Nghiên cứu các lý thuyết hiện đại về chi phí đại diện

1 MỤC LỤC Lời mở đầu Chương I- LÝ THUYẾT ĐẠI DIỆN CỦA JENSEN-MECKLING 1.1 Sự phân chia quyền sở hữu quyền quản lý công ty cổ phần : 1.1.1 Sở hữu quản lý : 1.1.2 Sự cần thiết việc phân định quyền sở hữu quyền quản lý : 1.1.3 Hậu phân định quyền sở hữu quyền quản lý- nguyên nhân dẫn đến chi phí đại diện 1.2 Tổng quan chi phí đại diện : 11 1.2.1 Khái niệm : 11 1.2.2 Phân loại 12 Chương II CÁC LOẠI CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẶC TRƯNG TRONG CÔNG TY CỔ PHẦN : 12 2.1 Chi phí đại diện nợ 12 2.1.1 Tác động nợ lên hành vi người quản lý: chuyển dịch lợi ích 13 2.1.2 Các chi phí cấu thành phí đại diện nợ: 15 2.1.2.1 Mất mát phụ trội: 15 2.1.2.2 Chi phí giám sát ràng buộc: 16 2.1.2.3 Chi phí phá sản tái cấu trúc : 18 2.1.3 Tại cơng ty phải gánh chịu chí phí đại diện nợ ? 20 2.1.4 Công thức đo lường chi phí đại diện nợ 21 2.1.4.1 Một số khái niệm : 21 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 2.1.4.2 Giá trị công ty với diện chi phí đại diện: 21 2.1.4.3 Cơng thức đo lường chi phí đại diên nợ 29 2.1.4.4 Ví dụ 33 2.2 Chi phí đại diện vốn cổ phần bên : 38 2.2.1 Khái niệm : 38 2.2.2 Các yếu tố dẫn đến chi phí đại diện vốn cổ phần bên ngoài: 38 2.2.2.1 Các lợi ích khơng tiền : 38 2.2.2.2 Tỷ trọng phần vốn người chủ sở hữu-quản lý tổng tài sản : 39 2.2.2.3 Sự thiếu nỗ lực công việc người chủ sở hữu- quản lý : 39 2.2.2.4 Một số phân tích độ lớn chi phí đại diện vốn cổ phần 40 2.3 Chi phí đại diện dòng tiền tự 41 2.3.1 Khái niệm : 41 2.3.2 Nguyên nhân : 41 2.3.3 Vai trò nợ việc hạn chế chi phí đại diện dịng tiền tự : 41 2.3.4 Một số ví dụ từ tái cấu trúc tài : 43 2.4 Chi phí đại diện định giá cao vốn cổ phần: 43 2.4.1 Nghiện quản lý chi phí đại diện định giá cao vốn cổ phần: 43 2.4.2 Nguồn gốc chi phí đại diện việc định giá cao vốn cổ phần: 44 2.4.3 Nhà phân tích, nhà quản lý trò chơi quản lý lợi nhuận 45 2.4.4 Thiết lập lại giá trị tiêu huỷ giá trị 55 KẾT LUẬN 57 Danh mục tài liệu tham khảo 58 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Lời mở đầu Lý chọn đề tài Vấn đề đại diện vấn đề gây nhức nhối công ty cổ phần, doanh nghiệp nhà nước từ xưa đến nay, tồn mâu thuẫn lợi ích thành phần cơng ty chẳng hạn chủ nợ cổ đông, cổ đông người đại diện, cổ đông bên bên ngồi Gần hàng loạt cơng ty, tập đồn hàng đầu phải chịu thua lỗ thất bại với phần lớn nguyên nhân xuất phát sai lầm người quản lý đặt yêu cầu cấp thiết nghiên cứu chuyên sâu vấn đề Mặc dù vấn đề không giới, nhiên lý thuyết nghiên cứu sâu chi phí đại diện Việt Nam chưa đủ đáp ứng yêu cầu Vì chúng tơi chọn đề tài nhằm làm rõ phần số lý thuyết chi phí đại diện giới Mục tiêu nghiên cứu Tìm hiểu, nghiên cứu lý thuyết đại chi phí đại diện Đánh giá tác động chi phí đại diện lên giá trị cơng ty Phân tích khác loại chi phí đại diện, nguyên nhân dẫn đến loại để từ xây dựng biện pháp hạn chế loại chi phí Ứng dụng phương pháp tốn học để đo lường loại chi phí đại diện Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu dựa kết nghiên cứu nhà kinh tế Antonio S Mello John E Parsons, Jensen Meckling Chủ yếu nhắm sâu vào nghiên cứu lý thuyết chi phí đại diện cơng cụ để đo lường chi phí đại diện nợ Nội dung nghiên cứu Chương nghiên cứu tổng quát chi phí đại diện công ty cổ phần Chương hai sâu vào nghiên cứu loại chi phí đại diện Cụ thể chi phí đại diện nợ, định giá cao vốn cổ phần, dòng tiền tự do, vốn cổ phần bên ngồi Đồng thời tìm giải pháp đo lường chi phí đại diện nợ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Đóng góp đề tài Điểm mạnh đề tài nghiên cứu tập trung vào lý thuyết, chi phí đại diện định giá cao vốn cổ phần dòng tiên tự xem xét tới hầu hết đề tài trước Bên cạnh, đề tài đưa cách đo lường chi phí đại diện nợ Hướng phát triển đề tài Do số yếu tố khách quan nên đề tài chưa thể nghiên cứu đến thực trạng chi phí đại diện công ty Viêt Nam Cho nên nghiên cứu chọn nhiều mẫu cơng ty để khảo sát mối liên hệ chi phí đại diện với biến khác tỉ lệ nợ/ vốn cổ phần, tỉ lệ thưởng vốn cổ phần (quyền chọn ), dòng tiền tự do, để chứng minh tồn loại chi phí đại diện công ty Việt Nam, đưa giải pháp phù hợp với tình hình kinh tế Việt Nam LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Chương I- LÝ THUYẾT ĐẠI DIỆN CỦA JENSEN-MECKLING Lý thuyết đại diện xuất bối cảnh năm 1970 với phát triển mạnh mẽ kinh tế giới, đa dạng loại hình cơng ty thiếu hụt lý thuyết tảng quyền sở hữu công ty mối quan hệ người chủ người quản lý thông qua hợp đồng đại diện Những nghiên cứu tập trung vào vấn đề