GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Sự cần thiết của nghiên cứu
Với giả định thị trường vốn là hoàn hảo, Miller và Modigliani (1961) khẳng định chính sách chi trả cổ tức độc lập với giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, nhiều học giả cho rằng thị trường vốn thế giới thực có nhiều bất cập (như sự bất cân xứng thông tin, sự khác biệt về chi phí giao dịch, về các quy định thuế và các vấn đề đại diện) và cho rằng cổ tức có thể được sử dụng như một cơ chế rất quan trọng để giảm thiểu những bất cập đó.
Thật vậy, Lintner (1956) quan sát thấy các nhà quản lý Mỹ theo đuổi chính sách trả cổ tức cực kỳ có chủ ý (được quản lý) Có nhiều lý do khiến DN nên thay đổi cổ tức một cách ổn định trong dài hạn và đặt ra tỷ lệ thanh toán mục tiêu trong đó các khoản thanh toán định kỳ được điều chỉnh Nguyên nhân được cho là do các NĐT thường coi mức cổ tức như là tín hiệu từ DN về triển vọng kinh doanh trong tương lai.
Do đó, các nhà quản lý không muốn tăng hay giảm cổ tức ngay sau khi thu nhập thay đổi và hạn chế cắt giảm cổ tức Một chính sách như vậy được coi là chính sách cổ tức ổn định Fama và Babiak (1968) tiến hành nghiên cứu với quy mô lớn đã ủng hộ mô hình gốc của Lintner, cho rằng, nhà quản lý DN có tâm lý chờ đợi sự thay đổi theo chiều tăng dần của lợi nhuận trước khi điều chỉnh tăng cổ tức Như vậy, cổ tức ổn định không có nghĩa là cố định, mà là cổ tức được thanh toán không bị gián đoạn, mức cổ tức tăng (hoặc bất đắc dĩ phải giảm) thường không thay đổi đột biến như thu nhập.
Chính sách cổ tức của DN bao gồm hai loại chính là CSCT phần còn lại hay còn gọi là CSCT thụ động và CSCT ổn định hay CSCT được quản lý (Lease và cộng sự, 2000) CSCT phần còn lại ngụ ý rằng cổ tức chỉ được trả nếu khoản thu nhập còn lại là dương (sau khi trừ đi phần giữ lại phục vụ cho nhu cầu đầu tư) Mức cổ tức mỗi năm phụ thuộc vào thu nhập, chính sách đầu tư và dòng tiền còn lại của DN Khi cơ hội đầu tư của DN có nhu cầu vốn lớn hơn so với dòng tiền hiện có, DN sẽ không chi trả cổ tức CSCT ổn định thể hiện qua việc nhà quản lý DN xây dựng và duy trì một mô hình thanh toán cổ tức cụ thể, có kế hoạch, hướng đến sự ổn định với dòng cổ tức chi ra Chính sách này thể hiện tính nhất quán và khả năng dự đoán của dòng cổ tức.
Mỗi CSCT đều có những ưu điểm và nhược điểm nhất định và còn phụ thuộc nhiều vào chu kỳ hoạt động và phát triển của DN Do đó, không có chính sách nào là tối ưu cho tất cả các DN ở mọi thời điểm nhưng phần lớn các nhà quản lý đều thừa
12 nhận một CSCT theo hướng ổn định sẽ đem lại lợi ích cao nhất cho DN và các cổ đông Việc duy trì CSCT ổn định giúp DN ổn định được thành phần cổ đông, giảm xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986); Mặt khác, ổn định cổ tức giúp truyền tín hiệu đến các NĐT, làm giảm sự không chắc chắn của NĐT về dòng thu nhập trong tương lai, làm giảm chi phí vốn cổ phần và gia tăng giá trị doanh nghiệp (Hu và Chen, 2012) Tuy nhiên, ổn định cổ tức có thể gây ra những ảnh hưởng bất lợi đến DN khi cần vốn đầu tư cho nhu cầu tăng trưởng, việc huy động vốn từ bên ngoài khiến DN phải chịu sự kiểm soát chặt chẽ và chịu chi phí sử dụng vốn cao; đôi khi việc ổn định cổ tức còn được xem là xuất phát từ hành vi của cổ đông lớn nhằm chiều lòng cổ đông nhỏ Do đó, NĐT và nhà quản lý chính sách cần dự báo được chính xác hơn hành vi của DN trong việc hoạch định CSCT của họ.
Cho đến nay đã có hàng loạt các nghiên cứu nhằm kiểm chứng mô hình của Lintner (1956) và vận dụng mô hình của ông để giải thích hành vi CSCT ở các nước (Baker và Powell, 2000; Adaoglu, 2000; Pandey, 2001; Guttman và cộng sự, 2001; Allen và Michaely, 2003; Andres và cộng sự, 2009; Al-Najjar, 2009; Chemmanur và cộng sự, 2010; Al-Yahyaee và cộng sự, 2011; Leary và Michaely, 2011; Hu và Chen, 2012; Jeong, 2013; Shinozaki và Uchida, 2014; Javakhadze và cộng sự, 2014; Al- Najjar và Kilincarslan, 2017; v.v.) Các nghiên cứu tập trung so sánh hành vi ổn định hóa cổ tức của các DN ở các thị trường khác nhau và chỉ ra các điều kiện đặc thù để các DN thực hiện hành vi này Các lập luận chủ yếu xuất phát từ vấn đề BCXTT và xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và người quản lý thông qua lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện Các nghiên cứu này được thực hiện chủ yếu tại các thị trường phát triển, một vài nghiên cứu tại các nước mới nổi nhưng dường như có rất ít nghiên cứu tại các nước có thị trường chứng khoán cận biên như Việt Nam Thêm vào đó, DN hoạt động trong các môi trường thể chế và tài chính khác nhau có thể có những ảnh hưởng khác nhau đối với quyết định cổ tức (Glen và cộng sự, 1995; Dewenter và Warther, 1998; La Porta và cộng sự, 2000; Aivazian và cộng sự, 2003; Jeong, 2013; Javakhadze và cộng sự, 2014; Al-Najjar và Kilincarslan, 2017).
Trong bối cảnh Việt Nam, một TTCK khá non trẻ với nhiều biến động về kinh tế, có môi trường pháp lý và thể chế còn chưa ổn định, các doanh nghiệp thường xuyên đối mặt với các cú sốc kinh tế lớn Công bố thông tin còn chưa minh bạch và cơ sở pháp lý chưa đầy đủ, thường xuyên thay đổi có thể là nguyên nhân phát sinh vấn đề đại diện có thể khiến các DN thanh toán cổ tức ổn định hơn đề bù đắp các giám sát yếu thông qua cơ chế quản trị doanh nghiệp (La Porta và cộng sự, 2000) Mặt khác, mức độ sở hữu tập trung càng cao thì vấn đề đại diện càng được giảm thiểu cho nên DN ít có xu hướng ổn định cổ tức, trong khi cấu trúc sở hữu ở Việt Nam được đánh giá là rất tập trung (Nguyễn Thu Hiền và Trần Duy Thanh, 2011) Việc sử dụng lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện là phù hợp và cần thiết để xem xét sự tồn tại của hiện tượng ổn định hóa cổ tức, mức độ và những nhân tố ảnh hưởng đến mức độ của hiện tượng này ở Việt Nam.
Xuất phát từ những lý do trên dây, đề tài “Ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” đã được lựa chọn để nghiên cứu.
Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài nhằm đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam Phân tích làm rõ các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức, từ đó chỉ ra các điều kiện đặc thù của
DN phù hợp với CSCT ổn định ở Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu được cụ thể bằng các câu hỏi nghiên cứu sau:
Câu hỏi nghiên cứu 1: Mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Câu hỏi nghiên cứu 2: Các nhân tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp và đặc điểm ngành nghề kinh doanh ảnh hưởng như thế nào đến mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Bằng việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu, luận án có thể có một số đóng góp hữu ích cho thực tiễn như sau:
- Khẳng định với nhà đầu tư và các cổ đông về mức độ của ổn định hóa cổ tức của các DNNY, phân tích và so sánh kết quả tính toán trên sàn HOSE và HNX và giữa các nhóm ngành với nhau.
- Chỉ ra các nhân tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp và đặc điểm ngành nghề hoạt động ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức, từ đó giúp NĐT nhận diện được những nhóm DN có thể sẽ có mức độ ổn định hóa cổ tức cao hơn nhóm khác, để đưa ra lựa chọn đầu tư phù hợp Đồng thời, điều này cũng giúp nhà quản lý doanh nghiệp có được cái nhìn khái quát hơn về toàn bộ thị trường, từ đó định vị được doanh nghiệp mà họ đang quản lý thuộc phân khúc nào để có chiến lược và chính sách phù hợp.
- Việc biết được mức độ ảnh hưởng của các nhân tố thuộc đặc điểm DN và đặc điểm ngành đến mức độ ổn định hóa cổ tức sẽ giúp các nhà hoạch định chính sách đánh giá mức độ ổn định hóa cổ tức, phân tích và dự báo tốt hơn về tài sản và sức khỏe của doanh nghiệp, từ đó có nhiều thông tin hơn cho việc xây dựng chính sách liên quan đến TTCK nói chung và thị trường tài chính nói riêng.
Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1.Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là ổn định hóa cổ tức trong chính sách phân phối cổ tức của các DNNY, trong đó đề tài tập trung phân tích thực trạng, xác định mức độ ổn định (degree of dividend smoothing) và làm rõ ảnh hưởng đặc điểm DN và đặc điểm ngành đến mức độ ổn định hóa cổ tức của DNNY.
Luận án xem xét hiện tượng ổn định hóa cổ tức tại một quốc gia cụ thể, do đó luận án thiết kế mô hình theo hướng cố định sự ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô vì hầu hết các yếu tố này (môi trường thể chế, chính sách pháp luật,…) ít thay đổi trong giai đoạn nghiên cứu (chẳng hạn yếu tố quy định về thuế thu nhập cá nhân với cổ tức). Luận án lượng hóa sự ảnh hưởng của các nhân tố này trong giá trị của hệ số chặn �0 của mô hình.
Thực tế, ở Việt Nam luật thuế thu nhập cá nhân ban hành chính thức vào ngày 27/11/2007 nhưng dự thảo đã được thực hiện trước đó nên có sự hướng dẫn cho doanh nghiệp và các nhà đầu tư Hơn nữa, thuế suất đánh trên phần cổ tức là 5% thấp hơn nhiều so với thuế cổ tức ở các nước phát triển, cho nên hiện tượng mua lại cổ phần để tránh thuế cổ tức cho các nhà đầu tư được xuất hiện phổ biến ở Mỹ nhưng lại xuất hiện không nhiều ở Việt Nam Do đó, việc thu thập dữ liệu về cổ tức bắt đầu từ năm 2007 (trước 1 năm so với các dữ liệu khác) sẽ không bị ảnh hưởng bởi sự khác biệt về thuế thu nhập cá nhân.
Nghiên cứu hiện tượng ổn định hóa cổ tức được thực hiện trên mẫu các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Các DN này có trả cổ tức, không làm điều chỉnh dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu, có đủ dữ liệu tính toán thước đo ổn định hóa và xác định các nhân tố ảnh hưởng.
Ngoài việc phân tích trên tổng mẫu, nghiên cứu cũng tiến hành phân tích, so sánh kết quả nghiên cứu giữa hai sàn niêm yết và giữa các ngành nhằm cung cấp chi tiết hơn thực trạng về hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam.
Luận án tập trung phân tích dữ liệu của các DNNY trong thời gian 11 năm từ năm 2008 đến năm 2018.
