LÝ THUYẾT ĐẠI DIỆN CỦA JENSEN-MECKLING
Sự phân chia quyền sở hữu và quyền quản lý trong công ty cổ phần
1.1.1 Sở hữu và quản lý : Đầu tiên, chúng ta sẽ xem xét vai trò của người quản lý và người sở hữu trong công ty
Quản lý là một hình thức lao động đặc biệt, tập trung vào việc điều phối các yếu tố đầu vào và thực hiện các hợp đồng giữa chúng, được gọi là “ra quyết định” Người quản lý thuê nguồn vốn con người, và mức giá thuê này phụ thuộc vào thị trường lao động, phản ánh sự thành công hay thất bại của công ty Nhiệm vụ chính của người quản lý là giám sát các yếu tố để đảm bảo sự tồn tại và sinh lời cho công ty Mặc dù người quản lý có thể không ngay lập tức cảm nhận sự thay đổi về lương do kết quả hiện tại của công ty, nhưng thành công hay thất bại hiện tại sẽ ảnh hưởng đến mức lương trong tương lai, tạo ra mối liên hệ chặt chẽ giữa thành công của công ty và trách nhiệm của người quản lý.
Người sở hữu là nguồn vốn chính cho sự hoạt động và phát triển của công ty, với kỳ vọng nhận lợi tức trong tương lai Khi công ty phát hành cổ phiếu và trái phiếu, cả cổ đông và trái chủ đều trở thành người sở hữu, chịu ảnh hưởng trực tiếp từ thành công hay thất bại của công ty Tuy nhiên, trong thị trường vốn, họ có thể chuyển giao quyền lợi và rủi ro để đa dạng hóa quyền sở hữu, nhằm hạn chế rủi ro Theo lý thuyết danh mục đầu tư, nhà đầu tư có thể tạo ra danh mục tối ưu bằng cách đầu tư vào nhiều công ty, tránh phụ thuộc vào một công ty duy nhất Với danh mục đa dạng, nhà đầu tư cá nhân không cần giám sát chi tiết từng công ty mà có thể đánh giá qua thị trường vốn Điều này làm nổi bật vai trò phân chia giữa quyền sở hữu và quyền quản lý trong công ty.
1.1.2 Sự cần thiết của việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý :
Các công ty lớn thường sở hữu hàng trăm nghìn cổ đông, điều này khiến việc đáp ứng nhu cầu tham gia quản lý của tất cả các cổ đông trở nên không khả thi.
Việc điều hành trực tiếp của các chủ doanh nghiệp đôi khi trở nên không khả thi và kém hiệu quả, đặc biệt trong các doanh nghiệp lớn và phức tạp Điều này đòi hỏi những kỹ năng và phẩm chất mà không phải nhà đầu tư nào cũng có Kết quả là có sự tách biệt giữa quyền quản lý và quyền kiểm soát, khi những người có vốn nhưng thiếu khả năng quản lý đầu tư vào doanh nghiệp và trở thành ông chủ Để khắc phục vấn đề này, các ông chủ thường thuê các chuyên gia có đủ năng lực để điều hành doanh nghiệp của mình.
Những người có chuyên môn và kinh nghiệm trong lĩnh vực được giao sẽ trở thành người đại diện, được quyền quản lý từ người chủ Điều này tạo ra mối quan hệ giữa người chủ và người đại diện.
Việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý giúp chia nhỏ quyền sở hữu theo các phần vốn góp bằng nhau, từ đó việc chuyển nhượng quyền sở hữu không gây cản trở cho hoạt động kinh doanh Do đó, các công ty có thể thuê những người quản lý chuyên nghiệp để điều hành hiệu quả, đồng thời vẫn đảm bảo đạt được mục tiêu ban đầu của các chủ sở hữu.
1.1.3 Hậu quả của sự phân định quyền sở hữu và quyền quản lý- nguyên nhân dẫn đến chi phí đại diện
Sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý có thể dẫn đến những nguy cơ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, gây thiệt hại cho nhà đầu tư Khi mục tiêu của chủ sở hữu và người quản lý không đồng nhất, cả hai bên đều mong muốn tối đa hóa lợi nhuận nhưng điều kiện để đạt được lợi ích lại khác nhau Nhà đầu tư tập trung vào việc tăng giá trị doanh nghiệp, trong khi lợi ích của nhà quản lý thường liên quan đến mức thu nhập cá nhân.
MÂU THUẪN GIỮA CÁC CỔ ĐÔNG VÀ NGƯỜI ĐẠI DIỆN
Trong công ty cổ phần, mâu thuẫn cơ bản xuất phát từ sự tách biệt giữa sở hữu và quản lý Chủ sở hữu thường thuê giám đốc điều hành để quản lý công ty, và giám đốc này phải đáp ứng các yêu cầu như được đào tạo chuyên nghiệp, có năng lực điều hành nhằm tối đa hóa lợi ích cho chủ sở hữu, cùng với đạo đức nghề nghiệp để tránh trục lợi cá nhân.
