GIỚ I THI Ệ U V Ề ĐỀ TÀI
Phương pháp và phạ m vi nghiên c ứ u
Bài nghiên cứu này áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để phân tích phản ứng giá cổ phiếu đối với thông báo phát hành cổ phiếu thưởng, tương tự như các nghiên cứu trước Dữ liệu về giá cổ phiếu và chỉ số thị trường, dùng để xác định thu nhập bất thường, được thu thập từ phần mềm Meta Stock Tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng được lấy từ nội dung của các thông báo phát hành, được thu thập từ website www.cafef.vn Ngoài ra, giá trị vốn hóa thị trường của công ty phát hành cổ phiếu thưởng được lấy từ Báo cáo tài chính quý trước ngày thông báo, cũng từ website www.cafef.vn.
Tác giả áp dụng mô hình thị trường và mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình để tính toán thu nhập bất thường của cổ phiếu Đồng thời, tác giả thực hiện các kiểm định tham số và phi tham số để đánh giá tác động của thông báo phát hành cổ phiếu thưởng đến giá cổ phiếu Cuối cùng, tác giả thực hiện hồi quy để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trong bối cảnh thông báo chia cổ phiếu thưởng.
1.5 Kết cấu của đề tài
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục các từ viết tắt, phụ lục,tài liệu tham khảo, đề tài có 5 chương, bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu về đề tài
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới Trong chương này tác giả sẽ tóm tắt các nghiên cứu trước đó trên thế giới về phản ứng giá cổ phiếu với các thông báo phát hành cổ phiếu thưởng.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Trong chương này tác giả trình bày phương pháp, nguồn dữ liệu, mô hình nghiên cứu cũng như các kiểm định sử dụng, đây là cơ sở cho kết quả nghiên cứu được trình bày ở chương 4.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày các kết quả kiểm định cho thu nhập bất thường của các cổ phiếu trong thông báo chia cổ phiếu thưởng, cũng như kết quả ước lượng các yếu tố ảnh hưởng đến thu nhập bất thường này.
Chương 5: Kết luận Ở chương này tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, đưa ra các hạn chế của đề tài và đề xuất các nghiên cứu tiếp theo.
ế t c K ấ u c ủa đề tài
Trên toàn cầu, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra tác động của việc chia cổ phiếu thưởng đối với giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán ở các quốc gia khác nhau Các nhà nghiên cứu thường áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để phân tích ảnh hưởng của việc chia cổ phiếu thưởng đến giá trị cổ phiếu Bài nghiên cứu này sẽ tổng hợp các nghiên cứu trước đây liên quan đến chủ đề này theo thời gian thực hiện.
2.1 Nghiên cứu “Thị trường có hiệu quả hay không? Hành vi của giá chứng khoán trên thị trường Trung Quốc khi phản ứng với thông báo phát hành cổ phiếu thưởng” (Market efficiency or not? The behavior of China’s stock prices in response to the announcement of bonus issue) - Michelle L.Barnes and Shiguang Ma – 2001
Nghiên cứu này phân tích phản ứng của giá cổ phiếu đối với việc chia cổ phiếu thưởng trên thị trường chứng khoán mới nổi Trung Quốc, thông qua việc điều tra lợi nhuận bất thường liên quan đến các thông báo đề xuất và chấp thuận cho cổ phiếu loại A và B Cổ phiếu loại A được giao dịch bằng đồng nhân dân tệ cho nhà đầu tư Trung Quốc, trong khi cổ phiếu loại B được giới hạn cho nhà đầu tư nước ngoài và giao dịch bằng USD trên thị trường Thượng Hải và Hồng Kông Nghiên cứu xây dựng 11 danh mục đầu tư dựa trên tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng, nhằm kiểm tra phản ứng giá cổ phiếu trước các thông báo này.
Các tác giả áp dụng mô hình điều chỉnh thị trường và mô hình thị trường để tính toán thu nhập bất thường của các cổ phiếu.
Mô hình điều chỉnh thị trường:
TỔ NG QUAN CÁC NGHIÊN C Ứ U TRÊN TH Ế GI Ớ I
Nghiên c ứ u “Th ị trườ ng có hi ệ u qu ả hay không? Hành vi c ủ a giá ch ứ ng khoán trên th ị trườ ng Trung Qu ố c khi ph ả n ứ ng v ớ i thông báo phát hành c ổ phi ếu thưở ng” (Market efficiency or not? The behavior of China’s stock prices in response to the announcement of bonus issue) - Michelle L.Barnes and
The article "Market Efficiency or Not? The Behavior of China’s Stock Prices in Response to the Announcement of Bonus Issue" by Michelle L Barnes and Shiguang Ma (2001) examines how Chinese stock prices react to bonus issue announcements It explores the implications of these reactions for market efficiency, questioning whether the market adequately reflects new information The study provides insights into investor behavior and the dynamics of stock price adjustments in the context of China's evolving financial landscape.
Nghiên cứu này phân tích phản ứng của giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán mới nổi Trung Quốc đối với việc chia cổ phiếu thưởng Thực nghiệm được tiến hành để đánh giá lợi nhuận bất thường liên quan đến các thông báo đề xuất và chấp thuận cho cổ phiếu loại A, giao dịch bằng đồng nhân dân tệ, và loại B, dành cho nhà đầu tư nước ngoài bằng USD Tổng cộng, 11 danh mục đầu tư được xây dựng dựa trên tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng, nhằm kiểm tra sự phản ứng của giá cổ phiếu trước các thông báo này.