Phương pháp nghiên cứu
1.4.1 Phương pháp thu thập dữ liệu
* Về chọn mẫu nghiên cứu: Để nghiên cứu về hiện tượng ổn định hóa cổ tức, bao gồm việc phân tích thực trạng và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức của DN Mẫu nghiên cứu được lựa chọn bởi một số lý do/tiêu chuẩn sau:
- Thứ nhất, do phải thỏa mãn các điều kiện niêm yết cổ phiếu và các yêu cầu về việc công bố thông tin nên các DNNY có nhiều khả năng sử dụng tín hiệu từ cổ tức để truyền tải thông tin về tình hình hoạt động của công ty đến nhà đầu tư, do đó, các DNNY thích hợp với hành vi ổn định hóa cổ tức hơn các DN chưa niêm yết (Michaely và Robert, 2007).
- Thứ hai, Ổn định hóa cổ tức là một quá trình nên đơn vị nghiên cứu là các DNNY có trả cổ tức, có đủ dữ liệu để tính toán thước đo ổn định hóa (Dewenter và Warther, 1998), không bao gồm các DN thuộc ngành tài chính do ngành này được quản lý bởi các quy định riêng và có cấu trúc báo cáo tài chính đặc thù (Fama và French, 1993) và không bao gồm các DN làm điều chỉnh dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu như thực hiện cổ phần hóa hoặc tham gia vào các thương vụ M&A (Leary và Michaely, 2011).
- Thứ ba, để xác định “các nhân tố ảnh hưởng” đến mức độ ổn định hóa cổ tức, cần xác định các proxy đại diện cho mâu thuẫn thị trường Các biến này yêu cầu có tối đa 5 năm bị missing giá trị (Leary và Michaely, 2011).
Bên cạnh đó, các DN trong mẫu được phân nhóm theo sàn niêm yết (sàn HOSE và sàn HNX) và phân theo các ngành (theo tiêu chuẩn ICB cấp 1, riêng ngành công nghiệp do có số lượng DN chiếm tỷ trọng lớn trong mẫu nên được phân ngành cấp 2).
Có 336 DN thỏa mãn tiêu chí chọn mẫu, bao gồm 154 DNNY tại HOSE(chiếm 45,83%) và 182 DNNY tại HNX (chiếm 54,17%), và theo các danh mục ngành như sau:
Ngành Số DN Tỷ trọng
Công nghiệp: Xây dựng và vật liệu 84 25.00%
Công nghiệp: Hàng và dịch vụ công nghiệp 62 18.45%
* Về thời gian nghiên cứu: Luận án thu thập dữ liệu của các DNNY từ năm 2008 đến năm 2018.
- Dữ liệu về cổ tức (DPS) được thu thập 12 năm tính từ năm 2007 để tránh mất quan sát do lấy sai phân và biến trễ khi sử dụng mô hình của Lintner (1956).
- Dữ liệu về thu nhập (EPS) và tất cả các dữ liệu thuộc các chỉ tiêu còn lại được thu thập từ năm 2008 đến năm 2018.
Năm 2007 là năm có nhiều dấu ấn với TTCK Việt Nam, Việt Nam chính thức ra nhập WTO vào ngày 11/01/2007 từ đó có hàng loạt chính sách mới thay đổi môi trường kinh doanh cho các DN Đặc biệt, sự ra đời của Luật Chứng khoán (ban hành ngày 29/6/2006, có hiệu lực thi hành từ ngày 01/01/2007) và Luật thuế thu nhập cá nhân (ban hành ngày 21/11/2007) đã giúp cho các DN có cơ sở để định hướng rõ ràng hơn khi xây dựng CSCT.
- Số liệu về cổ tức và các chỉ tiêu tài chính được trích xuất từ bộ dữ liệu củaStoxplus Các dữ liệu này được thu thập từ nguồn công bố thông tin công khai của các DNNY, như: Thông tin cơ bản của DN trên website của các công ty chứng khoán, các BCTC hàng năm được kiểm toán, Báo cáo thường niên, các thông báo về cổ tức, v.v Do vậy, luận án dễ dàng thực hiện kiểm soát, cập nhật các dữ liệu này và tính toán cho các chỉ tiêu cụ thể.
- Riêng số liệu về cấu trúc sở hữu, bao gồm: Sở hữu của đông lớn, sở hữu của cổ đông là tổ chức và sở hữu Nhà nước được thu thập qua dữ liệu hàng năm của Vietstock.
1.4.2 Phương pháp phân tích dữ liệu
Phương pháp nghiên cứu chính mà luận án sử dụng là phương pháp phân tích định lượng, sử dụng hồi quy OLS với dữ liệu mảng (panel data) và dữ liệu chéo (cross- section), đồng thời kết hợp ước lượng 2SLS để kiểm soát vấn đề nội sinh trong mô hình Luận án sử dụng phần mềm STATA 14 trong phân tích dữ liệu.
- Luận án sử dụng mô hình Lintner (1956) và mô hình theo đề xuất của Leary và Michaely (2011) để xác định mức độ ổn định ổn định cổ tức Thực hiện các bước hồi quy OLS trên nền dữ liệu mảng Trước hết, luận án thực hiện kiểm định thông qua ước lượng OLS thông thường Tiếp theo, luận án ước lượng sử dụng mô hình REM hoặc FEM, kết quả gợi ý rằng các tác động cố định là phù hợp hơn ước lượng với tác động ngẫu nhiên trong các trường hợp của nghiên cứu này Riêng đối với MH1.2 để tính được biến RelVol, trước khi tính phần dư và RMSE từ các phương trình, luận án cũng thực hiện các bước như trên để hồi quy hai phương trình xu thế về cổ tức thực và cổ tức mục tiêu Do đó, luận án sử dụng kết quả hồi quy FEM đối với cả hai mô hình (MH1.1 và MH1.2), đồng thời tùy chọn robust được thực hiện để kiểm định phương sai sai số thay đổi trong trường hợp kiểm định cho biết mô hình vi phạm giả thuyết này.
- Để trả lời câu hỏi nghiên cứu số 2, luận án sử dụng mô hình hồi quy đa biến với biến phụ thuộc là mức độ ổn định cổ tức của từng DN (chính là SOA và RelVol được hồi quy từ mô hình của câu hỏi nghiên cứu số 1) Các biến độc lập là đặc điểm nội tại DN và đặc điểm ngành nghề kinh doanh được đề xuất từ lập luận về vấn đề BCXTT và các xung đột đại diện trong doanh nghiệp.
Sử dụng hồi quy OLS trên nền dữ liệu chéo thông qua các kiểm định cần thiết Bên cạnh đó, để xử lý vấn đề nội sinh trong mô hình, luận án thực hiện
“phương pháp hồi quy hai giai đoạn 2SLS” với việc sử dụng các biến công cụ đại diện giải thích cho biến nội sinh Do đặc điểm mô hình của luận án không có biến trễ và không có hiện tượng tự tương quan nên lựa chọn ước lượng 2SLS là phù hợp Các kết quả thống kê theo ước lượng OLS và 2SLS đều được báo cáo tổng hợp để thuận tiện cho so sánh và đối chiếu.
Ngoài các phương pháp nêu trên thì “phương pháp phân tích mô tả” cũng được sử dụng trong luận án nhằm nhận diện mối quan hệ giữa các biến Công việc này được thực hiện trước khi hồi quy mô hình nghiên cứu Sau khi tổng quan cơ sở lý thuyết và thực nghiệm về ổn định hóa cổ tức của các DNNY, luận án đã đề xuất được hai mô hình nghiên cứu Tuy nhiên, cần xuất phát từ bối cảnh tại TTCK ViệtNam để xác định mô hình nghiên cứu phù hợp Từ bộ số liệu thu thập được, luận án tiến hành phân tích tình hình thanh toán cổ tức và xem xét sự biến động của mức cổ tức bằng tiền so với biến động của thu nhập nhằm nhận diện hành vi ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam Bên cạnh đó, luận án thực hiện mô tả thực trạng đặc điểm của các doanh nghiệp như quy mô, số năm niêm yết, cấu trúc sở hữu, cơ hội tăng trưởng,dòng tiền v.v và nhận diện xu hướng của các đặc điểm này với hành vi trả cổ tức bằng kỹ thuật phân vị và biểu diễn biến động cổ tức theo từng phân vị bằng biểu đồ.Kết quả phân tích thực trạng (tại đầu chương 3 và đầu chương 4) đã cho thấy lý do không cần đưa biến vĩ mô (thuế) vào mô hình nghiên cứu và bổ sung thêm biến sở hữu Nhà nước trong mô hình của lý thuyết đại diện.
Những đóng góp mới của luận án
Luận án hướng tới những đóng góp mới về mặt lý luận, học thuật sau đây:
(i) Ổn định hóa cổ tức là hiện tượng được kiểm chứng và công nhận tại các nước thuộc nhóm thị trường phát triển và thị trường mới nổi Luận án kiểm chứng và đánh giá hiện tượng này tại các thị trường cận biên đang trong quá trình nâng hạng như ở Việt Nam.
(ii) Dựa trên phát hiện từ phương pháp phân tích mô tả, luận án đề xuất sử dụng biến sở hữu Nhà nước trong mô hình lý thuyết người đại diện để phù hợp với bối cảnh nghiên cứu Kết quả cho thấy vai trò của Nhà nước trong quyết định chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
(iii)Về thước đo mức độ ổn định hóa cổ tức Luận án sử dụng đồng thời hai thước đo SOA và RelVol về mức độ ổn định hóa cổ tức Trong đó, SOA là thước đo truyền thống được hầu hết các nghiên cứu trước đây sử dụng để đánh giá mức độ ổn định hóa cổ tức Việc sử dụng thước đo này sẽ giúp luận án dễ dàng so sánh với các kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu trên thế giới RelVol là thước đo được cho là có thể khắc phục hiện tượng sai lệch do cỡ mẫu có thời gian ngắn và số quan sát hạn chế mà thước đo SOA có thể mắc phải, nhờ đó giúp khẳng định chắc chắn hơn kết quả nghiên cứu về hiện tượng ổn định hóa cổ tức trên thị trường cận biên đang nâng hạng như trường hợp Việt Nam Bên cạnh đó, việc kiểm định sự phù hợp của thước đo RelVol tại luận án sẽ là cơ sở để các nghiên cứu khác có thể sử dụng thước đo này như một lựa chọn để đo lường mức độ ổn định hóa cổ tức.
Bên cạnh những đóng góp về mặt lý luận và học thuật thì nghiên cứu cũng có những đóng góp về mặt thực tiễn như sau:
(i) Kết quả trả lời câu hỏi nghiên cứu 1 cho thấy có sự tương đồng lớn khi đo lường mức độ ổn định cổ tức theo hai thước đo trên So với các nghiên cứu đã thực hiện thì mức độ ổn định hóa cổ tức tại Việt Nam là thấp hơn so với các nước tại các thị trường phát triển và thị trường mới nổi.
(ii)Kết quả trả lời câu hỏi nghiên cứu 2 cho thấy sự đồng thuận đáng kể về mối quan hệ giữa xung đột lợi ích và ổn định hóa cổ tức, khẳng định lý thuyết người đại diện phù hợp để giải thích hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên TTCK Việt Nam. Mặt khác, kết quả mối quan hệ phi tuyến hình chữ U giữa số năm niêm yết và mức độ ổn định hóa cổ tức là một phát hiện mới của luận án.
Bên cạnh đó, DN có cấu trúc sở hữu tập trung; DN do Nhà nước nắm quyền chi phối hoặc giữ tỷ lệ sở hữu cao; DN có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng; DN ở giai đoạn tăng trưởng trong vòng đời phát triển; DN hoạt động trong ngành có mức độ cạnh tranh thấp không phù hợp với việc lựa chọn và duy trì CSCT ổn định Ngược lại, hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam được tìm thấy rõ hơn tại các DN có quy mô lớn;
DN có biến động lợi nhuận cao Kết quả nghiên cứu này có ý nghĩa đối với các nhà đầu tư trong hoạt động phân tích, ra quyết định đầu tư.