Hợp đồng đại diện mang lại nhiều lợi ích cho các giám đốc, cho phép họ ra quyết định và thực hiện các hoạt động có lợi cho cổ đông, đồng thời nhận lương và các khoản lợi tức từ công việc quản trị Các cổ đông kỳ vọng người đại diện tối đa hóa giá trị tài sản công ty và gia tăng cổ tức, nhưng người điều hành có thể theo đuổi lợi ích cá nhân, như ngăn cản đầu tư vào dự án sinh lợi cao do e ngại rủi ro hoặc đầu tư vào dự án không tối ưu nhưng có lợi cho họ Sự mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và người đại diện cho thấy rõ vấn đề đại diện trong công ty cổ phần.
CÁC CỔ ĐÔNG VÀ CHỦ NỢ: MÂU THUẪN ĐẠI DIỆN THỨ HAI
Mâu thuẫn đại diện thứ hai trong công ty cổ phần xảy ra giữa chủ nợ và cổ đông, trong đó cổ đông đóng vai trò đại diện cho các chủ nợ Chủ nợ cho công ty vay vốn với mục đích để cổ đông đầu tư và mang lại lợi ích cho cả hai bên.
Quyết định cho vay của công ty phụ thuộc vào nhiều yếu tố như hiệu quả sản xuất kinh doanh, tỷ suất sinh lợi dự án đầu tư, và khả năng trả nợ Các cổ đông vay tiền để đầu tư vào các dự án nhằm tối đa hóa lợi ích cho công ty Chủ nợ chú trọng đến lãi suất cho vay và tài sản của công ty trong trường hợp phá sản, trong khi cổ đông kiểm soát các quyết định điều hành ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi và rủi ro Lãi suất cho vay của chủ nợ phụ thuộc vào mức độ rủi ro tài sản và tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần Cổ đông mong muốn thực hiện các dự án rủi ro cao để đạt được lợi nhuận lớn hơn, nhưng nếu dự án thất bại, chủ nợ có thể phải chia sẻ thiệt hại và trì hoãn thanh toán Các vấn đề này sẽ được phân tích chi tiết hơn trong phần sau của bài nghiên cứu.
Lý thuyết đại diện nêu bật vấn đề nhạy cảm của các công ty liên quan đến sự tư lợi, mà chính sự tư lợi này dẫn đến mâu thuẫn giữa mục tiêu cá nhân của các nhà điều hành và mục tiêu tối đa hóa tài sản cổ đông Khi cổ đông ủy quyền cho các nhà điều hành quản lý tài sản, sự khác biệt trong lợi ích cá nhân tạo ra một xung đột lợi ích thường trực giữa hai nhóm này.
Lý thuyết đại diện chỉ ra rằng trong bối cảnh thị trường lao động và thị trường vốn không hoàn hảo, người đại diện, bao gồm các nhà điều hành và cổ đông, có xu hướng tối đa hóa lợi ích cá nhân của họ, gây ra chi phí cho chủ sở hữu, tức là các cổ đông và chủ nợ.
Những người làm thuê trong doanh nghiệp thường ưu tiên lợi ích cá nhân hơn là lợi ích của doanh nghiệp do tình trạng bất cân xứng thông tin và sự không rõ ràng trong hiệu quả hoạt động Sự tư lợi của người điều hành thể hiện qua việc tiêu dùng tài nguyên doanh nghiệp và tránh rủi ro, dẫn đến việc bỏ lỡ cơ hội đầu tư có lợi nhuận cao mà cổ đông mong muốn Mâu thuẫn đại diện xuất hiện khi người điều hành sở hữu ít cổ phần, khiến họ có thể không làm việc hết sức để tối đa hóa lợi ích cho cổ đông Khi bán một phần cổ phần cho nhà đầu tư bên ngoài, người điều hành có thể chọn lối sống nhàn nhã và hưởng thụ bổng lộc, trong khi cổ đông khác phải gánh chịu chi phí Trong các doanh nghiệp công ích lớn, mâu thuẫn đại diện trở nên nghiêm trọng vì người điều hành thường chỉ sở hữu một phần nhỏ cổ phần Để tối đa hóa tài sản của cổ đông, người điều hành có thể có mục tiêu mở rộng quy mô doanh nghiệp nhằm nâng cao danh tiếng và thu nhập cá nhân Việc khuyến khích và giám sát người điều hành là cần thiết, nhưng mối nguy đạo đức có thể dẫn đến hành động không thể kiểm soát và lợi ích cho chính họ Do đó, cổ đông cần chấp nhận chi phí đại diện để giảm thiểu thiệt hại từ vấn đề này.
Chi phí đại diện không chỉ xuất hiện trong các mối quan hệ đại diện rõ ràng, mà còn phát sinh khi có sự hợp tác giữa hai hoặc nhiều cá nhân.
Tổng quan về chi phí đại diện
Mối quan hệ giữa người chủ và người quản lý có thể được hiểu như một hợp đồng đại diện, trong đó người chủ ủy quyền cho người đại diện ra quyết định Tuy nhiên, người đại diện không phải lúc nào cũng hành động vì lợi ích của người chủ Để giảm thiểu mâu thuẫn lợi ích, người chủ có thể đưa ra các khích lệ phù hợp hoặc tăng cường chi phí giám sát nhằm kiểm soát hành động của người quản lý Ngoài ra, trong một số trường hợp, người chủ cần trả thêm chi phí cho người quản lý để đảm bảo rằng họ không thực hiện những hành động có thể gây hại cho người chủ hoặc để bảo đảm bồi thường cho người chủ trong trường hợp đó xảy ra.