thông tin bất cân xứng người sở hữu quản lý ngành bảo hiểm (Spence Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), nhanh chóng trở thành lý thuyết khái quát vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện lĩnh vực khác (Jensen Meckling, 1976; Harris Raviv, 1978) Trong giới hạn nghiên cứu này, chúng tơi tập trung vào phân tích vấn đề đề cập nghiên cứu Jensen Meckling, 1976 Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng bên người chủ sở hữu vốn công ty bên khác người quản lý- người đại diện thực định công ty Lý thuyết đại diện nêu vấn đề làm để người đại diện làm việc lợi ích cao cho người người chủ họ có lợi thơng tin người chủ có lợi ích khác với lợi ích ông chủ 1.1 Sự phân chia quyền sở hữu quyền quản lý công ty cổ phần : 1.1.1 Sở hữu quản lý : Đầu tiên, xem xét vai trò người quản lý người sở hữu công ty Quản lý dạng lao động với vai trò đặc biệt- điều phối hoạt động yếu tố đầu vào thực hợp đồng thỏa thuận yếu tố đầu vào đó, tất điều gọi “ định” Người quản lý cho công ty thuê loại tài sản có giá trị thân- nguồn vốn người (human capital) giá thuê định thị trường lao động, tùy thuộc vào mức độ thành công hay thất bại công ty Nhiệm vụ người quản lý giám sát yếu tố đảm bảo khả LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com tồn sinh lời cơng ty Người quản lý khơng phải đối mặt với tăng hay giảm lương tình hình thành cơng hay thất bại công ty tại, thành công hay thất bại công ty ảnh hưởng đến mức lương tương lai người quản lý Điều trói buộc người quản lý vào việc đưa công ty đến thành công Người sở hữu người cung cấp vốn cho công ty hoạt động, phát triển kỳ vọng nhận mức lợi tức định từ công ty tương lai Ví dụ : cơng ty phát hành cổ phiếu trái phiếu tất cổ đơng trái chủ trở thành người sở hữu vốn công ty Người sở hữu người chịu ảnh hưởng trực tiếp từ thành công hay thất bại công ty Tuy nhiên, với thị trường vốn người sở hữu chuyển giao quyền lợi rủi ro cho người khác để đa dạng hóa việc nắm giữ quyền sở hữu nhằm mục tiêu hạn chế rủi ro Với lý thuyết danh mục đầu tư, nhà đầu tư tìm danh mục đầu tư tối ưu thơng qua việc đa dạng hóa đầu tư vào nhiều công ty tránh việc phụ thuộc nhiều vào công ty Với việc nắm giữ danh mục đầu tư đa dạng, nhà đầu tư cá nhân tập trung giám sát vào chi tiết hoạt động công ty mà đánh giá công ty thông qua thị trường vốn Tóm lại, việc người sở hữu giảm thiểu rủi ro làm nhấn mạnh vai trị phân chia quyền sở hữu quyền quản lý công ty 1.1.2 Sự cần thiết việc phân định quyền sở hữu quyền quản lý : • Thứ nhất, cơng ty lớn thường có trăm ngàn cổ đơng, khơng cách thoả mãn việc tất cổ đông tham gia quản lý • Thứ hai, đơi việc điều hành trực tiếp chủ doanh nghiệp trở nên thiếu khả thi không hiệu Việc điều hành doanh nghiệp có quy mơ lớn phức tạp đòi hỏi kỹ phẩm chất mà khơng phải nhà đầu tư có Thực tế dẫn tới tách biệt quyền quản lý quyền kiểm sốt Những người có vốn khơng có khả quản lý đầu tư vào doanh nghiệp - trở thành ông chủ Các ông chủ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com thuê chuyên gia có đủ lực đến điều hành doanh nghiệp Những người có chun mơn (và thường có kinh nghiệm lĩnh vực mà họ đảm nhận) nên người chủ giao quyền quản lý trở thành người đại diện Từ đây, phát sinh quan hệ người chủ người đại diện • Thứ ba, việc phân định quyền sở hữu quyền quản lý cho phép chia nhỏ quyền sở hữu theo phần vốn góp từ thay đổi chuyển nhượng quyền sở hữu không gây phiền phức đến hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Chính thế, việc cơng ty thuê người quản lý chuyên nghiệp để điều hành cơng ty theo hướng hiệu đảm bảo mục tiêu ban đầu chủ sở hữu 1.1.3 Hậu phân định quyền sở hữu quyền quản lý- nguyên nhân dẫn đến chi phí đại diện Tuy nhiên, phân định quyền sở hữu quyền quản lý làm nảy sinh nguy khiến cho hiệu hoạt động doanh nghiệp không mức tối ưu, gây thiệt hại cho nhà đầu tư; mục tiêu chủ sở hữu người quản lý (hay người đại diện) không giống Trong mối quan hệ nhà đầu tư nhà quản lý, hai muốn tối đa hóa lợi nhuận mình, nhiên điều kiện để tối đa hóa lợi ích hai bên không giống Nhà đầu tư muốn tối đa hóa lợi ích thơng qua việc tăng giá trị doanh nghiệp, cịn lợi ích nhà quản lý thường gắn với mức thu nhập nhận MÂU THUẪN GIỮA CÁC CỔ ĐÔNG VÀ NGƯỜI ĐẠI DIỆN Trong công ty cổ phần, xem loại mâu thuẫn tách biệt sở hữu quản lý mơ hình doanh nghiệp đại Chủ sở hữu công ty cổ phần ngày có xu hướng thuê giám đốc đại diện cho điều hành cơng ty, người giám đốc điều hành phải đáp ứng yêu cầu mà ông chủ đề như: đào tạo cách chuyên nghiệp, có lực điều