(iii) Kết quả của luận án có những gợi ý về xu hướng mới trong hoạch định chính sách cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam, giúp cho nhà quản lý định vị được vị trí của DN mình để có lựa chọn CSCT phù hợp trong quá trình tối đa hóa giá trị DN Kết quả này cũng là thông tin đầu vào hữu ích cho các nhà hoạch định chính sách phân tích,đánh giá tình hình sức khỏe của DN và đưa ra các đáp ứng chính sách phù hợp cho hoạt động của thị trường tài chính.
Cấu trúc của luận án
Luận án được cấu trúc gồm 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu
Chương 3: Mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên TTCK Việt Nam Chương 4: Các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên TTCK Việt Nam.
Chương 5: Thảo luận kết quả nghiên cứu và khuyến nghị
Nội dung của chương 1 đã trình bày sự cần thiết của đề tài nghiên cứu, chỉ rõ mục tiêu nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu cần phải trả lời trong luận án Trong đó, đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức thông qua xác định mức độ ổn định và các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định cổ tức, từ đó chỉ ra các điều kiện đặc thù của doanh nghiệp phù hợp với chính sách cổ tức ổn định ở Việt Nam là mục tiêu nghiên cứu mà đề tài hướng tới Trên cơ sở đó, luận án đã xác định được đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu của đề tài.
Chương 1 cũng đã trình bày khái quát phương pháp nghiên cứu bao gồm phương pháp thu thập dữ liệu và phương pháp phân tích dữ liệu Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu của luận án nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu đã xác định, phương pháp phân tích định lượng kết hợp với phương pháp phân tích mô tả được sử dụng chủ yếu trong luận án.
Những đóng góp mới của luận án được tổng hợp và trình bày trong chương 1,bao gồm các đóng góp về mặt lý luận, học thuật và đóng góp thực tiễn Việc kiểm chứng và đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam là một đóng góp mới về khoảng trống nghiên cứu Hơn nữa, luận án đã đề xuất sử dụng biến sở hữu Nhà nước trong mô hình của lý thuyết người đại diện để phù hợp với bối cảnh nghiên cứu Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu của luận án có ý nghĩa tham khảo cho quyết định của nhà đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp và nhà hoạch định chính sách.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
Tổng quan về ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết
2.1.1 Khái quát về chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết
2.1.1.1 Chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết
Các quyết định của các nhà quản lý tài chính doanh nghiệp chia thành hai loại chính: Quyết định đầu tư và quyết định tài chính (Baker và Powell, 2005) Quyết định đầu tư liên quan đến việc xác định loại và số lượng tài sản mà DN muốn giữ, phản ánh ở phía bên trái của bảng cân đối kế toán Các quyết định tài chính liên quan đến việc mua lại các quỹ dưới hình thức cả nợ và vốn cổ phần để hỗ trợ hoạt động kinh doanh và hoạt động đầu tư của một DN Phía bên phải của bảng cân đối kế toán phản ánh những nguồn tài chính này Quyết định về cổ tức là một loại quyết định tài chính ảnh hưởng đến số thu nhập mà DN phân phối cho các cổ đông so với phần mà họ giữ lại để tái đầu tư Nói theo cách khác, đối với công ty cổ phần, số lợi nhuận sau khi nộp thuế thu nhập DN một phần dùng để phân phối cho các cổ đông hiện hành dưới dạng cổ tức, phần còn lại gọi là lợi nhuận giữ lại nhằm tài trợ cho nhu cầu vốn tăng thêm hoặc dự phòng cho những bất ổn trong tương lai CSCT đề cập đến chính sách thanh toán mà một DN tuân theo trong việc xác định quy mô và mô hình phân phối tiền cho các cổ đông theo thời gian Hội đồng quản trị là người hoạch định CSCT của một DN.
Việc hoạch định CSCT liên quan đến một sự lựa chọn khó khăn do việc phân phối cổ tức ảnh hưởng đến tài sản của các cổ đông và khả năng giữ lại thu nhập của
DN để khai thác các cơ hội đầu tư tăng trưởng Trên thực tế, nhiều nhà quản lý DN đã cân nhắc kỹ lưỡng việc lựa chọn CSCT vì họ cho rằng những quyết định đó ảnh hưởng đến giá trị DN và giá cả cổ phiếu (Baker và cộng sự, 1985; Pruitt và Gitman, 1991;Baker và Powell, 1999) Các quyết định trong tài chính có liên quan đến nhau, nhà quản lý không thể xem xét quyết định phân phối cổ tức độc lập với các quyết định khác Do đó, các nhà quản lý thường hành động trên tinh thần CSCT của DN rất quan trọng dù các lập luận gây tranh cãi do Miller và Modigliani (1961) rằng việc chia cổ tức không có ý nghĩa gì trong việc xác định giá trị của DN Như vậy, CSCT “thể hiện quyết định của doanh nghiệp giữa việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư với việc trả lợi nhuận cho cổ đông dưới dạng cổ tức Ngoài ra, chính sách cổ tức còn bao gồm hình thức thanh toán cổ tức, số lần thanh toán, thời hạn thanh toán, mức thanh toán và các vấn đề khác như nghĩa vụ của doanh nghiệp đối với các cổ đông”.
Doanh nghiệp niêm yết (DNNY) là các doanh nghiệp có chứng khoán được niêm yết tại “Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm giao dịch chứng khoán”. Chứng khoán được niêm yết bao gồm: “Cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ, chứng khoán phái sinh như quyền mua cổ phần, chứng quyền, quyền chọn mua, quyền chọn bán, hợp đồng tương lai” Tuy nhiên, khi nói đến cổ tức là nói đến cổ phiếu của công ty cổ phần Do vậy, DNNY được đề cập ở đây là các công ty cổ phần có cổ phiếu được niêm yết tại “Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm giao dịch chứng khoán”, các
DN này phải đáp ứng các điều kiện niêm yết chặt chẽ về vốn điều lệ, hiệu quả hoạt động kinh doanh, khả năng tài chính, cơ cấu sở hữu cổ phần hoặc số người sở hữu chứng khoán và các quy định về việc công bố thông tin, yêu cầu về quản trị DN.
Phần lớn các nghiên cứu đều xem xét CSCT của DNNY mà bỏ qua CSCT của các DN chưa niêm yết hay các doanh nghiệp nội bộ (private firms), điều này đặt ra nghi vấn là liệu trạng thái niêm yết có chi phối đến CSCT của các DN không? Nhằm so sánh CSCT của các DNNY và các DN nội bộ, Michaely và Roberts (2007) khẳng định: Các DNNY không muốn bỏ qua hay giảm cổ tức, cũng như không thích hợp với sự gia tăng cổ tức lớn, nghĩa là các DNNY có hành vi ổn định hóa cổ tức hơn các DN nội bộ Những phát hiện này phù hợp với quan điểm cho rằng sự giám sát của TTCK khiến cho các nhà quản lý theo đuổi CSCT thận trọng hơn, tức là ổn định hóa cổ tức hơn các DN chưa niêm yết.
2.1.1.2 Một số chính sách cổ tức phổ biến
Có nhiều quan điểm về cách phân loại chính sách cổ tức, tuy nhiên cần căn cứ vào chiến lược của DN trong việc hoạch định CSCT để lựa chọn CSCT phù hợp Một số chiến lược mà nhà quản lý DN đưa ra như: (i) Ưu tiên tái đầu tư trước trả cổ tức sau, dòng tiền còn lại sau khi doanh nghiệp thực hiện các khoản đầu tư sẽ xác định quy mô và mức thanh toán cổ tức; (ii) Ưu tiên trả cổ tức trước tái đầu tư với mức trả ổn định hàng năm; (iii) Ưu tiên trả cổ tức trước tái đầu tư với tỷ lệ thanh toán ổn định.
Theo Ross và cộng sự (2006), CSCT được chia thành bốn loại: CSCT phần còn lại, CSCT tăng trưởng đều, CSCT với tỷ lệ trả cổ tức ổn định trên thu nhập ròng và CSCT thỏa hiệp Trong đó, (i) Chính sách trả cổ tức phần còn lại (Residual dividend policy) ngụ ý rằng cổ tức chỉ được trả trên phần còn lại của thu nhập sau khi trừ đi thu nhập giữ lại cần thiết để tài trợ các khoản đầu tư mới, mức cổ tức mỗi năm phụ thuộc vào chính sách đầu tư và dòng tiền còn lại của DN; (ii) Chính sách cổ tức tăng trưởng đều: Để thực hiện chính sách này, DN cố gắng duy trì mức trả cổ tức tăng trưởng hàng năm theo tỷ lệ tăng trưởng đều; (iii) Chính sách với tỷ lệ trả cổ tức ổn định: DN mong muốn trả một tỷ lệ cố định trên thu nhập ròng hàng năm, đây là một % định sẵn giữa mức cổ tức và thu nhập trên mỗi cổ phần, tỷ lệ này thường xoay quanh tỷ lệ thanh toán mục tiêu (target payout ratio) Các DN này có tỷ lệ thanh toán mục tiêu dài hạn, mức trả cổ tức sẽ thay đổi khi thu nhập thay đổi; (iv) Chính sách cổ tức thỏa hiệp
(Compromise dividend policy): Các mục tiêu của DN được sắp xếp theo mức độ quan trọng Ví dụ: Tránh việc cắt hoặc giảm đầu tư vào các dự án có dòng tiền gia tăng để trả cổ tức, tránh cắt giảm hoặc bỏ qua cổ tức, hạn chế nhu cầu phát hành thêm cổ phiếu, duy trì cho cơ cấu vốn mục tiêu, duy trì tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu Thông thường, các DN muốn chấp nhận các dự án đầu tư tốt trong khi tránh đưa ra những tín hiệu tiêu cực từ chính sách trả cổ tức.
Một cách khác, CSCT của DN có thể nhóm thành hai loại chính là: CSCT thụ động và CSCT được quản lý (Lease và cộng sự, 2000).
CSCT thụ động hay CSCT phần còn lại hoặc CSCT thặng dư (Residual dividend policy) Như đã phân tích ở trên, DN trả cổ tức từ thu nhập còn lại sau khi đã trừ đi phần thu nhập giữ lại để đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư bên cạnh việc duy trì một cơ cấu vốn mục tiêu.
Xét từ góc độ doanh nghiệp, nếu DN có nhiều cơ hội đầu tư tốt, DN sẽ cân nhắc lựa chọn nguồn vốn bên trong (chính là thu nhập giữ lại) để đáp ứng nhu cầu vốn thay vì phải chịu sự kiểm soát từ bên ngoài và phải chịu chi phí huy động, chi phí sử dụng vốn cao khi huy động từ nguồn vốn bên ngoài (vay ngân hàng, phát hành trái phiếu, phát hành cổ phiếu) Xét từ góc độ NĐT là các cổ đông, khi DN đang có cơ hội đầu tư tốt có tỷ suất sinh lời kỳ vọng cao thì NĐT có xu hướng mong muốn DN giữ lại phần lợi nhuận của mình để tái đầu tư hơn là phân phối cổ tức Nhà quản lý sẽ tận dụng cơ hội đó, họ ưu tiên dành lợi nhuận để tái đầu tư trước, phần lợi nhuận còn lại(nếu còn) sẽ dùng để phân phối đến các cổ đông Hơn nữa, DN có thể gặp khó khăn về vốn và có cơ hội đầu tư lớn hơn so với dòng tiền hiện có, trong trường hợp này, DN sẽ bỏ qua cổ tức (cổ tức sẽ bằng 0).
CSCT phần còn lại có một số ưu điểm sau: (i) DN chủ động trong việc sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư; (ii) giảm bớt chi phí cho việc huy động và chi phí sử dụng vốn với nguồn vốn bên ngoài; (iii) giúp cổ đông tránh hoặc hoãn thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức Có thể thấy, CSCT phần còn lại thích hợp với những DN có nhiều cơ hội tăng trưởng, việc tăng cường đầu tư cho phát triển tạo ra thế mạnh cho DN là vấn đề được ưu tiên hàng đầu.
