CƠ SỞ LÝ THUY Ế T V Ề CHÍNH SÁCH C Ổ T Ứ C
M ộ t s ố khái ni ệ m
Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế mà công ty phân chia cho cổ đông, thường được gọi là lợi tức cổ phần.
1.1.2 Yêu cầu / nhu cầu cổ tức
Yêu cầu / nhu cầu cổ tức đƣợc hiểu là yêu cầu / nhu cầu của nhà đầu tƣ về cổ tức của cổ phiếu mà họ đang nắm giữ.
Nhà đầu tư có yêu cầu khác nhau về cổ tức, có thể mong muốn công ty chi trả cổ tức hoặc ngược lại, không muốn nhận cổ tức Trong bối cảnh này, yêu cầu về cổ tức không chỉ ra mức cụ thể như 3% hay 4%, mà chỉ thể hiện mong muốn chung của nhà đầu tư.
Khi nhà đầu tư ưa thích một cổ phiếu có đặc tính nhất định, họ thường sẵn sàng trả giá cao hơn cho cổ phiếu đó Chẳng hạn, trong trường hợp có hai cổ phiếu A và B tương đồng, trong đó cổ phiếu A trả cổ tức còn cổ phiếu B không có, nhà đầu tư thích cổ tức sẽ chấp nhận mức giá cao hơn cho cổ phiếu A Mức chênh lệch giá này được gọi là phần bù cổ tức.
Trên thị trường chứng khoán, sự ưa chuộng của nhà đầu tư đối với cổ phiếu trả cổ tức dẫn đến việc cầu về loại cổ phiếu này tăng cao hơn so với cổ phiếu không trả cổ tức Hệ quả là, trong ngắn hạn, giá cổ phiếu trả cổ tức thường được định giá cao hơn so với những cổ phiếu không có trả cổ tức.
1.1.4 Quyết định trả cổ tức
Quyết định trả cổ tức là sự lựa chọn của nhà quản lý doanh nghiệp về việc có thực hiện chi trả cổ tức hay không Trong bài viết này, khái niệm quyết định trả cổ tức không đề cập cụ thể đến tỷ lệ phần trăm cổ tức mà nhà quản lý quyết định chi trả.
1.1.5 Đáp ứng yêu cầu cổ tức Đáp ứng yêu cầu cổ tức đƣợc hiểu là việc nhà quản lý xem xét sở thích của nhà đầu tƣ và quyết định trả cổ tức hay không trả cổ tức dựa trên sở thích đó để nhận đƣợc phần bù cổ tức từ thị trường trong ngắn hạn.
Nhà quản lý điều tra thị trường và nhận thấy rằng giá cổ phiếu trả cổ tức cao hơn giá cổ phiếu không trả cổ tức có thể quyết định tiếp tục hoặc bắt đầu trả cổ tức để tăng cầu cho cổ phiếu và nâng cao thị giá Ngược lại, nếu giá cổ phiếu không trả cổ tức cao hơn, họ có thể quyết định ngừng hoặc tiếp tục không trả cổ tức để tối ưu hóa lợi ích từ phần bù cổ tức.
Các lý thuy ế t truy ề n th ố ng
1.2.1 Lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng tới giá trị công ty
Trước khi Miller và Modigliani (1961) công bố lý thuyết cho rằng cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty, nhiều người tin rằng cổ tức cao sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, sự phát triển trong lý thuyết tài chính đã thay đổi quan niệm này.
Năm 1960, Miller và Modigliani (M&M) đã chứng minh rằng trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, chính sách cổ tức không tác động đến giá trị của công ty.
Lý thuyết của Miller và Modigliani cho rằng trong một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hay chi phí vốn của công ty Cổ đông không quan tâm đến sự khác biệt giữa cổ tức và lãi vốn, vì sự giàu có của họ chủ yếu phụ thuộc vào khả năng sinh lời từ các quyết định đầu tư của công ty, chứ không phải cách phân phối lợi nhuận Giá trị của công ty được xác định bởi thu nhập cơ bản và các quyết định đầu tư, không bị ảnh hưởng bởi việc công ty có trả cổ tức hay không Hơn nữa, nhà đầu tư có thể tự tạo ra "cổ tức tự tạo" bằng cách điều chỉnh danh mục đầu tư của mình, cho phép họ tự trả cổ tức thông qua việc bán cổ phiếu không trả cổ tức mà vẫn giữ nguyên tổng vốn đầu tư.
Các lập luận của Miller và Modigliani dựa trên giả định rằng thị trường vốn là hoàn hảo, nơi các nhà đầu tư hành động lý trí và có đủ kiến thức Những giả định về thị trường vốn hoàn hảo bao gồm tính thanh khoản cao, thông tin hoàn hảo và không có chi phí giao dịch.
(1) Không có sự khác biệt giữa thuế đánh trên cổ tức và lãi vốn
(2) Không có chi phí giao dịch phát sinh khi chuyển đổi đầu tƣ giữa các cổ phiếu khác nhau
Tất cả các thành viên trong thị trường đều được tiếp cận thông tin một cách miễn phí và công bằng, đảm bảo rằng mọi đối tượng đều có quyền truy cập vào những thông tin giống nhau Điều này tạo ra sự cân xứng trong thông tin, giúp mọi người tham gia thị trường có cơ hội bình đẳng.
(4) Không có xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông sở hữu công ty
(5) Tất cả nhà đầu tư tham gia thị trường đều là người chấp nhận giá (không ai có khả năng điều phối giá thị trường cổ phiếu)
Mô hình chiết khấu cổ tức (DDM) là mô hình cơ bản nhất để xác định giá trị cổ phiếu Theo DDM, giá trị của cổ phiếu được xác định bởi cổ tức và tỷ suất sinh lời yêu cầu Điều này có nghĩa là giá trị hiện tại của cổ phần chỉ là tổng giá trị hiện tại của tất cả cổ tức trong tương lai, được chiết khấu với một tỷ lệ phù hợp.
Giá cổ phiếu hiện tại (Po) phụ thuộc vào cổ tức (Dt) được chia tại thời điểm t và tỷ suất chiết khấu (rt) tại thời điểm đó Cổ tức là yếu tố quyết định giá cổ phiếu, từ đó ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Điều này đã được công nhận bởi nhiều nhà kinh tế cho đến khi Miller và Modigliani công bố nghiên cứu vào năm 1960, khởi đầu cuộc tranh cãi về ảnh hưởng của cổ tức đến giá trị công ty.
Miller và Modigliani cho rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo, tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư trên vốn cổ phần (r) được xác định bằng tổng cổ tức và lãi vốn.
Với P0 là giá cổ phiếu hiện tại, P1 là giá trị kỳ vọng của cổ phiếu khi kết thúc năm đầu tư đầu tiên, và D1 là cổ tức được chia vào cuối năm đầu tiên, các yếu tố này đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá hiệu suất đầu tư.
Giả sử có n cổ phiếu đang lưu hành tại thời điểm 0 thì giá trị hiện tại của công ty là (V0):
Theo Miller và Modigliani, trong một thị trường hoàn hảo, giá trị thị trường của công ty không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn, trong đó nợ được loại trừ khỏi phân tích Các nguồn đầu vào của công ty bao gồm dòng tiền hoạt động (CF1) và vốn cổ phần mới phát hành (mP1), với m là số lượng cổ phiếu phát hành thêm Ngược lại, các khoản chi ra bao gồm trả cổ tức (nD1) và chi đầu tư (I1) Để đảm bảo sự cân bằng, các nguồn đầu vào và đầu ra cần phải tương xứng.