hành cơng ty với mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho ơng chủ, có đạo đức nghề nghiệp để không trục lợi cho thân,… LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Ngược lại, hợp đồng đại diện mang lại cho giám đốc – người làm th lợi ích khơng nhỏ, họ quyền định thực hoạt động mà cho đem lại lợi ích cho cổ đông, họ hưởng lương khoản lợi tức khác từ công việc quản trị công ty, họ có hội nâng cao uy tín quản trị cơng ty hoạt động hiệu quả, từ nâng cao vị thị trường lao động,… Khi bỏ tiền thuê người đại diện điều hành công ty, cổ đông – chủ sở hữu - công ty mong muốn hoạt động người đại diện nhằm mục đích tối đa hố giá trị tài sản cơng ty, nâng cao thị giá cổ phiếu, gia tăng cổ tức Trong đó, người đại diện – người điều hành – cơng ty lại có lợi ích cá nhân riêng biệt, họ trực tiếp định hay ngụy tạo lý khiến cho ông chủ không thực đầu tư vào dự án có tỷ suất sinh lợi cao tâm lý e ngại rủi ro, định đầu tư vào dự án không đem lại lợi nhuận tối ưu cho công ty lại đem lại lợi nhuận cho ví riêng họ, hay chí với thơng tin quyền lực có từ việc điều hành cơng ty, họ giúp ví tiền thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay hậu mà công ty phải gánh chịu Những mâu thuẫn lợi ích chủ thể cho ta thấy rõ tồn vấn đề đại diện công ty cổ phần CÁC CỔ ĐÔNG VÀ CHỦ NỢ: MÂU THUẪN ĐẠI DIỆN THỨ HAI Bên cạnh mâu thuẫn đại diện cổ đông người quản lý, mâu thuẫn đại diện thứ hai liên quan đến công ty cổ phần chủ nợ cổ đông Lúc này, cổ đơng lại đóng vai trị người đại diện chủ nợ Những chủ nợ cho công ty vay với mục đích để chủ sở hữu công ty( cổ đông) đại diện họ đầu tư đem lại lợi ích cho hai Quyết định cho vay dựa sở việc đáp ứng số u cầu từ phía cơng ty, đại diện cổ đông như: mức độ hiệu hoạt động sản xuất kinh doanh công ty, tỷ suất sinh lợi dự án đầu tư, khả gia tăng lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh công ty tương lai, khả trả nợ,… Ngược lại, cổ đơng vay tiền để thực đầu tư vào dự án nhằm mang lại lợi ích tối đa cho cơng ty Khi định cho vay, chủ nợ công ty quan tâm đến phần thu nhập họ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com dạng lãi suất cho vay tài sản công ty trường hợp phá sản Trong đó, cổ đơng lại nắm quyền kiểm sốt định điều hành ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi dịng tiền rủi ro liên quan (thơng qua người điều hành doanh nghiệp) Các chủ nợ cho doanh nghiệp vay tiền với lãi suất cho vay phụ thuộc vào mức độ rủi ro tài sản, tỷ lệ nợ vốn cổ phần cấu trúc vốn doanh nghiệp, kì vọng thay đổi mức độ rủi ro biến Cịn cổ đơng, thơng qua nhà điều hành, mong muốn doanh nghiệp thực dự án có độ rủi ro cao nhằm đạt tỉ suất sinh lợi cao Nếu dự án đầu tư vốn đầy rủi ro thành công, tất lợi nhuận thuộc cổ đông công ty, lợi nhuận người cho vay cố định mức lãi suất tương ứng rủi ro thấp ban đầu Tuy nhiên, dự án thất bại, chủ nợ buộc phải chia sẻ thiệt hại, bị trì hoãn việc chi trả nợ gốc lãi suất, chí số tiền cho vay Chúng ta nghiên cứu chi tiết vấn đề phần sau nghiên cứu SỰ TƯ LỢI Lý thuyết đại diện đề cập đến vấn đề nhạy cảm công ty – tư lợi Chính tư lợi ngun nhân tình trạng mục tiêu cá nhân nhà điều hành công ty mâu thuẫn với mục tiêu tối đa hố tài sản cổ đơng ơng chủ Khi cổ đông uỷ quyền cho nhà điều hành quản trị tài sản cơng ty, lợi ích cá nhân hay tư lợi khiến cho mâu thuẫn lợi ích ln tồn hai nhóm Lý thuyết đại diện cho rằng, thị trường lao động thị trường vốn khơng hồn hảo, người đại diện (gồm nhà điều hành cổ đơng) tìm cách tối đa lợi ích cá nhân họ với chi phí ơng chủ (gồm cổ đông chủ nợ) gánh chịu Những người làm th có khả làm việc lợi ích thân lợi ích cao doanh nghiệp tình trạng bất cân xứng thông tin (chẳng hạn người điều hành biết rõ cổ đơng liệu họ có khả đạt mục tiêu cổ đông hay khơng) khơng rõ ràng (có vơ số yếu tố đóng góp vào hiệu cuối doanh nghiệp, khơng rõ ràng đóng góp tích cực hay tiêu cực người LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 điều hành) Bằng chứng tư lợi người điều hành bao gồm việc tiêu dùng nguồn lực doanh nghiệp hình thức hưởng bổng lộc hành động trốn tránh rủi ro họ, cách nhà điều hành khơng thích rủi ro định bỏ qua hội tìm kiếm lợi nhuận cao mà cổ đông muốn họ đầu tư Những mâu thuẫn đại diện tiềm ẩn nảy sinh người điều hành doanh nghiệp sở hữu 100% cổ phần doanh nghiệp Nếu công ty doanh nghiệp tư nhân, quản lý người chủ doanh nghiệp, người chủ - người điều hành làm việc để đạt lợi nhuận tối đa cho thân anh ta/cơ ta Người chủ - người điều hành dùng tài sản cá nhân để đo lường lợi nhuận công ty, họ từ bỏ lợi ích khác, nghỉ ngơi, bổng lộc,… để gia tăng tài sản cá nhân Nếu người chủ - người điều hành từ bỏ phần sở hữu anh ta/cô ta cách bán phần cổ phần công ty cho nhà đầu tư bên ngồi, mâu thuẫn lợi ích tiềm ẩn, lúc gọi mâu thuẫn đại diện xuất Chẳng hạn, người chủ - người điều hành thích cách sống nhàn nhã không làm việc để tối đa lợi ích cho cổ đơng khác cịn lại, theo cách nghĩ họ, dù họ có cố gắng làm việc phần lợi nhuận đổ vào túi người chủ - người điều hành bị xẻ chia với vị cổ đơng khác Ngồi ra, người chủ - người đại diện định hưởng thụ nhiều bổng lộc hơn, phần chi phí cho bổng lộc cổ đông khác gánh chịu Trong phần lớn doanh nghiệp hoạt động cơng ích có quy mơ lớn, mâu thuẫn đại diện đáng kể người điều hành doanh nghiệp thường sở hữu phần nhỏ cổ phần Vì thế, việc tối đa hóa tài sản cổ đơng phụ thuộc vào việc phân hạng so với mục đích khác nhà quản trị Ví dụ, người điều hành có mục tiêu mở rộng quy mô doanh nghiệp, cách tạo doanh nghiệp lớn, phát triển nhanh, người điều hành gia tăng vị họ, tạo nhiều hội để nâng cao danh tiếng thu nhập, nâng cao an tồn cho cơng việc họ Kết là, người điều hành đương nhiệm tiếp tục thu lợi tiền cổ đơng Có thể thúc đẩy người điều hành làm việc lợi ích cao cho cổ đơng thơng qua biện pháp, khuyến khích, ép buộc chí trừng phạt Tuy nhiên biện pháp mang lại hiệu cổ đơng quan sát tất hành động người điều hành Nhưng LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 44 định giá cao mang lại lợi ích trước mắt bắt đầu khó dừng lại, nhiên để lại hậu nghiêm trọng Lợi ích việc định giá cao vốn cổ phần ngắn hạn nhà quản lý huy động nguồn vốn với giá rẻ dựa vào việc huy động nợ vốn cổ phần công ty đánh giá tốt Điều dẫn đến việc tiêu dùng phung phí nội gia tăng giau có nhà quản lý thành viên hội đồng quản trị- người dựa chủ yếu khoản thưởng cổ phiếu (chẳng hạn quyên chọn) Và tùy thuộc vào mức độ gia tăng giá cổ phiếu mà thu hút ý phương tiện truyền thông Một quyền chọn sử dụng rộng rãi việc cơng ty th nhà quản lý người lao động trở nên dễ dàng Đồng thời thúc đẩy hoạt động thơn tính sát nhập Tuy nhiên dài hạn, nhược điểm việc định giá cao họ phải cung cấp hiệu suất cao tương ứng với mức giá cao cho thị trường họ khơng muốn giá trị chứng khốn họ sụt giảm Một họ khơng thể làm điểu định họ chịu trừng phạt thị trường dẫn đến phá hủy tồn cơng ty Mặc dù hậu nhìn thấy trước nhiên có nhiều nhà quản lý tiếp tục thực việc định giá cao lẽ lợi ích trước mắt lớn dễ dàng làm họ trở nên lu mờ 2.4.2 Nguồn gốc chi phí đại diện việc định giá cao vốn cổ phần: Điều cần nói trước tiên việc vốn cổ phần công tu bị định giá cao hay thấp hồn tồn khơng ngược lai với lý thuyết thị trường hiệu Thuyết thị trường hiệu khơng nói giá chứng khốn phải định giá đúng, mà nói trung bình giá thị trường định Tuy nhiên này, không dựa vào thị trường giai đoạn xem xét có hiệu hay không Như đề cập trên, chi phí đại diện định giá cao vốn cổ phần có liên quan mật thiết đến việc nghiện quản lý Bên cạnh đó, cịn có ngun nhân khác là: hợp tác LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 45 nhà quản lý với ngân hàng đâu tư, nhà phân tích, cơng ty kiểm toán độc lập Điều minh họa trường hợp Enron Worldcom Bên cạnh đó, nguyên nhân khác đến từ nhà đầu tư nhỏ lẻ Chính họ góp phần khơng nhỏ việc hình thành nên bong bóng chứng khốn Do bất cân xứng thông tin, tâm lý bầy đàn lạc quan vào thị trường dẫn đến mù quáng họ việc muốn tìm kiếm nguồn lợi lớn từ chứng khoán Và nhà đầu tư nhỏ lẻ lợi người biết rút chân sớm trước bóng bóng xì Vậy mâu đại diện việc định giá cao vốn cổ phần đến từ hai nhóm: bên nhà quản lý, ngân hàng đầu tư, cơng ty kiểm tốn, nhà phân tích bên nhà đầu tư nhỏ lẻ Lợi ích hai nhóm phân tích Vấn đề hậu việc định giá cao xảy nào? Khi giá chứng khoán trở nên định giá cao đáng kể đồng nghĩa với việc nhà quản lý khó cung ứng hiệu suất tương ứng cho thị trường để giải thích cho mức giá Trong sức ép dư luận địi hỏi họ phải thực điều Dưới sức ép buộc nhà quản lý phải cải thiện hiệu suất ngắn hạn chẳng hạn cổ tức Điều phản ánh vào cấu trúc nợ việc họ phải vay nhiều Tuy nhiên lâu dài việc định giá cao bại lộ nguy lớn hủy hoại tồn giá trị cốt lõi cơng ty 2.4.3 Nhà phân tích, nhà quản lý trị chơi quản lý lợi nhuận Những nhà phân tích muốn có tăng trưởng cao, tăng trưởng dự đoán được, họ muốn tăng trưởng phù hợp, tốt tăng trưởng không đổi từ năm sang năm khác Nhìn vào liệu, thấy họ phạt công ty không hiển thị tăng trưởng phù hợp tăng trưởng dự đoán Chưa hết, nhà quản lý thay đổi khơng phương pháp dồn tích, họ thay đổi định điều