(LUẬN văn THẠC sĩ) mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện nghiên cứu cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Tác động của cổ tức lên chi phí đại diện của dòng tiền tự do

Chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng trong nghiên cứu tài chính, đặc biệt trong việc giải quyết vấn đề chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông Vấn đề này phát sinh khi nhà quản lý sử dụng tiền của công ty cho các mục đích cá nhân, như đầu tư vào các dự án có NPV âm Do đó, chính sách cổ tức giúp giảm dòng tiền tự do mà nhà quản lý có thể sử dụng, từ đó bảo vệ lợi ích của cổ đông.

Al Taleb đã chọn 60 doanh nghiệp niêm yết trên Amman Stock Exchange từ năm

2007 đến 2011 để kiểm định giả thiết về dòng tiền tự do này

Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng việc doanh nghiệp chi trả cổ tức từ thu nhập của mình có thể không cần thiết, theo quan điểm của Miller và Modigliani Họ lập luận rằng trong một thị trường hoàn hảo, quyết định chi trả cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, vì nhà đầu tư có thể tự tạo ra thu nhập từ việc tái đầu tư lợi nhuận Tuy nhiên, thực tế cho thấy nhiều doanh nghiệp vẫn lựa chọn chính sách cổ tức, điều này có thể phản ánh chiến lược tài chính, sự ổn định và cam kết của họ đối với cổ đông.

Nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, được gọi là "vấn đề cổ tức" (Black, 1976) Cổ tức có thể giúp giải quyết vấn đề chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông Theo Eastebrook (1984), cổ tức đóng vai trò quan trọng trong việc giảm xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông, từ đó giảm chi phí đại diện Jensen (1986) chỉ ra rằng chi phí đại diện phát sinh từ việc nhà quản lý chi tiêu cho lợi ích cá nhân, như đầu tư dòng tiền tự do vào các dự án có NPV âm Do đó, cổ tức giúp giảm bớt vấn đề này bằng cách hạn chế dòng tiền tự do của nhà quản lý.

Cổ tức là phần thưởng dành cho cổ đông dựa trên số tiền đầu tư và rủi ro mà họ phải chịu Số tiền này bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố, chủ yếu liên quan đến lợi nhuận như khả năng tài chính, cơ hội đầu tư, quy mô doanh nghiệp, áp lực từ cổ đông và các quy định pháp luật.

Chi phí đại diện của nợ đã được nghiên cứu nhiều, nhưng lợi ích của nợ trong việc nâng cao hiệu quả của nhà quản lý và doanh nghiệp thường bị bỏ qua Giáo sư Taleb gọi hiện tượng này là “thuyết kiểm soát” từ việc vay nợ Nhiều nhà quản lý với dòng tiền tự do dồi dào có xu hướng gia tăng cổ tức hoặc thực hiện mua lại cổ phiếu, hoặc đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lợi thấp, thậm chí có NPV âm Họ thường hứa hẹn về việc tăng tỷ lệ chi trả cổ tức trong tương lai, nhưng những lời hứa này thường không đáng tin cậy, vì cổ tức vẫn có thể giảm Thực tế là thị trường chứng khoán sẽ phản ứng tiêu cực với việc giảm cổ tức, dẫn đến sự sụt giảm giá cổ phiếu.

Việc vay nợ yêu cầu các nhà quản lý phải sử dụng hiệu quả dòng tiền tự do của doanh nghiệp, làm cho nợ trở thành một lựa chọn thay thế hiệu quả cho cổ tức, điều thường bị bỏ qua trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp Khi vay nợ thay vì phát hành cổ phiếu, nhà quản lý phải thực hiện lời hứa của mình không chỉ thông qua việc chi trả cổ tức mà còn bằng cách đảm bảo trả lãi và vốn vay, đồng thời cho phép chủ nợ quyền lấy tài sản trong trường hợp phá sản Do đó, nợ giúp giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do bằng cách hạn chế tiền mặt dư thừa không bị lạm dụng bởi các nhà quản lý, và những tác động kiểm soát này của nợ đóng vai trò quan trọng trong cấu trúc vốn (Michael C Jensen, 1986).