Tuy nhiên, CSCT được xây dựng còn phụ thuộc nhiều vào các giai đoạn trong chu kỳ phát triển của DN, bao gồm giai đoạn: Khởi sự, mở rộng, tăng trưởng, trưởng thành (bão hòa), thoái trào (Damordran, 2010) Ngoài ra, mô hình này có nhược điểm rất lớn đó là sự không ổn định về mức cổ tức thanh toán sẽ ảnh hưởng đến tâm lý của các cổ đông, điều này có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của DN trên thị trường.
CSCT được quản lý hay CSCT ổn định (Managed dividend policy) thể hiện qua việc nhà quản lý DN cố gắng đạt được một mô hình thanh toán cổ tức cụ thể, có kế hoạch, hướng đến sự ổn định đối với dòng cổ tức chi ra Những người ủng hộ chính sách này sẽ tán dương tính nhất quán và khả năng dự đoán của dòng cổ tức Tính ổn định được thể hiện bởi sự miễn cưỡng cắt, giảm cổ tức và doanh nghiệp chỉ thực hiện thanh toán cổ tức cao hơn khi họ có thể đạt được sự gia tăng lợi nhuận một cách chắc chắn, đồng thời, khi đã tăng thì sẽ cố gắng duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến khi doanh nghiệp không thể ngăn chặn được sự giảm lợi nhuận trong tương lai.
Bằng chứng thực tiễn tại Mỹ và các nước phát triển (Lintner, 1956; Dewenter và Warther, 1998; Brav và cộng sự (2005); Leary và Michaely; 2011;…) cho thấy, hầu hết các DN không áp dụng CSCT thụ động, họ thường duy trì một trình tự cổ tức được hiệu chỉnh có liên quan chặt chẽ đến cổ tức quá khứ cũng như thu nhập hiện tại Bên cạnh đó, các DN xây dựng phương án tiền mặt để đầu tư trong tương lai, khi xảy ra tình trạng thiếu vốn, họ thường huy động từ các khoản vay ngắn hạn hơn là sử dụng vốn bằng cách cắt giảm cổ tức Phần lớn các nhà quản lý đều thừa nhận một chính sách chi trả cổ tức theo hướng ổn định sẽ đem lại lợi ích cao nhất cho DN và các cổ đông Việc giảm hoặc không trả cổ tức là điều mà các nhà quản lý cực kỳ muốn tránh vì điều đó thường bị xem là dấu hiệu về những khó khăn tài chính của DN Kết quả là,các DN có xu hướng duy trì trả cổ tức đều đặn và chỉ tăng cổ tức khi nhà quản lý tự tin mức cổ tức mới tăng sẽ được duy trì lâu dài.
2.1.2 Khái niệm ổn định hóa cổ tức và vai trò của chính sách cổ tức ổn định 2.1.2.1 Khái niệm ổn định hóa cổ tức
Tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm
2.2.1 Các kết quả nghiên cứu về mức độ ổn định hóa cổ tức
Những phát hiện của Lintner đã được chứng minh ở các nước khác nhau trong các giai đoạn khác nhau Mặc dù nghiên cứu được tiến hành ở cấp quốc gia hay ở cấp độ doanh nghiệp thì các kết quả hầu hết đều ủng hộ quan điểm của Lintner rằng yếu tố chính quyết định nội dung cổ tức là thu nhập trong tương lai và cổ tức quá khứ Hầu hết các nghiên cứu ban đầu được thực hiện tại Mỹ và các nước phát triển, như nghiên cứu tại Mỹ (Pruitt và Gitman, 1991; Baker và Powell, 2000; Leary và Michaely, 2011); tại Canada (Chateau, 1979); tại Pháp (McDonald và cộng sự, 1975); tại Anh (Lasfer, 1996); tại Đức (Andres và cộng sự, 2009); tại Hồng Kông (Chemmanur và cộng sự, 2010); tại Nhật Bản (Dewenter và Warther, 1998) Các bằng chứng thực nghiệm hiện tại đều cho thấy rằng, hiện tượng làm trơn cổ tức là phổ biến và quan trọng với các công ty thuộc các thị trường này.
Một câu hỏi được đặt ra sau đó là liệu hiện tượng làm trơn cổ tức chỉ phù hợp với các thị trường phát triển như Mỹ, Anh, Pháp, … hay vẫn xuất hiện ở các quốc gia có chế độ thuế, đặc điểm thể chế và đặc điểm kinh tế có sự khác biệt? Trong một cuốn sách của mình, Glen và cộng sự (1995) tìm thấy sự khác biệt đáng kể trong CSCT của các DN ở thị trường mới nổi so với các DN ở thị trường phát triển Ông cho rằng cổ tức được chi trả ở thị trường mới nổi thấp hơn nhiều và các DN này theo đuổi CSCT ít ổn định, mặc dù họ có tỷ lệ chi trả mục tiêu.
Nhận định của Glen và cộng sự (1995) đã nhận được sự đồng thuận bởi một số nghiên cứu thực nghiệm tại Malaysia (Pandey, 2001; Kighir và cộng sự, 2015); tại Oman (Al-Yahyaee, 2006; Al-Yahyaee và cộng sự, 2011); tại Jordan (Al-Najjar,
2009), tại Thổ Nhĩ Kỳ (Adaogly, 2000; Al-Najjar và Kilincarslan, 2017) Adaoglu
(2000) cũng đồng tình rằng mức độ ổn định cổ tức của các DN hoạt động trong thị trường mới nổi và các DN ở thị trường phát triển là khác nhau.
Aivazian và cộng sự (2003) nhằm so sánh hành vi cổ tức của 8 nước mới nổi (Thái Lan, Hàn Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Zimbabwe, Jordan, Pakistan, Thổ Nhĩ Kỳ) với hành vi cổ tức của các DN ở Mỹ, kết quả cho rằng các DN ở thị trường mới nổi có hành vi cổ tức tương tự các DN ở Mỹ, theo nghĩa là sự phân phối cổ tức được giải thích bởi lợi nhuận, nợ và tỷ lệ M/B Tuy nhiên, các phương trình chính sách cổ tức thực nghiệm có cấu trúc khác nhau, cho thấy các độ nhạy khác nhau đối với các biến này và các DN ở thị trường mới nổi dường như bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi sự pha trộn tài sản, có vẻ như là do sự phụ thuộc nhiều hơn vào nợ ngân hàng Còn theo Chemmanur và cộng sự (2010), các DN ở Hồng Kông có mức độ ổn định cổ tức thấp hơn các DN ở Mỹ do Hồng Kông không chịu các bất lợi về thuế cổ tức so với lãi vốn như ở Mỹ Nhìn chung, các yếu tố thể chế của quốc gia tồn tại trong quyết định phân phối cổ tức của các DN.
Malaysia, một nền kinh tế đang phát triển cũng đã được cung cấp khá nhiều bằng chứng về CSCT Đầu tiên phải kể đến nghiên cứu của Pandey (2001), nhằm đánh giá CSCT ở Malaysia giai đoạn 1993 – 2000 bằng cách sử dụng mô hình của Lintner kết hợp với yếu tố ngành Kết quả cho thấy các DNNY ở Malaysia thường xuyên thay đổi khoản chi trả cổ tức so với sự thay đổi của thu nhập, mức độ ổn định (SOA) và tỷ lệ chi trả mục tiêu (TPR) của các ngành khác nhau là khác nhau Ngoài ra, Pandey còn kiểm tra sự thay đổi của thu nhập ảnh hưởng đến thay đổi của cổ tức như thế nào bằng cách sử dụng phân tích logit đa nhân tố.
Tiếp đến, nhằm tìm hiểu xem thu nhập hay dòng tiền mới là yếu tố quyết định chính đến những thay đổi trong quyết định cổ tức của các công ty niêm yết ở Malaysia, Kighir và cộng sự (2015) kế thừa mô hình nghiên cứu của Andres và cộng sự (2009) có hiệu chỉnh theo 3 giả thuyết (thu nhập là yếu tố chính, dòng tiền là yếu tố chính và cả thu nhập và dòng tiền là yếu tố chính giải thích hiện tượng làm trơn cổ tức), sử dụng kỹ thuật GMM, nghiên cứu kết luận: (i) Các DN phi tài chính niêm yết ở Malaysia có hiện tượng ổn định hóa cổ tức; (ii) Thu nhập năm hiện tại quan trọng hơn dòng tiền hiện tại, dòng tiền năm trước quan trọng hơn thu nhập năm trước trong quyết định trả cổ tức; (iii) Dòng tiền tự do là chìa khóa để giải thích hiện tượng làm trơn cổ tức, nghĩa là nhà quản lý xem xét dòng tiền tự do khi ra quyết định phân phối lợi nhuận. Khẳng định này ở Malaysia ủng hộ lý thuyết đại diện.
Dưới ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, các doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn về tài chính từ bên ngoài hơn, do đó, các DN có xu hướng thay đổi CSCT như là một phản ứng với cú sốc ngoại sinh này Xuất phát từ lý do đó, Nguyen và Tran (2016) xem xét sự khác biệt về CSCT giữa giai đoạn trước khủng hoảng từ
2003 đến 2007 và giai đoạn sau khủng hoảng từ năm 2008 đến năm 2012 cho hai loại thị trường điển hình: Thị trường Mỹ và 5 thị trường thuộc khu vực Đông Nam Á, bao gồm: Thái Lan, Indonesia, Malaysia, Singapore và Philippines Nghiên cứu sử dụng mô hình Tobit để hạn chế nhược điểm gây ra bởi hồi quy OLS Kết quả cho thấy các
DN Mỹ theo đuổi CSCT ổn định và họ cũng theo lý thuyết tín hiệu bằng cách tăng cổ tức trong giai đoạn sau khủng hoảng để tạo danh tiếng tốt; Malaysia, Philippines và Indonesia theo mô hình ổn định hóa cổ tức nhưng ở Malaysia và Philippines không có sự khác biệt về CSCT trong hai giai đoạn trước và sau khủng hoảng, còn ở Indonesia lại cho thấy có sự suy giảm trong việc trả cổ tức ở giai đoạn sau khủng hoảng, lý do của sự suy giảm này là các doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính và dòng tiền giảm; Ngược lại, Thái Lan và Singapore trả cổ tức nhiều hơn trong thời kỳ sau khủng hoảng nhưng họ không theo đuổi mô hình ổn định cổ tức một cách rõ ràng.
Thể chế là một yếu tố quyết định đến hiện tượng ổn định cổ tức của các doanh nghiệp, nhận định này được chứng minh rõ hơn tại Thổ Nhĩ Kỳ theo một số nghiên cứu tại thị trường này Nghiên cứu gần đây nhất của Al-Najjar và Kilincarslan (2017) nhằm kiểm tra tác động của các quy định, cải cách và môi trường pháp lý ở Thổ Nhĩ
Kỳ đến CSCT Ngoài ra, nghiên cứu còn xác định mức độ ổn định hóa cổ tức bằng tiền ở cấp doanh nghiệp bằng cách chia mẫu ra thành 4 mẫu nhỏ theo cấu trúc sở hữu (đặc thù ở Thổ Nhĩ Kỳ là sở hữu gia đình) Nhằm bảo hộ cho cổ đông thiểu số, luật pháp ở Thổ Nhĩ Kỳ quy định các doanh nghiệp bắt buộc phải phân phối cổ tức cho cổ đông theo một tỷ lệ tối thiểu so với thu nhập, tỷ lệ này là 50% từ năm 1986, đến giai đoạn 2003-2008 tỷ lệ trên được điều chỉnh giảm còn 20%-30%, chỉ từ năm 2009 CMB mới xóa bỏ quy định này Sau khi cải cách, CSCT của các DNNY ở Thổ Nhĩ Kỳ đã thay đổi theo chiều hướng từ không ổn định đến ổn định hơn Do vậy, đã có sự khác biệt rõ rệt từ kết quả nghiên cứu trong mục tiêu đánh giá chính sách tại Thổ Nhĩ Kỳ so với nghiên cứu của Adaoglu (2000).
