ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN - NGUYỄN THỊ HẢI YẾN ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ NGÀNH TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG HÀ NỘI - 2021 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN - NGUYỄN THỊ HẢI YẾN ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Mã số: 9340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS NGUYỄN VĂN ĐỊNH TS TRẦN TẤT THÀNH HÀ NỘI - 2021 i LỜI CAM ĐOAN Tôi đọc hiểu hành vi vi phạm trung thực học thuật Tôi cam kết danh dự cá nhân nghiên cứu tự thực không vi phạm yêu cầu trung thực học thuật Hà Nội, ngày tháng năm 2021 Nghiên cứu sinh Nguyễn Thị Hải Yến ii LỜI CẢM ƠN Để hoàn thành luận án này, bên cạnh cố gắng nỗ lực thân, NCS nhận nhiều hướng dẫn, động viên nhà khoa học, Thầy/Cô giáo bạn bè đồng nghiệp Đầu tiên, NCS xin gửi lời cảm ơn đến Ban Giám hiệu Trường Đại học kinh tế quốc dân, Viện đào tạo Sau đại học, Viện Ngân hàng Tài tạo điều kiện thuận lợi để NCS hồn thành tốt q trình học tập nghiên cứu NCS xin bày tỏ lòng biết ơn đến PGS.TS Trần Đình Khâm, PGS.TS Nguyễn Thị Minh Huệ PGS.TS Nguyễn Thị Minh gợi ý phương pháp nghiên cứu, đánh giá ý kiến giúp định hướng rõ thực nghiên cứu cho NCS NCS xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS.TS Nguyễn Văn Định TS Trần Tất Thành – người hướng dẫn khoa học luận án tận tình hướng dẫn, giúp chuẩn hóa nội dung, kiến thức phương pháp nghiên cứu Đặc biệt nữa, Thầy đồng hành, chia sẻ, động viên nghiên cứu sinh suốt trình thực luận án NCS chân thành cảm ơn nhà khoa học, thầy cô giáo anh chị em đồng nghiệp Trường Đại học Công nghiệp Hà Nội, khoa Quản lý kinh doanh tạo nhiều điều kiện thuận lợi thời gian giúp đỡ công việc để NCS tập trung hoàn thành luận án Cuối cùng, NCS xin gửi lời cảm ơn đặc biệt tới gia đình, bạn bè – người ln bên cạnh, động viên khích lệ nghiên cứu sinh suốt thời gian học tập nghiên cứu Nghiên cứu sinh Nguyễn Thị Hải Yến iii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN i LỜI CẢM ƠN ii MỤC LỤC iii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT vi DANH MỤC CÁC BẢNG vii DANH MỤC BIỂU ĐỒ ix CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Sự cần thiết nghiên cứu 1.2 Mục tiêu nghiên cứu câu hỏi nghiên cứu 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu 1.3 Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu 1.4.1 Phương pháp thu thập liệu 1.4.2 Phương pháp phân tích liệu 1.5 Những đóng góp luận án 1.6 Cấu trúc luận án KẾT LUẬN CHƢƠNG 10 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 11 2.1 Tổng quan ổn định hóa cổ tức doanh nghiệp niêm yết 11 2.1.1 Khái quát sách cổ tức doanh nghiệp niêm yết 11 2.1.2 Khái niệm ổn định hóa cổ tức vai trị sách cổ tức ổn định 15 2.1.3 Đo lường mức độ ổn định hóa cổ tức 18 2.1.4 Các lý thuyết ổn định hóa cổ tức 21 2.1.5 Các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức 25 2.2 Tổng quan kết nghiên cứu thực nghiệm 31 2.2.1 Các kết nghiên cứu mức độ ổn định hóa cổ tức 31 2.2.2 Các kết nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng 37 2.3 Khoảng trống nghiên cứu 44 KẾT LUẬN CHƢƠNG 46 iv CHƢƠNG 3: MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 47 3.1 Khái quát thị trƣờng chứng khoán Việt Nam 47 3.1.1 Xếp hạng thị trường 47 3.1.2 Tiêu chuẩn niêm yết quy định liên quan đến cổ tức Việt Nam 48 3.1.3 Nhận diện mức độ ổn định hóa cổ tức doanh nghiệp niêm yết 54 3.2 Giả thuyết mơ hình nghiên cứu 60 3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu 60 3.2.2 Mơ hình nghiên cứu 60 3.3 Kết nghiên cứu thực nghiệm 62 3.3.1 Mẫu nghiên cứu 62 3.3.2 Thống kê mô tả 65 3.3.3 Kết tính tốn mức độ ổn định cổ tức theo mơ hình Lintner (1956) 67 3.3.4 Kết tính tốn mức độ ổn định hóa cổ tức theo mơ hình Leary Michaely (2011) 71 KẾT LUẬN CHƢƠNG 74 CHƢƠNG 4: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 75 4.1 Đặc điểm doanh nghiệp mức độ ổn định hóa cổ tức 75 4.1.1 Quy mô doanh nghiệp 75 4.1.2 Tuổi doanh nghiệp 77 4.1.3 Dòng tiền hội đầu tư 78 4.1.4 Rủi ro doanh nghiệp 80 4.1.5 Cấu trúc sở hữu 82 4.1.6 Mức độ cạnh tranh ngành 83 4.2 Xây dựng giả thuyết mơ hình nghiên cứu 86 4.2.