Các tác giả đã áp dụng mô hình điều chỉnh thị trường và mô hình thị trường để tính toán thu nhập bất thường của các cổ phiếu.
Mô hình điều chỉnh thị trường được thể hiện qua công thức εi,t = ri,t - rm,t, trong đó ri,t là thu nhập của cổ phiếu i vào ngày t, rm,t là thu nhập của thị trường vào ngày t, và εi,t là thu nhập bất thường của cổ phiếu i tại thời điểm t.
Mô hình thị trường: ε i ,t = ri ,t - αˆi - βˆi rm ,t αˆi , βˆi : Được tính toán từ phương pháp hồi quy bình phương bé nhất OLS
Các tác giả đã áp dụng cả kiểm định tham số và phi tham số để phân tích phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo về việc đề xuất và chấp thuận phát hành cổ phiếu thưởng.
Kiểm định tham số là phương pháp được áp dụng để đánh giá phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo chia cổ phiếu thưởng Phương pháp này được thực hiện trong ba giai đoạn: giai đoạn sự kiện, giai đoạn trước thông báo và giai đoạn sau thông báo.
Thống kê t cho những thu nhập bất thường vào ngày sự kiện:
AR t t = o ặR Thống kê t cho những thu nhập bất thường cho một khoảng thời gian sự kiện: t=a bAR t t a,b = b 2 t=a ặR t
Kiểm định phi tham số: dùng để kiểm tra phản ứng giá với thông báo phát hành cổ phiếu thưởng chỉ trong khoảng thời gian sự kiện. t
Kết quả cho thấy rằng:
Xu hướng và mức độ của phản ứng giá cổ phiếu với việc chia cổ phiếu phụ thuộc vào tính chất thông báo: đề xuất và chấp thuận.
Tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng cao thường dẫn đến việc tăng lợi nhuận một cách có ý nghĩa thống kê, trong khi tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng thấp lại làm giảm lợi nhuận Kết quả này được ghi nhận tương tự cho cả cổ phiếu loại A và loại B.
Chưa có cơ sở để nói rằng toàn bộ thị trường chứng khoán Trung Quốc là hiệu quả vừa phải.
Chưa có kết luận về việc mua bán với thông tin nội bộ ở thị trường chứng khoán Trung Quốc.
Nghiên c ứu “Tác độ ng c ủ a vi ệ c phát hành c ổ phi ếu thưở ng: B ằ ng ch ứ ng ở Úc” (Bonus share issue and announcement effect: Australian evidence) -
Úc” (Bonus share issue and announcement effect: Australian evidence) - Balachandran & Sally Tanner (2001)
Bài nghiên cứu này mở rộng nghiên cứu trước đây của Ball, Brown và Finn (1977), nhằm điều tra ảnh hưởng của thông tin chia cổ phiếu thưởng đến giá cổ phiếu Các tác giả đã sử dụng số liệu thu nhập hàng ngày từ tháng 1 năm 1992 đến tháng 12 năm 2000 để phân tích diễn biến giá cổ phiếu quanh những ngày công bố thông tin.
Các tác giả áp dụng mô hình thị trường và mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình để xác định thu nhập bất thường của cổ phiếu Mô hình thị trường được tính toán tương tự như trong các nghiên cứu trước, với khoảng thời gian ước lượng từ ngày -250 đến ngày -51 Mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình được mô tả chi tiết trong nghiên cứu.
Mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình: ε i,t = r i,t – r i
2 r i : Thu nhập trung bình của cổ phiếu i trong khoảng thời gian ước lượng
Để đo lường phản ứng giá cổ phiếu trước thông báo chia cổ phiếu thưởng, các tác giả áp dụng mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là thu nhập bất thường từ ngày -1 đến ngày 1 Các biến giải thích bao gồm tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng (BS) có tác động tích cực, kích cỡ công ty (LMV) có tác động tiêu cực, và thu nhập bất thường tích lũy từ ngày -50 đến ngày -2 (PRECAR) cũng có tác động tiêu cực.
Các tác giả đã áp dụng cả kiểm định tham số và phi tham số để phân tích phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo phát hành cổ phiếu thưởng.
Bài viết kiểm tra phản ứng giá đối với thông báo phát hành cổ phiếu thưởng trên toàn bộ mẫu, phân chia các nhóm cổ phiếu theo thông tin trong thông báo (nhóm sạch và nhóm nhiễu) cũng như theo ngành nghề hoạt động (tài chính, phi tài chính, khai khoáng) Các tác giả áp dụng kiểm định tham số t cho dữ liệu chéo được tiêu chuẩn hóa, kết hợp với kiểm định phi tham số của Cowan (1992), nhằm thực hiện kiểm định dấu tổng quát.
Các tác giả tiến hành kiểm tra sự khác biệt về thu nhập bất thường giữa nhóm có thông báo sạch và nhóm có thông báo nhiễu bằng cách sử dụng kiểm định tham số t và kiểm định phi tham số Mann-Whitney.
Các tác giả đã áp dụng kiểm định tham số ANOVA và kiểm định phi tham số Kruskai-Wallis để phân tích sự khác biệt về thu nhập bất thường giữa các nhóm công ty, bao gồm công ty phi tài chính, công ty tài chính và công ty khai khoáng.
Kết quả cho thấy rằng:
Giá cổ phiếu thường có phản ứng tích cực đối với thông báo chia cổ phiếu thưởng, với mức tăng trung bình khoảng 2,15% từ ngày thông báo cho đến một ngày sau đó Nghiên cứu cho thấy vào ngày thông báo, giá cổ phiếu cũng ghi nhận mức tăng khoảng 1,46%.
Phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông tin chia cổ phiếu thưởng thể hiện sự khác biệt rõ rệt giữa các ngành Cụ thể, các công ty phi tài chính và công ty khai khoáng cho thấy phản ứng mạnh mẽ hơn so với các công ty tài chính Điều này cho thấy rằng thông tin chia cổ phiếu thưởng có ảnh hưởng đáng kể đến giá cả trong các lĩnh vực này.
Ảnh hưởng trong giai đoạn trước khi thông báo chỉ có ý nghĩa thống kê đối với nhóm các thông báo nhiễu, với tác động tích cực có ý nghĩa thống kê cho các công ty tài chính và phi tài chính Mức độ phản ứng của giá cổ phiếu đối với các thông báo chia cổ phiếu thưởng có mối quan hệ thống kê với mức độ chia cổ phiếu thưởng và hiệu lực của các thông báo trước đó.
Tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng thường phản ứng như dự đoán và có ý nghĩa thống kê ở mức 8%, cho thấy đây là một chỉ số quan trọng để đo lường thông tin Đặc biệt, tác động trước thông báo (PRECAR) giảm và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Ngoài ra, kích cỡ công ty không ảnh hưởng đáng kể đến thu nhập bất thường trong giai đoạn thông báo phát hành.
Nghiên c ứ u “Phân tích th ự c nghi ệ m v ề ph ả n ứ ng c ủ a th ị trườ ng v ớ i vi ệ c phát hành c ổ phi ế u thưở ng ở Ấn Độ ” (An empirical analysis of market reaction
phát hành cổ phiếu thưởng ở Ấn Độ” (An empirical analysis of market reaction around the bonus issue in India) – Dr A.K Mishra – 2005
Nghiên cứu này phân tích phản ứng của thị trường đối với việc chia cổ phiếu thưởng tại Ấn Độ, sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện Mẫu nghiên cứu bao gồm 46 cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Quốc gia Ấn Độ, được khảo sát trong khoảng thời gian từ tháng 06/1998 đến tháng 08/2004.
Mô hình nghiên cứu này tập trung vào tác động của thông báo chia cổ phiếu thưởng đối với giá cổ phiếu, được đo lường qua chênh lệch giữa thu nhập thực tế trong giai đoạn thông báo và thu nhập dự đoán từ mô hình thị trường Công thức tính toán được áp dụng như đã trình bày trong các nghiên cứu trước Các hệ số ước lượng trong mô hình thị trường được xác định dựa trên thu nhập của chứng khoán và thu nhập thị trường trong khoảng thời gian ước lượng từ ngày -140 đến ngày -21.
Để đạt được kết quả chính xác, nhiều phương pháp kiểm định khác nhau đã được áp dụng Đầu tiên, kiểm định t truyền thống được sử dụng để tính toán thu nhập bất thường trung bình hàng ngày Ngoài ra, các tác giả còn áp dụng kiểm định phần dư được tiêu chuẩn hóa của Patell (1976), nghiên cứu bởi Brown và Warner (1985), cùng với kiểm định tiêu chuẩn hóa cho dữ liệu chéo do Boehmer, Musumeci và Poulsen (1991) giới thiệu, và kiểm định dấu tổng quát của Cowan (1992).
Công thức tính toán giá trị kiểm định theo Patell:
Z t N K j − 2 J∑ j=1 K j − 4 TSARt=∑ N SAR jt : Tổng thu nhập bất thường được tiêu chuẩn hóa của
N cổ phiếu mỗi ngày trong giai đoạn sự kiện (từ ngày -20 đến ngày 20).
K j : Số lượng thu nhập giao dịch theo ngày được quan sát cho cổ phiếu thứ j trong khoảng thời gian ước lượng
Công thức tính toán giá trị kiểm định tiêu chuẩn hóa cho dữ liệu chéo của
Công thức tính toán giá trị kiểm định dấu tổng quát của Cowan (1992) w − ng
Trong khoảng thời gian từ 8 đến 9 ngày trước ngày thông báo, thu nhập bất thường của các cổ phiếu có xu hướng tăng lên, có thể do thông tin bị rò rỉ Trung bình tích lũy thu nhập bất thường (CAAR) trong giai đoạn này cho thấy ý nghĩa thống kê rõ rệt Tuy nhiên, vào ngày sự kiện, lợi nhuận giảm 0,10%, trong khi thu nhập bất thường trung bình (AARs) trong khoảng thời gian này cũng ghi nhận sự thay đổi.
4 ngày thông báo giảm nhưng có ý nghĩa thống kê trong khoảng thời gian 4 ngày này.
Các kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Ấn Độ có dấu hiệu hiệu quả ở mức độ vừa phải Nghiên cứu này hỗ trợ giả thuyết tương tự như các nghiên cứu đã được thực hiện tại Mỹ, Canada và New Zealand.
Nghiên c ứ u “Giá tr ị th ị trườ ng c ủ a vi ệ c phát hành c ổ phi ếu thưở ng trong môi trườ ng l ạ m phát” (The market valuation of bonus distribution in an
môi trường lạm phát” (The market valuation of bonus distribution in an inflationary environment) – Cahit Adaoglu and Meziane Lasfer (2011)
Bài nghiên cứu này đánh giá giá trị thị trường của việc phân phối cổ phiếu thưởng, một hình thức chia cổ tức bất thường, của các công ty phi tài chính tại Thổ Nhĩ Kỳ Các tác giả áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để phân tích 371 thông báo chia cổ phiếu thưởng từ năm 1995 đến 2006, trong bối cảnh ISE thiết lập quy trình công bố thông tin chính thức vào cuối năm 1994.