Như vậy, hầu hết các nghiên cứu đều sử dụng mô hình hiệu chỉnh từng phần của Lintner (1956) để đánh giá CSCT của các DN ở các TTCK khác nhau Một số nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả về SOA và TPR (nếu có) tại Bảng 2.1.
Bảng 2.1: Một số kết quả nghiên cứu về đánh giá mức độ ổn định hóa cổ tức ở các quốc gia
Tác giả (năm) Thị trường Giai đoạn Kết quả tính SOA
Kết quả tính TPR Ghi chú
Fama và Babiak (1968) Mỹ 1946-1964 0.32-0.37 40%-82% Theo ngành Dewenter và Warther (1998) Mỹ 1983-1992 0.055 -
Adaogu (2000) Thổ Nhĩ Kỳ 1985-1997 1.00 52% Trước cải cách Pandey (2001) Malaysia 1993-2000 0.20-0.63 12%-76% Theo ngành
Brav và cộng sự (2005) Mỹ 1950-1964 0.66 35%
Chemmanur và cộng sự Mỹ 1984-2002 0.28 -
Hu và Chen (2012) Trung Quốc 2002-2011 0.36 47%
Nguyen và Tran (2016) Mỹ 2003-2012 0.86 - Mẫu bao gồm cả
Malaysia 0.83 - các DN có thanh
Indonesia 0.23 - thanh toán cổ tức
Al-Najjar và Kilincarslan Thổ Nhĩ 2003-2008 0.58 23.3% Theo tổng mẫu
Labhane và Mahakud Ấn Độ 1995-2013 0.5047 22.09% Toàn mẫu
(2018) 0.7843 18.49% Các công ty hoạt động độc lập
0.4967 23.28% Các công ty liên kết nhóm KDNguồn: Tác giả tổng hợp từ kết quả của các công trình nghiên cứu
Với mẫu nghiên cứu là 2.219 công ty từ 24 quốc gia trong thời gian từ 1999 đến 2011, Javakhadze và cộng sự (2014) sử dụng thước đo truyền thống từ mô hình của Lintner (1956) để xác định mức độ hiệu chỉnh cổ tức bình quân của các quốc gia. Bảng 2.2 trình bày kết quả của nghiên cứu này:
Bảng 2.2: Kết quả tính SOA của các quốc gia theo nghiên cứu của Javakhadze và cộng sự (2014)
Quốc gia Số công ty SOA Quốc gia Số công ty SOA
Nguồn: Javakhadze và cộng sự (2014)
Mô hình Lintner cho kết quả SOA từ 0.147 (Nhật Bản) đến 0.674 (Nam Phi).Trong đó, SOA của các nước Nhật Bản, Anh, Đức, Hàn Quốc, Áo, Ireland, Thụy Sĩ,New Zealand, Ấn Độ, Malaysia và Úc thấp hơn mức trung bình của mẫu, kết quả gợi ý rằng các quốc gia này có tốc độ hiệu chỉnh cao hơn.
Từ kết quả nghiên cứu trên đây có thể đƣa ra một vài nhận xét sau:
Khoảng trống nghiên cứu
Từ tổng quan các công trình nghiên cứu trên đây, có thể chỉ ra một số khoảng trống sau:
Thứ nhất, về bối cảnh nghiên cứu Phần lớn nghiên cứu về “dividend smoothing” được thực hiện tại các DFMs và một số ít thực hiện tại EFMs Ở Việt Nam, theo như tổng quan của tác giả, đây là vấn đề nghiên cứu vẫn còn bỏ ngỏ.
Với đặc điểm là thị trường sơ khai có quy mô nhỏ, tính thanh khoản thấp, khả năng tiếp cận thị trường còn hạn chế (như: độ mở của thị trường và quyền bình đẳng với nhà đầu tư nước ngoài, hạn chế trong công bố thông tin, hạn chế trong kết cấu hạ tầng thông tin,…), nên hiện nay TTCK Việt Nam vẫn đang được các tổ chức xếp hạng trên thế giới xếp vào thị trường cận biên (Frontier Market) chờ nâng hạng lên thị trường mới nổi Trên cơ sở sự khác nhau về thể chế, các ràng buộc pháp lý, môi trường kinh tế vĩ mô và quản trị DN nên các vấn đề đại diện và vấn đề BCXTT tiềm ẩn cho các DN ở các thị trường này sẽ khác nhau Việc sử dụng lý thuyết người đại diện và lý thuyết tín hiệu để giải thích hiện tượng ổn định hóa cổ tức tại Việt Nam là cần thiết nhằm cung cấp một góc nhìn mới trong bối cảnh mới.
Bên cạnh đó, có hai thước đo chính về mức độ ổn định hóa cổ tức là tốc độ hiệu chỉnh cổ tức (SOA-speed of adjustment) do Litner (1956) đề xuất và biến động tương đối (RelVol – relative volatility) do Leary và Michaely (2011) đề xuất RelVol là thước đo có khá nhiều ưu điểm mà thước đo SOA không có, như: Tránh hiện tượng chệch (bias) khi mẫu nhỏ, có thể thực hiện được với cỡ mẫu có thời gian ngắn và số quan sát hạn chế Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu trước đây sử dụng thước đo truyền thống SOA để đo lường mức độ hiệu chỉnh Vì vậy, việc kiểm chứng thước đoRelVol trong một bối cảnh khác, với một bộ dữ liệu khiêm tốn hơn cũng là một khoảng trống nghiên cứu Lấp khoảng trống này bằng việc so sánh, đối chiếu việc sử dụng thước đo RelVol và thước đo SOA cũng sẽ góp phần làm phong phú thêm cho bối cảnh nghiên cứu về vấn đề ổn định hóa cổ tức, đồng thời cũng có thể sẽ là cơ sở để các nghiên cứu khác có thể sử dụng thước đo này như một lựa chọn để đo lường mức độ ổn định hóa cổ tức.
Thứ hai, về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu Phần lớn các nghiên cứu trước đây đều thừa nhận ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hành vi ổn định cổ tức của DN, tuy nhiên các nghiên cứu này chủ yếu đề cập đến vai trò của mức độ tập trung sở hữu và sở hữu tổ chức Trong khi đó, cấu trúc sở hữu ở Việt Nam được đặc trưng bởi sở hữu tập trung và sở hữu Nhà nước Các DNNY mà trước đây là các DN Nhà nước sau khi cổ phần hóa, Nhà nước sở hữu cổ phần chi phối hoặc nắm giữ một tỷ lệ sở hữu nhất định tại các DN Với đặc trưng này, ngoài các biến sở hữu tập trung và sở hữu tổ chức thì việc đánh giá ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước đến hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam là cần thiết.
Ngoài ra, để kiểm định sự ảnh hưởng của các nhân tố đến mức độ ổn định hóa cổ tức, dường như các nghiên cứu trước đây mới chỉ giải quyết được một số điểm yếu của mô hình và chưa đề cập đến vấn đề nội sinh dẫn đến kết quả ước lượng còn thiếu tính thuyết phục Trong khi đó, nghiên cứu thực nghiệm lĩnh vực quản trị tài chính doanh nghiệp bên cạnh nguy cơ của hiện tượng tự tương quan do các chỉ tiêu được tính toán qua lại lẫn nhau thì vấn đề nội sinh cũng được đặt ra Do vậy, ngoài phương pháp ước lượng OLS thông thường, có thể sử dụng phương pháp GMM hoặc các phương pháp IV, 2SLS, 3SLS để kiểm soát vấn đề này là thực sự cần thiết.
Như vậy, khoảng trống nghiên cứu kỳ vọng được phát hiện khi nghiên cứu hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam nhằm cung cấp thông tin hữu ích cho NĐT, NQL doanh nghiệp và các nhà hoạch định chính sách Hơn nữa, việc kiểm chứng thước đo mới RelVol cũng rất hữu ích để khẳng định một thước đo mới phù hợp với tình huống mẫu nghiên cứu nhỏ và thời gian quan sát không dài – điều rất phổ biến trong vấn đề dữ liệu tại các nước đang phát triển.
Với mục tiêu tổng quan cơ sở lý thuyết về ổn định hóa cổ tức của các DNNY và tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm Chương 2 đã thực hiện được những nội dung chính sau: Đã tổng hợp và phân tích ưu nhược điểm của các mô hình chính sách cổ tức, từ đó trình bày khái niệm về ổn định hóa cổ tức và vai trò của CSCT ổn định Đã tổng quan và tổng hợp các thang đo để đo lường mức độ ổn định hóa cổ tức, bao gồm thước đo SOA được đề xuất từ nghiên cứu tiên phong của Lintner (1956) về chủ đề này và thước đo Relative Volatility được đề xuất bởi Leary và Michaely (2011) Hai thang đo này sẽ được sử dụng đồng thời trong luận án để kiểm định hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam. Đã tổng hợp các lý thuyết gốc liên quan đến vấn đề nghiên cứu, trong đó luận án sử dụng 2 lý thuyết nền tảng là lý thuyết người đại diện và lý thuyết tín hiệu để giải thích hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DNNY Từ đó tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng này theo luận giải của khung lý thuyết Các lý thuyết cho rằng, doanh nghiệp hoạt động trong môi trường thông tin không cân xứng và tiềm ẩn các xung đột lợi ích giữa các bên liên quan là động cơ để nhà quản lý DN thực hiện ổn định hóa cổ tức.
Nội dung chương 2 cũng tập trung làm nổi bật tổng quan thực nghiệm về vấn đề nghiên cứu chính của luận án Các tổng hợp về kết quả nghiên cứu liên quan đến mức độ ổn định hóa cổ tức cho thấy xu hướng hoạch định CSCT ổn định ngày càng rõ ở các nước mới nổi, trong khi hiện tượng này đã được thực hiện ở thị trường phát triển từ rất lâu Hơn nữa, việc tổng hợp kết quả nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức đã chứng minh sự giải thích của hai lý thuyết chính về ổn định hóa cổ tức là lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện ở các thị trường khác nhau và trong thời gian nghiên cứu khác nhau là không đồng nhất, điều đó cho thấy môi trường thể chế có tác động mạnh đến hiện tượng trả cổ tức của các doanh nghiệp.
Dựa trên những vấn đề này, nghiên cứu hướng đến việc làm rõ các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức trong đó hướng đến CSCT ổn định ở Việt Nam.Đây là một khoảng trống cần được nghiên cứu để làm rõ hơn hiện tượng “dividend smoothing” trong bối cảnh thị trường cận biên đang nâng hạng như ở Việt Nam.
MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Khái quát về thị trường chứng khoán Việt Nam
Thị trường chứng khoán Việt Nam sau khoảng 20 năm ra đời và hoạt động, đã chứng tỏ được sự phát triển và trưởng thành, từ chỉ có 2 mã cổ phiếu giao dịch trong phiên giao dịch đầu tiên ngày 28/7/2000 đến nay đã có hơn 700 mã cổ phiếu niêm yết và giao dịch trên các Sở Giao dịch chứng khoán Thị trường cổ phiếu tiếp tục gia tăng về quy mô và thanh khoản, tính đến ngày 31/12/2018, có 379 DNNY trên trên
“Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh” và 375 DNNY trên “Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội”, với tổng giá trị vốn hóa thị trường đạt hơn 3.500.000 tỷ đồng. Mặc dù đã có những bước tiến nhất định, là một điển hình cho sức tăng trưởng kinh tế ở Châu Á nhưng TTCK Việt Nam còn bị đánh giá là đang bị chi phối bởi cổ phiếu của một số ít công ty lớn (như SAB, VNM, GAS, HPG,…).