Nghiên cứu của Adaoglu (2000) cho thấy thu nhập trong kỳ là yếu tố quyết định chính ảnh hưởng đến mức chi trả cổ tức tại thị trường chứng khoán Istanbul, với bất kỳ sự thay đổi nào trong thu nhập doanh nghiệp đều tác động đến chi trả cổ tức La Porta và các cộng sự (2000) đã so sánh các quốc gia với hệ thống pháp lý bảo vệ cổ đông chặt chẽ và những nước có hệ thống pháp lý yếu kém, cho thấy cổ đông sẽ nhận được cổ tức bất kể mức độ, nhưng sự ổn định của cổ tức lại không cao.

Theo La Porta và cộng sự (2000), Thái Lan được đánh giá là quốc gia có hệ thống pháp lý yếu trong việc bảo vệ cổ đông Cấu trúc sở hữu doanh nghiệp tại đây thường tập trung vào một hoặc một vài cổ đông lớn, dẫn đến chi phí đại diện cao liên quan đến dòng tiền tự do Do đó, chính sách cổ tức trở thành một công cụ quan trọng nhằm giảm thiểu chi phí đại diện này Sự khác biệt trong thể chế doanh nghiệp Thái Lan là nguyên nhân chính giải thích tại sao chính sách cổ tức lại thu hút sự chú ý trong việc kiểm định chi phí đại diện của dòng tiền tự do.

Fama và French (2001) nghiên cứu xu hướng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp

Từ năm 1926 đến 1999, tỷ lệ doanh nghiệp chi trả cổ tức tại Mỹ đã giảm đáng kể, từ 66.5% vào năm 1978 xuống chỉ còn 20.8% vào năm 1999 Sự sụt giảm này có liên quan đến sự xuất hiện của nhiều doanh nghiệp nhỏ với tỷ lệ lợi nhuận thấp nhưng có nhiều cơ hội đầu tư, dẫn đến việc họ không thực hiện chi trả cổ tức cho cổ đông.

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và dòng tiền tự do cho thấy rằng doanh nghiệp có dòng tiền tự do thường chi tiêu lãng phí, ngay cả khi có hệ thống pháp lý bảo vệ cổ đông (La Porta et al., 2000) Các nghiên cứu của Holder và Mollah (2002) khuyến nghị rằng doanh nghiệp với dòng tiền tự do cao nên tăng cường chi trả cổ tức để giảm chi phí đại diện Baker et al (2007) chỉ ra rằng doanh nghiệp Canada có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn khi dòng tiền tự do lớn Amidu và Sawicki (2005) cho rằng chính sách cổ tức giúp giám sát các nhà quản lý ở doanh nghiệp lớn, nơi thông tin bất cân xứng gia tăng do quyền sở hữu phân tán Eriotis (2005) phát hiện doanh nghiệp Hi Lạp quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức dựa trên lợi nhuận hàng năm Nghiên cứu của Nacelur et al (2006) tại Tunisia cho thấy doanh nghiệp có lợi nhuận cao và thu nhập ổn định quản lý dòng tiền tốt hơn và chi trả cổ tức cao hơn Abor (2006) cho rằng chính sách chi trả cổ tức ở Ghana bị ảnh hưởng bởi vị thế dòng tiền, trong khi DeAngelo et al (2006) cho thấy quyết định này bị tác động bởi các kịch bản tăng trưởng và cơ hội đầu tư khác nhau.

Nghiên cứu của Denis và Osobov (2008) cho thấy tỷ lệ thu nhập giữ lại trên vốn là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại sáu thị trường tài chính phát triển, bao gồm Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp và Nhật Bản Tại các thị trường mới nổi, chính sách cổ tức cũng chịu tác động từ yếu tố này, như được chứng minh trong nghiên cứu của Giáo sư Taleb về thị trường Thái Lan Denis và Osobov (2008) đã thực hiện kiểm định chéo và chuỗi thời gian về xu hướng chi trả cổ tức từ năm 1989 đến 2002 Dòng tiền tự do (FCF) được xác định theo phương pháp của Baba (2009), cho thấy nếu nhà quản lý chi trả cổ tức để giảm thiểu chi phí đại diện của dòng tiền tự do, họ sẽ mong muốn có mối quan hệ đồng biến giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ chi trả cổ tức; ngược lại, mối quan hệ nghịch biến có thể dẫn đến vấn đề chi phí đại diện.