Đầu tiên, các tác giả xây dựng mô hình hồi quy xác định các nhân tố tác động đến tỷ lệ phân phối cổ phiếu thưởng (BDR):
BDRi = α0 + α1Pi + α2MVi + α3DPCi + α4STi + α5RUNUPi + εi
P: logarit tự nhiên của giá cổ phiếu chưa được điều chỉnh cuối quý trước thông báo
MV: logarit tự nhiên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cuối quý trước thông báo
DPC: tỷ lệ nợ/vốn cuối năm tài chính trước thông báo
ST: doanh thu trung bình hàng ngày suốt khoảng thời gian trước thông báo (từ ngày -260 đến ngày -21)
RUNUP: thu nhập bất thường tích lũy trong giai đoạn trước thông báo (từ ngày -140 đến ngày -21)
Các tác giả đã áp dụng mô hình hồi quy để nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến thu nhập trong khoảng thời gian thông báo (CAR(0,+1)), với công thức: CAR(0,+1) = α0 + α1BDRi + α2INFi + α3STLOWi + α4NPi + εi.
INF: biến giả bằng 1 cho những công ty có thông báo chia cổ phiếu thưởng trong năm 2005 và/hoặc 2006
STLOW, NP: Đánh giá công ty bằng cách gán giá trị 1 nếu nó thuộc nhóm có thu nhập cổ phiếu thấp nhất và không chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong năm sự kiện.
Kết quả nghiên cứu cho thấy thị trường có phản ứng tích cực đối với thông báo phát hành cổ phiếu thưởng, với lợi nhuận bất thường trung bình tăng khoảng 1,49% (t=8,44) vào ngày thông báo và 0,94% (t=5,33) vào ngày tiếp theo.
Nghiên cứu cho thấy thu nhập bất thường tích lũy trong giai đoạn trước ngày công bố (CAR-5,-1) tăng và có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, trong khoảng thời gian sau ngày công bố (CAR +2,+5), thu nhập này giảm nhưng không có ý nghĩa thống kê.
Các tác giả không tìm thấy công ty nào ở Thổ Nhĩ Kỳ thực hiện chia tách cổ phiếu, điều này mở ra cơ hội để kiểm tra giả thuyết về tính thanh khoản Họ đặt ra câu hỏi liệu các công ty có thể sử dụng phát hành cổ phiếu thưởng để gia tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu của mình Kết quả nghiên cứu cho thấy có bằng chứng về tính thanh khoản, với các công ty đã có tính thanh khoản cao không ghi nhận sự gia tăng nào, thậm chí trong một số trường hợp, thanh khoản của họ còn giảm Sau khi kiểm soát các yếu tố liên quan, nghiên cứu chỉ ra rằng các cổ phiếu có tính thanh khoản thấp nhất lại có mức độ phản ứng của thị trường cao hơn.
Chương này tổng hợp các nghiên cứu trước đây về phản ứng giá cổ phiếu trên thị trường liên quan đến thông báo phát hành cổ phiếu thưởng, tạo nền tảng cho nghiên cứu hiện tại Các nghiên cứu thực nghiệm thường áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để phân tích tác động này Các tác giả tính toán thu nhập bất thường dựa trên các mô hình như mô hình thị trường, mô hình thị trường điều chỉnh và mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình, trong đó mô hình thị trường là phương pháp phổ biến nhất.
Các tác giả sẽ tiếp tục áp dụng các phương pháp kiểm định tham số và phi tham số để đánh giá tác động của thông báo đến giá cổ phiếu Nghiên cứu cho thấy có bằng chứng thực nghiệm cho thấy thông báo thường làm tăng giá cổ phiếu, mặc dù cũng có một số trường hợp làm giảm giá Đặc biệt, ở một số thị trường, tác động này đã xuất hiện trước ngày thông báo chính thức, cho thấy khả năng tồn tại tình trạng thông tin rò rỉ trên thị trường.
Một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng có ảnh hưởng rõ rệt đến giá cổ phiếu khi có thông báo phát hành cổ phiếu thưởng.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨ U
Phương pháp nghiên cứ u
Phương pháp nghiên cứu sự kiện, lần đầu tiên được áp dụng bởi Dolly vào năm 1933, là công cụ chuẩn để định lượng phản ứng của giá cổ phiếu trước thông tin công bố Tác giả cũng áp dụng phương pháp này để khảo sát tác động của việc chia cổ phiếu thưởng lên giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Những sự kiện này mang lại thông tin quan trọng có khả năng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, giúp các nhà nghiên cứu hiểu rõ hơn về mối liên hệ giữa thông tin và giá trị thị trường.
Nghiên cứu sự kiện phát hành cổ phiếu thưởng tập trung vào việc phân tích ảnh hưởng của thông tin phát hành đến giá cổ phiếu Điều này được thực hiện bằng cách đo lường thu nhập bất thường, tức là sự chênh lệch giữa thu nhập thực tế và thu nhập kỳ vọng của cổ phiếu.