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu 86 4.2.2 Mơ hình nghiên cứu 91 4.2.3 Các biến thang đo 92 4.3 Kết nghiên cứu thực nghiệm 95 4.3.1 Mơ tả biến mơ hình 95 4.2.2 Mơ hình nghiên cứu cuối 98 4.2.3 Kết hồi quy 100 v KẾT LUẬN CHƢƠNG 110 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 111 5.1 Tóm tắt kết nghiên cứu luận án 111 5.1.1 Kết mức độ ổn định hóa cổ tức DNNY Việt Nam 111 5.1.2 Kết nhân tố tác động đến tượng ổn định hóa cổ tức DNNY Việt Nam 113 5.2 Một số khuyến nghị 117 5.2.1 Đối với nhà đầu tư 117 5.2.2 Đối với nhà quản lý doanh nghiệp 120 5.2.3 Đối với nhà hoạch định sách 121 5.3 Hạn chế luận án hƣớng nghiên cứu 121 5.3.1 Hạn chế luận án 121 5.3.2 Hướng nghiên cứu 122 KẾT LUẬN 123 DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH CƠNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 124 TÀI LIỆU THAM KHẢO 125 vi DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT SOA Speed of Adjustment – Mức độ hiệu chỉnh theo mơ hình Lintner (1956) RelVol Relative Volatility – Biến động tương đối theo mô hình Leary Michaely (2011) CSCT Chính sách cổ tức DN Doanh nghiệp DNNY Doanh nghiệp niêm yết NĐT Nhà đầu tư NQL Nhà quản lý (doanh nghiệp) BCXTT Bất cân xứng thông tin DPS Cổ tức tiền cổ phần DEMs Thị trường tài phát triển FEMs Thị trường tài EBIT Lợi nhuận trước thuế lãi vay EPS Thu nhập cổ phần ROA Tỷ suất sinh lời tài sản ROE Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu HOSE Sở giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh HNX Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội FEM Mơ hình tác động cố định (Fixed Effects Model) OLS Phương pháp bình phương nhỏ (Ordinary Least Squares) 2SLS Phương pháp bình phương nhỏ hai giai đoạn (Two Stage Least Squares) REM Mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model) RMSE Phương pháp bậc hai trung bình bình phương phần dư (Root Mean Square Error) GMM Phương pháp mô men tổng quát (Generalized Method of Moments TTCK Thị trường chứng khoán vii DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Một số kết nghiên cứu đánh giá mức độ ổn định hóa cổ tức quốc gia 34 Bảng 2.2: Kết tính SOA quốc gia theo nghiên cứu Javakhadze cộng (2014) 35 Bảng 2.3: Tóm tắt cơng trình nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức 40 Bảng 3.1: Số lượng doanh nghiệp niêm yết phân loại theo ngành nghề lĩnh vực hoạt động 50 Bảng 3.2: Tình hình tốn cổ tức DNNY giai đoạn 2008-2018 55 Bảng 3.3: Tình hình tốn cổ tức ngành 56 Bảng 3.4: Bảng 3.5: Bảng 3.6: Bảng 3.7: Bảng 3.8: Cơ cấu mẫu nghiên cứu phân theo ngành 63 Tỷ lệ mẫu tổng thể DNNY 64 Khái quát đặc điểm DNNY 64 Thống kê mô tả biến mô hình hồi quy theo sở giao dịch 65 Thống kê mơ tả biến mơ hình hồi quy theo ngành 66 Bảng 3.9: Kết hồi quy OLS theo MH1.1 cho tổng mẫu 67 Bảng 3.10: Kiểm định Hausman khác biệt mơ hình FE RE 68 Bảng 3.11: Bảng 3.12: Bảng 3.13: Bảng 3.14: Bảng 3.15: Bảng 4.1: Bảng 4.2: Bảng 4.3: Bảng 4.4: Bảng 4.5: Kết hồi quy FEM theo mơ hình MH1.1 cho tổng mẫu 68 Kết hồi quy SOA theo mơ hình MH1.1 cho mẫu HOSE 69 Kết hồi quy SOA theo mơ hình MH1.1 cho mẫu HNX 70 Kết hồi quy SOA theo nhóm ngành 70 Kết tính RelVol so sánh với SOA 71 Giá trị tài sản trung bình ngành 76 Cơ cấu tuổi doanh nghiệp 77 Dòng tiền hội đầu tư DNNY 78 Biến động DPS theo phân vị M/B 79 Biến động lợi nhuận doanh nghiệp 81 Bảng 4.6: Bảng 4.7: Bảng 4.8: Bảng 4.9: Bảng 4.10: Bảng 4.11: Biến động DPS theo phân vị RISK 81 Cấu trúc sở hữu DNNY 82 Sở hữu Nhà nước ngành 82 Doanh thu ngành 84 Chỉ số HHI ngành 85 Mô tả biến độc lập kỳ vọng dấu với mức độ ổn định hóa cổ tức theo lý thuyết 95 viii Bảng 4.12: Thống kê mô tả biến độc lập mơ hình hồi quy 96 Bảng 4.13: Bảng ma trận tương quan biến số MH2.1 97 Bảng 4.14: Kiểm định đa cộng tuyến hệ số VIF 98 Bảng 4.15: Kết hồi quy MH2.1 theo biến LARGE 101 Bảng 4.16: Kiểm định Hausman test Sargan test 102 Bảng 4.17: Kết hồi quy với biến cấu trúc sở hữu biến LARGE 102 Bảng 4.18: Tổng hợp kết hồi quy theo biến phụ thuộc RelVol (MH2.1)‟ 104 Bảng 4.19: Tổng hợp kết hồi quy theo biến phụ thuộc SOA (MH2.2)‟ 106 Bảng 4.20: So sánh kết hồi quy RelVol SOA 107 Bảng 5.1: So sánh kết SOA theo Litner (1956) thị trường 112 Bảng 5.2: Tổng hợp kết nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng theo lý thuyết 114 117 Như vậy, giả thuyết trưởng thành DN hỗ trợ cho giả thuyết dịng tiền tự giải thích từ vấn đề đại diện với giai đoạn phát triển DN Tóm lại, từ tổng hợp đây, có số nhận định tượng ổn định hóa cổ tức Việt Nam sau: Thứ nhất, tượng ổn định hóa cổ tức TTCK Việt Nam tìm thấy rõ DN có đặc điểm: Sở hữu phân tán, sở hữu tư nhân, có hội tăng trưởng, quy mơ lớn có biến động lợi nhuận cao Hiện tượng ổn định hóa cổ tức cịn tìm thấy DN hoạt động ngành có mức độ cạnh tranh cao Thứ hai, mối quan hệ số năm niêm yết mức độ ổn định hóa cổ tức ý thời điểm chuyển đổi từ giai