Mặc dù không thể hoàn toàn loại bỏ những bất đồng lợi ích giữa người quản lý và chủ sở hữu, nhưng sự mất mát tài sản mà chủ sở hữu phải chịu do những bất đồng này được coi là "mất mát phụ trội" (residual cost) Chi phí đại diện được định nghĩa là tổng hợp của những khoản chi phí này.
3 Mất mát phụ trội Lưu ý rằng chi phí đại diện không chỉ phát sinh trong các công ty mà còn ở tất cả những tình huống mà có sự nỗ lực hợp tác giữa hai hay nhiều người Nó tồn tại trong tất cả các tổ chức, trong mọi nỗ lực hợp tác và ở mọi cấp độ quản lý trong các doanh nghiệp, trường đại học, hợp tác xã, trong các cơ quan chính phủ, các văn phòng, cơ quan đoàn thể hoặc trong những mối quan hệ bình thường như học tập, biểu diễn nghệ thuật,… Trong mỗi trường hợp, chi phí đại diện đều xuất hiện ở những dạng rất khác biệt nhau và trong một số trường hợp ranh giới giữa người chủ-người đại diện rất mờ nhạt
Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi chỉ tập trung vào các chi phí đại diện có thể phát sinh trong hoạt động của công ty cổ phần Chi phí đại diện bao gồm nhiều dạng khác nhau, phụ thuộc vào các yếu tố ảnh hưởng đến chúng.
Chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài ( Agency cost of outside equity)
Chi phí đại diện do nợ ( Agency cost of debt)
Chi phí đại diện do dòng tiền tự do ( Agency cost of free cash flow)
Chi phí đại diện do định giá vốn chủ sở hữu ( Agency cost of overvalued equity)
Một số chi phí đại diện khác
CÁC LOẠI CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẶC TRƯNG TRONG CÔNG TY CỔ PHẦN
Chi phí đại diện do nợ
Chi phí đại diện do nợ là sự gia tăng chi phí nợ khi lợi ích của cổ đông và người quản lý không còn gắn kết Vì lý do này, các nhà cung cấp nợ, chẳng hạn như trái chủ, thường áp đặt các hạn chế cho công ty thông qua các điều khoản trong hợp đồng trái phiếu để giảm thiểu rủi ro liên quan đến chi phí đại diện Những người cho vay thường quan tâm đến hai mục tiêu chính.
1 Người quản lý đang sở hữu tiền của họ
2 Luôn có nhiều cơ hội cho vấn đề chi phí đại diện phát sinh ở bất kỳ công ty nào Để hạn chế sự mất mát cho những sự ngông cuồng quá mức của người quản lý, chủ nợ đặt ra những điều lệ bắt buộc trong việc sử dụng tiền của người quản lý
2.1.1 Tác động của nợ lên hành vi người quản lý: sự chuyển dịch lợi ích
Khi một công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, chủ sở hữu thường lựa chọn phương án tối ưu nhất để tối đa hóa lợi ích của mình Tuy nhiên, việc sử dụng đòn bẩy tài chính có thể làm thay đổi hành vi của chủ sở hữu và ảnh hưởng đến quyền lợi của các chủ nợ, dẫn đến sự chuyển dịch lợi ích từ chủ nợ sang chủ sở hữu.
Nhiều công ty lớn hiếm khi hoàn toàn phụ thuộc vào nợ, vì cấu trúc tài chính như vậy có thể ảnh hưởng đến hành vi của người quản lý Chủ nợ tiềm năng sẽ không cho vay một số tiền lớn cho công ty có vốn chủ sở hữu thấp Khi người quản lý cũng là chủ sở hữu, họ có động lực mạnh mẽ để tham gia vào các hoạt động đầu tư có lợi nhuận, dù xác suất thành công thấp Nếu thành công, họ sẽ hưởng phần lớn lợi ích, trong khi nếu thất bại, các chủ nợ sẽ gánh chịu phần lớn chi phí Ví dụ này minh họa rõ ràng sự chuyển dịch lợi ích trong các quyết định đầu tư.
Giả sử một công ty hoạt động bình thường mà không có khoản nợ nào tới hạn và không phải chịu thuế, công ty này đứng trước hai dự án đầu tư có chi phí tương đương, mỗi dự án mang lại doanh thu ngẫu nhiên ̅ j trong khoảng thời gian T (j = 1,2) Quá trình sản xuất và giám sát diễn ra liên tục từ thời điểm 0 đến T, trong khi thị trường chứng khoán giao dịch các loại chứng khoán của công ty cũng hoạt động liên tục trong khoảng thời gian này Sau thời gian T, công ty ngừng sản xuất và doanh thu ̅ j sẽ bao gồm doanh thu từ việc bán tất cả tài sản còn lại Để đơn giản hóa, giả định rằng hai phân phối doanh thu là phân phối logarit chuẩn với tổng doanh thu kỳ vọng E(̅) bằng nhau, trong đó ̅ được định nghĩa là logarit của doanh thu cuối cùng.