Kế hoạch phát hành cổ phiếu thưởng thường diễn ra qua các bước cụ thể: đầu tiên, nhà quản lý đề xuất với Hội đồng quản trị, sau đó nếu được chấp thuận, một đề xuất chính thức sẽ được công bố và biểu quyết tại Đại hội đồng cổ đông sau khoảng 2 tháng Nếu nhận được sự đồng ý, thông báo chấp thuận sẽ được công bố trên Bản tin của Sở giao dịch chứng khoán và các tờ báo tài chính trong vòng 2 ngày Việc thông báo qua hai giai đoạn này có thể khiến giá cổ phiếu phản ứng khác nhau tùy thuộc vào thị trường Tuy nhiên, nghiên cứu cho thấy rất ít thông báo đề xuất phát hành cổ phiếu thưởng tại Việt Nam, chủ yếu là thông báo chấp thuận Do đó, bài nghiên cứu này tập trung vào phản ứng giá cổ phiếu đối với các thông báo chấp thuận chia cổ phiếu thưởng của các công ty cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả đã xác định các khoảng thời gian cần thiết để tiến hành nghiên cứu sự kiện.
Cửa sổ sự kiện có thể kéo dài từ vài ngày đến vài tháng, tùy thuộc vào tính chất hiệu quả của thị trường Ở các thị trường tài chính mới phát triển, thông tin thường bị rò rỉ trước khi công bố chính thức, ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Do đó, nghiên cứu này sẽ mở rộng cửa sổ sự kiện để bao quát khả năng rò rỉ thông tin.
Cửa sổ sự kiện theo Shiguang Ma (2001) được xác định từ ngày -20 đến ngày 20, tập trung vào hai giai đoạn của việc phát hành cổ phiếu thưởng: giai đoạn thông báo đề xuất và giai đoạn thông báo chấp thuận Tuy nhiên, do thiếu thông tin về đề xuất, nghiên cứu này sẽ áp dụng phương pháp của Balasingham Balachandran & Sally Tanner (2001), kéo dài cửa sổ sự kiện từ ngày -50 trước thông báo chính thức đến ngày 20 sau thông báo Cửa sổ sự kiện sẽ được chia thành ba giai đoạn khác nhau để phân tích.
Khoảng thời gian trước sự kiện, từ 50 ngày đến 2 ngày trước ngày diễn ra sự kiện (từ t=-50 đến t=-2), sẽ được phân chia thành hai khoảng thời gian để tiến hành kiểm tra.
Khoảng thời gian từ ngày -50 đến ngày -2: Kiểm tra liệu có sự rò rỉ thông tin về việc đề xuất phát hành cổ phiếu thưởng không.
Khoảng thời gian từ ngày -20 đến ngày -2: Kiểm tra liệu có sự rò rỉ thông tin về việc chấp thuận phát hành cổ phiếu thưởng hay không.
Khoảng thời gian sự kiện, hay còn gọi là khoảng thời gian thông báo, là giai đoạn mà sự kiện diễn ra hoặc ngày thông báo chia cổ phiếu thưởng của các công ty trong nghiên cứu Đây là thời điểm mà thông tin sự kiện được công bố rộng rãi Trong quá trình thu thập dữ liệu, tác giả phát hiện ra rằng có một số trường hợp thông báo diễn ra sau giờ giao dịch, ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trong những ngày tiếp theo, hoặc có sự khác biệt về thời gian giữa các thông báo từ các phương tiện truyền thông khác nhau Do đó, khoảng thời gian sự kiện được mở rộng thành 3 ngày, bao gồm ngày thông báo (t=0), ngày trước đó (t=-1) và ngày tiếp theo (t=1).
Khoảng thời gian sau khoảng thời gian sự kiện (sau thời gian thông báo): được tính từ
2 ngày sau ngày sự kiện đến 20 ngày sau ngày sự kiện (từ t=2 đến t ).
Để hiểu rõ hơn về ảnh hưởng của thông tin, chúng ta nên nghiên cứu khoảng thời gian trước và sau ngày thông báo Nếu có lợi nhuận bất thường trước ngày công bố, điều này có thể cho thấy thị trường đã dự đoán thông tin từ trước, có thể do thông tin nội bộ Ngược lại, nếu lợi nhuận bất thường xuất hiện sau ngày công bố, điều này cho thấy thị trường đang phản ứng với thông tin mới được công bố, dẫn đến sự thay đổi trong giá trị.
Khoảng thời gian ước lượng trong nghiên cứu này được xác định từ 250 ngày đến 51 ngày trước sự kiện, theo Balasingham Balachandran và Sally Tanner (2001) Kothari (2001) và Kothari & Warner (2005) nhấn mạnh rằng độ dài của khoảng thời gian ước lượng là tùy ý, cần đủ dài để ước lượng các tham số mô hình nhưng cũng phải đủ ngắn để tránh sự bất ổn ngẫu nhiên Thông thường, các nghiên cứu tài chính sử dụng khoảng thời gian ước lượng từ 100 đến 250 ngày, như được chỉ ra bởi Masse và cộng sự (1997) cũng như Balachandran và cộng sự (2004).
Thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu hoạt động từ năm 2000 với Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, nơi giao dịch các chứng khoán của các công ty lớn Năm 2005, Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội được thành lập, phục vụ cho việc niêm yết và giao dịch chứng khoán của các công ty vừa và nhỏ Tác giả đã tổng hợp thông báo chia cổ phiếu thưởng của 707 công ty niêm yết tại hai sàn giao dịch này từ năm 2000 đến tháng 7/2013, qua trang web www.cafef.vn, trong đó có 205 công ty đã công bố 283 thông báo chia cổ phiếu thưởng.
Sau khi xác định danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu, tác giả tiến hành thu thập thông tin liên quan đến ngày công bố chia cổ phiếu thưởng, tỷ lệ và nguồn chia cổ phiếu thưởng, cũng như phân loại các công ty Do thời gian khảo sát giá của các công ty phát hành cổ phiếu thưởng từ ngày -250 đến ngày 20, một số công bố đã bị loại bỏ do thiếu dữ liệu Cuối cùng, mẫu nghiên cứu còn lại gồm 190 thông báo.