đoạn tăng trưởng đến giai đoạn bão hòa (thời gian niêm yết bình quân khoảng 10 năm) Từ lúc khởi đến giai đoạn tăng trưởng, mức độ ổn định hóa giảm dần; chuyển sang giai đoạn bão hòa, mức độ ổn định cổ tức tăng dần Lý thuyết đại diện phù hợp để giải thích mối quan hệ Thứ ba, Các biến: Dòng tiền tự do, Sở hữu tổ chức chưa đủ sở để giải thích tượng ổn định hóa cổ tức Việt Nam Thứ tư, Về giải thích lý thuyết Qua phân tích khẳng định, lý thuyết người đại diện phù hợp để giải thích sách cổ tức Việt Nam 5.2 Một số khuyến nghị Mục tiêu nghiên cứu luận án hướng đến cung cấp thông tin tượng ổn định hóa cổ tức, nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức DNNY Việt Nam Kết nghiên cứu sử dụng để cung cấp thơng tin cho ba đối tượng chính: Nhà đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp nhà hoạch định sách 5.2.1 Đối với nhà đầu tư Kết luận án giúp nhà đầu tư đánh giá tính thơng tin cổ tức, từ định đầu tư lựa chọn cổ phiếu phù hợp Kết nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức kênh tham khảo hữu ích với nhà đầu tư 1) Một số gợi ý nhận diện sách cổ tức từ đặc điểm doanh nghiệp sau: 118 Thứ nhất, DN tiềm ẩn xung đột lợi ích lớn bên liên quan, đặc biệt chủ sở hữu nhà quản lý DN có xu hướng ổn định hóa cổ tức Xung đột lợi ích phát sinh trường hợp người quản lý sử dụng dòng tiền để đầu tư mức hay đầu tư vào dự án có lợi nhuận cao ngắn hạn, ngại chấp nhận rủi ro, khơng nỗ lực DN mà lợi ích cá nhân (rủi ro đạo đức) Khi quyền sở hữu quyền điều hành giảm chi phí giám sát chi phí hoạt động khác tăng lên Để giảm thiểu xung đột này, nhà quản lý DN phải trả khoản cổ tức cao ổn định Điều khiến DN phải huy động nguồn vốn bên ngồi để đáp ứng nhu cầu tài chính, từ họ phải chịu kiểm sốt chặt chẽ thường xuyên từ chuyên gia bên Vì trả cổ tức, dịng tiền giảm đi, họ có hội để hành động lợi ích thân làm giảm chi phí đại diện Do đó, trả cổ tức ổn định phương thức giúp ngăn ngừa nhà quản lý hành động lợi ích cá nhân cải cổ đơng + Những DN có cấu trúc sở hữu phân tán (tỷ lệ sở hữu cổ đơng lớn thấp) thường có xu hướng ổn định hóa cổ tức Ngược lại, DN đặc trưng sở hữu tập trung phải đối diện với xung đột đại diện mức độ sở hữu tập trung quyền kiểm soát tập trung + Những DN có hội đầu tư tăng trưởng ổn định hóa cổ tức nhu cầu vốn cho đầu tư thấp, khiến dòng tiền dư thừa, từ phát sinh mâu thuẫn lợi ích bên Ổn định hóa cổ tức sử dụng để giảm thiểu xung đột lợi ích cách giảm bớt dịng tiền tự buộc cơng ty tham gia vào thị trường vốn bên để có thêm nguồn tài chính, tăng cường giám sát từ thị trường vốn + Những DN tư nhân kiểm sốt có xu hướng ổn định hóa cổ tức hơn, DN có kiểm sốt Nhà nước phải đối diện với vấn đề đại diện nên có khả thực ổn định hóa cổ tức + Những DN có quy mơ lớn mức độ ổn định hóa cổ tức cao Quy mô DN đo lường thông qua tiêu tổng tài sản tiêu doanh thu + Doanh nghiệp có thời gian niêm yết dài (trung bình tính từ sau 10 năm kể từ năm niêm yết) có xu hướng ổn định cổ tức để giảm thiểu xung đột lợi ích hội đầu tư tăng trưởng, dịng tiền dư thừa nguyên nhân vấn đề đại diện Thứ hai, doanh nghiệp có mơi trường kinh doanh khơng minh bạch, khó tiếp cận thơng tin thơng tin không đầy đủ, nghĩa gặp vấn đề bất cân xứng thơng tin lớn có xu hướng ổn định cổ tức 119 Về mặt lý thuyết, có nhiều đặc điểm thể DN gặp vấn đề BCXTT cao hay thấp, như: Cơ hội đầu tư tăng trưởng, trưởng thành DN, rủi ro kinh doanh, tỷ lệ tài sản hữu hình tổng tài sản thấp ,… Tuy nhiên, đặc điểm DNNY thị trường chứng khốn Việt Nam giải thích mối quan hệ biến rủi ro kinh doanh DN với mức độ ổn định hóa cổ tức DN biến động lợi nhuận cao có xu hướng ổn định hóa cổ tức để truyền tín hiệu thu nhập triển vọng tương lai DN bên Thứ ba, DN hoạt động ngành có mức độ BCXTT cao tiềm ẩn vấn đề đại diện lớn có xu hướng ổn định cổ tức Đó ngành có mức cạnh tranh cao biến động lợi nhuận lớn Nhà quản lý DN trả cổ tức chủ yếu dựa vào thu nhập cổ tức khứ Tuy nhiên, ngành lại có hành vi trả cổ tức khác nhau, đó, số ngành trả cổ tức ổn định ngành Hàng dịch vụ công nghiệp, Dược phẩm y tế Khi thu nhập tăng giảm cách khơng ổn định, họ trì mức trả q khứ, có điều chỉnh khơng đáng kể Một số ngành lại dễ dàng thay đổi mức trả cổ tức theo thu nhập có phần dựa vào cổ tức khứ (như ngành Hàng tiêu dùng, Công nghệ thông tin Xây dựng & vật liệu), với ngành này, mức cổ tức trả phụ thuộc chủ yếu vào thu nhập Do vậy, nhà đầu tư cần ý đến yếu tố ngành đưa định mua bán cổ phiếu để gia tăng thu nhập từ kênh đầu tư 2) Nhà đầu tư cần nâng cao lực chuyên môn Bên cạnh gợi ý nhận diện đặc thù doanh nghiệp với định phân phối cổ tức Để có định đầu tư đắn phù hợp nhà đầu tư cần nâng cao kiến thức chun mơn để phân tích đặc thù DN, ngành tiếp nhận thông tin cách linh hoạt chủ động Hơn nữa, thị trường chứng khốn Việt Nam thị trường khơng có hiệu quả, giả thuyết thị trường dạng yếu khơng có chứng thị trường (Phan Zhou, 2014) Nguyên nhân hành lang pháp lý Việt Nam chưa hồn thiện trình độ nhà đầu tư hạn chế, bị chi phối nhiều bới yếu tố tâm lý Nhà đầu tư cần phải trang bị cho đầy đủ kiến thức tài nói chung kiến thức chứng khốn nói riêng Theo nhận định, nhà đầu tư Việt Nam chủ yếu nhà đầu tư cá nhân với hạn chế kiến thức TTCK, tồn vấn đề BCXTT lớn môi trường đầu tư Việt Nam Do vậy, trước đưa chiến lược đầu tư cổ phiếu, nhà đầu tư cần nhận thức CSCT doanh nghiệp, đặc biệt CSCT ổn định, cần phải thận trọng trước thông tin thị trường, đánh giá thông tin cách khoa học kịp 120 thời Hơn nữa, đòi hỏi nhà đầu tư phải có kỹ phân tích nhận định diễn biến thị trường NĐT cần phải trang bị cho kiến thức kỹ (phân tích số tài chính, báo cáo tài chính, nhận diện rủi ro, thu thập xử lý thông tin) để tránh đầu tư theo tâm lý “đám đông”, tâm lý “bầy đàn” (Nguyễn Đức Hiển, 2012) TTCK 5.2.2 Đối với nhà quản lý doanh nghiệp Kết nghiên cứu cung cấp số thông tin hữu ích tượng ổn định hóa cổ tức cho nhà quản lý DN Bao gồm sách cổ tức, ưu điểm nhược điểm sách; lý thuyết ổn định hóa cổ tức; xu hướng CSCT giới; đồng thời, luận án cung cấp tổng hợp thực trạng CSCT nói chung ổn định hóa cổ tức nói riêng Nhà quản lý DN sử dụng thông tin từ nghiên cứu để có nhìn bao qt tồn thị trường, từ đưa sách CSCT cho doanh nghiệp Thứ nhất, cần phân biệt loại sách cổ tức, như: sách cổ tức phần lại, CSCT tăng trưởng đều, CSCT ổn định sách cổ tức thỏa hiệp Từ đó, ưu nhược điểm sách lựa chọn CSCT phù hợp Việc xây dựng sách cần mang tính chiến lược, phù hợp với đặc thù DN đặc thù ngành nghề kinh doanh Nếu muốn ổn định cấu cổ đông để giảm thiểu chi phí đại diện ổn định quản trị doanh nghiệp, lựa chọn CSCT phù hợp với mục tiêu Thứ hai, từ kết nhân tố ảnh hưởng đến tượng ổn định hóa cổ tức Nhà quản lý DN từ nhận biết đặc điểm nội DN để điều chỉnh theo mục tiêu, chiến lược DN Thứ ba, kết nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức Việt Nam chủ yếu giải thích từ lý thuyết người đại diện Các mâu thuẫn đại diện tăng lên quyền sở hữu quyền điều hành tách biệt Do vậy, xuất phát từ góc độ quản trị doanh nghiệp, DN cần làm để giải mâu thuẫn lợi ích để giảm chi phí đại diện? Nguyên tắc quản trị doanh nghiệp OECD áp dụng rộng rãi giới xây dựng dựa lý thuyết người đại diện Nhà quản lý DN áp dụng nguyên tắc này,để điều hành DN, điều chỉnh sách cổ tức DN cho tối đa hóa giá trị cổ phiếu Thứ tư, công bố thông tin minh bạch thơng tin để giảm chi phí vốn cổ phần Đồng thời nâng cao vai trò quản trị doanh nghiệp 121 Một yêu cầu đặt quản trị doanh nghiệp theo thông lệ quốc tế doanh nghiệp cần công khai minh bạch hoạt động Ngồi việc tổ chức đại hội đồng cổ đơng hàng năm doanh nghiệp nên thường xuyên tổ chức hoạt động định kỳ, thơng báo tình hình hoạt động công ty truyền tải chiến lược phát triển cơng ty 5.2.3 Đối với nhà hoạch định sách Kết luận án khẳng định: (i) Tồn tượng ổn định hóa cổ tức DNNY Việt Nam, mức độ ổn định có khác biệt DNNY HOSE DNNY HNX, mức độ ổn định có khác biệt nhóm ngành kinh doanh; (ii) Lý thuyết đại diện phù hợp để giải thích tượng ổn định hóa cổ tức Việt Nam, đó, doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu phân tán, tỷ lệ sở hữu cổ đơng tổ chức thấp, hội đầu tư có xu hướng ổn định hóa cổ tức DN tiềm ẩn xung đột lợi ích lớn nên việc thực ổn định hóa cổ tức nhằm giảm thiểu chi phí đại diện; (iii) Mặc dù khơng đầy đủ, lý thuyết tín hiệu phù hợp để giải thích tượng ổn định hóa cổ tức Việt Nam, mức độ rủi ro DN cao vấn đề BCXTT mà DN gặp phải lớn, dó DN thực ổn định hóa cổ tức nhằm làm tăng tín hiệu giá trị Từ thông tin mà luận án cung cấp được, nhà hoạch định sách sử dụng thơng tin để phân tích dự báo tốt tài sản sức khỏe DN, từ có nhiều thơng tin cho việc xây dựng sách liên quan đến thị trường chứng khốn Thị trường chứng khốn Việt Nam cịn non trẻ, tính minh bạch thông tin thấp, thiếu chế việc bảo vệ NĐT, thị trường hoạt động chưa hiệu quả, lực quản trị DNNY cịn thấp việc xây dựng hoạch định sách cổ tức DN cịn gặp nhiều khó khăn Do vậy, hàm ý sách việc tăng tính minh bạch thơng tin kiểm sốt hoạt động cơng bố thơng tin DNNY; đồng thời xây dựng