Các giả thuyết của bài nghiên cứu được giáo sư Taleb hệ thống lại như sau:

Giả thuyết 1: Không có tác động của FCF lên chính sách cổ tức

Giả thuyết 2: Không có tác động của FCF lên đòn bẩy

Giả thuyết 3: Không có tác động của các loại chi phí đại diện lên chính sách cổ tức, giả thuyết này bao gồm:

Giả thuyết 3.1: Không có tác động của FCF lên chính sách cổ tức

Giả thuyết 3.2: Không có tác động của đòn bẩy lên chính sách cổ tức

Giả thuyết 3.3: Không có tác động của tăng trưởng lên chính sách cổ tức

Giả thuyết 3.4: Không có tác động của lợi nhuận lên chính sách cổ tức

Giả thuyết 3.5: Không có tác động của quy mô lên chính sách cổ tức

Giả thuyết 3.6: Không có tác động của rủi ro lên chính sách cổ tức

1.1.1 Dữ liệu và phương pháp luận:

Mô hình hồi quy trong nghiên cứu này được thực hiện dựa trên dữ liệu từ thị trường chứng khoán Amman, với tổng số mẫu là 60 doanh nghiệp phi tài chính.

Mục tiêu của kiểm định giả thuyết 3 là đánh giá tác động của dòng tiền tự do, cùng với các biến kiểm soát như đòn bẩy, tăng trưởng, lợi nhuận, quy mô và rủi ro, đối với chi phí đại diện và chính sách cổ tức.

DIV = α it + β 1 *FCF+ ε it Mô hình 1.1

LEV = α it + β 1 *FCF+ ε it Mô hình 1.2

DIV = α it + β 1 *FCF+ β 2 *LEV+ β 3 *GRO+ β 4 *PRO+ β 5 *SIZ+ β 6 *RIS+ β 7 *RE/TE + εit Mô hình 1.3

Tỷ suất cổ tức (DIV) là phần trăm lợi nhuận mà công ty phân phối cho cổ đông trên lợi nhuận ròng, sau khi đã trừ đi tất cả các chi phí như khấu hao, tiền lãi và thuế Theo nghiên cứu của Giáo sư Taleb, tỷ suất cổ tức được đo lường bằng cách chia cổ tức tiền mặt cho giá cổ phiếu.

Dòng tiền tự do (FCF) được xác định thông qua số tiền mà công ty chi cho đầu tư, được tính bằng lợi nhuận ròng trừ đi sự thay đổi trong tài sản cố định và vốn lưu động, sau đó chia cho tổng tài sản Tỷ lệ đòn bẩy (LEV) được đo bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, theo các nghiên cứu trước đây như của Jensen và cộng sự (1992) Trong nghiên cứu của mình, giáo sư Taleb cũng tính toán chỉ số LEV dựa trên tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu.

Mối tương quan giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn

Nghiên cứu của He Zhang và Stephen Li cung cấp bằng chứng thực nghiệm về lý thuyết chi phí đại diện, cho thấy rằng việc gia tăng đòn bẩy có thể làm giảm chi phí đại diện Sử dụng cả kiểm định đa biến và đơn biến, nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và chi phí đại diện Kiểm định đơn biến còn cho thấy sự khác biệt đáng kể về chi phí đại diện giữa các công ty có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cao và thấp Tuy nhiên, kết quả cũng chỉ ra rằng mối quan hệ nghịch biến sẽ không còn tồn tại khi công ty áp dụng mức độ đòn bẩy quá cao.

Nền tảng sâu xa của bài nghiên cứu bắt đầu từ nghiên cứu của Jensen và Meckling

Nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng chi phí đại diện phát sinh do sự bất cân xứng lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, dẫn đến mâu thuẫn trong quyền sở hữu và quản lý Hai loại chi phí đại diện được xác định là mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý, cũng như giữa cổ đông và chủ nợ Do đó, nhiều nghiên cứu đã tập trung vào ảnh hưởng của chi phí đại diện đối với chính sách cổ tức và quyết định cấu trúc vốn.

Nhiều nghiên cứu, như của Ang và cộng sự (2000) cùng Fleming và cộng sự (2005), đã chỉ ra rằng chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý có thể giảm bằng cách tăng tỷ lệ vốn của nhà quản lý, tức là chi phí đại diện sẽ giảm khi vốn sở hữu của nhà quản lý tăng Tuy nhiên, mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ lại phức tạp hơn Theo lý thuyết của Jensen và Meckling (1976), tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu mà tại đó chi phí đại diện thấp nhất, được xác định bởi “tỷ lệ vốn cổ đông trên toàn bộ nguồn tài chính bên ngoài.”