Thế (1.1.6) vào (1.1.4) theo nD1, ta có giá trị V0 của công ty là:
Cổ tức không còn là yếu tố trong phương trình giá trị công ty, theo Miller và Modigliani (1961), cho thấy giá trị công ty chủ yếu phụ thuộc vào chính sách đầu tư và dòng tiền hoạt động Dòng tiền hoạt động được quyết định bởi các khoản đầu tư, vì vậy, đầu tư vào các dự án tốt sẽ tăng cường dòng tiền và là cách duy nhất để nâng cao giá trị công ty Hơn nữa, cổ tức và chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty.
1.2.2 Các lý thuyết về cổ tức có ảnh hưởng tới giá trị công ty
1.2.2.1 Cổ tức cao làm tăng giá cổ phiếu
Lý thuyết "bird-in-the-hand" (BIH) cho rằng trong một thế giới không chắc chắn và thông tin không hoàn hảo, cổ tức tiền mặt được các nhà đầu tư ưa chuộng hơn so với lãi vốn trong tương lai Việc tăng thanh toán cổ tức không chỉ giảm sự không chắc chắn về dòng tiền trong tương lai mà còn làm giảm chi phí sử dụng vốn, từ đó gia tăng giá trị cổ phiếu Do đó, tỷ lệ thanh toán cổ tức cao được xem là yếu tố tối ưu hóa giá trị công ty.
Miller và Modigliani (1961) đã chỉ trích giả thuyết BIH, cho rằng rủi ro của một công ty được xác định bởi rủi ro của dòng tiền hoạt động, không phải do cách công ty phân phối thu nhập Họ cho rằng suy luận này là một sai lầm trong BIH.
Theo Bhattacharya (1979), rủi ro của công ty có tác động đến cổ tức, trong khi chiều ngược lại không tồn tại Cụ thể, rủi ro liên quan đến dòng tiền hoạt động ảnh hưởng đến khả năng thanh toán cổ tức, nhưng việc tăng cổ tức lại không làm giảm rủi ro của dòng tiền công ty.
Jensen, Solberg và Zorn (1992) đã chỉ ra rằng doanh nghiệp có xu hướng giảm tỷ lệ trả cổ tức khi đối mặt với rủi ro cao hơn, thể hiện một mối quan hệ nghịch chiều giữa rủi ro và chính sách cổ tức.
1.2.2.2 Cổ tức thấp làm tăng giá trị cổ phiếu
Lý thuy ết đáp ứ ng yêu c ầ u c ổ t ứ c
Một nhánh nghiên cứu mới trong lĩnh vực tài chính hành vi chỉ ra rằng cổ tức có thể tác động đến giá trị công ty thông qua phản ứng tâm lý của nhà đầu tư đối với quyết định trả cổ tức hoặc không trả cổ tức của doanh nghiệp.
“Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức - A Catering Theory of Dividends” của Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler (2003).
1.3.1 Một số nghiên cứu ở góc độ hành vi của doanh nghiệp đối với các quyết định tài chính trước Baker và Wurgler (2003)
Shefrin and Statman (1984) developed a theory regarding investors' preference for dividends, which is based on self-control issues, prospect theory, and the anticipation of future regret.
Baker và Wurgler (2000) cho rằng quyết định phát hành chứng khoán phản ánh sự phản ứng trước những sai lệch trong định giá Tiếp theo, Baker và Wurgler (2002) đã mở rộng lý thuyết này thành "lý thuyết thị trường thời gian của cấu trúc vốn", cho rằng giả định về thị trường hiệu quả trong cấu trúc vốn mà Miller và Modigliani đề xuất là không phù hợp.
Shleifer và Vishny (2002) phát triển lý thuyết về sáp nhập dựa trên những phản ứng hợp lý với sự định giá sai.
Baker, Stein và Wurgler (2001), Polk và Sapienza (2001) nghiên cứu về vấn đề đầu tư tài chính hợp lý trong thị trường vốn không hiệu quả.
Graham và Harvey (2001), Jenter (2001) cung cấp thêm bằng chứng rằng các nhà quản lý có phản ứng với việc định giá sai
1.3.2 Các giả định và kỳ vọng
Miller và Modigliani (1961) cho rằng trong một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Nhà đầu tư lý trí không có sở thích rõ ràng giữa cổ tức và tăng giá vốn, và giao dịch chênh lệch giá chứng minh rằng chính sách cổ tức là không cần thiết Tuy nhiên, thực tế cho thấy nhiều vấn đề xảy ra khiến thị trường trở nên không hoàn hảo.
Một số nhà đầu tư không có đủ thông tin do lý do tâm lý hoặc hệ thống quản lý, dẫn đến việc yêu cầu cổ tức của họ thay đổi theo thời gian đối với các cổ phiếu trả cổ tức.
Do sự tồn tại của chi phí giao dịch, việc kinh doanh chênh lệch giá không thể khắc phục hoàn toàn các sai lệch trong định giá trên thị trường.
Quan điểm của Miller và Modigliani cho rằng cổ tức và chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu có thể không hoàn toàn chính xác Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức nghiên cứu ảnh hưởng của cổ tức đến giá cổ phiếu trong bối cảnh thị trường không hoàn hảo, do những hạn chế tồn tại trong thực tế.
Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức nhấn mạnh rằng khả năng yêu cầu cổ tức của nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi cảm xúc, cho thấy rằng nhà đầu tư không hoàn toàn hành động theo lý trí.
Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức nghiên cứu sự ưu tiên của nhà đầu tư đối với cổ phiếu trả cổ tức so với cổ phiếu không trả cổ tức, hơn là tập trung vào mức cổ tức trả cho mỗi cổ phần.
Theo Black và Scholes (1974), các nhà quản lý cho rằng chênh lệch giá giữa cổ phiếu trả cổ tức và không trả cổ tức là không đáng kể, dẫn đến việc chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Tuy nhiên, lập luận này chỉ đúng khi công ty có khả năng tài chính đáp ứng yêu cầu cổ tức của nhà đầu tư Trong lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức, điều này không đúng, đặc biệt khi yêu cầu cổ tức bị ảnh hưởng bởi cảm xúc Lý thuyết này cho thấy rằng nhà đầu tư có thể đặt một phần bù cổ tức lớn lên giá cổ phiếu trả cổ tức, từ đó chứng minh rằng chính sách cổ tức thực sự tác động đến giá cổ phiếu.
Theo đó, có thể thấy lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức có một số dự đoán:
Xu hướng trả cổ tức phụ thuộc vào sự biến động của phần bù cổ tức trên giá cổ phiếu, tức là chênh lệch giữa giá cổ phiếu trả cổ tức và cổ phiếu không trả cổ tức.
Độ lớn của phần bù cổ tức chịu ảnh hưởng từ nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư, nhu cầu này lại bị tác động bởi tâm lý thị trường, vì nhà đầu tư thường không có đủ thông tin và không hoàn toàn lý trí trong quyết định của mình.