chế bảo vệ NĐT cần thiết; Ngoài ra, cần đề cao vai trị giới phân tích chứng khốn rong việc giám sát độc lập đến hành vi khơng lợi ích cổ đơng để thơng tin truyền đến NĐT nhanh chóng kịp thời 5.3 Hạn chế luận án hƣớng nghiên cứu 5.3.1 Hạn chế luận án Với tiêu chuẩn chọn mẫu chặt chẽ việc thu thập liệu thực công phu, với nỗ lực trình tổng quan nghiên cứu, luận án cung cấp số kết định Tuy nhiên, luận án số hạn chế sau: Thứ nhất, Cịn nhiều yếu tố ảnh hưởng đến hành vi ổn định hóa cổ tức chưa kiểm soát luận án hình thức tốn cổ tức hay vấn đề quản trị doanh nghiệp quản trị thu nhập Mặc dù luận án thực trạng 122 hình thức tốn cổ tức Việt Nam chủ yếu tiền mặt, nhiên nhà đầu tư Việt Nam cho nhạy bén với thông tin cổ tức hình thức tốn cổ tức Do vậy, hành vi trả cổ tức cổ phiếu hành vi mua lại cổ phiếu DN có ảnh hưởng đến hành vi ổn định hóa cổ tức Thứ hai, Mục tiêu nghiên cứu luận án hướng đến việc cung cấp thơng tin tượng ổn định hóa cổ tức, kết nghiên cứu sử dụng để cung cấp thông tin cho nhà đầu tư, nhà quản lý DN nhà hoạch định sách Do vậy, luận án không hướng đến việc đánh giá tượng ổn định hóa cổ tức tốt hay khơng tốt Theo tổng quan tác giả, nghiên cứu đưa kết trái chiều tác động tượng ổn định hóa cổ tức đến giá trị DN, mục tiêu luận án lại không nhằm đến việc đánh giá mối quan hệ Do vậy, kết nghiên cứu không đủ để đưa hàm ý sách nhằm khuyến khích hay hạn chế tượng Thứ ba, Về vấn đề dịch thuật chủ đề “dividend smoothing” Tác giả cịn gặp khó khăn việc sử dụng thống từ khóa cho chủ đề này, nên luận án tác giả sử dụng đa thuật ngữ 5.3.2 Hướng nghiên cứu Với số hạn chế nghiên cứu, đề tài gợi ý hướng nghiên cứu thơng qua số câu hỏi cịn bỏ ngỏ như: Hình thức trả cổ tức cổ phiếu có ảnh hưởng đến hành vi ổn định hóa cổ tức khơng? Ổn định hóa cổ tức có phải hành vi quản trị thu nhập khơng? Ổn định hóa cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp? Các cơng trình nghiên cứu giới ngồi nhóm ngun nhân bắt nguồn từ vấn đề nội DN mức độ ổn định hóa cổ tức cịn xuất phát từ thị trường chứng khoán, quy định pháp luật thể chế hay vấn đề phát sinh từ khủng hoảng kinh tế Do đó, nghiên cứu sau triển khai theo hướng xem xét ảnh hưởng yếu tố vĩ mô 123 KẾT LUẬN Với kết cấu chương, luận án thực nội dung sau: - Đã kiểm định khẳng định tồn mức độ ổn định hóa cổ tức DNNY Việt Nam giai đoạn 2008 – 2018 Điều khẳng định thị trường chứng khốn cận biên, DNNY có xu hướng ổn định hóa cổ tức, nhiên với mức độ thấp thị trường phát triển thị trường - Đã kiểm định mối quan hệ biến: Tuổi, quy mô, tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, sở hữu cổ đông lớn, sở hữu Nhà nước, cạnh tranh ngành ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức Luận án khơng tìm thấy tác động biến sở hữu tổ chức dòng tiền đến mức độ ổn định hóa cổ tức - Đã mơ tả biến động mức cổ tức thu nhập bình quân cổ phiếu toàn mẫu nghiên cứu, theo sàn theo ngành giai đoạn 2008-2018 Đồng thời, mô tả đặc điểm nội DNNY với biến động cổ tức - Luận án đưa số đề xuất, khuyến nghị cho nhà đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp nhà hoạch định sách sách cổ tức Với kết đạt được, luận án cung cấp tranh đầy đủ đặc điểm tượng ổn định hóa cổ tức DNNY TTCK Việt Nam Đây xem trường hợp nghiên cứu điển hình cho thị trường cận biên, từ góp phần ủng hộ lý thuyết người đại diện Về mặt kỹ thuật, việc kiểm định phù hợp thước đo biến động tương đối dòng cổ tức thực so với dòng cổ tức mục tiêu giúp khẳng định thêm phù hợp thước đo RelVol bên cạnh thước đo truyền thống Ngoài ra, mơ hình nhân tố ảnh hưởng, kết gợi ý thước đo RelVol Leary Michaely (2011) cho kết có ý nghĩa kinh tế Cuối cùng,“bên cạnh kết đạt được, luận án thừa nhận số hạn chế cần tiếp tục hoàn thiện hướng nghiên cứu tương lai trình bày chi tiết nội dung luận án.” 124 DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH CƠNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Nguyễn Thị Hải Yến, Nguyễn Văn Định (2019), “Dividend smoothing: Empirical evidence from listed firms on Vietnamese stock exchanges”, Kỷ yếu hội thảo quốc tế: The 5th international conference on accounting and finance 2019 (ICOAF 2019), Đại học kinh tế - Đại học Đà Nẵng, tháng 7/2019 Nguyễn Thị Hải Yến (2019), “Kiểm định nhân tố ảnh hưởng đến khả lựa chọn hình thức trả cổ tức DNNY Việt Nam”, Tạp chí Kinh tế Dự báo, Số 18, tháng 6/2019, trang 181-184 Nguyễn Văn Định, Nguyễn Thị Hải Yến (2018), “Testing effects of changes in earning to dividend actions of listing firms on Vietnamese stock