Dựa vào các tiêu chí như: “Mức độ phát triển của nền kinh tế, sự ổn định về chính trị, quy mô và tính thanh khoản của thị trường, hiệu quả vận hành của thị trường, khả năng tiếp cận thị trường của nhà đầu tư nước ngoài, khả năng lưu chuyển dòng vốn”.
Các thị trường tài chính được xếp hạng vào ba nhóm chính:
(i) Thị trường phát triển (Developed Market)
(ii) Thị trường mới nổi (Emerging Market)
(iii) Thị trường cận biên (Frontier Market)
Hiện tại, theo tiêu chuẩn của cả các tổ chức xếp hạng (MSCI, FTSE Russell, vàS&P Dow Jones), Việt Nam đang được xếp vào nhóm thấp nhất là thị trường cận biên,trong khi đó, Thái Lan, Malaysia, Philippin, Indonesia, Campuchia là các quốc gia ở cùng khu vực với Việt Nam đang ở nhóm thị trường mới nổi và Singapore ở nhóm thị trường phát triển Thị trường cận biên có đặc điểm là thị trường sơ khai, có quy mô quá nhỏ, tính thanh khoản thấp, chưa thỏa mãn các tiêu chí chủ chốt để được nâng hạng sang thị trường mới nổi Do đó, thị trường này có nhiều yếu tố bất định khiến cho nhà đầu tư khó đánh giá được thị trường và dễ gặp rủi ro, như: sự bất ổn về chính trị,quy định không đầy đủ rõ ràng, báo cáo tài chính không đạt chuẩn, thanh khoản kém,phụ thuộc nhiều vào hàng hóa hoặc chứng khoán biến động cao.
Theo MSCI, có ba tiêu chuẩn phân loại thị trường:
- Tiêu chuẩn 1: “Về trình độ phát triển kinh tế” (khi xem xét nâng hạng từ cận biên lên mới nổi không cần đánh giá tiêu chuẩn này).
- Tiêu chuẩn 2: “Về quy mô và tính thanh khoản của thị trường” (đây là tiêu chuẩn định lượng).
- Tiêu chuẩn 3: “Về khả năng tiếp cận thị trường” (tiêu chuẩn định tính). Để được nâng hạng từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi, cần phải thỏa mãn đầy đủ các tiêu chí trong tiêu chuẩn 2 và tiêu chuẩn 3 Theo đánh giá của VNDIRECT, TTCK Việt Nam đã đáp ứng đầy đủ các tiêu chí định lượng nhưng một số tiêu chí thuộc tiêu chuẩn 3 chưa đáp ứng, như: (i) Độ mở của thị trường đối với nhà đầu tư nước ngoài và quyền bình đẳng với nhà đầu tư nước ngoài còn hạn chế; (ii)
“Hạn chế trong công bố thông tin bằng tiếng anh”; (iii) “Hạn chế trong kết cấu hạ tầng thông tin: không có tổ chức bù trừ chính thức, Trung tâm lưu ký chứng khoán (VSD) đóng vai trò là tổ chức bù trừ chứng khoán”; (iv) “Thiếu thị trường giao dịch ngoại hối tại nước ngoài”; (v) và “chưa thỏa mãn một số tiêu chí khác về giao dịch, chuyển nhượng chứng khoán”.
Thị trường chứng khoán Việt Nam đang từng bước nỗ lực để được MSCI nâng hạng sang thị trường mới nổi, nhằm thu hút nhiều vốn đầu tư hơn vào thị trường Theo đó, Đề án sáp nhập Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán
TP Hồ Chí Minh đã được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt, thành lập Sở Giao dịch chứng khoán Việt Nam; tiếp tục thực hiện tái cấu trúc thị trường chứng khoán, cải thiện khung pháp lý, đa dạng hóa các nhà đầu tư, thu hút NĐT nước ngoài, đảm bảo thị trường hoạt động hiệu quả, công bằng, công khai, minh bạch; Đồng thời, lộ trình cổ phần hóa DNNN và thoái vốn Nhà nước vẫn đang được thực hiện.
3.1.2 Tiêu chuẩn niêm yết và các quy định liên quan đến cổ tức ở Việt Nam
3.1.2.1 Các tiêu chuẩn niêm yết theo từng sàn giao dịch
Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE), tiền thân là Trung tâm giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh thành lập ngày 11/7/1998 nhưng chính thức đi vào hoạt động ngày 28/7/2000 Đến nay, HOSE vẫn là nơi niêm yết chứng khoán có quy mô lớn nhất ở Việt Nam, chiếm khoảng 74% vốn hóa toàn thị trường Theo Nghị định 58/2012/NĐ-CP, điều kiện để được niêm yết trên HOSE bao gồm: (i) Doanh nghiệp có vốn điều lệ tối thiểu 120 tỷ đồng; (ii) Tối thiểu hai năm hoạt động dưới hình thức công ty cổ phần; (iii) Về hiệu quả hoạt động: Hai năm liền kề có lãi, ROE năm gần nhất >= 5%, “không có nợ quá hạn trên một năm, không có nợ lũy kế tính đến thời điểm đăng ký niêm yết, tuân thủ các quy định của pháp luật về kế toán báo cáo tài chính; (iv) Về cơ cấu cổ đông: Tối thiểu 20% cổ phiếu có quyền biểu quyết do ít nhất 300 cổ đông không phải cổ đông lớn nắm giữ”; (v) Hạn chế chuyển nhượng với người nội bộ: 100% trong 6 tháng đầu và 50% trong 6 tháng tiếp theo; (vi) Công bố thông tin khoản nợ đối với công ty của người nội bộ, cổ đông lớn và người liên quan.
“Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội” (HNX), tiền thân là Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội khai trương hoạt động ngày 08/3/2005 thực hiện tổ chức hoạt động đấu giá cổ phần hóa DNNN, ngày 14/7/2005 là dấu mốc thực hiện phương thức giao dịch thỏa thuận đầu tiên với 6 công ty niêm yết “Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội” vận hành ba thị trường giao dịch thứ cấp là: “Thị trường cổ phiếu niêm yết” (sàn HNX), “thị trường trái phiếu Chính phủ chuyên biệt” và “thị trường giao dịch cổ phiếu của công ty đại chúng chưa niêm yết” (sàn UPCOM). Đến 31/12/2018, sàn HNX chính thức có 379 mã cổ phiếu niêm yết và giá trị vốn hóa đạt hơn 200.000 tỷ đồng. Điều kiện niêm yết cổ phiếu trên HOSE được quy định chặt chẽ hơn HNX.
+ “DN đăng ký niêm yết trên HOSE cần phải có vốn điều lệ tối thiểu đã góp tại thời điểm đăng ký niêm yết tính theo giá trị ghi trên sổ kế toán là 120 tỉ đồng, cao hơn so với mức 30 tỉ đồng trên HNX”
+ “Về thời gian hoạt động, phải có ít nhất hai năm hoạt động dưới hình thức công ty cổ phần trước thời điểm đăng ký niêm yết niêm yết trên HOSE trong khi trên HNX cần một năm”.
+ “Về cơ cấu cổ đông, HOSE yêu cầu doanh nghiệp phải có tối thiểu 300 cổ đông không phải cổ đông lớn nắm giữ ít nhất 20% cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty Đối với HNX, tiêu chuẩn này là tối thiểu 100 cổ đông nắm giữ ít nhất 15% số cổ phần”
+ “Đối với các tiêu chí hiệu quả hoạt động, HOSE quy định doanh nghiệp niêm yết phải có hoạt động kinh doanh hai năm liền trước có lãi, nhiều hơn một năm so với HNX yêu cầu”.
+ “Các tiêu chí khác về hiệu quả hoạt động và quy định về hạn chế chuyển nhượng của hai sàn đều giống nhau, bao gồm tỉ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE) năm gần nhất tối thiểu 5%, không có các khoản nợ phải trả quá hạn trên 01 năm, không có lỗ lũy kế tính đến năm đăng ký niêm yết và phải tuân thủ các quy định của pháp luật về kế toán báo cáo tài chính Đặc biệt, HOSE có tiêu chuẩn niêm yết cao hơn về việc công bổ thông tin, DN phải công khai mọi khoản nợ đối với công ty của người nội bộ, cổ đông lớn và những người có liên quan. Các điều kiện niêm yết và các quy định về việc công bố thông tin cho thấy các DNNY trên HNX có mức độ BCXTT hơn các DNNY tại HOSE”.
3.1.2.2 Phân loại loại DNNY theo ngành
Giả thuyết và mô hình nghiên cứu
Xuất phát từ tổng hợp các lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về hành vi ổn định hóa cổ tức ở chương 2, kết hợp với phân tích đặc điểm TTCK Việt Nam trên đây cho thấy: Các DNNY trên TTCK Việt Nam có tỷ lệ cổ tức cao và có CSCT ổn định.
Theo như kết quả tổng hợp về mức độ ổn định hóa cổ tức của các nghiên cứu trước (Bảng 2.2 – Chương 2), mức độ ổn định cổ tức ở các nước mới nổi thấp hơn các nước phát triển, cùng với những nhận diện ban đầu về đặc thù TTCK Việt Nam, luận án cho rằng hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam không rõ ràng bằng các nước ở thị trường chứng khoán phát triển và thị trường chứng khoán mới nổi.
Tuy nhiên, do hoạt động trong một môi trường tiềm ẩn vấn đề BCXTT lớn do thông tin được công bố thiếu minh bạch và sự chưa đầy đủ về cơ sở pháp lý có thể khiến cho các DNNY ở Việt Nam thanh toán cổ tức ổn định hơn để truyền tín hiệu tích cực về dòng thu nhập trong tương lai đến các cổ đông Ngược lại, do vấn đề quản trị doanh nghiệp yếu hoặc do đặc thù của cấu trúc sở hữu của các DN ở Việt Nam có thể không phù hợp với hành vi ổn định cổ tức Trên cơ sở sự khác nhau về thể chế, các ràng buộc pháp lý, môi trường kinh tế vĩ mô và quản trị doanh nghiệp nên các vấn đề đại diện và vấn đề BCXTT tiềm ẩn cho các DN ở Việt Nam sẽ không giống với thị trường phát triển và mới nổi Với sự khác biệt đó dẫn đến giả thuyết về hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam.
Giả thuyết H1: Mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam thấp hơn các nước ở thị trường phát triển.
Theo kết quả tổng quan các thước đo mức độ ổn định hóa cổ tức (được trình bày tại mục 2.1.3) Mức độ ổn định hóa cổ tức (Degree of dividend smoothing) là mức độ hiệu chỉnh mức thanh toán cổ tức thời kỳ này so với mức thanh toán cổ tức thời kỳ trước dựa trên tỷ lệ thanh toán nhằm giảm đi những biến động từ thu nhập của doanh nghiệp Hai thước đo SOA và RelVol được sử dụng đồng thời trong nghiên cứu này với dữ liệu mảng cân bằng gồm 336 DN trong giai đoạn 2008 – 2018 Yếu tố ngành và nơi niêm yết dự kiến sẽ đưa vào mô hình để kiểm định sự khác biệt trong hiện tượng ổn định hóa cổ tức.
- Thước đo SOA (Speed of adjustment) được ước lượng từ mô hình hiệu chỉnh từng phần của Lintner (1956) Để kiểm soát ảnh hưởng của quy mô, luận án sử dụng DPS (dividend per share) và EPS (earning per share) cho chỉ tiêu cổ tức và thu nhập theo đề xuất của Fama và Babiak (1968), Brav và cộng sự (2005).
- Thước đo RelVol (Relative Volative) được đề xuất bởi Leary và Michaely (2011).