Nghiên cứu của Grossman và Hart (1982) cùng Williams (1987) chỉ ra rằng mức độ đòn bẩy cao có khả năng giảm chi phí đại diện và tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách khuyến khích nhà quản lý hành động vì lợi ích của cổ đông Cụ thể, đòn bẩy cao giúp giảm chi phí đại diện thông qua việc giám sát của chủ nợ (Ang và cộng sự, 2000), tạo áp lực từ dòng tiền để thanh toán lãi vay (Jensen, 1986), và hạn chế đầu tư quá mức (Harvey và cộng sự, 2004).

Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn chỉ có thể gia tăng đến một mức cố định, do đó, tác động ngược của đòn bẩy lên chi phí đại diện có thể xảy ra (Altman, 1984 và Titman, 1984) Khi đòn bẩy đạt mức cao, việc gia tăng thêm có thể dẫn đến chi phí đại diện gia tăng Có ba lý do cho hiện tượng này: thứ nhất, chi phí phá sản có thể tăng lên (Titman, 1984); thứ hai, nhà quản lý có thể giảm nỗ lực kiểm soát rủi ro, dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản cao hơn (Berger và Bonaccorsi di Patti, 2005); và cuối cùng, sự không hiệu quả trong việc sử dụng tài chính của nhà quản lý cũng có thể làm gia tăng chi phí đại diện (Jensen, 1986).

Nghiên cứu của He Zhang và Stephen Li nhằm cung cấp bằng chứng về ảnh hưởng của đòn bẩy đối với chi phí đại diện, dựa trên dữ liệu từ các doanh nghiệp Anh Họ tập trung vào hai câu hỏi chính: liệu lý thuyết chi phí đại diện vẫn còn hiệu lực và liệu mức độ đòn bẩy cao hơn có thể làm giảm chi phí đại diện hay không Ngoài ra, nghiên cứu cũng xem xét tác động ngược có thể xảy ra khi đòn bẩy vượt quá ngưỡng cho phép.

Jensen và Meckling (1976) đã chỉ ra rằng chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý, được xem như là một “mất mát còn lại”, khi nhà quản lý sử dụng dòng tiền tự do của doanh nghiệp để tối đa hóa lợi ích cá nhân Vấn đề này cũng được các nghiên cứu của Harris & Raviv (1990), Childs cùng cộng sự (2005) và Lee cùng cộng sự đề cập.

Theo nghiên cứu của các tác giả như Stulz (1990), Alvarez và cộng sự (2006), cùng với Kent và cộng sự (2004), nhà quản lý thường ưu tiên duy trì hoạt động hiện tại của doanh nghiệp, trong khi nhà đầu tư lại đặt sự chú trọng vào thanh khoản của công ty Điều này dẫn đến mâu thuẫn khi nhà quản lý muốn đầu tư toàn bộ nguồn ngân quỹ có sẵn, trong khi cổ đông mong muốn nhận được lợi nhuận bằng tiền mặt.

Thuyết chi phí đại diện trở nên phức tạp khi xem xét lợi ích của chủ nợ, đặc biệt trong bối cảnh nợ và cấu trúc vốn Chi phí đại diện liên quan đến nợ bao gồm mất mát cơ hội do tác động của nợ lên quyết định đầu tư, chi phí phá sản, chi phí giám sát và chi phí lãi (Jensen và Meckling, 1976) Sự khác biệt giữa cổ đông và chủ nợ chủ yếu nằm ở cách họ nhận dòng tiền; cổ đông quan tâm đến lợi nhuận từ các dự án đầu tư, trong khi chủ nợ mong muốn sự bảo đảm cho khoản lãi cố định từ dòng tiền Mâu thuẫn giữa hai nhóm này có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, chiến lược tài chính và chính sách cổ tức của công ty (Demarzo và Fishman, 2007) Chủ nợ có thể hạn chế các dự án rủi ro, ngay cả khi những dự án đó có tiềm năng lợi nhuận cao (Kalcheva và Lins).

Năm 2007, việc gia tăng khoản nợ không chỉ làm cho chủ nợ có nhiều quyền lực hơn mà còn dẫn đến sự can thiệp đáng kể của họ vào các quyết định đầu tư.

Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra cách cải thiện hiệu quả doanh nghiệp thông qua việc giảm chi phí đại diện Fama (1980) nhấn mạnh rằng áp lực từ thị trường nhân lực quản lý có ảnh hưởng lớn đến hành vi của nhà quản lý, và việc điều chỉnh lương thưởng là cần thiết để kiểm soát hành vi này Chance (1997) đề xuất một phương pháp thưởng cho cấp quản lý bằng cách chia cổ phần không có quyền bỏ phiếu, nhằm ngăn chặn việc nhà quản lý nắm giữ quá nhiều quyền kiểm soát Ngoài ra, một số nghiên cứu khác tập trung vào việc xác định cấu trúc vốn tối ưu, giúp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hóa chi phí đại diện.

Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng hoạt động giám sát của chủ nợ có xu hướng gia tăng, dẫn đến lợi nhuận biên cao hơn Ngân hàng, với vai trò là nguồn tài trợ chính cho doanh nghiệp nhỏ, cũng đóng vai trò quan trọng trong việc giám sát nhà quản lý Ngân hàng yêu cầu các báo cáo trung thực từ nhà quản lý, từ đó giúp giảm chi phí đại diện (Ang cùng cộng sự, 2000) Hơn nữa, đòn bẩy tài chính cao tạo áp lực lên nhà quản lý trong việc chi trả lãi vay (Jensen, 1986) Việc sử dụng tài sản có thể dẫn đến đầu tư quá mức hoặc lãng phí nguồn lực (Hart và Morre, 1998), nhưng nợ có thể hạn chế tình trạng đầu tư quá mức do yêu cầu thanh toán lãi vay (Harvey cùng cộng sự, 2004).

Theo đề xuất của Jensen và Meckling (1976), tác động của đòn bẩy đến chi phí đại diện không đồng nhất; khi tỷ lệ nợ trên tổng vốn gia tăng đến mức nhất định, giá trị hiện tại ròng của dự án có thể trở nên âm, dẫn đến khả năng phá sản do không thể thanh toán nghĩa vụ nợ (Terje cùng cộng sự, 2006) Hơn nữa, Jensen (1986) chỉ ra rằng việc sử dụng không hiệu quả nguồn tiền từ đòn bẩy cao hơn mức bình thường có thể làm gia tăng chi phí đại diện.

Tại mức đòn bẩy thấp, việc gia tăng đòn bẩy có thể mang lại lợi ích cho nhà quản lý và giảm chi phí đại diện Tuy nhiên, khi đòn bẩy tăng đến một ngưỡng nhất định, nguy cơ phá sản và kiệt quệ trở nên rõ ràng hơn, dẫn đến chi phí đại diện của chủ nợ vượt qua chi phí đại diện của cổ đông, khiến cho việc gia tăng đòn bẩy trở thành gánh nặng, làm tăng chi phí đại diện.

Vấn đề đo lường chi phí đại diện và thành quả doanh nghiệp đang được nghiên cứu rộng rãi, với nhiều phương pháp sử dụng tỷ lệ từ báo cáo tài chính hoặc thị trường chứng khoán Ang và cộng sự (2000) đã đo lường chi phí đại diện thông qua hai tỷ lệ từ báo cáo tài chính: tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu đại diện cho chi phí đại diện trực tiếp và tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản phản ánh mất mát doanh thu do sử dụng tài sản không hiệu quả Trong khi đó, Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) đề xuất cách tiếp cận khác bằng cách sử dụng lợi nhuận hiệu quả để đánh giá thành quả của nhà quản lý, nhấn mạnh rằng lợi nhuận hiệu quả thể hiện khả năng điều hành tốt trong việc tăng doanh thu và giảm chi phí, từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

(1998) sử dụng tỷ suất sinh lời từ thị trường chứng khoán và biến động của nó để đo lường chi phí đại diện và thành quả của doanh nghiệp

1.2.1 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu:

Kết quả từ các bài nghiên cứu

Tổng kết lại, nghiên cứu của Giáo sư Taleb, He Zhang và Stephen Li đã chỉ ra mối quan hệ rõ ràng giữa chi phí đại diện và chính sách cổ tức Mặc dù vậy, vẫn còn nhiều tranh cãi trong cộng đồng nghiên cứu toàn cầu về việc liệu chính sách cổ tức hay đòn bẩy có thực sự là công cụ hiệu quả để giảm chi phí đại diện cho doanh nghiệp hay không.

Trong nghiên cứu của Giáo sư Taleb, ông nhấn mạnh vai trò quan trọng của chính sách cổ tức trong quyết định doanh nghiệp Ông chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa dòng tiền tự do và tỷ suất cổ tức, cùng với mối quan hệ đồng biến giữa dòng tiền tự do và đòn bẩy Kết luận của ông cho thấy việc sử dụng đòn bẩy cao có thể giảm chi phí đại diện, buộc các nhà quản lý phải sử dụng hiệu quả dòng tiền tự do, đồng thời đảm bảo việc trả vốn và lãi vay Điều này giúp giảm thiểu nguồn tiền mặt dư thừa, ngăn chặn việc tiêu xài hoang phí từ phía quản lý.