exchanges using the multinomial logistic regression model”, VNU Journal of Science - Economics and Business, Vol.34, No.2, 2018, p.44-53 Nguyễn Thị Hải Yến, Nguyễn Văn Định (2018), “Nhận diện sách trả cổ tức doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam”, Tạp chí Kinh tế Dự báo, Số 18, tháng 6/2018, trang 29-32 125 TÀI LIỆU THAM KHẢO Abor Joshua Godfred A Bokpin (2010), “Investment opportunities, corporate finance, and dividend payout policy: Evidence from emerging markets”, Studies in Economics and Finance, Số 27 (3),Trang: 180-194 Adaoglu Cahit (2000), “Instability in the dividend policy of the Istanbul Stock Exchange (ISE) corporations: evidence from an emerging market”, Emerging Markets Review, Số 1(3),Trang: 252-270 Aivazian Varouj, Laurence Booth Sean Cleary (2003), “Do emerging market firms follow different dividend policies from US firms?”, Journal of Financial research, Số 26(3),Trang: 371-387 Allen Franklin Roni Michaely (1995), “Dividend policy”, Handbooks in operations research and management science, Số 9,Trang: 793-837 Allen Franklin Roni Michaely (2003), “Payout policy”, Handbook of the Economics of Finance, Số 1,Trang: 337-429 Allen Franklin, Antonio E Bernardo Ivo Welch (2000), “A theory of dividends based on tax clienteles”, The Journal of Finance, Số 55(6),Trang: 2499-2536 Almeida Heitor, Murillo Campello Michael S Weisbach (2004), “The cash flow sensitivity of cash”, The Journal of Finance, Số 59(4),Trang: 1777-1804 Al-Najjar Basil (2009), “Dividend behaviour and smoothing new evidence from Jordanian panel data”, Studies in Economics and Finance, Số 26(3),Trang: 182-197 Al-Najjar Basil Erhan Kilincarslan (2017), “Corporate dividend decisions and dividend smoothing: New evidence from an empirical study of Turkish firms”, International Journal of Managerial Finance, Số 13(3),Trang: 304-331 10 Al-Yahyaee KH, TM Pham TS Walter (2011), “Dividend smoothing when firms distribute most of their earnings as dividends”, Applied Financial Economics, Số 21(16),Trang: 1175-1183 11 Andres Christian, André Betzer, Marc Goergen Luc Renneboog (2009), “Dividend policy of German firms: A panel data analysis of partial adjustment models”, Journal of Empirical Finance, Số 16(2),Trang: 175-187 12 Baker H Kent Gary E Powell (2000), “Determinants of corporate dividend policy: a survey of NYSE firms”, Financial Practice and education, Số 10,Trang: 29-40 126 13 Bates Thomas W, Kathleen M Kahle René M Stulz (2009), “Why US firms hold so much more cash than they used to?”, The Journal of Finance, Số 64(5),Trang: 1985-2021 14 Bhattacharya Sudipto (1979), “Imperfect information, dividend policy, and “the bird in the hand” fallacy”, Bell journal of economics, Số 10(1),Trang: 259-270 15 Brav Alon, John R Graham, Campbell R Harvey Roni Michaely (2005), “Payout policy in the 21st century”, Journal of financial economics, Số 77(3),Trang: 483-527 16 Brennan Michael J Anjan V Thakor (1990), “Shareholder preferences and dividend policy”, The Journal of Finance, Số 45(4),Trang: 993-1018 17 Chaney Paul K Craig M Lewis (1995), “Earnings management and firm valuation under asymmetric information”, Journal of Corporate Finance, Số 1(3),Trang: 319-345 18 Chang Rosita P S Ghon Rhee (1990), “The impact of personal taxes on corporate dividend policy and capital structure decisions”, Financial Management,Trang: 21-31 19 Chateau Jean-pierre d (1979), “Dividend policy revisted: Within-and out-of-sample tests”, Journal of Business Finance and Accounting, Số 6(3),Trang: 355-370 20 Chemmanur Thomas J, Jie He, Gang Hu Helen Liu (2010), “Is dividend smoothing universal?: New insights from a comparative study of dividend policies in Hong Kong and the US”, Journal of Corporate Finance, Số 16(4),Trang: 413-430 21 Đào Lê Minh (2002), Chính sách cổ tức tác động tới doanh nghiệpNhững gợi ý cho Việt Nam, Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Bộ, Ủy ban chứng khoán Nhà nước 22 DeAngelo Harry Linda DeAngelo (2007), “Capital structure, payout policy, and financial flexibility”, Working paper 23 Dewenter Kathryn L Vincent A Warther (1998), “Dividends, asymmetric information, and agency conflicts: Evidence from a comparison of the dividend policies of Japanese and US firms”, The Journal of Finance, Số 53(3),Trang: 879-904 127 24 Đinh Bảo Ngọc Nguyễn Chí Cường (2014), “Các nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam”, Tạp chí Phát triển kinh tế, Số 290,Trang: 42-60 25 Fama Eugene