− Theo đó, yêu cầu cổ tức tác động đến giá cổ phiếu và từ đó tác động quyết định trả cổ tức của công ty.
1.3.3 Nhu cầu của nhà đầu tƣ đối với cổ tức
Tác giả chỉ ra rằng nhà đầu tư có xu hướng ưa thích cổ phiếu trả cổ tức bằng tiền mặt trong một số thời điểm, trong khi ở những thời điểm khác, họ lại ưa chuộng cổ phiếu không trả cổ tức Để phân tích hiện tượng này, tác giả áp dụng phương pháp phân loại các đối tượng thành từng nhóm Việc này giúp các đối tượng liên quan được xem xét đồng thời, và khi một nhóm nhỏ có chung các đặc tính cơ bản, việc phân tích nhóm sẽ hiệu quả hơn so với việc xem xét từng cá thể riêng lẻ, vì mỗi tập hợp mang theo những thuộc tính xác định.
Trong mô hình cơ bản, nhà đầu tư không phân loại cổ phiếu mà chỉ dựa vào các số liệu thống kê như giá trị trung bình, phương sai và hiệp phương sai để xác định mức độ an toàn Tuy nhiên, trong thực tế, họ thường phân loại chứng khoán thành nhiều nhóm như cổ phiếu nhỏ, cổ phiếu giá trị, cổ phiếu công nghệ, cổ phiếu kinh tế và trái phiếu Những phân loại này giúp nhà đầu tư dễ dàng nắm bắt thông tin và xử lý các chứng khoán trong danh mục đầu tư của mình.
Từ năm 1951, ý tưởng rằng cổ phiếu trả cổ tức là dấu hiệu quan trọng cho thấy mức độ rủi ro thấp đã được công nhận rộng rãi Tuy nhiên, Miller và Modigliani (1961) đã chỉ ra rằng có nhiều nghiên cứu khác với những lập luận trái ngược về vấn đề này, khiến nhiều nhà đầu tư phải xem xét lại quan điểm của mình.
PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LI Ệ U
D ữ li ệ u
Việc thu thập và xử lý dữ liệu trong luận văn này nhằm mục đích tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm trên thị trường chứng khoán TP.HCM, nhằm minh chứng cho hai quan điểm lý thuyết liên quan đến yêu cầu cổ tức.
(1) Phần bù cổ tức có tác động dương đến quyết định trả cổ tức
(2) Thu nhập trong tương lai của cổ phiếu trả cổ tức thấp hơn thu nhập trong tương lai của cổ phiếu không trả cổ tức
Trước hết tác giả tiến hành đo lường các biến:
(1) Quyết định trả cổ tức, tiếp tục trả cổ tức của các công ty đang niêm yết và mới niêm yết trên thị trường trong mỗi năm
Phần bù cổ tức là sự chênh lệch giữa giá thị trường và giá sổ sách của cổ phiếu, phân biệt giữa nhóm cổ phiếu trả cổ tức và nhóm không trả cổ tức.
(3) Sự khác biệt ở thu nhập trong tương lai của cổ phiếu trả cổ tức và không trả cổ tức
Tác giả tiến hành kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu và phân tích tương quan giữa các biến, sau đó xây dựng mô hình hồi quy đơn biến để khảo sát mối quan hệ giữa quyết định trả cổ tức, phần bù cổ tức và chênh lệch thu nhập trong tương lai Trong mô hình hồi quy, quyết định trả cổ tức tại năm t phụ thuộc vào nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư, được đo lường bằng phần bù cổ tức Dựa trên các lập luận lý thuyết đã nêu trong chương 1, tác giả kỳ vọng kết quả thực nghiệm sẽ xác nhận giả thuyết này.
Phần bù cổ tức có mối quan hệ đồng biến với yêu cầu cổ tức của nhà đầu tư, nghĩa là khi phần bù cổ tức tăng, yêu cầu cổ tức từ nhà đầu tư cũng sẽ tăng theo Điều này cho thấy rằng nhà quản lý sẽ phải điều chỉnh mức cổ tức để đáp ứng kỳ vọng của nhà đầu tư.
Dữ liệu về chênh lệch thu nhập cổ phiếu trong tương lai có tính chất dự báo, cho thấy rằng thu nhập từ cổ phiếu trả cổ tức tương lai có mối quan hệ nghịch biến với yêu cầu cổ tức của nhà đầu tư Khi nhu cầu đối với cổ phiếu trả cổ tức tăng cao, giá trị của những cổ phiếu này thường tăng vượt mức, dẫn đến xu hướng giảm thu nhập trong tương lai.
2.1.1 Đo lường quyết định trả cổ tức
Quyết định trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM được phân tích qua số liệu từ năm 2007 đến 2011, cho thấy sự khác biệt giữa các công ty trả cổ tức và không trả cổ tức Các công ty này được phân loại thành những nhóm nhỏ để đánh giá rõ hơn về xu hướng và tần suất trả cổ tức trong giai đoạn này.
Số lượng các công ty mới bắt đầu trả cổ tức trong năm t cho thấy sự chuyển biến tích cực, khi mà trong năm t-1, những công ty này không thực hiện việc chi trả cổ tức Việc này không chỉ phản ánh sự cải thiện trong tình hình tài chính của các công ty mà còn mang lại tín hiệu tích cực cho các nhà đầu tư.
− Old Payerst: số lƣợng các công ty trả cổ tức vào năm t và trong năm t-1 cũng có trả cổ tức
− List Payerst: số lƣợng các công ty trả cổ tức trong số những công ty mới niêm yết trên thị trường chứng khoán vào năm t
− New NonPayerst: số lƣợng các công ty ngƣng trả cổ tức vào năm t, nghĩa là trong năm t-1 có trả cổ tức và trong năm t không trả cổ tức
− Old NonPayerst: số lƣợng các công ty không trả cổ tức vào năm t và trong năm t-1 cũng không trả cổ tức
− List NonePayerst: số lƣợng các công ty không trả cổ tức trong số những công ty mới niêm yết trên thị trường chứng khoán vào năm t
− Delist Payert: số lƣợng các công ty trả cổ tức hủy niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán vào năm t
Theo đó, ta có 2 đồng nhất thức:
Payers t = New Payers t + Old Payers t + List Payers t (2.1.1)
Old Payers t = Payers t-1 - New Nonpayers t - Delist Payers t (2.1.2)
Dữ liệu và nguồn dữ liệu:
Danh sách các công ty niêm yết và mới niêm yết hàng năm trên thị trường chứng khoán TP.HCM được cập nhật từ Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HXS).
− Lịch sự kiện chia cổ tức hàng năm của từng công ty đƣợc lấy từ Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HXS).
Kết quả thu thập thông tin từ giai đoạn 2007 – 2011 bao gồm danh sách các công ty trả cổ tức hàng năm và danh sách các công ty không trả cổ tức hàng năm, được trình bày chi tiết trong Phụ lục 1.
Kết quả thu thập thông tin về cổ phiếu trả cổ tức và cổ phiếu không trả cổ tức đã được phân loại thành ba nhóm nhỏ, như mô tả ở trên, và được trình bày trong Bảng 1.
