến động của hệ số Tobin’s Q. Cụ thể, khi xem xét cấp độ ngành ảnh hưởng ngắn hạn và dài hạn của sự không chắc chắn đến lượng tiền mặt nắm giữ của công ty là như nhau, tuy nhiên, khi xem xét ở cấp độ doanh nghiệp, tác động của tính bất định lên dịng lên chính sách nắ giữ tiền mặt yếu hơn tác động của sụ biến động trong hệ số Tobin’s Q.
Keefe và Tate 2013
Is the relationship between investment and conditional cash
flow volatility ambiguous, asymmetric or both?
Tính bất định trong dịng tiền làm sụt giảm số dự án đầu tư được thực hiện của công ty hạn chế tài chính, ảnh hưởng này là bất cân xứng với tình trạng dòng tiền tăng trưởng và sụt giảm. Cụ thể, dòng tiền tăng trưởng giúp nới lỏng các hạn chế, trong khi dòng tiền sụt giảm làm thặt chặt các hạn chế. Bên cạnh đó, các cơng ty hạn chế tài chính có chính sách nắm giữ tiền mặt cao sẽ có thể đầu tư nhiều hơn so với các công ty nắm giữ tiền mặt thấp khi phải đối mặt với tính bất định cao trong dịng tiền.
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu
Các dữ liệu sử dụng trong Luận văn được lấy từ báo cáo tài chính của các cơng ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Thời gian nghiên cứu kéo dài 6 năm, từ năm 2008 đến năm 2013. Mẫu điều tra dựa trên báo cáo tài chính của 170 cơng ty được niêm yết trên HSX và HNX bao gồm các doanh nghiệp từ nhiều lĩnh vực khác nhau của nền kinh tế.
Mẫu nghiên cứu được sàn lọc và xử lý như sau:
Thứ nhất, các công ty được chọn trong mẫu phải hoạt động liên tục trong giai đoạn
điều tra, có doanh thu dương, tổng tài sản dương và có đầy đủ báo cáo tài chính ở năm niêm yết.
Thứ hai, các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực Tài chính như Ngân hàng, Bảo hiểm, Dịch vụ tài chính và Bất động sản được loại ra khỏi mẫu. Lý giải cho việc loại bỏ các công ty thuộc lĩnh vực Tài chính như Ngân hàng, Bảo hiểm, các cơng ty Dịch vụ tài chính và Bất động sản ra khỏi mẫu nghiên cứu là vì cách hạch toán và các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính của các loại hình cơng ty này có sự khác biệt tương đối so với nhóm cơng ty phi tài chính cịn lại, do đó sẽ ảnh hưởng đến kết quả Luận văn. Ngồi ra, các cơng ty Bất động sản, phần lớn tài sản cố định là hàng hóa kinh doanh, do đó mục tiêu đầu tư của các công ty Bất động sản là để kinh doanh, khác với các cơng ty phi tài chính là để tạo ra cơ hội tăng trưởng trong tương lai.
Thứ ba, thực hiện loại bỏ các cơng ty khơng có thơng tin, thiếu và mất dữ liệu.
Thứ tư, loại bỏ các quan sát có số liệu lớn đột biến nhằm đảm bảo độ tin cậy và khách
quan đối với kết quả nghiên cứu.
3.2. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn này ước lượng mơ hình bằng phương pháp ước lượng Generalized Method of Moments (GMM) dựa trên kết quả nghiên cứu của Arellano và Bond (1991). Phương pháp GMM đưa vào Luận văn như một phương pháp hồi quy mơ hình để tìm ra mối
quan hệ động giữa quyết định đầu tư và tính bất định trong dịng tiền. Luận văn thực
hiện hồi quy mơ hình bằng phương pháp GMM cịn là vì phương pháp này có các ưu điểm như sau:
Thứ nhất, giá trị trung bình mẫu và phương sai mẫu là giá trị ước lượng gần đúng của
giá trị tổng thể.
Thứ hai, không cần những giả định về phân phối khi hồi quy mơ hình.
Thứ ba, kết quả hồi quy nhất quán (consistency), tức là khi cỡ mẫu càng lớn giá trị
phương sai của hệ số hồi quy ước lượng càng nhỏ (theo định lý Slutsky).