F Harvey Babiak (1968), “Dividend policy: An empirical analysis”, Journal of the American statistical Association, Số 63(324),Trang: 1132-1161 26 Frank Murray Z Goyal Vidhan K (2003), “Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure”, Journal of Financial Economics, Số 67, Trang: 217-248 27 Freeman Robert N (1987), “The association between accounting earnings and security returns for large and small firms”, Journal of Accounting and Economics, Số 9(2),Trang: 195-228 28 Fudenberg Drew Jean Tirole (1995), “A theory of income and dividend smoothing based on incumbency rents”, Journal of political economy,Trang: 75-93 29 Garrett Ian Richard Priestley (2000), “Dividend behaviour and dividend signaling”, Journal of financial and Quantitative analysis, Số 35(02),Trang: 173-189 30 Glen Jack D, Yannis Karmokolias, Robert R Miller Sanjay Shah (1995), Dividend policy and behavior in emerging markets: To pay or not to pay, The World Bank 31 Grullon Gustavo, Michaely Roni and Swaminathan Bhaskaran (2002), “Are dividend changes a sign of firm maturity?”, The Journal of Business, Số 75, Trang: 387-424 32 Gugler, K (2003), „Corporate Governance, Dividend Payout Policy, and the Interrelation between Dividends, R&D, and Capital Investment‟, Journal of Banking and Finance, Số 27, Trang 1297–1321 33 Guttman Ilan, Ohad Kadan Eugene Kandel (2001), “A Theory of Dividend Smoothing”, Working Paper 34 Guttman Ilan, Ohad Kadan Eugene Kandel (2010), “Dividend stickiness and strategic pooling”, Review of Financial studies, Số 23(12),Trang: 4455-4495 35 Harries Milton Raviv Artur (1991), “The theory of capital structure”, Journal of Finance, Số 46, Trang: 297-355 128 36 Holder Mark E, Frederick W Langrehr J Lawrence Hexter (1998), “Dividend policy determinants: An investigation of the influences of stakeholder theory”, Financial Management,Trang: 73-82 37 Hu Fang Xiude Chen (2012), “Dividend smoothing and firm value: Evidence from Chinese firms”, Kỷ yếu hội thảo: 2012 International Conference on Information Management, Innovation Management and Industrial Engineering, Trang 98-101 38 Jensen Michael C William H Meckling (1976), “Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure”, Journal of financial economics, Số 3(4),Trang: 305-360 39 Jeong Jinho (2013), “Determinants of dividend smoothing in emerging market: The case of Korea”, Emerging Markets Review, Số 17,Trang: 76-88 40 John Kose Anzhela Knyazeva (2006), “Payout policy, agency conflicts, and corporate governance”, Agency Conflicts, and Corporate Governance (May 2006) 41 John Kose Joseph Williams (1985), “Dividends, dilution, and taxes: A signalling equilibrium”, The Journal of Finance, Số 40(4),Trang: 1053-1070 42 Kighir Apedzan Emmanuel, Normah Haji Omar Norhayati Mohamed (2015), “Corporate cash flow and dividends smoothing: a panel data analysis at Bursa Malaysia”, Journal of Financial Reporting and Accounting, Số 13 (1),Trang: 2-19 43 Koch Paul D Catherine Shenoy (1999), “The information content of dividend and capital structure policies”, Financial Management,Trang: 16-35 44 Kumar Praveen (1988), “Shareholder-manager conflict and the information content of dividends”, Review of Financial studies, Số 1(2),Trang: 111-136 45 Kumar Praveen Bong-Soo Lee (2001), “Discrete dividend policy with permanent earnings”, Financial Management,Trang: 55-76 46 La Porta Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer Robert Vishny (2000), “Investor protection and corporate governance”, Journal of financial economics, Số 58(1),Trang: 3-27 47 Lambrecht Bart M Stewart C Myers (2010), “A Litner Model of Payout and Managerial Rents”, National Bureau of Economic Research 48 Larkin Yelena, Leary Mark T Roni Michaely (2017) “Do investors value dividend smoothing stocks differently?”, Management Science, Số 63 (12), Trang: 3999-4446 129 49 Lasfer M Ameziane (1996), “Taxes and dividends: The UK evidence”, Journal of Banking and Finance, Số 20(3),Trang: 455-472 50 Leary Mark T Michaely Roni (2011), “Determinants of dividend smoothing: Empirical evidence”, Review of Financial studies, Số 24(10),Trang: 3197-3249 51 Lemmon Michael L Zender Jaime F (2010), “Debt capacity and tests of capital structure theories”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Số 45, Trang: 1161-1187 52 Marsh Terry A Robert C Merton (1987), “Dividend behavior for the aggregate stock market”, Journal of Business,Trang: 1-40 53 McDonald John G, Bertrand Jacquillat