Nghiên cứu trước đây cho thấy rằng trong phân tích sự kiện, việc sử dụng dữ liệu thu nhập cổ phiếu theo ngày mang lại kết quả mạnh mẽ hơn so với dữ liệu theo tháng, đặc biệt trong các kiểm định tham số Thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, do đó, việc thu thập dữ liệu theo tháng có thể dẫn đến cỡ mẫu quá nhỏ, không đáp ứng yêu cầu của các kiểm định thống kê Hơn nữa, trong một khoảng thời gian ước lượng ba năm với 36 quan sát theo tháng, một sự kiện như thông báo chi trả cổ tức có thể xảy ra nhiều lần, gây ảnh hưởng đến tính chính xác của thu nhập bất thường do các sự kiện kinh tế khác Vì vậy, trong nghiên cứu này, tác giả sẽ thu thập và tính toán dữ liệu thu nhập bất thường theo ngày cho các cổ phiếu trong mẫu.
Tác giả đã sử dụng phần mềm Metastock để phân tích giá cổ phiếu có thông báo chia cổ phiếu thưởng cùng với chỉ số VN-Index trong khoảng thời gian từ 250 ngày trước đến 20 ngày sau thông báo.
Mặc dù nghiên cứu của MM (1961) cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, mà chỉ phụ thuộc vào quyết định đầu tư, nhưng thực tế đã cho thấy nhiều nghiên cứu khác, như của Myron J Gordon, David Durand và John Lintner, chỉ ra rằng chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp Theo Balasingham Balachandran & Sally Tanner (2001), có bằng chứng cho thấy thị trường phản ứng tích cực với thông báo phát hành cổ phiếu thưởng cùng với báo cáo tài chính, tạo ra hiệu ứng trước thông báo cho nhóm thông báo nhiễu Do đó, trong nghiên cứu này, tác giả chia mẫu thành hai nhóm: nhóm thông báo nhiễu, bao gồm các thông báo có thông tin gây nhiễu như chia cổ phiếu thưởng, chia cổ tức, bán ưu đãi và phát hành báo cáo tài chính, và nhóm thông báo sạch chỉ bao gồm thông tin về phát hành cổ phiếu thưởng, với kết quả là 71 thông báo sạch và 119 thông báo nhiễu.
Tác giả đã tiến hành phân nhóm các công ty phát hành cổ phiếu thưởng theo ngành nghề hoạt động, dựa trên tiêu chí phân ngành của Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
lườ Đo ng ph ả n ứ ng giá c ổ phi ế u v ớ i các thông báo chia c ổ phi ếu thưở ng
Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ tính toán tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu thứ i trong khoảng thời gian t (Ri,t) dựa trên phương pháp của Dr AK Mishra (2005), được xác định qua một công thức cụ thể.
Trong đó: Pi,t và Pi,t-1 lần lượt là giá cổ phiếu i vào ngày t và giá cổ phiếu i vào ngày t- 1.
Tiếp theo, tác giả sẽ tính toán tỷ suất sinh lợi của thị trường trong khoảng thời gian t (Rm) theo công thức sau:
VN-Index và VN-Index-1 đại diện cho chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam tại thời điểm ngày t và ngày t-1.
Mô hình thị trường được mô tả bằng công thức sau:
R i,t = α i + β i R m,t + ε i,t αi: Giới hạn chặn βi: Đo lường tác động biên của thu nhập thị trường trên thu nhập của cổ phiếu i
Ri,t: Thu nhập của cổ phiếu i tại ngày t
Rm,t là thu nhập của thị trường tại thời điểm t, được tính toán từ một danh mục hoặc chỉ số thị trường Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng số liệu từ chỉ số VN-Index để phân tích.
AR i,t : Thu nhập bất thường của cổ phiếu i tại ngày t. αˆi , βˆi : Là ước lượng của αi, βi từ phương pháp hồi quy bình phương bé nhất OLS
3.3.2.Mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình
ER i,t : Thu nhập trung bình của chứng khoán i được tính toán từ một khoảng thời gian ước lượng (từ ngày -250 đến ngày -51) và được tính theo công thức sau:
Trong nghiên cứu sự kiện, thu nhập bất thường được xác định bằng cách so sánh thu nhập thực tế của cổ phiếu i với thu nhập kỳ vọng trong trường hợp không có sự kiện xảy ra Mô hình thị trường giúp giảm phương sai của thu nhập bất thường bằng cách xem xét ảnh hưởng của thị trường lên thu nhập cổ phiếu, do đó nhiều nghiên cứu trước đây đã áp dụng mô hình này Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu này, tác giả không chỉ sử dụng mô hình thị trường mà còn áp dụng mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình để kiểm tra các vấn đề liên quan đến ước lượng hệ số beta của mô hình thị trường.
3.4 Kiểm định sử dụng Để có được những kết quả đầy đủ tác giả sử dụng nhiều kiểm định khác nhau. Đầu tiên, để kiểm tra xem có hay không thu nhập bất thường trong các khoảng thời gian nghiên cứu, tác giả sử dụng kiểm định thống kê t.