Luận án sử dụng đồng thời 2 thước đo này để tìm lời giải cho câu hỏi nghiên cứu số 1 cũng như kiểm định giả thuyết H1, xuất phát từ hai lý do sau:
Một là, mặc dù có nhược điểm là các DN có tỷ lệ thanh toán mục tiêu nhưng thước đo SOA được sử dụng hầu hết trong các nghiên cứu trước, do đó, kết quả tính toán cho trường hợp Việt Nam theo thước đo này sẽ thuận lợi cho việc kết nối và so sánh với kết quả từ các thị trường chứng khoán khác nhau.
Hai là, sử dụng thước đo RelVol khắc phục được nhược điểm của thước đo SOA, đồng thời khi tính RelVol không bị giới hạn bởi quy mô mẫu và thời gian nên dễ dàng tính được mức độ ổn định hóa cho từng DN, là tiền đề trả lời câu hỏi nghiên cứu số 2.
Hai mô hình được trình bày như sau:
DPS i,t – DPS i,t-1 = α + β 1 DPS i,t-1 + β 2 EPS i,t + u i,t (MH1.1)
Với DPS i,t – DPS i,t-1 là sự thay đổi cổ tức năm t so với năm t-1, ut là sai số ngẫu nhiên, DPS và EPS lần lượt là cổ tức trên một cổ phần và thu nhập trên một cổ phần. SOA được ước lượng = ( �̂
Hệ số chặn α phản ánh sự miễn cưỡng cắt giảm cổ tức: Nếu là dương thể hiện hành động tránh giảm cổ tức hoặc không trả cổ tức của nhà quản lý, nếu là âm chứng tỏ các doanh nghiệp sẵn sàng cắt giảm cổ tức nếu thu nhập của doanh nghiệp giảm.
Giá trị của SOA phản ánh các doanh nghiệp điều chỉnh cổ tức nhanh chóng như thế nào đến tỷ lệ thanh toán mục tiêu, 0 ≤ SOA ≤ 1, nếu SOA cao cho biết doanh nghiệp ít có sự hiệu chỉnh hay ít ổn định cổ tức và khi SOA = 1 chứng tỏ DN không có hành vi hiệu chỉnh Nếu SOA càng nhỏ thì mức độ ổn định hóa cổ tức càng cao, cho thấy một chính sách cổ tức không nhạy cảm với các cú sốc thu nhập nhất thời.
• Mô hình Leary và Michaely (2011)
Theo cách tiếp cận này, mức độ hiệu chỉnh cổ tức được tính thông qua tỷ lệ biến động tương đối (RelVol) Trong đó, tỷ lệ biến động tương đối là tỷ lệ của căn bậc
1 hai trung bình bình phương phần dư (RMSE – root mean square of errors) từ phương trình (1) và phương trình (2) dưới đây:
+ Adj.DPS it và Adj.EPS it là giá trị cổ tức được thanh toán và giá trị thu nhập tính trên mỗi cổ phần của DN i ở thời điểm t sau khi đã hiệu chỉnh để loại bỏ những biến động do chia tách cổ phiếu.
+ TPR i là tỷ lệ thanh toán mục tiêu giả định bằng trung vị của tỷ lệ thanh toán của DN trong suốt thời gian nghiên cứu Tỷ lệ thanh toán của mỗi công ty là tỷ lệ giữa DPS và EPS.
+ t là biến xu thế thời gian (time trend) được đánh số từ 1 đến n tương ứng với số giai đoạn quan sát trong mẫu.
Thước đo RelVol được tính toán dựa trên biến động của dòng cổ tức tương ứng với biến động của dòng thu nhập, thành phần xu thế được tách khỏi chuỗi cổ tức và chuỗi cổ tức mục tiêu bằng mô hình hồi quy theo xu thế thời gian Tỷ lệ tương đối của phần dư từ mô hình tách xu thế của chuỗi cổ tức và chuỗi cổ tức mục tiêu �(s) thể hiện biến động tương đối giữa cổ tức thanh toán và cổ tức mục tiêu Vì vậy, tỷ lệ tương đối giữa phần dư của hai mô hình tách xu thế sẽ thể hiện chính sách can thiệp để hiệu chỉnh cổ tức Nếu RelVol bằng 1 thì không có hiệu chỉnh cổ tức, tỷ lệ này càng xa
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Đặc điểm doanh nghiệp và mức độ ổn định hóa cổ tức
Xuất phát từ tổng quan lý thuyết và thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY, nghiên cứu đã tổng hợp được một số yếu tố đại diện cho vấn đề BCXTT và vấn đề đại diện Để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu số
2, nghiên cứu tiến hành phân tích mô tả mối quan hệ giữa đặc điểm nội tại của DN và đặc điểm theo nhóm ngành nghề hoạt động trước khi tiến hành phương pháp hồi quy. Nghiên cứu thực hiện phân vị các nhân tố (nq10) sau đó biểu diễn biến động của DPS theo từng phân vị nhằm nhận diện mối quan hệ đó.
4.1.1.Quy mô của doanh nghiệp
Quy mô của DNNY được đánh giá qua chỉ tiêu tổng tài sản (Leary và Michaely,2011; Javakhadze và cộng sự, 2014) Số liệu Bảng 4.1 cho thấy quy mô các DN tăng dần từ 627.32 tỷ đồng năm 2008 lên 1,210.63 tỷ đồng năm 2018 Khẳng định này đúng khi phân mẫu theo nhóm ngành, tổng giá trị tài sản bình quân hàng năm của tất cả các ngành đều tăng dần trong giai đoạn 2008 – 2018 Trong đó, ngành Hàng tiêu dùng(Ind.4) có giá trị tổng tài sản bình quân giai đoạn là 364.20 tỷ đồng - thấp nhất trong tất cả các ngành, tiếp theo là ngành Hàng và Dịch vụ công nghiệp (Ind.22) với giá trị tương ứng là 567.84 tỷ đồng Ngược lại, trừ Dầu khí là ngành đặc thù, thì ngànhNguyên vật liệu (Ind.7) và ngành Hàng tiêu dùng (Ind.6) có quy mô lớn nhất trong mẫu với giá trị tổng tài sản bình quân lần lượt là 1,113.99 tỷ đồng và 1,019.54 tỷ đồng.Hai nhóm ngành này có các ông lớn như VNM, KDC, HVG, DPM, HPG.
Bảng 4.1: Giá trị tài sản trung bình của từng ngành Đơn vị tính: Tỷ đồng
Năm Ind.1 Ind.21 Ind.22 Ind.3 Ind.4 Ind.5 Ind.6 Ind.7 Ind.8 Bình quân
Nguồn: Tính toán của tác giả
Nhằm xem xét mối quan hệ giữa hành vi thanh toán cổ tức của các DNNY và quy mô của DN Nghiên cứu thực hiện phân vị tài sản (nq10), các nhóm phân vị có giá trị tài sản nhỏ nhất (Q1) đến lớn nhất (Q9).
Biểu đồ 4.1: Biến động DPS theo phân vị tài sản
Nguồn: Tác giả tính toán và phân tích
Biểu đồ 4.1 cho thấy, khi tài sản càng tăng lên thì mức thanh toán cổ tức bằng tiền DPS (bình quân) giảm xuống và có xu hướng ít biến động hơn Điều đó cho thấy hành vi cổ tức có quan hệ cùng chiều với quy mô của DN.
Tuổi của DNNY được xác định theo số năm niêm yết (Leary và Michaely, 2011;
Jeong, 2013; Javakhadze và cộng sự, 2014) Tuổi của các DNNY ở Việt Nam tính đến thời điểm 16/3/2019 Với mẫu 336 doanh nghiệp, thời gian dài nhất là 18 năm (niêm yết năm 2000) và thời gian ngắn nhất là 6 năm.
Bảng 4.2: Cơ cấu tuổi của doanh nghiệp
Số năm niêm yết Số quan sát Tỷ lệ (%)
Nguồn: Tính toán của tác giả
Biểu đồ 4.2: Biến động DPS và EPS theo tuổi doanh nghiệp
Nguồn: Tác giả tính toán và phân tích m ea n_ ep m ea n_ dp m ea n_ ep m ea n_ dp m ea n_ ep m ea n_ dp m ea n_ ep m ea n_ dp m ea n_ ep m ea n_ dp m ea n_ ep m ea n_ dp m ea n_ ep m ea n_ dp
Biểu đồ 4.2 cho thấy trong giai đoạn 2008-2018, EPS của các DN phân theo số năm niêm yết có biến động nhiều và theo hướng giảm về nửa cuối của giai đoạn nghiên cứu Mặc dù vậy, DPS của các nhóm DN có thời gian niêm yết dưới 13 năm khá ổn định, nhất là nhóm DN niêm yết vào năm 2007 (12 năm) Trong khi đó, các
DN có thời gian niêm yết lâu hơn có mức trung bình về cổ tức thanh toán biến động nhiều hơn Đây là những DN có thời điểm niêm yết từ năm 2000 – 2006, hầu hết là niêm yết tại HOSE (vì HNX bắt đầu hoạt động từ tháng 8/2005) Mặc dù điều này phù hợp với nghiên cứu của Leary và Michaely (2011), tuy nhiên, cũng không loại trừ khả năng sai lệch do mẫu nhỏ, vì số DN niêm yết trên 13 năm chỉ chiếm tỷ trọng 6.25% trong tổng mẫu.
4.1.3 Dòng tiền và cơ hội đầu tư
Lý thuyết đại diện lập luận rằng xung đột lợi ích tăng khi dòng tiền tự do của
DN tăng Dòng tiền tự do của DN được thể hiện qua tỷ lệ M/B (Lang và Litzenberger, 1998; Leary và Michaely, 2011), tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản CASH (Javakhadze và cộng sự, 2014), dòng tiền tự do FCF (Jensen, 1986) Trong đó, khi doanh nghiệp có tỷ lệ M/B thấp có khả năng dư thừa tiền mặt so với các cơ hội đầu tư và doanh nghiệp có FCF và CASH cao có có khả năng nhạy cảm hơn với vấn đề đại diện.
Bảng 4.3: Dòng tiền và cơ hội đầu tƣ của DNNY
Biến N Mean Std P50 Min Max
Nguồn: Tính toán của tác giả
Tỷ lệ M/B là tỷ lệ giữa giá trị thị trường (Market value) và giá trị sổ sách (Book value), thể hiện giá trị thị trường đang được đánh giá cao hơn hay thấp hơn giá trị sổ sách Nếu M/B > 3, tức là giá trị thị trường của cổ phiếu được đánh giá cao hơn gấp 3 lần, nhà đầu tư sẵn sàng trả giá gấp 3 lần giá trị sổ sách Trong tổng số 3.696 quan sát, có 1.906 quan sát có giá trị M/B < = 1 và có 1.790 quan sát (chiếm 48.43%) có giá trị M/B >1, với mức trung bình của cả mẫu là 1.26, độ lệch chuẩn là 0.81, mức nhỏ nhất là 0.31 và mức cao nhất là 3.37.
Bảng 4.4: Biến động DPS theo phân vị M/B
Nguồn: Tính toán của tác giả
Dòng tiền tự do (FCF) “đại diện cho lượng tiền mặt mà DN có thể tạo ra sau khi để lại một phần để duy trì hoặc mở rộng các tài sản phục vụ cho sản xuất kinh doanh” (tính bằng dòng tiền hoạt động trừ đi chi tiêu vốn) Trong tổng số 3693 quan sát thì có 863 quan sát FCF mang giá trị âm, tức là DN không những không có dòng tiền dư thừa mà còn thiếu hụt tiền để trang trải các khoản chi tiêu Tuy nhiên, FCF âm không hẳn là không tốt, bởi có thể do DN đã chi tiêu cho đầu tư quá nhiều và kỳ vọng vào dòng tiền dương trong tương lai nếu như việc đầu tư có hiệu quả.