hành thực cơng ty mình, mục đích để đạt tăng trưởng phù hợp dự đoán này, tức họ phá hủy giá trị công ty, theo định nghĩa Và nhà phân tích cuối không tưởng thưởng cho nhà quản lý việc làm vậy, giả vờ cách tạo chắn LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 46 giới mà khơng có chắn Đơn giản cần giả định rằng, không chắn công ty giống bóng, nhấn xuống chỗ bật lên nơi khác Điều dễ dàng bị loại bỏ Các nhà phân tích trở thành ngơi phương tiện truyền thông Mỹ, với CNN Financial News Network, hai kênh giúp họ truyền tải thơng tin cho Những nhà phân tích giỏi kiếm $400.000 500.000 USD năm, nhiều hơn; đột nhiên, họ trở thành phần ngân hàng đầu tư, nơi hỗ trợ cho công ty họ, lúc nhà phân tích kiếm từ $15 triệu đến $20 triệu năm Ngồi nhà phân tích thuộc kiểm soát ngân hàng đầu tư, ngân hàng sau ngăn cản nhà phân tích khơng hoạt động tốt để tránh lịng khách hàng tiềm Sự liêm khơng cịn hệ thống kiểm soát nội ngân hàng đầu tư thất bại việc giải vấn đề “đại diện” họ Danh tiếng nhiều nhà phân tích bị phá hủy Ví dụ, Grubman, tên gọi trước Nghị Viện Đây ngày vui cho nhà phân tích cho dự đốn phá huỷ danh tiếng đưa đến số thay đổi mong muốn cho phần lại giới tài Điều đáng ngạc nhiên làm thân ngân hàng chịu đựng tổn thất đến Đây có lẽ chủ đề đáng để nghiên cứu Những nhà nghiên cứu lĩnh vực kế tốn, tìm hiểu kĩ dự đốn nhà phân tích Tơi tóm tắt vài nghiên cứu kết họ Bằng chứng cho thấy nhà phân tích chấp nhận khuynh hướng cho độ xác dự báo Hutton (2003) khuynh hướng Cơ có số liệu khảo sát 500 công ty, cho thấy công ty xem xét kiểm tốn mơ hình bảng tính nhà phân tích họ làm việc với nhà phân tích để đảm bảo độ xác lớn dự báo thu nhập họ, số cơng ty khác khơng Hutton thấy rằng, công ty cho biết họ làm việc với nhà phân tích để hướng dẫn mơ hình thu nhập họ, dự báo thu nhập q tới thường xác hơn, lại có khuynh hướng Khuynh hướng thú vị Nếu bạn nhìn vào dự báo quý hay khoảng thời gian dài hạn hơn, dự báo có mốt liên hệ hệ thống cao Nhưng tất nhiên, nhà LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 47 phân tích xem xét dự báo họ từ đầu quý hết Và việc xảy – điều giải thích cho tượng kinh tế GE Microsoft – họ cho phép nhà quản lý hướng dẫn họ với mục tiêu thấp suốt quý Vì vậy, họ bắt đầu với dự báo cho nhiều quý tương lai với khuynh hướng có mối liên hệ hệ thống cao Những dự báo sau giảm dần phương pháp tiếp cận cuối quý Nhưng sau tượng thú vị xuất liệu: dự báo ngày trước kết thúc cuối quý có khuynh hướng thấp Có vẻ nhà phân tích thơng đồng với nhà quản lý để chủ động hạ thấp dự báo họ cuối q này, dự đốn nhỏ đi, khơng nhiều Trong tình hình nhà quản lý hưởng lợi tốt từ hai phía: dự án dài hạn (mà có tác động nhiều vào giá cổ phiếu, xem Copeland cộng sự, 2002.) có khuynh hướng cao (như vậy, khiến giá thị trường có nhiều khả cao) sau làm giảm dự báo xuống, thu nhập cuối quý dương, không âm, có động lực mạnh mẽ khác để thúc đẩy giá cổ phiếu tăng Trạng thái cân này, tồn tại, thực khó hiểu Tại nhà đầu tư rõ ràng bị đưa vào hút thao tác vậy? Tại giá thị trường lại khơng điều chỉnh xảy ra? Điều giúp giải thích làm chúng tơi đưa tình số lượng lớn thu nhập cuối quý số không cộng thêm cent, xem Degeorge cộng sự, (1999) - cho nghiên cứu đầy đủ tính không ngẫu nhiên thu nhập bất ngờ quý Như Bartov cộng sự, (2002) kết luận : "Một câu hỏi thú vị mà chưa trả lời lý nhà phân tích khơng điều chỉnh lại xác dự báo họ cho xuất khuynh hướng xuống cách hệ thống cho thời điểm cuối niên độ dự đoán ? Hoặc, để đặt điều khoản cụ thể hơn, làm nhà phân tích đánh giá thấp lợi nhuận hàng quý Microsoft 47 lần liên tiếp? " Hiện tượng xuất hoàn toàn nhà quản lý nhà phân tích Bằng chứng cho thấy bạn đáp ứng vượt dự báo mục tiêu nhà phân tích LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 48 bạn có mức lợi nhuận 3% cho quý Đó thực số lớn, đáng kể Nhưng phần thưởng cho hành động mà cuối làm phá hủy giá trị công ty thực vấn đề gây nhiều bối rối Đây rõ ràng lĩnh vực cần nghiên cứu thêm Tôi tin bị bỏ qua hệ thống thao tác số, thao tác doanh nghiệp định điều hành thực công ty Tơi cung cấp ví dụ thao tác định điều hành thật Tôi ngồi đại hội cổ đông Fortune 500, nơi nhà quản lý thông báo cho cổ đông họ phải vật lộn để đáp ứng mục đích vượt qua mục tiêu tiền thưởng (4% lợi nhuận giá trị sổ sách tài sản) Nhưng họ nói với chúng tơi họp hội đồng quản trị tương tự rằng, họ thông báo tăng giá sản phẩm họ lên 10% ngày 02 tháng Bởi tăng giá cơng bố vào tháng Mười sản phẩm hàng hóa lâu bền, tự tin dự đốn khách hàng thúc đẩy đơn đặt hàng họ cách chuyển đơn hàng