SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM

VNU - UEB TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Giảng viên: PGS.TS Trần Thị Thái Hà Khoa : Tài – Ngân hàng CHƯƠNG SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM Sáp nhập: Các hình thức pháp lý • Ba quy trình pháp lý cơng ty mua công ty khác – Sáp nhập – Mua lại cổ phiếu – Mua lại tài sản • Thuật ngữ “sáp nhập” (merger) thường sử dụng chung cho ba dạng • Doanh nghiệp mục tiêu (target firm) doanh nghiệp thâu tóm (bidder) Sáp nhập hợp • Sáp nhập (merger) – Là việc thâu tóm hồn tồn cơng ty Cơng ty thâu tóm giữ lại tên đặc trưng nó; thâu tóm tồn tài sản nợ bên bị mua – Sau sáp nhập, bên bị mua không tồn với tư cách tổ chức kinh doanh riêng biệt • Hợp (consolidation) – Tạo công ty hồn tồn; bên thâu tóm bị thâu tóm chấm dứt tồn pháp lý trở thành phần cơng ty • Các quy tắc nhau: kết chung kết hợp tài sản nợ hai bên • Ưu, nhược điểm sáp nhập – Đơn giản mặt pháp lý, không tốn dạng mua lại khác – Phải chấp thuận bỏ phiếu cổ đông hai bên Thường cần tới 2/3 phiếu thuận; điều khó khăn nhiều thời gian; khó đạt hợp tác ban điều hành bên mục tiêu Thâu tóm cổ phiếu – Chào mua cơng khai (tender offer): Bên thâu tóm chào mua cổ phần công khai cổ đông công ty mục tiêu – Phụ thuộc vào việc bên chào mua có nhận tỷ lệ định phiếu thuận cổ đơng Cổ đơng đổi cổ phần lấy tiền chứng khoán – Lựa chọn sáp nhập thâu tóm cổ phiếu phải xem xét số yếu tố • Các yếu tố liên quan – Trong việc thâu tóm cổ phiếu, khơng cần họp cổ đông bỏ phiếu Nếu cổ đông bên mục tiêu khơng thích, họ khơng thiết phải bán cổ phần – Cơng ty thâu tóm làm việc trực tiếp với cổ đông mục tiêu qua việc chào mua công khai; bỏ qua ban điều hành hội đồng quản trị – Đôi thâu tóm mang tính thù địch; kháng cự ban điều hành bên mục tiêu tạo chi phí cao Thâu tóm tài sản – Cơng ty thâu tóm mua lại tồn tài sản cơng ty mục tiêu; kết cuối tương đương với việc mua lại cổ phiếu – Phải chấp nhận cổ đông công ty bán tài sản – Công ty mục tiêu không bị ngừng hoạt động; khơng có vấn đề với cổ đơng thiểu số – Quá trình chuyển giao tài sản mặt pháp lý nhiều chi phí Các dạng thâu tóm – Thâu tóm theo chiều ngang: mua cơng ty ngành với cơng ty thâu tóm (cạnh tranh với thị trường sản phẩm) – Thâu tóm theo chiều dọc: liên quan tới việc mua công ty bước khác trình sản xuất – Thâu tóm đa ngành: cơng ty mua lại cơng ty mục tiêu khơng có quan hệ phương diện sản xuất Mơ hình định giá cơng ty • Thường khó áp dụng thương vụ thâu tóm, – Cơng ty thâu tóm thường gánh ln nợ mục tiêu, nợ cũ với nhiều lãi suất cuống phiếu khác – Thâu tóm thường tài trợ phần nợ mà trả dần nhanh, tỷ lệ nợ cấu vốn thay đổi năm sau thâu tóm Do đó, chi phí nợ cấu vốn sáp nhập thường phức tạp so với công ty thông thường Giá trị điều chỉnh • V hoạt động sx-kd = V cơng ty khơng địn bẩy + V chắn thuế Chiết khấu theo chi phí vốn CSH khơng đòn bẩy, rsU VO = VU + VTS HVU , N FCFt VU   t (1  rsU ) N t 1 (1  rsU ) N HVTS , N TS t VTS   t N (  r ) (  r ) t 1 sU sU  HVU , N FCFN (1  g )  rsU  g HVTS , N TS N (1  g )  rsU  g – Phải dự báo đủ số năm đó, năm N, FCF TS tăng với g không thay đổi – Mơ hình APV khơng địi hỏi cấu vốn khơng đổi, địi hỏi phải ổn định giai đoạn từ sau năm N – Cộng giá trị hoạt động sản xuất kinh doanh với tài sản phi hoạt động, để có tổng giá trị công ty – Trừ giá trị nợ trước sáp nhập khỏi tổng giá trị công ty, để có giá trị vốn CSH; chia cho số lượng cổ phần FCFE – FCFE = Dòng tiền tự – Chi lãi sau thuế - Hoàn trả nợ gốc + Nợ phát hành = Dòng tiền tự – Chi lãi + Lá chắn thuế lãi + thay đổi ròng nợ – Giả định cấu vốn không thay đổi VFCFE FCFEt HVFCFE , N   t N (  r ) (  r ) t 1 sL sL N HVFCFE , N FCFE N (1  g )  rsL  g – Tổng giá trị vốn CSH công ty S = VFCFE + Tài sản phi hoạt động Đặt giá chào