Giả sử rằng σ²₁ < σ²₂, rủi ro hệ thống hay hiệp phương sai của mỗi phân phối, Bj, theo mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của Sharpe (1964) và Lintner (1965) được giả định là giống nhau Dưới giả định rằng giá tài sản được xác định theo CAPM, tổng giá trị thị trường của mỗi phân phối cũng sẽ giống nhau, và chúng tôi ký hiệu giá trị này là V.
Nếu người quản lý hoặc chủ sở hữu có quyền quyết định về dự án đầu tư nào được thực hiện, thì việc bán một phần hoặc toàn bộ cổ phần dưới dạng trái phiếu hoặc cổ phiếu sau khi ra quyết định sẽ không tạo ra sự phân biệt giữa các dự án đầu tư.
Nếu chủ sở hữu có cơ hội phát hành nợ đầu tiên và sau đó quyết định dự án đầu tư nào để thực hiện, anh ta sẽ không thể thờ ơ giữa hai dự án Điều này xảy ra vì khi chấp nhận dự án có rủi ro thấp và bán trái phiếu, sau đó thực hiện dự án rủi ro cao, anh ta có thể chuyển dịch tài sản từ trái chủ sang chính mình như người nắm giữ cổ phần.
X * là giá trị danh nghĩa của một trái phiếu zero-coupon
Rj (j = 1, 2), là tổng số tiền thực trả cho chủ nợ khi trái phiếu đáo hạn
Bj (j=1,2) là tổng giá trị trái phiếu khi công ty quyết định thực hiện dự án 1 và 2
Trong ví dụ này, tổng giá trị của công ty, V, không phụ thuộc vào quyết định đầu tư và quyết định tài trợ Vì vậy, chúng ta có thể áp dụng mô hình định giá quyền chọn Black-Scholes để phân tích.
Theo Merton (1973), giá trị vốn chủ sở hữu, Sj, được xác định dựa trên quyền chọn mua kiểu châu Âu mà các cổ đông nắm giữ đối với tổng tài sản của công ty Giá thực hiện của quyền chọn này là X*, tương ứng với giá đáo hạn của các khoản nợ, và thời hạn quyền chọn kéo dài đến ngày đáo hạn các khoản nợ Điều này có nghĩa là cổ đông có quyền mua lại tài sản của công ty từ chủ sở hữu trái phiếu với mức giá X* tại thời điểm T.
Nghiên cứu năm 1974 chỉ ra rằng khi phương sai của lợi nhuận tăng, giá cổ phần (quyền chọn mua) cũng sẽ tăng theo Điều này cho thấy rằng sự khác biệt về phương sai giữa hai phân phối có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị của quyền chọn.
< σ 2 2 nên S1 < S2 Điều này có nghĩa B1 > B2, do bởi B1 = V-S1, và B2 = V-S2
Nếu người quản lý-chủ sở hữu có thể bán trái phiếu với giá trị đáo hạn X* và các chủ sở hữu trái phiếu tiềm năng tin rằng chứng chỉ này đầu tư vào dự án 1, họ sẽ nhận được khoản B1 Sau khi bán trái phiếu, nếu quyết định thực hiện dự án 1, giá trị công ty sẽ là B1 + S1 Tuy nhiên, vì S2 > S1, người quản lý có thể tối ưu hóa lợi ích bằng cách chuyển hướng đầu tư sang dự án 2, dẫn đến sự tái phân phối tài sản từ người chủ nợ sang bản thân họ Khi đó, giá trị công ty sẽ đạt S2 + B1.
Phân tích cho thấy có sự chênh lệch về giá trị công ty giữa hai dự án, dẫn đến việc phân phối lại tài sản từ chủ sở hữu trái Khoản chênh lệch này tương đương với B1 - B2, thể hiện lợi ích chuyển dịch từ trái chủ sang chủ sở hữu Tuy nhiên, điều này chỉ xảy ra khi các trái chủ không thể ngăn cản việc thay đổi dự án đầu tư.
Nếu các trái chủ không thể hành động, và nhận thấy rằng hành vi tối đa hóa của người quản lý-chủ sở hữu sẽ dẫn đến việc chọn dự án 2, họ chỉ sẵn sàng trả với giá B2 Trong tình huống này, sẽ không có sự chuyển giao lợi ích nào từ trái chủ sang chủ sở hữu.
Nợ có thể ảnh hưởng đến hành vi của chủ sở hữu, dẫn đến việc chuyển dịch lợi ích từ chủ nợ sang cho bản thân họ, thể hiện qua khoản chênh lệch B1-B2 đã được phân tích.
2.1.2 Các chi phí cấu thành nên chi phí đại diện do nợ:
Có 3 loại chi phí bao gồm :
Chi phí đại diện của vốn cổ phần bên ngoài
- Người quản lý-chủ sở hữu : là người vừa nắm giữ một phần vốn cổ phần đáng kể vừa giữ vai trò quản lý trong công ty
Vốn cổ phần bên ngoài là phần vốn được sở hữu bởi các cá nhân hoặc tổ chức không tham gia trực tiếp vào quản lý công ty.
- Chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài : là chi phí đại diện xuất hiện do sự tồn tại của vốn cổ phần bên ngoài
2.2.2 Các yếu tố dẫn đến chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài:
2.2.2.1 Các lợi ích không bằng tiền :
Chúng ta sẽ phân tích tác động của vốn cổ phần bên ngoài đối với chi phí đại diện bằng cách so sánh sự khác biệt trong thái độ của người quản lý khi nắm giữ 100% cổ phần công ty và khi anh ta bán một phần cổ phần cho các nhà đầu tư bên ngoài.
Khi một công ty hoàn toàn thuộc sở hữu của người quản lý, các quyết định của anh ta sẽ nhằm tối đa hóa lợi ích cá nhân Những quyết định này không chỉ ảnh hưởng đến lợi nhuận tài chính mà còn liên quan đến nhiều khía cạnh phi tiền tệ khác như sự tiện nghi của văn phòng, sự hấp dẫn của đội ngũ nhân viên, mức độ kỷ luật trong công việc, hoạt động từ thiện, mối quan hệ cá nhân với nhân viên, và việc mua sắm sản phẩm từ bạn bè, người thân.
Khi người quản lý-chủ sở hữu bán cổ phần của công ty, chi phí đại diện phát sinh do sự khác biệt giữa lợi ích của họ và các cổ đông bên ngoài Họ chỉ phải chịu một phần chi phí của các lợi ích không bằng tiền để tối đa hóa lợi ích cá nhân Các hoạt động này có thể bị hạn chế thông qua việc tăng cường giám sát từ các cổ đông bên ngoài Khi các cổ đông tiềm năng nhận thấy sự khác biệt trong lợi ích, giá cổ phiếu sẽ phản ánh chi phí giám sát và ảnh hưởng của sự khác biệt này Tuy nhiên, nếu không tính đến khả năng vay vốn, người chủ sở hữu-quản lý sẽ chấp nhận các chi phí miễn là lợi ích từ việc tăng tổng tài sản đủ lớn để bù đắp cho chúng.
2.2.2.2 Tỷ trọng của phần vốn của người chủ sở hữu-quản lý trên tổng tài sản :
Khi phần vốn chủ sở hữu của người quản lý giảm, lợi nhuận nhận được từ công ty cũng giảm, dẫn đến việc người quản lý có xu hướng chiếm đoạt thêm nguồn lực doanh nghiệp thông qua thù lao hoặc đặc quyền Điều này kích thích các cổ đông gia tăng chi tiêu để theo dõi hành vi của người quản lý Do đó, chi phí đại diện liên quan đến vốn cổ phần bên ngoài sẽ gia tăng khi tỷ lệ sở hữu của người quản lý giảm.
2.2.2.3 Sự thiếu nỗ lực trong công việc của người chủ sở hữu- quản lý :
Chi phí đại diện giữa người quản lý-chủ sở hữu và cổ đông bên ngoài không chỉ do xu hướng chiếm đoạt nguồn lực để tiêu dùng riêng mà còn xuất phát từ việc giảm vốn sở hữu của người quản lý Điều này dẫn đến việc giảm động lực cống hiến cho các hoạt động sáng tạo và quản lý, như tìm kiếm các dự án sinh lời mới Thực tế, người quản lý có thể tránh những nhiệm vụ này vì chúng quá phức tạp hoặc đòi hỏi nhiều nỗ lực để quản lý và hiểu biết về công nghệ mới Việc tránh chi phí cá nhân và lo ngại cũng là cách để người quản lý gia tăng lợi ích không bằng tiền, điều này có thể khiến giá trị công ty thấp hơn so với tiềm năng thực sự của nó.
2.2.2.4 Một số phân tích về độ lớn của chi phí đại diện do vốn cổ phần Độ lớn của các chi phí đại diện thảo luận ở trên sẽ thay đổi tùy theo công ty Nó sẽ phụ thuộc vào khẩu vị của người quản lý, khả năng họ có thể đưa ra các quyết định đối nghịch nhằm tối đa hóa lợi nhuận của bản thân, và các chi phí của hoạt động giám sát và ràng buộc Các chi phí đại diện cũng sẽ phụ thuộc vào chi phí đo lường và đánh giá năng lực của người quản lý, chi phí xây dựng và áp dụng một phương thức lương thưởng cho người quản lý tương ứng với phúc lợi mà cổ đông nhận được và chi phí xây dựng và thực thi quy định hoặc chính sách về hành vi quản lý Trường hợp người quản lý có ít quyền kiểm soát trong công ty, nó cũng sẽ phụ thuộc vào thị trường lao động quản lý Cạnh tranh từ các nhà quản lý tiềm năng khác sẽ hạn chế chi phí Độ lớn của chi phí đại diện sẽ trực tiếp liên quan đến chi phí thay thế người quản lý Nếu vai trò của người quản lý cần rất ít kiến thức chuyên ngành, dễ dàng để đánh giá hiệu suất làm việc của anh ta, và nếu các chi phí tìm kiếm, thay thế khiêm tốn, thì chi phí đại diện về mặt này sẽ được tương đối nhỏ và ngược lại
Chi phí đại diện sẽ bị giới hạn bởi thị trường vốn, vì chủ sở hữu luôn có quyền bán công ty hoặc từng bộ phận của nó Có thể có những chủ sở hữu tiềm năng khác, có khả năng quản lý hiệu quả hơn, thậm chí là một cá nhân với tài năng quản lý và tài sản đủ lớn để mua công ty Việc mua lại bởi cá nhân này sẽ loại bỏ hoàn toàn chi phí đại diện Nếu có nhiều người mua tiềm năng với năng lực và sở thích quản lý, chủ sở hữu sẽ nhận được giá trị đầy đủ từ việc bán công ty, bao gồm cả giá trị vốn và quyền quản lý mà không có chi phí đại diện.