Maurice Nussenbaum (1975), “Dividend, investment and financing decisions: empirical evidence on French firms”, Journal of financial and Quantitative analysis, Số 10(05),Trang: 741-755 54 Michaely Roni M Roberts (2006), “Dividend smoothing, agency costs, and information asymmetry: Lessons from the dividend policies of private firms”, Unpublished working paper 55 Miller Merton H Franco Modigliani (1961), “Dividend policy, growth, and the valuation of shares”, the Journal of Business, Số 34(4),Trang: 411-433 56 Miller Merton H Kevin Rock (1985), “Dividend policy under asymmetric information”, The Journal of Finance, Số 40(4),Trang: 1031-1051 57 Miller Scholes (1978), “Dividends and Taxes”, Journal of Financial Economics, Số 6, Trang: 333-364 58 Modigliani Franco Merton H Miller (1958), “The cost of capital, corporation finance and the theory of investment”, The American economic review, Số 48(3),Trang: 261-297 59 Ngô Thị Quyên (2016), Các nhân tố tác động đến sách cổ tức doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam, Luận án tiến sĩ, Đại học Kinh tế Quốc dân 60 Nguyễn Minh Kiều (2012), Chính sách cổ tức, từ liên http://www.saigondautu.com.vn/Pages/20120211/Chinh-sach-co-tuc.aspx kết: 61 Nguyễn Thị Minh Huệ (2015), “Tác động thông báo cổ tức lên giá cổ phiếu doanh nghiệp niêm yết sở giao dịch chứng khoán TP.HCM”, Tạp chí Phát triển kinh tế, Số 26(5),Trang: 44-59 130 62 Nguyễn Thị Minh Huệ, Nguyễn Thị Thùy Dung Nguyễn Thị Thùy Linh (2014), “Những nhân tố ảnh hưởng đến sách chi trả cổ tức doanh nghiệp cổ phần Việt Nam”, Tạp chí Kinh tế & Phát triển, Số 210,Trang: 33-42 63 Nguyen Xuan Minh Quoc Trung Tran (2016), “Dividend Smoothing and Signaling Under the Impact of the Global Financial Crisis: A Comparison of US and Southeast Asian Markets”, Tạp chí International Journal of Economics and Finance, Số 8(11),Trang: 118 64 Pandey Indra M (2001), “Corporate dividend policy and behaviour: the Malaysian experience”, Working paper No 2001-11-01 65 Pruitt Stephen W Lawrence J Gitman (1991), “The interactions between the investment, financing, and dividend decisions of major US firms”, Financial review, Số 26(3),Trang: 409-430 66 Rozycki John J (1997), “A tax motivation for smoothing dividends”, The Quarterly Review of Economics and Finance, Số 37(2),Trang: 563-578 67 Shinozaki Shinya Konari Uchida (2014), “Ownership structure, tax regime, and dividend smoothing: International evidence” 68 Tô Thị Thanh Trúc (2016), “Tình hình chi trả cổ tức tiền mặt doanh nghiệp niêm yết HOSE”, Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng, Số 134, Trang: 58-71 69 Trần Thị Hải Lý (2012), “Quan điểm nhà quản lý doanh nghiêp Việt Nam sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp”, Tạp chí Phát triển Hội nhập, Số 4,Trang: 13-20 70 Trần Thị Tố Uyên (2015), Các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định cổ tức: Trường hợp Việt Nam, Luận văn thạc sĩ, Đại học Kinh tế TP.Hồ Chí Minh 71 Trần Thị Tuấn Anh (2016), “Các yếu tố tác động đến sách cổ tức doanh nghiệp Việt Nam tiếp cận hồi quy phân vị”, Tạp chí Phát triển kinh tế, Số 2,Trang: 108-127 72 Trương Thị Thu Hương (2019), Nghiên cứu mối quan hệ thay đổi cổ tức khả sinh lợi cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam, Luận án tiến sĩ, Đại học Kinh tế Quốc dân 73 Võ Xuân Vinh (2014), “Sở hữu quản lý sách cổ tức: Nghiên cứu doanh nghiệp thị trường chứng khốn Việt Nam”, Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng, Số 100,Trang: 15-22 131 74 Vũ Văn Ninh (2008), Hồn thiện sách trả cổ tức doanh nghiệp cổ phần niêm yết chứng khoán Việt Nam, Luận án tiến sĩ kinh tế, Học viện Tài 75 Wei Gang Jason Zezhong Xiao (2009), “Equity ownership segregation, shareholder preferences, and dividend policy in China”, The British accounting review, Số 41(3),Trang: 169-183 76 Zahid Ali, Assad Ullah Arshad Ali (2019), “Board structure and dividend smoothing: A case of Pakistani listed firms”, Bussiness Review, Số 14(2), Trang 65-91 ... MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 75 4.1 Đặc điểm doanh nghiệp mức độ ổn định hóa cổ tức 75 4.1.1 Quy mô doanh nghiệp. .. CHƢƠNG 3: MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 47 3.1 Khái quát thị trƣờng chứng khoán Việt Nam 47 3.1.1 Xếp hạng thị trường ... cách dịch trên, nhiên chủ yếu dùng khái niệm ? ?ổn định hóa cổ tức? ?? 2.1 Tổng quan ổn định hóa cổ tức doanh nghiệp niêm yết 2.1.1 Khái quát sách cổ tức doanh nghiệp niêm yết 2.1.1.1 Chính sách cổ