N Giả thuyết cho kiểm định này là:
H1: ARt ≠ 0 Tác giả áp dụng kiểm định dấu tổng quát hóa của Cowan (1992) để tránh phụ thuộc vào trạng thái thông thường của phân phối thu nhập Đây là một kiểm định phi tham số, tương đương với kiểm định tham số trong nghiên cứu sự kiện, nhằm xác minh rằng kết quả của các kiểm định tham số không bị ảnh hưởng bởi những quan sát bất thường Trong nghiên cứu này, kiểm định dấu tổng quát phi tham số của Cowan được sử dụng để đảm bảo tính chính xác của kết quả.
Kiểm định dấu tổng quát, được phát triển vào năm 1992, tương tự như kiểm định dấu truyền thống nhưng với một số khác biệt quan trọng Trong khi kiểm định dấu truyền thống giả định rằng tỷ lệ chứng khoán có thu nhập bất thường là p=0,5, kiểm định dấu tổng quát cho phép giả thuyết 0 có giá trị khác, dựa trên tỷ lệ thu nhập bất thường dương được tính từ các chứng khoán trong giai đoạn ước lượng tham số Mục tiêu chính của kiểm định này là xác định sự khác biệt trong thu nhập chứng khoán xung quanh ngày sự kiện.
Kiểm định này đánh giá xem số lượng chứng khoán có thu nhập bất thường dương trong cửa sổ sự kiện có vượt quá số lượng dự kiến hay không, với số lượng dự kiến được xác định dựa trên thu nhập bất thường dương trong khoảng thời gian ước lượng Từ đó, tỷ lệ thu nhập bất thường mong đợi được tính toán.
Với Si,t=1 nếu ARi,t>0; =0 với những trường hợp khác.
N: Số lượng chứng khoán có trong mẫu nghiên cứu.
Công thức tính toán thống kê kiểm định dấu tổng quát (2 đuôi) là:
− W)] 1/2 Giả thuyết của kiểm định dấu tổng quát được phát biểu như sau:
Tác giả tiến hành kiểm tra sự khác biệt về trung bình thu nhập bất thường giữa các cổ phiếu nhóm sạch và nhiễu trong các giai đoạn thông báo, trước và sau khi phát hành cổ phiếu thưởng Phương pháp được sử dụng bao gồm kiểm định t và kiểm định phi tham số Mann-Whitney (MW), với công thức tính toán là t = AR t_sach − AR t_nhieu.
N sach + N nhieu Giả thuyết của kiểm định thống kê t được phát biểu như sau:
MW = U − μ U o U Với U là giá trị nhỏ nhất của Tsach và Tnhieu, với:
Với Rsach và Rnhieu lần lượt là tổng thứ hạng của mẫu thông báo sạch và nhiễu.
Giả thuyết của kiểm định Mann-Whitney được phát biểu như sau:
H0: Phân phối của thu nhập bất thường hai nhóm cổ phiếu có thông báo sạch và thông báo nhiễu là như nhau
H1: Phân phối của thu nhập bất thường hai nhóm cổ phiếu có thông báo sạch và thông báo nhiễu là khác nhau
Để kiểm tra sự khác biệt trung bình thu nhập bất thường trong giai đoạn thông báo giữa các nhóm cổ phiếu theo ngành nghề, tác giả áp dụng kiểm định ANOVA (giá trị F) và kiểm định phi tham số Kruskal-Wallis (KS).
F = MSGMSWVới MSG và MSW lần lượt là phương sai trong nội bộ các nhóm và phương sai giữa các nhóm: n i k 2
AR jt ) n − k j = 1; 2; 3; 4; 5, trong đó: 1 là Nhóm các công ty công nghiệp; 2 là Nhóm các công ty xây dựng; 3 là Nhóm các công ty thương mại; 4 là Nhóm các công ty tài chính; và 5 là Nhóm các công ty khác.
ARi,j,t là thu nhập bất thường của chứng khoán thứ i thuộc nhóm j vào thời gian t
AR j,t là thu nhập bất thường trung bình của nhóm j vào thời gian t k là số nhóm trong mẫu
2 k − 1 Giả thuyết của kiểm định ANOVA được phát biểu như sau:
H 0 : Thu nhập bất thường trung bình các nhóm bằng nhau (AR 1t = AR 2t = AR 3t = AR 4t
H 1 : Có ít nhất một nhóm có thu nhập bất thường trung bình khác một trong số những nhóm còn lại.
R j là tổng hạng của các giá trị quan sát của mẫu thứ j
Giả thuyết của kiểm định Krukal-Wallis được phát biểu như sau:
H 0 : Phân phối của thu nhập bất thường các nhóm cổ phiếu theo phân loại công ty là như nhau
H1: Phân phối của thu nhập bất thường các nhóm cổ phiếu theo phân loại công ty là khác nhau j=1 j,t t
3.5 Các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ phản ứng giá với các thông báo chia cổ phiếu thưởng
Mô hình hồi quy kiểm tra mức độ phản ứng của thu nhập bất thường từ ngày -1 đến ngày +1 (biến phụ thuộc – ARi,t):
Tập hợp các biến giải thích và chiều hướng của chúng được dự đoán như sau:
Kích thước cổ tức thưởng (Bonus Size - BS) (+) đề cập đến tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng Nghiên cứu trước đây cho thấy rằng các thông báo về việc chia cổ tức thưởng với tỷ lệ lớn thường dẫn đến sự gia tăng thu nhập bất thường có ý nghĩa thống kê Ngược lại, nếu tỷ lệ chia cổ tức nhỏ, thu nhập bất thường có thể giảm Do đó, dấu hiệu của biến giải thích này được kỳ vọng sẽ là (+).