Chi phí đại diện và sự tồn tại của chúng phụ thuộc vào chi phí giám sát, sự chấp nhận của người quản lý đối với lợi ích phi tài chính và số lượng nhà quản lý tiềm năng có khả năng tài trợ cho hoạt động kinh doanh bằng tài sản cá nhân Nếu chi phí giám sát là bằng không, chi phí đại diện cũng sẽ bằng không, với điều kiện là khả năng các chủ sở hữu-quản lý tiềm năng sẵn sàng sở hữu và điều hành doanh nghiệp đạt 100%.
Chi phí đại diện do dòng tiền tự do
Dòng tiền tự do : là dòng tiền vượt quá lượng vốn cần thiết để tài trợ cho tất cả các dự án có NPV dương
Chi phí đại diện của dòng tiền tự do : là chi phí đại diện khi có sự tồn tại của dòng tiền tự do
Xung đột lợi ích giữa người quản lý và cổ đông liên quan đến chính sách chi trả cổ tức từ dòng tiền tự do dẫn đến việc người quản lý ưu tiên đầu tư vào các dự án như thâu tóm công ty, mở rộng hoạt động, nghiên cứu và phát triển, thay vì chi trả cổ tức cho cổ đông Mặc dù họ hứa hẹn sẽ gia tăng lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro, nhưng thực tế cho thấy nhiều dự án đầu tư này thường có lợi nhuận thấp hoặc thậm chí thua lỗ.
2.3.3 Vai trò của nợ trong việc hạn chế chi phí đại diện của dòng tiền tự do :
Chi phí đại diện của nợ thường được thảo luận nhiều, nhưng lợi ích của nó trong việc khuyến khích các nhà quản lý và tổ chức làm việc hiệu quả vẫn chưa được chú trọng.
Chúng ta gọi những ảnh hưởng này là “giả thuyết quản lý” cho việc vay nợ
Các nhà quản lý sở hữu dòng tiền tự do dồi dào có khả năng tăng cường cổ tức hoặc thực hiện mua lại cổ phần, từ đó cung cấp tiền mặt hiện tại thay vì đầu tư vào các dự án kém hiệu quả Điều này trao cho họ quyền kiểm soát việc sử dụng dòng tiền tự do trong tương lai, đồng thời họ có thể cam kết chi trả dòng tiền qua việc tăng trưởng cổ tức hàng năm.
Những lời hứa về cổ tức có thể không đáng tin cậy, vì có khả năng chúng sẽ bị cắt giảm trong tương lai Thực tế cho thấy, thị trường vốn thường phản ứng tiêu cực với việc giảm cổ tức, dẫn đến sự sụt giảm đáng kể trong giá trị cổ phiếu, điều này liên quan đến chi phí đại diện của dòng tiền tự do.
Vay nợ có thể khiến các nhà quản lý bị ràng buộc trong việc thực hiện các cam kết chi trả dòng tiền trong tương lai Vì vậy, nợ có thể được coi là một phương án thay thế hiệu quả cho việc chi trả cổ tức.
Việc phát hành nợ thay vì cổ phần giúp người quản lý cam kết chi trả dòng tiền tương lai một cách chặt chẽ hơn, không chỉ đơn giản là tăng cổ tức Điều này đồng nghĩa với việc chủ nợ có quyền yêu cầu công ty phá sản nếu công ty không thực hiện đúng nghĩa vụ trả gốc và lãi Như vậy, nợ không chỉ giảm chi phí đại diện mà còn hạn chế dòng tiền có sẵn cho chi tiêu của người quản lý, từ đó tạo ra tác động giám sát mạnh mẽ hơn.
Việc phát hành nợ lớn để mua lại cổ phần không chỉ tạo động lực cho người quản lý mà còn giúp họ vượt qua sự kháng cự trong việc giảm chi tiêu Mối nguy hiểm từ việc không thể thanh toán nghĩa vụ nợ thúc đẩy các công ty này hoạt động hiệu quả hơn.
Giả thuyết kiểm soát không cho rằng phát hành nợ luôn mang lại ảnh hưởng tích cực Đối với các công ty tăng trưởng nhanh, có nhiều dự án đầu tư sinh lợi nhưng thiếu dòng tiền tự do, tác động này sẽ không đáng kể Những công ty này thường xuyên tìm kiếm vốn từ thị trường vốn, nơi mà các nhà đầu tư có cơ hội đánh giá công ty, quản trị và các dự án của nó Vai trò của nhân viên ngân hàng đầu tư và nhà phân tích là rất quan trọng trong quá trình giám sát này, và đánh giá của thị trường được thể hiện rõ ràng qua giá chứng khoán.