Số lượng công ty trả cổ tức và không trả trên thị trường chứng khoán TP.HCM
Bảng 1: Số lƣợng công ty trả cổ tức và không trả cổ tức trên
Total New Old List Total New Old List
Nguồn: tác giả tính toán Đo lường quyết định bắt đầu trả cổ tức, tiếp tục trả cổ tức và xu hướng trả cổ tức ngay khi niêm yết được thực hiện thông qua ba phương trình.
− Initiatet: là tỷ lệ % số lƣợng công ty quyết định bắt đầu trả cổ tức vào năm t.
− Continuet: là tỷ lệ % số lƣợng công ty quyết định tiếp tục trả cổ tức vào năm t, theo đó,
− Omitt =1- Continuet : là tỷ lệ % các công ty quyết định ngƣng trả cổ tức vào năm t
− Listpayt: là tỷ lệ % số lƣợng công ty có trả cổ tức vào năm t trong số các công ty mới niêm yết trên thị trường chứng khoán vào năm t.
Kết quả đo lường quyết định về việc bắt đầu, tiếp tục và trả cổ tức ngay khi niêm yết của các công ty trên sàn HSX được trình bày chi tiết trong Bảng 2.
Bảng 2: Quyết định trả cổ tức của các công ty trên HSX
Nguồn: tác giả tính toán.
2.1.2 Đo lường phần bù cổ tức
Nguồn dữu liệu thu thập:
Tác giả đã thu thập dữ liệu về giá trị sổ sách tổng tài sản và giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán qua từng năm từ cơ sở dữ liệu của Reuter.
Trong giai đoạn 2007 – 2009, thị trường chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh không ghi nhận bất kỳ công ty nào bị hủy niêm yết do không trả cổ tức.
Vào ngày giao dịch cuối cùng của năm, số lượng cổ phiếu niêm yết và giá đóng cửa thị trường của từng cổ phiếu được thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM.
Chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của mỗi công ty được tính theo công thức:
− MB (Market to book ratio): tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu
− Book Assets: giá trị sổ sách tổng tài sản của công ty
− Book equity: giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu của công ty
Phương pháp nghiên cứu
Nguồn: tác giả tính toán
Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức cho rằng quyết định trả cổ tức của nhà quản lý bị ảnh hưởng bởi sở thích thay đổi theo thời gian của nhà đầu tư đối với cổ phiếu trả cổ tức Nhà đầu tư thể hiện sở thích này thông qua việc đặt phần bù hoặc chiết khấu lên giá cổ phiếu Khi nhà đầu tư ưa chuộng cổ phiếu trả cổ tức, họ sẽ đặt một phần bù lên giá của cổ phiếu đó Để kiểm chứng lý thuyết này tại thị trường chứng khoán TP.HCM, tác giả sử dụng phương pháp phân tích hồi quy nhằm tìm kiếm mối liên hệ giữa quyết định trả cổ tức và phần bù cổ tức Biến được giải thích bao gồm các quyết định như Initiate, Continue và Listpay, trong khi biến giải thích là phần bù cổ tức PD-ND Theo lý thuyết, mối quan hệ này dự kiến sẽ có tương quan dương.
Một nghiên cứu phân tích hồi quy cho thấy thu nhập tương lai của cổ phiếu trả cổ tức thường thấp hơn so với cổ phiếu không trả cổ tức Biến giải thích trong nghiên cứu này là quyết định trả cổ tức (Initiate, Continue, Listpay), trong khi biến được giải thích là chênh lệch thu nhập tương lai giữa hai loại cổ phiếu, ký hiệu là rD-ND Theo lý thuyết, chúng ta mong đợi một mối tương quan âm giữa hai yếu tố này.
Do biến giải thích đƣợc tính theo 2 cách (EW - trung bình bình cộng giản đơn và
Bài viết phân tích mối quan hệ giữa các biến được giải thích và biến giải thích trong nghiên cứu cổ tức, chia thành ba nhóm: Sample, Total và List Tác giả sử dụng phân tích tương quan để xác định mức độ mạnh mẽ của các mối liên hệ này Đặc biệt, do yếu tố thời gian, quyết định trả cổ tức năm nay có thể bị ảnh hưởng nhiều hơn từ phần bù cổ tức năm trước Để kiểm tra điều này, tác giả phân tích hệ số tương quan giữa các biến như Initiate, Continue và Listpay tại năm t với các biến giải thích EWSample, VWSample, EWTotal, VWTotal, EWList, VWList tại năm t và năm t-1.
Sau khi phân tích mối quan hệ giữa các biến, tác giả hy vọng sẽ xác định được những biến có sự tương quan mạnh mẽ nhằm xây dựng ba mô hình hồi quy hiệu quả.
− Initiatet, Continuet, Listpayt là quyết định trả cổ tức vào năm t
− PD-ND là phần bù cổ tức có thể nhận các giá trị
��� ��� ���� � � � � � � � � � � � � � � �kết quả của phân� , � ���� � � � � � � � � � � � � � � � � , � ������ , � ������ (tùy thuộc vào tích tương quan)
− ut là sai số không quan sát đƣợc.
Các mô hình hồi quy có ý nghĩa thống kê (p < 0,1) cần được kiểm định để xác nhận tính hiệu lực của kết quả hồi quy Việc kiểm định này bao gồm kiểm tra phương sai thay đổi, kiểm định bỏ sót biến, và đánh giá tính tuyến tính của hệ số hồi quy.
2.2.2 Tính dừng của chuỗi và hồi quy giả
Mô hình hồi quy giữa các chuỗi thời gian có thể dẫn đến kết quả tương quan giả nếu chuỗi không dừng Để kiểm tra tính dừng của các biến như Initiate, Continue, Lispay và PD-ND, tác giả sử dụng biểu đồ tự tương quan cùng với kiểm định nghiệm đơn vị Dickey-Fuller Đối với các chuỗi không dừng có xu hướng, tác giả sẽ khử tính xu hướng thông qua hồi quy đồng kết hợp.
Nếu các chuỗi Initiate và P D-ND không dừng, hồi quy này sẽ trở thành hồi quy giả, tức là hồi quy không xác thực Hồi quy đồng kết hợp xảy ra khi một chuỗi có unit root hồi quy trên một chuỗi khác cũng có unit root Khi một tổ hợp tuyến tính của các chuỗi không dừng tạo thành một chuỗi dừng, hồi quy này được coi là hồi quy thực và được gọi là hồi quy đồng kết hợp, được biểu diễn bằng công thức: u t = Initiate t - β 1 � �− � �.
Các mô hình hồi quy đồng kết hợp có ý nghĩa thống kê cần được kiểm định thông qua các phương pháp như kiểm định Engle-Granger và kiểm định Durbin-Watson để xác định tính đồng kết hợp.
Biểu đồ 1: Tình hình trả cổ tức 2007 - 2011
KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT ĐÁP ỨNG YÊU CẦU CỔ TỨC TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN HOSE
Quyết định trả cổ tức
Biểu đồ 1, do tác giả tính toán, thể hiện tình hình trả cổ tức trên thị trường chứng khoán TP HCM trong giai đoạn 2007 – 2011 Cụ thể, chỉ số Initiate phản ánh tỷ lệ công ty trả cổ tức trong năm t mà không trả cổ tức trong năm t-1, trong khi chỉ số Continue cho thấy tỷ lệ công ty tiếp tục trả cổ tức trong năm t sau khi đã trả trong năm t-1 Cuối cùng, chỉ số Listpay đại diện cho tỷ lệ công ty niêm yết trong năm t và có trả cổ tức trong cùng năm.