mà thông thường xảy sau ngày năm quý để tránh việc tăng giá Điều thay đổi định điều hành thực công ty Thông báo thực vấn đề cơng ty nằm lĩnh vực với nguồn vốn dư thừa giam giá Việc tăng giá sai lầm nghiêm trọng cho công ty, giá trị công ty giảm xuống Thật thú vị biết nhà quản lý gần gặp phải vấn đề nan giải cần phải vượt qua họ khơng làm điều Và, khơng có ngạc nhiên, họ nhận họ không làm điều cần làm, từ việc có 4% lợi nhuận thu từ tài sản việc báo cáo thua lỗ lớn hàng quý lịch sử công ty Và biết Trong trường hợp vậy, bạn biết bạn không gặp trở ngại để đạt tiền thưởng thấp hơn, lúc bạn kéo khoản chi phí từ tương lai vào hoãn khoản doanh thu mà bạn để đưa đến tương lai, lúc bạn trạng thái tuyệt vời để đáp ứng mục tiêu năm tới Nhưng, ví dụ cho thấy, khơng phương pháp dồn tích chế tác: định điều hành thực công ty Và LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 49 định thay đổi cho lý này, tương đối chắn họ phá hủy giá trị cơng ty Trong nghiên cứu quan trọng họ Bartov cộng (2002) cho điều quan trọng thay đổi mối quan hệ nhà phân tích cơng ty vào năm 1990 Họ nhận tỷ lệ thu nhập “ngạc nhiên” cuối quý (là thu nhập mà so sánh thu nhập ước tính trước kết thúc quý với thực báo cáo) thay đổi đáng kể vào năm 1990 Trong thời gian họ xem xét, 1983-93 1994-97, có suy giảm lớn xuống mức âm thu nhập “ngạc nhiên” Bốn mươi tám (%) xuống 31% mức giảm âm thu nhập “ngạc nhiên” (tính theo phần trăm tổng số quan sát) hai giai đoạn Trong giai đoạn đầu, cơng ty đánh bại ước tính đồng thuận (thu nhập bất ngờ dương ) khoảng 40% thời gian, đến 50% thời kỳ sau Hơn nữa, thu nhập “ngạc nhiên” (trường hợp cơng ty đáp ứng đồng thuận dự báo trước kết thúc báo cáo quý) tăng từ 12 đến 19% Những chuyển đổi lớn cho thấy thay đổi lớn xảy vào năm 1990 trị chơi nhà phân tích cơng ty thực hiện, thay đổi theo hướng mà hai nhà phân tích quản lý mong muốn Sẽ thật thú vị biết thay đổi vào năm 1990 Đồng thời có suy giảm tính thẳng cộng đồng nhà phân tích liên quan đến đột biến phân tích hành vi “pump it up”,“tout the stock”, khuynh hướng dương việc dự đoán lợi nhuận quý nhiều quý tăng lên Và Copeland cộng (2002) cho thấy, thay đổi dự báo dài hạn khoản thu nhập có tác động nhiều vào giá cổ phiếu so với thay đổi dự báo ngắn hạn Thêm vào khuynh hướng dự báo giảm thoả mãn mong muốn nhà quản lý để đáp ứng vượt qua mức ướng lượng mà thoả thuận Những dường xảy nhà phân tích làm xu hướng dài hạn họ dự báo cao để hỗ trợ tăng giá trị cổ phiếu Sau đó, họ xem xét lại dự báo sai LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 50 nhiều từ xuống (hiện tượng "đi xuống") ngày đưa cách tiếp cận để thực thời điểm dự báo có khuynh hướng nghịch chiều dự báo mà công ty đáp ứng hay đánh bại đồng thuận khoảng 69% thời gian Trong điều phù hợp với thực tế nhà phân tích đánh giá thấp thu nhập Microsoft cho 47 quý, đưa số câu hỏi quan trọng trơng giống trạng thái cân cấu kết nhà quản lý nhà phân tích tồn thị trường cạnh tranh Chúng ta nhìn vài trường hợp Nortel cơng ty bắt đầu kiểm tra chi tiết vài năm trước Nortel, thiết bị viễn thông hàng đầu Canada sản xuất, tung chiến lược mua lại nhanh chóng sau John Roth tiếp quản chức giám đốc điều hành vào năm 1997 Từ năm 1997 đến năm 2001 mua lại 19 cơng ty mức giá tổng cộng $33 tỷ, chủ yếu với cổ phiếu Nortel John Roth tữ đưa vào chu kỳ sử dụng việc mua lại để đáp ứng mong đợi nhà phân tích Cuối Nortel buộc phải viết báo cáo (thanh lý) hầu hết vụ mua lại: 33 tỷ $ xuống cống Nortel cơng ty gặp khó khăn đáng kể Có khả vượt trội lĩnh vực viễn thông nay, phần kết chi phí đại diện việc vốn cổ phần bị định giá cao Điều tất nhiên xảy kết sai lầm hoàn toàn trung thực, tin thấy sai lầm phóng đại vượt xảy khơng quan tâm tới tượng cổ phiếu bị đính giá cao Hình hình cho thấy thời điểm giá cổ phiếu Nortel thời gian mua lại nó, mơ tả sơ đồ chiến lược mua lại Nortel phản ứng số nhà phân tích mang tính minh họa thêm Tính đến cuối năm 2001 (đã điều chỉnh) giá cổ phiếu Nortel 44% thấp mức $ 13,16 vào ngày tháng 10 năm 1997 Roth tiếp quản vị trí Giám đốc điều hành Như suy giảm Nortel đưa nhiều học so với việc loại bỏ hoàn toàn việc định giá cao, thiệt hại suy giảm dừng lại người quản lý nói “khơng” với áp lực để hoàn thành kỳ vọng thị trường mà thật không thực LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 51 tế (Các giá cổ phiếu hòa vốn cho nhà đầu tư Nortel vào ngày 31/12/2001 $ 21,33, giả định với chi phí sử dụng vốn cổ phần ròng từ cổ tức 12%.