mua – Giả sử sau áp dụng quy trình định giá cty mục tiêu B, cty A nhận thấy 83,1 triệu $ giá tối đa trả cho cổ phiếu B – Giá trị cty B độc lập 62,5 triệu $ Nếu B mua với giá > 62,5 triệu, cổ đông thêm giá trị, mức giá thấp giá trị – 83,1- 62,5 = 20,6 triệu $ lợi ích cộng hưởng kỳ vọng sáp nhập – Trong khoảng từ 62,5 tới 83,1 triệu $, mức giá ấn định? (Chia sẻ lợi ích cộng hưởng nào?) • Thế mặc tương đối • Phương thức toán Vị mặc – Giả sử có nhiều cơng ty tương tự B mà A thâu tóm, khơng cơng ty ngồi A giành lợi ích cộng hưởng cách thâu tóm B –? – Nếu B có cơng nghệ độc đáo đó, hay tài sản khác mà cty khác cần, A thơng báo việc chào mua, –? – A muốn giữ bí mật giá chào mua tối đa Chào mua: tiền mặt hay cổ phiếu? – Tiền mặt: Trước sáp nhập, PB = 62,5 tr.$/10 tr.cph = 6,25$/cp • Nếu lợi ích cộng hưởng thực hiện, VCSH B 83,1 tr.$ A, → PBmax = 83,1 tr./10tr = 8,31$/cph • Giả sử A chào giá 7,5$ – Cổ phiếu: cổ đông B đổi cổ phiếu B lấy cổ phần cty AB Họ phải có 7,5$ x 10 triệu = 75 triệu $ công ty sau sáp nhập, AB – Trước sáp nhập, A có vốn CSH = 15$ x 20 triệu cph = 300 triệu $ – Sau sáp nhập, VCSH A = 300 tr + 83,1 tr = 383,1 triệu $ • Sau sáp nhập, cổ đông B nắm giữ 75/383,1=19,58% công ty AB Họ muốn trì tỷ lệ sau sáp nhập % cổ đơng mục tiêu địi hỏi = n mới/(n + n cũ) 19,58% = n /(n + 20) → n = 4,87 triệu → Đổi 10 triệu cph B lấy 4,87 triệu cph AB Hệ số đổi = 4,87/10 = 0,487 • Tổng số cổ phần sau sáp nhập: 24,87 triệu; • P = 383,1$/24,87 = 15,4$ • Tổng giá trị cổ đông B nắm giữ = 15,4$ x 4,87 triệu = 75 triệu $ • Giá tăng từ 15$ lên 15,4$ sau sáp nhập Cổ đông A hưởng lợi từ sáp nhập, giá trị cộng hưởng thực Thuế – Hệ thuế phụ thuộc vào • Sáp nhập thuộc loại chịu thuế hay khơng chịu thuế • Hình thức tốn – Thanh tốn cổ phiếu thường khơng phải chịu thuế (trao đổi cổ phiếu), • Cổ đơng mục tiêu nhận cổ phiếu cơng ty thâu tóm phải đóng thuế bán cổ phiếu có lợi vốn • Được cổ đơng mục tiêu ưa thích giá bán thấp – Thanh tốn tiền mặt trái phiếu phải chịu thuế khoản lợi vốn chênh lệch giá chào giá mua gốc cổ phiếu mục tiêu Các hiệu ứng thuế sáp nhập Lựa chọn hình Bằng cổ phiếu thức tốn Khơng phải chịu thuế Cty mục tiêu: Cty thâu tóm: Bằng tiền Chịu thuế Mua cổ phiếu tài sản Mua tài sản Cty mục tiêu: Cty thâu tóm: Mua cổ phiếu Lựa chọn cách phản ánh tài sản Theo giá đánh giá lại Cty mục tiêu: Cty thâu tóm: Cty mục tiêu: Theo giá trị Cty thâu tóm: sổ sách Hình thức tốn thuế • Ví dụ: cty mục tiêu có tài sản với BV = 100 tr.$, đánh giá MV = 150 tr.$, cty thâu tóm chào mua 225 tr.$ – Nếu sáp nhập không chịu thuế, cty thâu tóm việc cộng 100 tr.$ vào tài sản mình, tiếp tục khấu hao theo lịch trước (giả sử khơng có nợ) – Nếu phải chịu thuế, việc tính thuế tùy thuộc vào thâu tóm nhằm vào tài sản hay cổ phiếu mục tiêu • Nếu cty thâu tóm nhằm vào tài sản, dạng chịu thuế – Cty Mục tiêu: • Phải trả thuế khoản lợi vốn 225 – 100 = 125 tr.$; Nếu T = 40% → thuế = 50 triệu; lại 225 – 50 = 175 tr $ để phân phối cho cổ đơng (thanh lý) • Cổ đơng phải trả thuế thu nhập cá nhân lần – Cty thâu tóm: hưởng hai lợi lớn thuế • Ghi tài sản mua 150 tr.$ khấu hao theo • Tạo tài khoản lợi thương mại = 75 tr.$ (225 – 150): khấu hao theo đường thẳng 15 năm • Nếu cơng ty thâu tóm nhằm vào cổ phiếu mục tiêu, thuộc loại chịu thuế • Sau sáp nhập, cty thâu tóm có hai lựa chọn – Ghi vào tài sản 100 tr.$, khấu hao theo biểu không tạo lợi thương mại – Ghi 150 tr.$, tạo lợi thương mại 75 tr.$: • Được khấu hao tồn giá mua 225 tr.$ cho mục tiêu thuế • Phải đóng thuế khoản lợi vốn 125 tr.$, giống mua tài sản – Thâu tóm cổ phiếu • Trực tiếp với cổ đông (thù nghịch) thông qua HĐQT (thân thiện) • Nếu thành cơng, mục tiêu giữ lại tư cách pháp lý độc lập trở thành chi nhánh cơng ty thâu tóm, tư cách cơng ty trở thành phận cty thâu tóm