Xu hướng trả cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam được thể hiện qua hai giai đoạn chính: Initiate và Continue Trong năm đầu tiên, tỷ lệ trả cổ tức cao nhưng đã giảm mạnh vào năm 2009 do ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu, dẫn đến 110/192 công ty không trả cổ tức Mặc dù có sự sụt giảm này, xu hướng chung cho thấy tỷ lệ công ty duy trì trả cổ tức hàng năm vẫn trên 50% Đối với các công ty mới niêm yết, tỷ lệ trả cổ tức ổn định ở mức 23% trong hai năm 2008 và 2009, sau đó tăng mạnh vào năm 2010 do nhu cầu huy động vốn phục hồi sau khủng hoảng, nhưng lại có xu hướng giảm trở lại vào năm 2011.
Trong những năm 2008 và 2009, có 68 và 56 công ty niêm yết, tương ứng với xu hướng tăng cường sử dụng chính sách cổ tức cao nhằm thu hút vốn đầu tư Năm 2010, tỷ lệ công ty mới niêm yết trả cổ tức tăng mạnh, cho thấy rằng tại thị trường chứng khoán TP.HCM, các nhà quản lý coi cổ tức là công cụ quan trọng để thu hút nhà đầu tư So với nghiên cứu của Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler (2003) về Listpay từ dữ liệu Compustat giai đoạn 1990 – 2001, sự biến động này cho thấy sự thay đổi trong chiến lược của các công ty niêm yết hiện nay.
Tỉ lệ Listpay tại thị trường chứng khoán TP.HCM trong thời gian qua dao động từ 4% đến 9%, cho thấy nhu cầu về cổ tức của nhà đầu tư là khá cao.
Chuỗi dữ liệu đầu tiên cho thấy xu hướng trả cổ tức cao và ổn định, với việc duy trì cổ tức vượt qua xu hướng ngừng trả trong toàn bộ thời gian xem xét Điều này cho thấy các nhà quản lý có thể đang áp dụng chính sách trả cổ tức nhằm thu hút các nhà đầu tư.
Phần bù cổ tức
Kết quả thống kê mô tả tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách hàng năm của các công ty trả cổ tức và không trả cổ tức được trình bày trong Bảng 7 và Bảng 8 Bảng 7 thể hiện thống kê mô tả của nhóm các công ty trả cổ tức trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX), trong khi Bảng 8 cung cấp thông tin tương tự cho nhóm các công ty không trả cổ tức trên HSX.
Bảng 7: Thống kê mô tả MB của nhóm các công ty trả cổ tức trên HSX
Nguồn: tác giả tính toán
Bảng 8: Thống kê mô tả MB của nhóm các công ty không trả cổ tức trên
Std Dev 6.901942 1.259243 1.055490 0.545555 0.312636 Skewness 3.732483 5.339221 2.646263 1.773344 1.692237 Kurtosis 18.30242 35.84825 13.24424 5.936612 11.47671 Jarque-Bera 905.9052 3181.432 609.3785 103.3631 208.2730 Probability 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000
Nguồn: tác giả tính toán
Biểu đồ 2 minh họa tỷ số MB trung bình gia quyền (VW) và trung bình giản đơn (EV) của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2007-2011 Kết quả cho thấy giá trị trung bình cộng gia quyền (VW) và trung bình cộng giản đơn (EW) của tất cả các công ty, bao gồm cả công ty trả cổ tức và không trả cổ tức, trong thời gian này Như kỳ vọng, nhóm công ty trả cổ tức có tỷ số MB cao hơn so với nhóm công ty không trả cổ tức.
Giữa giai đoạn 2007 đến 2011, xu hướng giảm của MB cho thấy các công ty trả cổ tức đã có sự phục hồi vào năm 2009 nhưng sau đó lại tiếp tục giảm, trong khi nhóm các công ty không trả cổ tức có sự giảm sút đều đặn.
Năm 2011, thị trường chứng khoán chứng kiến sự giảm mạnh giá trên toàn sàn, ảnh hưởng đến cả hai nhóm cổ phiếu Xu hướng giảm giá này không phải do nguyên nhân cổ tức, mà chủ yếu là do các yếu tố chung của thị trường Sự giảm giá mạnh mẽ có thể lấn át tác động của chính sách cổ tức, điều này sẽ được làm rõ qua việc phân tích tương quan và hồi quy giữa phần bù cổ tức và quyết định trả cổ tức của các công ty.
Biểu đồ 2: Tỷ số MB trung bình gia quyền (VW) và trung bình giản đơn
(EW) của các công ty niêm yết trên HSX
VW Total Payer VW Total NonPayer EW Total Payer EW Total NonPayer
Nguồn: tác giả tính toán
Trong phân tích tỷ số MB giữa hai nhóm công ty, nhóm trả cổ tức cho thấy tỷ lệ MB cao hơn so với nhóm không trả cổ tức, điều này phù hợp với kỳ vọng Để hiểu rõ hơn về sự chênh lệch này, cần tiến hành xem xét sâu hơn.
Trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa cổ phiếu trả cổ tức và cổ phiếu không trả cổ tức, chúng ta xem xét hai nhóm: Sample Payers, bao gồm các công ty trả cổ tức liên tục từ 2007 đến 2011, và Sample Nonpayers, là các công ty không trả cổ tức trong cùng khoảng thời gian Mối liên hệ này được thể hiện rõ qua Biểu đồ 3, cho thấy tỷ số MB trung bình gia quyền (VW) và trung bình giản đơn (EW) của hai nhóm công ty này trên sàn giao dịch HSX.
Biểu đồ 3 minh họa tỷ số thị trường trung bình gia quyền (VW) và trung bình giản đơn (EW) của nhóm các công ty trên HSX, phân chia giữa các công ty trả cổ tức liên tục và không trả cổ tức liên tục.
VW Sample Payers EW Sample Payers
VW Sample NonPayers EW Sample NonePayers
Nguồn: tác giả tính toán
Trong nhóm các công ty, có sự phân hóa rõ rệt giữa tỷ số MB của các công ty trả cổ tức và không trả cổ tức, với giá trị của nhóm trả cổ tức cao hơn Tuy nhiên, khoảng cách này đang giảm dần theo thời gian, cho thấy xu hướng giảm MB của nhóm trả cổ tức nhanh hơn nhiều so với nhóm không trả cổ tức Cụ thể, trong suốt giai đoạn này, MB của nhóm không trả cổ tức chỉ giảm 0,87 đơn vị, trong khi nhóm trả cổ tức giảm tới 9,01 đơn vị, gấp hơn 10 lần Điều này cho thấy nhóm trả cổ tức chịu tác động mạnh mẽ hơn từ yếu tố thị trường, củng cố quan điểm rằng thu nhập tương lai của họ có thể thấp hơn so với các công ty không trả cổ tức.