Nợ đóng vai trò kiểm soát quan trọng hơn trong các công ty bão hòa, nơi tạo ra dòng tiền lớn nhưng dự báo tăng trưởng thấp, và càng trở nên cần thiết hơn trong các công ty phải thu hẹp Trong những công ty này, áp lực lãng phí dòng tiền thông qua việc đầu tư vào các dự án không hiệu quả là rất nghiêm trọng.
2.3.4 Một số ví dụ từ tái cấu trúc tài chính :
Lý thuyết dòng tiền tự do về cấu trúc vốn giải thích những kết quả bất ngờ liên quan đến tái cấu trúc tài chính C.Jensen và Clifford Smith (1985, 1986) đã chỉ ra rằng giá cổ phiếu thay đổi khi công ty công bố các giao dịch tái cấu trúc vốn Các giao dịch tăng đòn bẩy tài chính, như mua lại cổ phần hay chuyển đổi cổ phần thường thành trái phiếu, thường dẫn đến sự gia tăng đáng kể trong giá cổ phiếu Ngược lại, các giao dịch giảm tỷ lệ đòn bẩy, như bán cổ phần thường hay chuyển đổi cổ phần ưu đãi thành cổ phần thường, thường dẫn đến sự sụt giảm giá cổ phiếu Lý thuyết dòng tiền tự do dự đoán rằng, khi công ty có các dự án đầu tư tiềm năng chưa được tài trợ, giá cổ phiếu sẽ tăng khi có sự gia tăng chi trả cho cổ đông và giảm khi có sự sụt giảm chi trả hoặc yêu cầu tài trợ mới.
Một số ngoại lệ của quy luật thay đổi đòn bẩy đơn giản bao gồm mua lại có mục tiêu và phát hành nợ cùng cổ phần ưu đãi Giá mua lại có mục tiêu thường giảm do giảm khả năng bị thôn tính, trong khi giá giảm khi phát hành nợ và cổ phần phù hợp với lý thuyết dòng tiền tự do, vì chúng mang lại tiền mặt mới cho người quản lý Hơn nữa, mức độ thay đổi trong giá trị có mối tương quan dương với mức độ chặt chẽ của các cam kết thanh toán dòng tiền trong tương lai.
Tác động của việc chuyển đổi nợ sang cổ phần ưu đãi thường nhỏ hơn so với việc chuyển đổi nợ sang cổ phần thường.
Chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần
2.4.1 Nghiện quản lý và chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần:
Trước khi xem xét chi phí đại diện của việc định giá cao vốn cổ phần, cần hiểu rõ những lợi ích và tác hại đi kèm Việc tham gia vào trò chơi định giá cao này thường mang lại lợi ích ngắn hạn, nhưng một khi đã bắt đầu, rất khó để dừng lại, dẫn đến những hậu quả nghiêm trọng sau này.
Việc định giá cao vốn cổ phần mang lại lợi ích ngắn hạn cho các nhà quản lý, cho phép họ huy động vốn với chi phí thấp nhờ vào việc vay nợ và phát hành cổ phiếu, do công ty có giá trị cao Tuy nhiên, điều này có thể dẫn đến tiêu dùng phung phí và gia tăng sự giàu có của các nhà quản lý và thành viên hội đồng quản trị thông qua các khoản thưởng dựa trên cổ phiếu Sự gia tăng giá cổ phiếu cũng thu hút sự chú ý của truyền thông, và khi các quyền chọn cổ phiếu được sử dụng rộng rãi, công ty dễ dàng hơn trong việc tuyển dụng quản lý và nhân viên mới, đồng thời thúc đẩy hoạt động thôn tính và sát nhập.
Trong dài hạn, việc định giá cao đòi hỏi công ty phải cung cấp hiệu suất tương ứng để duy trì giá trị chứng khoán Nếu không đáp ứng được yêu cầu này, họ sẽ bị thị trường trừng phạt, có thể dẫn đến sự sụp đổ của toàn bộ công ty.
Mặc dù hậu quả có thể dễ dàng nhận thấy, nhiều nhà quản lý vẫn tiếp tục định giá cao do lợi ích ngắn hạn quá lớn, khiến họ không nhận ra những rủi ro tiềm ẩn.
2.4.2 Nguồn gốc chi phí đại diện của việc định giá cao vốn cổ phần: Điều cần nói trước tiên là việc vốn cổ phần của một công tu bị định giá cao hay thấp hoàn toàn không đi ngược lai với lý thuyết thị trường hiệu quả Thuyết thị trường hiệu quả không nói rằng giá cả của bất kì chứng khoán nào cũng phải được định giá đúng, mà chỉ nói rằng trung bình giá thị trường được định đúng giá mà thôi Tuy nhiên trong bài này, chúng tôi không dựa vào thị trường trong giai đoạn xem xét có hiệu quả hay không
Chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần liên quan chặt chẽ đến vấn đề quản lý, cùng với sự hợp tác của các nhà quản lý với ngân hàng đầu tư, nhà phân tích và công ty kiểm toán độc lập Các vụ việc điển hình như Enron và Worldcom đã minh họa rõ ràng cho mối liên hệ này.
Các nhà đầu tư nhỏ lẻ đóng vai trò quan trọng trong việc hình thành các bong bóng chứng khoán do thông tin không đồng đều, tâm lý bầy đàn và sự lạc quan thái quá vào thị trường Họ thường mù quáng tìm kiếm lợi nhuận lớn từ các chứng khoán, và những người thành công là những ai biết rút lui kịp thời trước khi bong bóng vỡ.
Mâu thuẫn đại diện trong định giá cao vốn cổ phần xuất phát từ hai nhóm chính: các nhà quản lý, ngân hàng đầu tư, công ty kiểm toán và nhà phân tích, cùng với các nhà đầu tư nhỏ lẻ Lợi ích của hai nhóm này đã được phân tích, nhưng vấn đề quan trọng hiện tại là hậu quả của việc định giá cao và cách thức xảy ra của nó.
Khi giá chứng khoán tăng cao, các nhà quản lý gặp khó khăn trong việc cung cấp hiệu suất tương ứng để biện minh cho mức giá này Áp lực từ dư luận buộc họ phải hành động, dẫn đến việc cải thiện hiệu suất ngắn hạn, chẳng hạn như tăng cổ tức Điều này có thể khiến họ phải vay nợ nhiều hơn để đáp ứng yêu cầu của thị trường.
Tuy nhiên, nếu việc định giá cao này bị phát hiện trong thời gian dài, nó có thể gây ra nguy cơ lớn, làm suy yếu toàn bộ giá trị cốt lõi của công ty.
2.4.3 Nhà phân tích, nhà quản lý và trò chơi quản lý lợi nhuận
Các nhà phân tích mong muốn sự tăng trưởng cao, ổn định và có thể dự đoán được từ các công ty Họ sẽ xử phạt những công ty không thể hiện sự tăng trưởng nhất quán và dự đoán được Khi các nhà quản lý thay đổi phương pháp và quyết định điều hành nhằm đạt được sự tăng trưởng này, họ có thể vô tình làm giảm giá trị công ty Cuối cùng, các nhà phân tích sẽ không thưởng cho những nỗ lực này, vì không thể tạo ra sự chắc chắn trong một môi trường đầy rẫy sự không chắc chắn Sự không chắc chắn trong một công ty giống như một quả bóng: khi bị nén ở chỗ này, nó sẽ bật lên ở chỗ khác, điều này không thể dễ dàng loại bỏ.
Các nhà phân tích tài chính ở Mỹ, đặc biệt là trên các kênh như CNN và Financial News Network, đã trở thành những ngôi sao truyền thông Họ có thể kiếm từ 400.000 đến 500.000 USD mỗi năm, và khi gia nhập ngân hàng đầu tư, thu nhập có thể tăng lên từ 15 triệu đến 20 triệu USD Tuy nhiên, các ngân hàng đầu tư kiểm soát các nhà phân tích, ngăn cản những người không đạt yêu cầu để bảo vệ danh tiếng của mình Sự liêm chính trong ngành đang bị đe dọa khi hệ thống kiểm soát nội bộ không thể giải quyết các vấn đề liên quan đến "đại diện" Danh tiếng của nhiều nhà phân tích, như Grubman, đang bị hủy hoại, và điều này không mang lại niềm vui cho họ cũng như những người hy vọng vào sự thay đổi tích cực trong lĩnh vực tài chính Thật đáng ngạc nhiên khi các ngân hàng dường như ít bị tổn thất từ tình hình này, mở ra một chủ đề nghiên cứu thú vị.
Các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực kế toán đã tiến hành nghiên cứu sâu sắc về những dự đoán của các nhà phân tích Dưới đây là tóm tắt một số nghiên cứu và kết quả của họ, cho thấy rằng các nhà phân tích có xu hướng chấp nhận độ chính xác trong các dự báo của mình.
Hutton (2003) đã chỉ ra rằng hơn 500 công ty tham gia khảo sát có xu hướng xem xét và kiểm toán các mô hình cũng như bảng tính của các nhà phân tích, nhằm đảm bảo độ chính xác cao hơn trong dự báo thu nhập Các công ty hợp tác với nhà phân tích thường có dự báo thu nhập quý tới chính xác hơn, mặc dù vẫn tồn tại một số khuynh hướng nhất định.
Khuynh hướng dự báo kinh tế hiện nay rất thú vị, đặc biệt khi nhìn vào các dự báo cho quý hoặc thời gian dài hạn Các nhà phân tích thường xem xét dự báo từ đầu quý đến cuối quý và nhận thấy rằng các hiện tượng kinh tế của các công ty lớn như GE và Microsoft cho phép quản lý đặt ra mục tiêu thấp hơn trong suốt quý Do đó, họ bắt đầu với những dự báo cho một hoặc nhiều quý trong tương lai, dựa trên khuynh hướng có mối liên hệ hệ thống cao.
Những dự báo này sau đó giảm dần như các phương pháp tiếp cận cuối mỗi quý