Điều ngụ ý rằng, tổng giá trị hoà vốn Nortel vào cuối năm 2001 68.5 tỷ $ Như nhà đầu tư tổng cộng $44.5 tỷ kết chiến lược thất bại Một số cơng ty bị cáo buộc thao tác liệu kế toán xung quanh vụ mua lại để làm xuất tăng trưởng lợi nhuận Tyco, ví dụ kẻ thâu tóm phàm ăn Công ty bị cáo buộc rằng, phần thỏa thuận mua lại, họ thường yêu cầu công ty bị mua lại viết báo cáo mà cho thấy khoản thua lỗ lớn cho giai đoạn trước sáp nhập Bởi điều khoản việc sáp nhập thoả thuận, cổ đông công ty mua lại không quan tâm tổn thất lớn năm sơ khai trước mua lại Nhưng kể từ báo cáo tạo dự trữ cho chi phí tương lai, dự trữ sau rút xuống sau sáp nhập cách tính chi phí cho họ mà thông thường báo cáo thu nhập sau sát nhập Tyco Điều cho phép Tyco hiển thị khoản thu nhập lớn đóng góp vào ấn tượng cho lợi nhuận phát triển LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 52 Hình : Giá trị cổ phiếu Nortel, 1996-2002 mua lại Điều hoạt động khoảng thời gian, cuối xảy với bạn Và điều diễn Tyco, nơi mà giám đốc điều hành (CEO) giám đốc tài (CFO) mang tiếng xấu LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 53 Hình : Chiến lược sát nhập Nortel eToys ví dụ u thích tơi chi phí đại diện vốn cổ phần bị định giá q cao Nó ví dụ hay giám đốc điều hành, Toby Lenk, trực giác hiểu điều xấu để giá cổ phiếu cao Ngày mà họ phát hành công chúng, giá cổ phiếu gần tăng gấp bốn lần 10 triệu cổ phiếu eToys trị giá 850 triệu USD Quan sát từ sàn giao dịch, ông báo cáo sang giám đốc tài nói rằng: "Điều khơng tốt Chúng ta phải hối tiếc điều (Sokolove, 2002) Tuy nhiên, Leck dừng việc phá hoại giá trị cơng ty đưa Công ty kết thúc với giá trị tăng lên thêm 2.5 lần (khoảng $10 tỷ) so với giá trị Toys 'R' Us Và nhà bình luận nói : "Vì vậy, điều xảy Toys 'R' Us có kinh nghiệm 40 năm $1.6 tỷ nhiều doanh số bán hàng?" Đây thời kỳ dot.com Mặc dù Lenk hiểu giá cổ phiếu cao điều LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 54 không tốt, ông ngăn chặn phá hủy giá trị công ty Ơng có nhà đầu tư, bao gồm hội đồng quản trị ơng, người bị khóa chặt vào cổ phần Người ta đốn ơng bị áp lực lớn để đáp ứng thị trường ,vì tồ nhà eToys xây dựng đưa thêm vào sở hạ tầng tốt để tạo doanh thu lợi nhuận để thể biện minh bảo vệ giá trị cao cổ phiếu bị nhận Điều bao gồm việc đáp ứng nguồn vốn khoảng $ 500 triệu năm cho việc kinh doanh, chi phí quảng cáo lớn để tạo doanh thu (mặc dù thực tế trở nên rõ ràng quảng cáo cho doanh nghiệp dot.com trả giá cao) Toby Lenk giám đốc tài tin tưởng vào cơng ty nghĩ thực quan trọng họ cho giới biết họ không cho đua Ơng khơng bán số cổ phiếu (mặc dù ơng đưa số lượng nhỏ để làm từ thiện) 850 triệu $ xuống cống E-Toys đầu tư nhiều vào sở hạ tầng quảng cáo Khi doanh thu bán hàng không mong muốn, họ phải chịu 200 triệu USD Các cổ phiếu đạt gần $ 80 cổ phiếu quý năm 1999, tháng năm 2000, tất cổ phiếu vào công chúng, eToys tình trạng tốn nợ Những ngày dường trở nên dài đo tháng Sự lựa chọn mà nhà quản lý phải đối mặt là: công ty bạn trị giá 10 tỷ USD bạn tin có giá trị tỷ USD, đứng cương vị Giám đốc điều hành giám đốc tài chính, tốt bạn nên tìm cách để giá trị thị trường công ty xuống gần đến $ tỷ nhanh tốt Nếu khơng, bạn khơng ngăn chặn thiệt hại diễn kết lực lượng tổ chức gây việc định giá cao Nhưng, tưởng tượng phản ứng CEO CFO là, cố gắng nói cho họ biết họ phải quản lý giá cổ phiếu họ xuống "Anh ta điên? Hội đồng quản trị bắn Cổ đơng tơi đang tức giận họ nguy hiểm việc định giá cao này, làm để giải thích LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 55 cho họ "Và câu trả lời : “Vâng, bạn khơng làm điều đó, bạn cố gắng để bảo vệ tỷ USD bị định giá cao này, bạn phá hủy số lượng không nhỏ chút giá trị thực cơng ty bạn” Vì vậy, bạn đưa giá trị cơng ty triệu USD, sau bạn có hội để tiếp tục tạo giá trị tương lai Nhớ lấy : thị trường nhận bạn định giá cao Đó bước xác định trước Điều vấn đề hay khơng: nhiên vấn đề thời gian nào, theo định nghĩa, cổ phiếu bạn định giá cao, bạn tạo hiệu tài thị trường địi hỏi để biện minh cho giá trị Vì vậy, bạn tiếp tục theo đường này, tốt hết bạn nên hy vọng công việc mà bạn làm trở thành thực Jeff Skilling rời khỏi trước có sụp đổ Enron, lưới trời pháp luật bắt trở lại cách.Nhưng cho dù điều khơng xảy ra, ảnh hưởng tiếng tăm kiện chùng ta phải sống sống Skilling trải qua trải nghiệm đáng nhớ Tuy nhiên, việc yêu cầu quản lý hội đồng quản trị để thực định phải chịu chi phí để tránh chi phí lớn tương lai, đối mặt với tất thứ biết cách hành xử người Chúng biết họ từ chối để chịu chi phí ngắn hạn để lấy (thậm chí nhiều hơn) lợi ích dài hạn Và điều thay đổi bắt đầu hiểu tượng tương lai rõ ràng so với lúc chúng Hơn nữa, nên có “ngơn ngữ” khác để nói chi phí đại diện trường hợp cổ phiếu bị định giá cao 2.4.4 Thiết lập lại giá trị tiêu huỷ giá trị Bây muốn cho người biết phân biệt “thiết lập lại giá trị” “tiêu huỷ giá trị” Nếu Enron loại bỏ việc định giá cổ phần cao giảm giá trị lúc đỉnh điểm 70 tỷ USD vào năm 1999 (theo suy đốn tơi) xuống giá trị thực khoảng 30 tỷ USD Enron bảo vệ 30 tỷ USD Tơi gọi suy LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 56 giảm $ 40 tỷ USD trường hợp “thiết lập giá trị” “phá hủy giá trị”, đằng $ 40 tỷ phải Nhưng vấn đề rõ ràng cổ đông người thông tin mật mà cấp quản lý sở hữu khơng tiết lộ ngồi cơng chúng xem điều “phá hủy giá trị”, “thiết lập giá trị”, nhà quản lý hàng đầu phải chịu chi phí đáng kể chúng khơng hoàn toàn loại bỏ Vậy làm CEO CFO thuyết phục hội đồng quản trị họ cổ đông sụt giảm $40 tỷ thực “thiết lập giá trị” “phá huỷ giá trị” ? Đó câu hỏi đáng giá $ 64.000 Nó địi hỏi người phải hiểu tượng thật tốt đưa vào để hỗ trợ việc quản lý vấn đề tương tự, nghĩ khoảng năm lâu để thực điều Nhưng sinh viên chúng tơi hiểu nguy hiểm dài hạn chi phí liên quan đến việc định giá cổ phần cao này, thành viên hội đồng quản trị biết được, nhà phân tích cổ đơng hiểu nó, tảng vững mà vấn đề thực tiễn để làm giảm thiểu chi phí đại diện áp dụng Warren Buffet số CEO thường xun nói với cổ đơng cổ phiếu cơng ty ông, Berkshire Hathaway, định giá cao Ơng giải thích thư năm 1988 cho cổ đông rằng: "Chúng không muốn tối đa hóa giá trị mà cổ phiếu Berkshire trao đổi Thay vào chúng tơi muốn họ giao dịch phạm vi hẹp giá trị nội cổ phiếu Charlie Munger [đối tác làm ăn lâu dài với Warren Buffet] mệt mỏi nhiều việc định giá cao việc đánh giá thấp” Điều thú vị Buffett nhiều người tôn trọng, quan điểm ông thường xem kỳ quặc để nhà quản lý thống làm theo Tơi mong muốn Buffett vào chi tiết để giải thích rõ ràng mối quan tâm ông việc định giá cổ phiếu cao LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 57 KẾT LUẬN Hiện việc thành lập tập đoàn kinh tế xúc tiến mạnh, nước ta, quy mô nói chung cịn khiêm tốn khả quản lý chưa cao… nhiều bất cập Yếu tố then chốt đảm bảo cho doanh nghiệp hoạt động tốt chế quản lý, quan hệ người trực tiếp điều hành quản lý doanh nghiệp với chủ sở hữu lại chưa làm rõ Mâu thuẫn lợi ích mục tiêu người chủ người đại diên tồn với hoạt động doanh nghiệp có phân định quyền sỡ hữu quyền quản lý Chính chi phí đại diện tồn tất yếu doanh nghiệp dù doanh nghiệp nhà nước hay công ty cổ phần có quy mơ lớn Đặc biệt khu vực doanh nghiệp nhà nước, số vô lớn, có ảnh hưởng rõ ràng đến lợi ích quốc gia Tình trạng lạm dụng tài sản nhà nước mưu lợi cho cá nhân phổ biến: lợi doanh nghiệp hưởng, thua thiệt nhà nước chịu Đề tài có ưu điểm sâu vào hầu hết mặt lý thuyết chi phí đại diện, nhiên chưa vận dụng sở lý luận để nghiên cứu thực trạng vấn đề chi phí đại diện giải pháp nhằm đo lường hạn chế chi phí đại diện Hướng mở đề tài ứng dụng sở lý luận nhằm hướng tới biện pháp nhằm khác phục đo lường chi phí đại diện cơng ty cổ phần LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 58 Danh mục tài liệu tham khảo Các nghiên cứu : - Michael C Jensen, William H Meckling “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” Journal of Financial Economics (JFE), Vol 3, No 4, 1976 - Michael C Jensen “Agency Cost Of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers”, American Economic Review, Vol 76, No 2, May 1986 - Michael C Jensen “The Agency Cost of Overvalued Equity and the Current State of Corporate Finance”, Harvard NOM Working Paper No 04-29 October 28, 2004 - Antonio S Mello, John E.Parsons “Measuring the Agency Cost of Debt”, The Journal of Finance , Vol XLVII, No.5, December 1992 - Hà Thị Thu Hằng, Luận văn thạc sĩ “ Kiểm soát quản lý hiệu chi phí đại diện cơng ty cổ phần” 2007 Một số trang web - Wikipedia.com - Saga.vn LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com ... để đo lường chi phí đại diện nợ Nội dung nghiên cứu Chương nghiên cứu tổng qt chi phí đại diện cơng ty cổ phần Chương hai sâu vào nghiên cứu loại chi phí đại diện Cụ thể chi phí đại diện nợ, định... nhiên lý thuyết nghiên cứu sâu chi phí đại diện Việt Nam chưa đủ đáp ứng yêu cầu Vì chọn đề tài nhằm làm rõ phần số lý thuyết chi phí đại diện giới Mục tiêu nghiên cứu Tìm hiểu, nghiên cứu lý thuyết. .. gia tăng chi phí đại diện nợ, chí phí đại diện thấp chi phí từ việc phát hành cổ phần 2.1.4 Công thức đo lường chi phí đại diện nợ Ở phần tìm cách định lượng chi phí đại diện co nợ cách xác xét