Kết quả thu được từ phần bù cổ tức chủ yếu đạt kỳ vọng, với nhóm Sample 100% kết quả như mong đợi Tuy nhiên, nhóm Total và List có 2/5 năm phần bù âm, trái ngược với kỳ vọng Đặc biệt, năm 2008, giá trị âm thể hiện rõ rệt ở nhóm List và nhóm Total.
Bảng 5: Phần bù cổ tức
EW VW EW VW EW VW
Biểu đồ 4 cho thấy phần bù cổ tức trên HSX giai đoạn 2007 – 2011, với hầu hết kết quả tính toán nằm trên trục tung, cho thấy nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn cho các công ty trả cổ tức so với những công ty không trả cổ tức Mặc dù có một số năm phần bù cổ tức nhỏ hơn 0, nhưng tần suất này là tương đối ít, với giá trị âm lớn nhất trong nhóm Total chỉ đạt -0,15 vào năm 2008, trong khi giá trị dương lớn nhất là 0,65 vào năm 2009 Đặc biệt, phần bù cổ tức lớn nhất ghi nhận trong nhóm Sample, tuy nhiên, đang có xu hướng giảm dần theo thời gian.
Dữ liệu tính theo trung bình cộng giản đơn (EW) có sự biến động ít hơn và thể hiện rõ nét hơn về xu hướng so với dữ liệu tính theo trung bình cộng gia quyền (VW).
Biểu đồ 4: Phần bù cổ tức trên HXS giai đoạn 2007 – 2011
-1 EW Sample VW SampleEW Total
VW Total EW List VW List
Thu nhập trong tương lai
Nguồn: tác giả tính toán
Theo lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức của Malcolm Baker và Jeffrey Wurgle (2003), nhà đầu tư thường sẵn lòng trả giá cao hơn cho cổ phiếu trả cổ tức, dẫn đến việc cổ phiếu này tạm thời được định giá cao hơn so với giá thị trường, nhưng thu nhập tương lai sẽ giảm Hơn nữa, cổ phiếu trả cổ tức hạn chế khả năng đầu tư cho tăng trưởng, tạo ra sự đánh đổi giữa cổ tức và chính sách đầu tư, khiến thu nhập tương lai của chúng thấp hơn so với cổ phiếu không trả cổ tức Do đó, chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trả cổ tức và không trả cổ tức (rD-ND) được kỳ vọng là âm.
Kết quả từ Bảng 6 cho thấy sự khác biệt trong thu nhập tương lai giữa cổ phiếu trả cổ tức và không trả cổ tức (rD-rND) không đạt được như kỳ vọng Trong hai trong ba năm đo lường, chênh lệch lợi nhuận tương lai của cổ phiếu trả cổ tức là dương, mặc dù năm 2008 có chênh lệch âm nhưng rất nhỏ Xu hướng dương này cũng thể hiện rõ trong giá trị lũy kế qua các năm Điều này tạo thành bằng chứng mạnh mẽ rằng, mặc dù giá cổ phiếu trả cổ tức giảm sâu so với cổ phiếu không trả cổ tức như đã chỉ ra ở Biểu đồ 3, thu nhập tương lai của nhóm cổ phiếu trả cổ tức vẫn cao hơn.
Bảng 6: Thu nhập trong tương lai của cổ phiếu
Nguồn: tác giả tính toán
Tương quan giữa quyết định trả cổ tức với phần bù cổ tức và thu nhập trong tương
3.4.1.Quyết định trả cổ tức và phần bù cổ tức
Theo lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức, tác giả cho rằng phần bù cổ tức của năm t-1 có mối quan hệ dương với quyết định trả cổ tức năm t Tuy nhiên, không thể loại trừ ảnh hưởng của phần bù cổ tức năm t đến quyết định trả cổ tức trong cùng năm, vì vậy tác giả xem xét mối tương quan giữa quyết định trả cổ tức năm t với phần bù cổ tức của cả năm t và năm t-1.
Bảng 9: Tương quan giữa quyết định trả cổ tức tại năm t và phần bù cổ tức tại năm t.
Nguồn: tác giả tính toán
Bảng 10: Tương quan giữa quyết định trả cổ tức tại năm t và phần bù cổ tức tại năm t-1.
Kết quả phân tích cho thấy quyết định bắt đầu trả cổ tức (Initiate) có tương quan yếu nhất với phần bù cổ tức, đạt mức cao nhất là 66% Tại năm t, mối quan hệ này thể hiện rõ hơn với phần bù cổ tức tính theo bình quân gia quyền (VW-Total), trong khi tại năm t-1, tương quan lại mạnh hơn với phần bù cổ tức tính theo trung bình cộng (EV-Total) với mức 55% Đáng chú ý, cả hai hệ số tương quan cao đều có dấu âm, mặc dù tương quan tại năm t vẫn lớn hơn năm t-1 Để hiểu rõ hơn về mối liên hệ này, tác giả đã thực hiện mô hình hồi quy giữa quyết định bắt đầu trả cổ tức và phần bù cổ tức tại năm t.
Quyết định tiếp tục trả cổ tức (Continue) cho thấy mức độ tương quan cao, đạt 85% và 78%, đặc biệt là trong năm t Tuy nhiên, kết quả tương quan lại thể hiện dấu âm, điều này trái với kỳ vọng Chúng ta sẽ tiến hành xem xét hai mô hình hồi quy liên quan đến biến này.
Trong phần 3.4.2 và 3.4.3, P EWtotal và P VWtotal đại diện cho phần bù cổ tức được tính theo hai phương pháp: trung bình cộng giản đơn và trung bình cộng gia quyền của năm t.
Tương quan giữa quyết định trả cổ tức của các công ty mới niêm yết (Listpay) trong năm t và phần bù cổ tức của năm t-1 rất mạnh mẽ, với hệ số tương quan cao nhất đạt 97% khi so sánh với phần bù cổ tức tính theo trung bình gia quyền (VW-List), và 73% khi so sánh với trung bình giản đơn (EW-List) Điều này cho thấy mối liên hệ dương giữa quyết định trả cổ tức và phần bù cổ tức là rõ ràng và thống nhất, phù hợp với lý thuyết Do đó, chúng ta sẽ phân tích mối quan hệ này thông qua hai phương trình hồi quy (3.4.4) và (3.4.5) liên quan đến phần bù cổ tức tính theo trung bình cộng giản đơn và trung bình cộng có trọng số trong năm t-1.
3.4.2 Quyết định trả cổ tức và thu nhập trong tương lai
Theo lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức, quyết định trả cổ tức trong năm t sẽ ảnh hưởng đến thu nhập tương lai của cổ phiếu trong ba năm tiếp theo, bắt đầu từ năm t+1 Tuy nhiên, không thể loại trừ tác động của quyết định này đến thu nhập trong chính năm t Do đó, tác giả đã xem xét mối tương quan giữa quyết định trả cổ tức năm t và chênh lệch thu nhập giữa nhóm cổ phiếu trả cổ tức và không trả cổ tức (rD – rND) trong năm t và năm t+1.
Bảng 11: Tương quan giữa quyết định trả cổ tức tại năm t và thu nhập của cổ phiếu tại năm t.
Nguồn: tác giả tính toán
Bảng 12: Tương quan giữa quyết định trả cổ tức tại năm t và thu nhập của cổ phiếu tại năm t+1.