Thứ tư, khi cỡ mẫu tiến tới một con số đủ lớn, các hệ số của mẫu tiến gần với hệ số
tổng thể (theo định lý của phương pháp Delta).
Từ việc lựa chọn phương pháp GMM cho việc ước lượng mơ hình, phương pháp nghiên cứu của Luận văn được thực hiện theo các trình tự sau:
Bước 1: Vì thống kê mô tả được sử dụng để mô tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu
thu thập, tạo nền tảng cho các phân tích định lượng về sau nên ở bước này, Luận văn sẽ thực hiện thống kê mô tả biến đại diện cho quyết định đầu tư, biến đại diện cho tính bất định trong và các biến khác đại diện cho các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Ở bước này, tác giả cũng sẽ thống kê mô tả sơ lược giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất, độ nhọn, độ lồi cho các nhân tố ảnh hưởng tới hiệu quả hoạt động và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mẫu tổng thể. Bên cạnh đó, Luận văn cịn thực hiện thống kê mô tả cho hai mẫu con bao gồm các cơng ty hạn chế tài chính và các cơng ty khơng hạn chế tài chính để tìm ra sự khác biệt cơ bản của các biến chính giữa hai loại cơng ty này.
Bước 2: Tiếp theo tác giả phân tích hệ số tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến
độc lập. Phần này cho thấy cái nhìn cơ bản về mối tương quan (về chiều và độ lớn) của biến phụ thuộc với các biến độc lập.
Bước 3: Trước khi kiểm định các giả thuyết, tác giả kiểm định mối quan hệ động giữa
phương pháp GMM. Tác giả hồi quy mơ hình với độ trễ của biến phụ thuộc và biến độc lập lần lượt là 1 kỳ, 2 kỳ, 3 kỳ. Mục tiêu của kiểm định này nhằm tránh trường hợp thiếu biến trong việc xây dựng mô hình kiểm định cho các giả thuyết sau.
Bước 4: Kiểm định các giả thuyết. Ở phần này tác giả xây dựng mơ hình bao gồm các
biến giả và các biến tương tác thích hợp với từng giả thuyết, và sử dụng phương pháp ước lượng sai lệch để kiểm định các giả thuyết này.
3.3. Giả thuyết kỳ vọng và mơ hình hồi quy
3.3.1 Giả thuyết 1 - Trong các công ty hạn chế tài chính, tồn tại một mối tương quanâm giữa đầu tư hiện tại và tính bất định trong dịng tiền. âm giữa đầu tư hiện tại và tính bất định trong dịng tiền.
Các cơng ty hạn chế tài chính có thể sẽ phải đối mặt với tình trạng thiếu hụt tiền mặt trong tương lai, làm gia tăng độ nhạy cảm trong dịng tiền5, để từ đó, các cơng ty hạn chế tài chính phải xây dựng quỹ tiền mặt nhiều hơn quỹ đầu tư (Moyen; 2004) và có thể phải từ bỏ các cơ hội đầu tư hiện tại (Minton và Schrand; 1999). Vì vậy, hạn chế tài chính sẽ làm khuyếch đại mối tương quan âm giữa quyết định đầu tư và tính bất định trong dịng tiền.
Các mẫu hình quyền chọn thực được phát triển bởi Boyle và Guthrie (2003) cùng với Hirth và Viswanatha (2011) đã trưng ra bằng chứng cho thấy khi phải đối mặt với tình trạng bất định trong dịng tiền, các công ty sẽ không từ bỏ các cơ hội đầu tư mà có xu hướng hỗn lại các cơ hội đầu tư hiện tại. Một sự gia tăng trong tính bất định của dịng tiền tiềm ẩn nguy cơ rủi ro của doanh nghiệp đã có sự gia tăng, điều này có nghĩa là quyền chọn trì hỗn các cơ hội đầu tư sẽ có giá trị hơn đối với các công ty. Ngược lại, với những công ty đang phải đối mặt với những hạn chế tài chính trong tương lai, giá trị của hành động trì hỗn đầu tư hiện tại có thể giảm do tính bất định trong dòng tiền -