Biểu đồ 4.3: Biến động DPS theo phân vị FCF
Nguồn: Tác giả tính toán và phân tích
Về tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản (CASH), giá trị tiền mặt chiếm tỷ lệ rất nhỏ trên tổng tài sản của doanh nghiệp, trung bình là 11.03%, giá trị nhỏ nhất là 0.63% và lớn nhất là 37.32% Tỷ lệ tiền mặt càng cao càng chứng tỏ dòng tiền của DN lớn, doanh nghiệp có thể sử dụng nguồn tiền này để thanh toán cổ tức.
Biểu đồ 4.4: Biến động DPS theo phân vị CASH
Nguồn: Tác giả tính toán và phân tích
Bảng biến động DPS theo phân vị M/B (Bảng 4.4) cho thấy, tại các mức phân vị của M/B cho các giá trị của DPS khác nhau và khi M/B càng tăng thì DPS cũng càng tăng (với mean_DPS ở phân vị thứ nhất là 1028 đồng/cổ phiếu thì tại phân vị thứ
10 có mean_DPS cao nhất là 2225 đồng/cổ phần) Kết quả cũng khá tương tự khi phân tích biến động DPS theo phân vị FCF và CASH (Biểu đồ 4.3 và Biểu đồ 4.4), dòng tiền dư thừa và tiền mặt càng cao thì mức thanh toán cổ tức càng lớn Do vậy, có thể thấy mức thanh toán cổ tức phụ thuộc vào tỷ lệ M/B, dòng tiền tự do và mức tiền mặt. Tuy nhiên, nghiên cứu chưa nhận diện được mối quan hệ giữa biến M/B, FCF, CASH và hành vi ổn định hóa cổ tức của các DN.
4.1.4 Rủi ro của doanh nghiệp
Xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu
4.2.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu
Dựa trên tổng quan nghiên cứu cũng như là khoảng trống nghiên cứu về ổn định hóa cổ tức kết hợp với phân tích mô tả trên đây, luận án sử dụng nhóm nhân tố thuộc đặc điểm nội tại của DN và đặc điểm ngành kinh doanh ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức, các giả thuyết được xây dựng trên cơ sở các luận giải dựa trên vấn đề người đại diện và vấn đề BCXTT giữa cổ đông và nhà quản lý DN và giữa các bên liên quan DN đối diện với thông tin bất cân xứng và/hoặc đối diện với xung đột lợi ích lớn hơn có khả năng thực hiện ổn định hóa cổ tức hơn để giảm thiểu các chi phí đại diện hoặc truyền tín hiệu về triển vọng thu nhập trong tương lai của DN.
• Quy mô và tuổi của doanh nghiệp
Quy mô và tuổi thể hiện sự trưởng thành của DN Những DN lớn và hoạt động lâu năm được biết đến nhiều hơn, do sẵn dữ liệu lịch sử (theo quy định về niêm yết DN phải công bố thông tin) nên nhà đầu tư dễ dàng tiếp cận thông tin hơn và thông tin có độ tin cậy hơn các DN mới niêm yết và quy mô nhỏ Các DN này được kỳ vọng là tiềm ẩn vấn đề BCXTT thấp hơn các DN trẻ và có quy mô nhỏ (Frank và Goyal, 2003; Lemmon và Zender, 2010) Trong khi đó, vấn đề BCXTT được xem là nghiêm trọng hơn với những DN nhỏ và/hoặc mới niêm yết bởi sự mờ nhạt thông tin cao do thiếu dữ liệu lịch sử hoặc danh tiếng nên thiếu độ tin cậy vào các thông tin.
Lý thuyết tín hiệu về cổ tức lập luận về sự có mặt của thông tin bất cân xứng, CSCT của một DN có thể truyền đạt thông tin đáng tin cậy từ những người trong cuộc (nhà quản lý, kiểm soát DN) liên quan đến triển vọng trong tương lai John và Williams (1985) cho rằng môi trường thông tin của một DN có liên quan đến mức độ cổ tức được ổn định hóa tương đối so với thu nhập Freeman (1987), Kross và Schroeder (1988) báo cáo rằng giá thị trường của các DN lớn phản ánh thu nhập chính xác hơn so với các DN nhỏ Dewenter và Warther (1998) đã chứng minh thị trường phản ứng với những thay đổi cổ tức là một chức năng của mức độ BCXTT Như vậy, có thể thấy các DN nhỏ hơn thường có khuynh hướng sử dụng cổ tức như một tín hiệu của giá trị Tất cả những lập luận này ngụ ý rằng quy mô và tuổi của DN có thể làm giảm chức năng báo hiệu nên làm giảm mức độ ổn định hóa cổ tức.
Giả thuyết H2.1: Quy mô của doanh nghiệp có ảnh hưởng ngược chiều đến mức độ ổn định hóa cổ tức.
Giả thuyết H2.2: Độ tuổi của doanh nghiệp có ảnh hưởng ngược chiều đến mức độ ổn định hóa cổ tức.
Như đã phân tích tại phần cơ sở lý luận về các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức ở chương 1, cơ hội tăng trưởng được giải thích dựa trên hai lý thuyết căn bản là lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện, hai lý thuyết này thể hiện mối quan hệ ngược nhau giữa cơ hội tăng trưởng và mức độ ổn định hóa cổ tức.
Theo lý thuyết tín hiệu, DN có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng sẽ có nhu cầu tăng theo Lúc này, DN sẽ phải cân nhắc giữa việc giảm chi phí huy động vốn bên ngoài hay tăng chi phí của tín hiệu cổ tức Để đáp ứng nhu cầu vốn, các DN này sẽ có nhu cầu giữ lại thu nhập để hỗ trợ vốn cho các dự án đầu tư có giá trị, mức cổ tức sẽ giảm và DN sử dụng tín hiệu của cổ tức bằng việc duy trì mức trả cổ tức ổn định tương đối so với thu nhập Do đó, cơ hội đầu tư tăng lên sẽ là động cơ để các DN thực hiện ổn định hóa cổ tức (Chang và Rhee, 1990; Holder và cộng sự, 1998; Aivazian và cộng sự, 2003; Jeong, 2013).
Theo lý thuyết người đại diện, khi cơ hội đầu tư tăng trưởng tăng sẽ làm giảm dòng tiền tự do của DN do cần giữ lại thu nhập để đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư, điều này sẽ làm giảm các xung đột đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý Do đó, DN ít có khả năng thực hiện CSCT ổn định trong trường hợp này Kết quả nghiên cứu củaLeary và Michaely (2011) ủng hộ lập luận này.
Với đặc điểm thị trường chứng khoán Việt Nam, thông tin bất cân xứng luôn là vấn đề tiềm ẩn trong môi trường hoạt động của DN, do đó, nhà quản lý DN thường có xu hướng truyền tín hiệu về triển vọng thu nhập đến các nhà đầu tư Do vậy, luận án kỳ vọng có mối quan hệ cùng chiều giữa cơ hội tăng trưởng và mức độ ổn định hóa cổ tức.
Giả thuyết H2.3: Cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều với mức độ ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp.
Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát là một trong những nguyên lý cơ bản của thị trường đã tạo ra các vấn đề người đại diện Jensen và Meckling
(1976) cho rằng dòng tiền tự do sẽ tạo ra sự cám dỗ đối với nhà quản lý trong việc lựa chọn các dự án đầu tư, nhà quản lý có thể nảy sinh động cơ đầu tư dòng tiền vượt trội này vào các dự án có hiệu quả thấp để tăng cường quy mô của DN hoặc tăng mức kiểm soát của quản lý dẫn đến làm giảm giá trị doanh nghiệp Xung đột lợi ích tăng khi dòng tiền tự do của DN tăng lên Do vậy, ổn định hóa cổ tức không chỉ truyền đạt thông tin về triển vọng thu nhập của DN mà còn là cam kết của nhà quản lý về việc không đầu tư quá mức ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông.
Giả thuyết H2.4: Các doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao có xu hướng ổn định hóa cổ tức hơn.
Thông tin bất cân xứng khiến các DN có nguy cơ rủi ro cao có xu hướng ổn định dòng cổ tức của mình hơn (Kumar, 1988; Guttman và cộng sự, 2010).
Chang và Rhee (1990) cho rằng các DN có lợi nhuận ổn định hơn có thể dự đoán chính xác lợi nhuận trong tương lai hơn, và do đó NQL có thể trả cổ tức và giảm nguy cơ cắt giảm cổ tức trong tương lai Quan điểm này cũng phù hợp với các nghiên cứu của Chaney và Lewis (1995); Holder và cộng sự (1998); Koch và Shenoy (1999); Aivazian và cộng sự (2003); Jeong (2013).
Giả thuyết H2.5: Các doanh nghiệp có rủi ro cao có xu hướng ổn định hóa cổ tức hơn.
• Sở hữu của cổ đông lớn
Theo Shleifer và Vishny (1997), vấn đề đại diện chính trong một DN là xung đột lợi ích tồn tại giữa cổ đông thiểu số và cổ đông kiểm soát (nhà quản lý DN) Sự tập trung quyền sở hữu làm giảm các xung đột lợi ích, từ đó làm giảm chi phí đại diện.Ngược lại, trong các DN có sở hữu phân tán, tiềm ẩn xung đột lợi ích của cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số lớn Do đó, ổn định hóa cổ tức có thể được sử dụng để giảm thiểu xung đột lợi ích này bằng cách giảm bớt dòng tiền tự do và buộc các DN tham gia vào thị trường vốn bên ngoài để có thêm nguồn tài chính và tăng cường giám sát từ thị trường vốn (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986) Một số kết quả từ các nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ quan điểm này (La Porta và cộng sự, 2000; Shinozaki và Uchida, 2014)
Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn được sử dụng để đánh giá cấu trúc sở hữu tập trung hay phân tán (Jeong, 2013; Shinozaki và Uchida, 2014) Do những cổ đông lớn thường có cơ hội, nguồn lực và khả năng tác động đến việc quản lý và ra quyết định của doanh nghiệp Cổ phần mà cổ đông lớn nắm giữ thường mang tính chất ổn định, ít bị mua đi bán lại bởi vì họ chú trọng đến mục tiêu dài hạn hơn là mục tiêu ngắn hạn Hơn nữa, nhà đầu tư lớn thường được cho là có nhiều kiến thức và hiểu biết để tự bảo vệ mình, vì vậy họ đóng vai trò quan trọng trong quản trị công ty và được coi là người giám sát hành vi của nhà quản lý.
Giả thuyết H2.6: Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn có quan hệ ngược chiều với mức độ ổn định hóa cổ tức.
• Sở hữu của cổ đông tổ chức
Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức được đại diện cho cả ba xung đột thị trường (thuế, thông tin bất cân xứng và xung đột đại diện) Về quan điểm thuế, cổ đông tổ chức không gặp bất lợi về thuế cổ tức như các cổ đông cá nhân, cho nên, DN có tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức càng lớn thì mức độ ổn định cổ tức càng giảm Theo lý thuyết người đại diện, cổ đông tổ chức là những người có khả năng giám sát mạnh mẽ và có lợi thế trong việc quản lý DN Sự có mặt của cổ đông tổ chức làm giảm xung đột lợi ích và giảm vấn đề đại điện Mặt khác, nếu lập luận theo vấn đề BCXTT, cổ đông tổ chức là những người hiểu biết, có khả năng tiếp cận thông tin dễ dàng hơn các cổ đông là cá nhân, nên vấn đề BCXTT được giảm thiểu nếu có sự hiện diện tỷ lệ sở hữu lớn của cổ đông tổ chức trong một DN (Brennan và Thakor, 1990).
Xuất phát từ vấn đề BCXTT, luận án kỳ vọng lý thuyết tín hiệu sẽ là cơ sở giải thích mối quan hệ này ở TTCK Việt Nam.
Giả thuyết H2.7: Tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông là tổ chức có quan hệ ngược chiều với mức độ ổn định hóa cổ tức của doanh nghiệp.