Nghiên cứu cho thấy quyết định trả cổ tức trong năm t (Initiatet và Continuet) có mối tương quan với chênh lệch thu nhập, với mức chênh lệch thu nhập năm t thấp hơn năm t+1 Điều này chỉ ra rằng quyết định trả cổ tức năm t có ảnh hưởng đến thu nhập tương lai của cổ phiếu bắt đầu từ năm t+1 Chúng ta sẽ phân tích mối liên hệ này thông qua hai mô hình hồi quy (3.4.6) và (3.4.7).
Kiểm định tính dừng của các biến
Việc hồi quy hai chuỗi thời gian không dừng có thể dẫn đến hồi quy giả Để xác định tính chính xác của các mô hình hồi quy đã đề cập, chúng ta sẽ kiểm tra tính dừng của các biến thông qua biểu đồ tự tương quan và kiểm định Dickey-Fuller.
Kết quả kiểm định tính dừng của các biến được trình bày thông qua biểu đồ tự tương quan và kiểm định Dickey-Fuller Theo Phục lục 5, cả hai phương pháp đều cho thấy các biến không đạt tính dừng.
Mô hình hồi quy đồng kết hợp
Trong nghiên cứu hồi quy giả trong kinh tế lượng, có hai phương pháp xử lý các chuỗi không dừng: lấy sai phân bậc 1 hoặc bậc 2, và sử dụng mô hình hồi quy đồng kết hợp Tuy nhiên, do chuỗi dữ liệu hiện tại quá ngắn, việc thực hiện sai phân không khả thi Do đó, tác giả lựa chọn áp dụng mô hình hồi quy đồng kết hợp để phân tích mối quan hệ giữa các biến đã được xem xét.
3.6.1 Hồi quy đồng kết hợp giữa quyết định trả cổ tức và phần bù cổ tức
Nhƣ đã phân tích trong mục 3.4, chúng ta sẽ xem xét mô hình hồi quy giữa các biến:
Mô hình hồi quy đồng kết hợp của các hồi quy trên có dạng: u t = Initiate t - β 1 * � ��� � � �� u t =
Kết quả của phương pháp hồi quy đồng kết hợp giữa quyết định trả cổ tức và phần bù cổ tức được trình bày chi tiết trong phụ lục 6.
Kết quả phân tích hồi quy cho thấy các mô hình đều không có ý nghĩa thống kê với p > 0,1 Kiểm tra tính dừng của chuỗi đồng kết hợp (xem phụ lục 8) chỉ ra rằng các chuỗi này đều không dừng Do đó, tác giả kết luận rằng các mô hình hồi quy không có ý nghĩa, và không tồn tại mối quan hệ hồi quy giữa phân bù cổ tức và quyết định trả cổ tức của nhà quản lý trên thị trường chứng khoán Tp.HCM.
3.6.2 Hồi quy đồng kết hợp giữa quyết định trả cổ tức và thu nhập trong tương lai của cổ phiếu
Nhƣ đã phân tích trong mục 3.4, chúng ta sẽ xem xét mô hình hồi quy giữa các biến:
Mô hình hồi quy đồng kết hợp của các hồi quy trên có dạng: u t = Initiate t - α 1 *(r D(t+1) -r ND(t+1) ) (3.6.6) u t = Continue t - α 2 *(r D(t+1) -r ND(t+1) ) (3.6.7)
Kết quả hồi quy đồng kết hợp giữa quyết định trả cổ tức và thu nhập trong tương lai của cổ phiếu được trình bày chi tiết trong phụ lục 7.
Kết quả hồi quy cho thấy các mô hình không có ý nghĩa thống kê với p > 0,1 Kiểm tra tính dừng của chuỗi đồng kết hợp cho thấy chúng đều không dừng Do đó, tác giả kết luận rằng các mô hình hồi quy không có ý nghĩa và không có mối quan hệ hồi quy giữa quyết định trả cổ tức và thu nhập của cổ phiếu trong tương lai trên thị trường chứng khoán Tp.HCM.
Thảo luận thêm về kết quả nghiên cứu
Nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán TP.Hồ Chí Minh thể hiện sự ưa chuộng rõ rệt đối với các cổ phiếu trả cổ tức, sẵn sàng chi trả giá cao hơn cho những cổ phiếu này và phần bù cổ tức thường dương Mặc dù không tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ về việc các nhà quản lý đáp ứng yêu cầu cổ tức của nhà đầu tư, điều này không thể coi là thất bại của nghiên cứu Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức chỉ là một trong nhiều lý thuyết về cổ tức, nhằm cung cấp cơ sở cho các nhà quản lý trong quyết định liên quan đến cổ tức Việc các nhà quản lý tại Việt Nam chưa chú trọng đến lý thuyết này cũng không phải điều khó hiểu, do nó còn mới mẻ và dựa trên nền tảng tài chính hành vi Hơn nữa, những hạn chế về dữ liệu và khủng hoảng tài chính trong thời gian nghiên cứu đã ảnh hưởng đến kết quả định lượng, nhưng kết quả nghiên cứu vẫn có thể phản ánh gần đúng thực tế.
Trong quyết định trả cổ tức, nhà quản lý có thể xem xét phần bù cổ tức, nhưng do phần bù này tương đối nhỏ nên thường không thu hút sự chú ý bằng các chính sách đầu tư tạo ra tăng trưởng, đặc biệt trong bối cảnh Việt Nam hiện nay với nhiều cơ hội đầu tư có tỷ suất sinh lời cao Thêm vào đó, việc tăng giá trị cổ phiếu thông qua việc đáp ứng yêu cầu cổ tức của nhà đầu tư chỉ mang lại hiệu quả ngắn hạn, trong khi mục tiêu tăng giá trị công ty của hầu hết doanh nghiệp Việt Nam lại là dài hạn Phân tích định lượng cho thấy thu nhập tương lai từ cổ phiếu trả cổ tức có xu hướng giảm, và giá cổ phiếu trả cổ tức giảm nhanh hơn nhiều so với cổ phiếu không trả cổ tức.
Vấn đề thông tin là một yếu tố quan trọng khiến Đại hội đồng cổ đông lo ngại về việc các nhà quản lý có thể lợi dụng chính sách để tăng giá cổ phiếu ngắn hạn Điều này có thể dẫn đến việc các nhà quản lý vì lợi ích cá nhân mà thu mua và đẩy giá cổ phiếu lên cao, trong khi ít quan tâm đến lợi ích chung của toàn thể cổ đông.
Mặc dù có sự tiếc nuối, tác giả thừa nhận rằng lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức không phù hợp với thị trường Việt Nam hiện nay Các nhà đầu tư tại đây thường ưa chuộng cổ tức và phần bù cổ tức vẫn dương, nhưng vẫn cần xem xét nhiều yếu tố khác bên cạnh tâm lý của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức bổ sung cho hệ thống lý thuyết cổ tức bằng cách áp dụng khía cạnh tài chính hành vi Bằng cách nới lỏng giả định về thị trường hoàn hảo của Miller và Modigliani, lý thuyết này phản ánh thực tế thị trường hơn và cung cấp khung lý thuyết cho các nhà quản lý khi ra quyết định về việc trả cổ tức Các nhà quản lý nên đáp ứng yêu cầu của nhà đầu tư bằng cách trả cổ tức theo mong muốn của họ, tạo ra một mô hình đơn giản làm cơ sở cho nghiên cứu thực nghiệm.