Số l ượn g cổ g ℎ i ế u t ℎưởn g g ℎá t ℎànℎ
Tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng Số lượng cổ gℎiếu tℎường đang lưu
LMV (-) đề cập đến logarit tự nhiên của giá trị thị trường của công ty một tháng trước khi phát hành cổ phiếu thưởng, thường phản ánh kích thước công ty Các công ty nhỏ thường ít được phân tích và thiếu thông tin giá trị, dẫn đến phản ứng giá lớn hơn so với các công ty lớn Do đó, biến giải thích này dự kiến sẽ có dấu (-).
LMV = ln (Giá trị thị trường công ty 1 tháng trước) Trong đó giá trị thị trường công ty 1 tháng trước thông báo
Giá trị thị trường công ty
Giá cổ phiếu 1 × tháng trước ngày thông báo
PRECAR đề cập đến thu nhập bất thường tích lũy từ 50 ngày trước đến 2 ngày trước khi công bố cổ phiếu thưởng Nếu thị trường dự đoán việc phát hành cổ phiếu thưởng, giá giao dịch có thể tăng trước thông báo, phản ánh tâm lý lạc quan hoặc khả năng rò rỉ thông tin Dự đoán cho thấy, nếu giá tăng trước thông báo, tầm quan trọng của phản ứng giá vào ngày thông báo sẽ giảm, do đó, dấu hiệu của biến giải thích này được kỳ vọng sẽ là (-).
Bài nghiên cứu này áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện, tương tự như các nghiên cứu trước đây trên thế giới, nhằm đo lường thu nhập bất thường của cổ phiếu trong thông báo phát hành cổ phiếu thưởng Tác giả sử dụng hai mô hình: mô hình thị trường và mô hình thu nhập bất thường điều chỉnh trung bình Để phân tích phản ứng giá cổ phiếu, nghiên cứu kết hợp các kiểm định tham số và phi tham số, mang lại kết quả toàn diện hơn Các kiểm tra được thực hiện trên toàn bộ mẫu nghiên cứu cũng như cho các nhóm mẫu được phân loại theo thông tin và ngành nghề hoạt động của các công ty phát hành cổ phiếu thưởng.
Các nhân t ố ảnh hưở n g đế n m ức độ ph ả n ứ ng giá v ớ i các thông báo chia
Mô hình hồi quy kiểm tra mức độ phản ứng của thu nhập bất thường từ ngày -1 đến ngày +1 (biến phụ thuộc – ARi,t):
Tập hợp các biến giải thích và chiều hướng của chúng được dự đoán như sau:
Kích thước thưởng cổ phiếu (BS) (+) đề cập đến tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng Nghiên cứu trước đây cho thấy rằng các thông báo chia cổ phiếu thưởng với tỷ lệ lớn thường dẫn đến sự gia tăng thu nhập bất thường có ý nghĩa thống kê Do đó, dấu hiệu của biến giải thích này được kỳ vọng sẽ là (+).
Số l ượn g cổ g ℎ i ế u t ℎưởn g g ℎá t ℎànℎ
Tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng Số lượng cổ gℎiếu tℎường đang lưu
LMV (-) đại diện cho logarit tự nhiên của giá trị thị trường của công ty một tháng trước khi phát hành cổ phiếu thưởng, phản ánh kích thước công ty Các công ty nhỏ thường ít được phân tích và có ít thông tin chung có giá trị, dẫn đến việc thiếu hụt nguồn thông tin Do đó, phản ứng giá đối với các công ty nhỏ dự kiến sẽ lớn hơn, khiến dấu hiệu của biến giải thích này được kỳ vọng là (-).
LMV = ln (Giá trị thị trường công ty 1 tháng trước) Trong đó giá trị thị trường công ty 1 tháng trước thông báo
Giá trị thị trường công ty
Giá cổ phiếu 1 × tháng trước ngày thông báo
PRECAR là chỉ số thể hiện thu nhập bất thường tích lũy từ 50 ngày trước đến 2 ngày trước ngày công bố chia cổ phiếu thưởng Nếu thị trường đã dự đoán được việc phát hành cổ phiếu thưởng, giá giao dịch sẽ tăng trước thông báo để phản ánh tâm lý lạc quan, có thể do rò rỉ thông tin Dự đoán cho thấy, nếu giá tăng mạnh trước thông báo, sự phản ứng giá vào ngày công bố sẽ giảm đi tầm quan trọng, dẫn đến dấu hiệu của biến giải thích này được kỳ vọng là (-).
Bài nghiên cứu này áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện, tương tự như các nghiên cứu trước đây trên thế giới, để đo lường thu nhập bất thường của cổ phiếu trong thời điểm thông báo phát hành cổ phiếu thưởng Tác giả sử dụng hai mô hình: mô hình thị trường và mô hình thu nhập bất thường điều chỉnh trung bình Để đánh giá phản ứng giá cổ phiếu, tác giả kết hợp các kiểm định tham số và phi tham số nhằm cung cấp kết quả toàn diện hơn Các kiểm tra được thực hiện trên toàn bộ mẫu nghiên cứu cũng như cho các nhóm mẫu được phân loại theo thông tin và ngành nghề hoạt động của các công ty có thông báo phát hành cổ phiếu thưởng.
Tác giả đã phát triển một mô hình hồi quy để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến phản ứng giá khi có thông báo chia cổ phiếu thưởng Các yếu tố này bao gồm tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng, giá trị vốn hóa thị trường của các công ty thông báo và thu nhập bất thường tích lũy trước thời điểm thông báo.
Các kết quả nghiên cứu sẽ được trình bày trong chương tiếp theo.