Nghiên cứu thị trường chứng khoán TP.Hồ Chí Minh cho thấy có bằng chứng mạnh mẽ về sự xuất hiện của phần bù cổ tức trong biến động giá chứng khoán, nhưng không có chứng cứ cho thấy nhà quản lý dựa vào đó để quyết định trả cổ tức Phần bù cổ tức chủ yếu dương, cho thấy nhà đầu tư có nhu cầu cao về cổ tức và sẵn sàng trả giá cao cho cổ phiếu trả cổ tức Tuy nhiên, các mô hình hồi quy giữa quyết định trả cổ tức và phần bù cổ tức không có ý nghĩa thống kê, có thể do chuỗi nghiên cứu quá ngắn, dẫn đến mối quan hệ chưa rõ ràng Do đó, chúng ta chưa có đủ cơ sở để kết luận phần bù cổ tức ảnh hưởng đến quyết định trả cổ tức của nhà quản lý.
Sự xuất hiện của phần bù cổ tức trên thị trường chứng khoán TP.HCM đóng vai trò quan trọng trong việc cân nhắc giữa đầu tư dài hạn và đáp ứng yêu cầu cổ tức của nhà đầu tư Việc đáp ứng yêu cầu cổ tức có thể thu hút nhà đầu tư mua cổ phiếu với giá cao hơn trong ngắn hạn, từ đó gia tăng giá trị công ty Tuy nhiên, nếu chỉ tập trung vào việc đáp ứng yêu cầu này, doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong việc giữ lại lợi nhuận để tận dụng cơ hội tăng trưởng, đặc biệt trong bối cảnh thị trường vốn khó khăn Với nền kinh tế đang phát triển, cơ hội đầu tư với tỷ suất sinh lời cao tại Việt Nam còn nhiều, do đó việc theo đuổi giá trị ngắn hạn có thể không phải là lựa chọn tốt nhất cho các nhà quản lý lúc này Điều này có thể giải thích lý do chưa có bằng chứng mạnh mẽ về việc nhà quản lý đáp ứng yêu cầu cổ tức của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán TP.HCM.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM
Lê Đạt Chí, Trần Thị Hải Lý, Phạm Dương Phương Thảo, Hoàng Thị Phương Thảo, 2012,
Tài chính Hành vi, giáo trình lưu hành nội bộ.
Baker, Malcolm and Jeffrey Wurgler, 2003, A Catering Theory of Dividends, Working paper 9542.
Baker, Malcolm and Jeffrey Wurgler, 2003, Appearing and Disappearing Dividends: The link to catering incentives, New York University Working Paper.
Baker, Malcolm and Jeffrey Wurgler, 2000, The Equity Share in New Issues and
Aggregate Stock Returns, Journal of Finance 55.
Baker, Malcolm, Stein, Jeremy C., and Jeffrey Wurgler, 2001, When does the market matter? Stock prices and the investment of equity-dependent firms, Harvard University working paper.
Barberis, Nicholas, Andrei Shleifer, and Jeffrey Wurgler, 2001, Comovement, University of Chicago working paper
Black, Fischer, and Myron S Scholes, 1974, The Effects of Dividend Yield and Dividend
Policy on Common Stock Prices and Returns, Journal of Financial Economics 1. Bhattacharya, Sudipto, 1979, Imperfect Information, Dividend Policy, and “the Bird in the
Hand” Fallacy, Bell Journal of Economics 10.
Brennan, Chichael J., 1970, Taxes, Market Valuation and Corporate Financial Policy,
Elton, Edwin J., and Martin J Gruber, and Christopher R Blake, 2005, Marginal
Stockholder Tax Effect and Ex-Dividend Day Behavior: Thirty Two Years Later,
Review of Economics and Statistics 87.
Graham, John R., and Campbell R Harvey, 2001, The Theory and Practice of Corporate
Finance: Evidence from the field, Journal of Financial Economics 60.
Greenwood, Robin, and Nathan Sosner, 2001, Where do betas come from?, Harvard
Jenter, Dirk, 2001, “Managerial Portfolio Decisions and Market Timing,” Harvard
Jensen, Gerald R., Donald P Solberg, and Thomas S Zorn, 1992, Simultaneous
Determination of Insider Ownership, Debt, and Dividend Policies, Journal of Financial and Quantitative Analysis 27.
Husam - Aldin Nizar Al - Malkawi, Michael Rafferty và Rekha Pillai, 2010, Dividend
Policy: A Review of Theories and Empirical Evidence, International Bulletin of Business.
Lipson, Marc L, Maquieira Carlos P., and William Megginson, 1998, Dividend Initiations and Dividends on Capital Asset Prices, Journal of Financial Economics 7.
Long, John B., 1978, The Market Valuation of Cash Dividends: A case to consider,
Miller, Merton H., and Kevin Rock, 1985, Dividend Policy Under Asymmetric
Miller, Merton H., and Franco Modigliani, 1961, Dividend Policy, Growth, and the
Valuation of Shares, Journal of Business 34.
Polk, Christopher, and Paola Sapienza, 2001, The Real Effects of Investor Sentiment,
Shefrin, Hersh M., and Meir Statman, 1984, Explaining Investor Preference for Cash
Dividends, Journal of Financial Economics 13.
Shleifer, Andrei, and Robert W Vishny, 2002, Stock Market Driven Acquisitions, Harvard
Thaler, Richard H., 1983, Using Mental Accounting in a Theory of Consumer Behavior,
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUY Ế T V Ề CHÍNH SÁCH C Ổ T Ứ C 15
1.1.4 Quy ết đị nh tr ả c ổ t ứ c 15
1.2 Các lý thuy ế t truy ề n th ố ng 16
1.2.1 Lý thuy ế t c ổ t ứ c không ảnh hƣ ở ng t ớ i giá tr ị công ty 16
1.2.2 Các lý thuy ế t v ề c ổ t ứ c có ảnh hƣ ở ng t ớ i giá tr ị công ty 19
1.2.2.1 C ổ t ức cao làm tăng giá cổ phi ế u 19
1.2.2.2 C ổ t ứ c th ấp làm tăng giá trị c ổ phi ế u 20
1.2.2.4 Lý thuy ế t v ề chi phí đạ i di ệ n và dòng ti ề n t ự do 23
1.3 Lý thuy ết đáp ứ ng yêu c ầ u c ổ t ứ c 23
1.3.1 M ộ t s ố nghiên c ứ u ở góc độ hành vi c ủ a doanh nghi ệp đố i v ớ i các quy ết đị nh tài chính t rƣ ớ c Baker và Wurgler (2003) 23
1.3.2 Các gi ả đị nh và k ỳ v ọ ng 24
1.3.3 Nhu c ầ u c ủa nhà đầu tƣ đố i v ớ i c ổ t ứ c 25
1.3.4 Nh ữ ng h ạ n ch ế c ủ a kinh doanh chênh l ệ ch giá 28
1.3.5 Lý thuy ết đáp ứ ng yêu c ầ u c ổ t ứ c 30
1.3.6 Mô hình đáp ứ ng yêu c ầ u c ổ t ứ c 30
CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LI Ệ U 35