He Zhang và Stephen Li chỉ ra rằng việc sử dụng đòn bẩy cao có thể giảm chi phí đại diện nhờ vào sự giám sát chặt chẽ từ chủ nợ và áp lực thanh toán lãi vay, từ đó hạn chế đầu tư quá mức của nhà quản lý Tuy nhiên, nếu đòn bẩy quá cao, nó có thể dẫn đến tăng chi phí đại diện do chi phí phá sản gia tăng, sự lơ là trong kiểm soát rủi ro của nhà quản lý và việc sử dụng vốn vay không hiệu quả.

Nghiên cứu của Giáo sư Taleb về thị trường Amman – Châu Á và nghiên cứu của He Zhang cùng Stephen Li về thị trường Anh – Châu Âu đều chỉ ra rằng việc sử dụng đòn bẩy tài chính hiệu quả hơn so với chính sách cổ tức trong việc giảm chi phí đại diện của doanh nghiệp Tuy nhiên, vẫn còn nhiều tranh cãi trên thế giới về việc liệu chính sách cổ tức hay đòn bẩy là công cụ tối ưu hơn Do đó, tôi tiến hành nghiên cứu cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam để xác định công cụ nào thực sự hiệu quả trong việc giảm chi phí đại diện cho doanh nghiệp Việt.

2 Nghiên cứu cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu cho thấy có sự liên hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện Để xác minh mối quan hệ này tại Việt Nam, tôi đã thực hiện kiểm định thông qua các mô hình hồi quy đối với các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Các biến được tôi sử dụng trong bài nghiên cứu được trình bày trong bảng sau:

Bảng 2.1: Các biến trong mô hình hồi quy

Biến Chú thích Tính toán

DIV Tỷ suất cổ tức Cổ tức/giá cổ phiếu

FCF Dòng tiền tự do (Lợi nhuận ròng – Thay đổi trong tài sản cố định

– Thay đổi trong vốn lưu động)/Tổng tài sản

LEV Đòn bẩy Nợ/Vốn chủ sở hữu

GRO Tăng trưởng (Tổng tài sản + Giá trị thị trường của vốn cổ phần

– Tổng vốn chủ sở hữu)/Tổng tài sản

PRO Lợi nhuận Lợi nhuận ròng/Tổng vốn

SIZ Quy mô Ln(Tổng doanh thu)

RE/TE Vòng đời Thu nhập giữ lại/Giá trị sổ sách vốn cổ phần

RIS Rủi ro doanh nghiệp Độ lệch chuẩn của ROA trong 3 kỳ

Trong nghiên cứu này, tôi tiến hành kiểm định hai mô hình hồi quy OLS để phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền tự do với tỷ suất cổ tức và đòn bẩy tại Việt Nam Mục tiêu là xác định xem mối quan hệ này có phù hợp với thuyết dòng tiền tự do hay không Sau đó, tôi thực hiện kiểm định mô hình hồi quy đa biến, trong đó tỷ suất cổ tức được xem là biến phụ thuộc, kết hợp với các biến độc lập và các biến kiểm soát chi phí đại diện.

Các mô hình được tiến hành hồi quy bao gồm:

DIV = α + β 1 *FCF + ε it Mô hình 2.1

LEV =α + β 1 *FCF + ε it Mô hình 2.2

DIV = α + β 1 *FCF + β2*LEV + β 3 *GRO + β4*PRO + β5*SIZ + β6*RE/TE + β 7 *RIS

Dữ liệu nghiên cứu

Nghiên cứu này tập trung vào 31 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong khoảng thời gian từ 1/1/2008 đến 31/12/2012, với 20 kỳ nghiên cứu theo quý Đề tài chủ yếu khảo sát chính sách cổ tức bằng tiền mặt của các doanh nghiệp này Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các công bố thông tin trên thị trường, bản cáo bạch, báo cáo tài chính của 31 doanh nghiệp, và bổ sung từ số liệu công bố trên website http://cafef.vn.

Sau đây là bảng liệt kê các công ty trong mẫu:

Bảng 2.2: Danh sách các mẫu công ty

Tên công ty Mã cổ phiếu

Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam VNM

Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre ABT

Công ty cổ phần VICEM Bao bì Bút Sơn BBS

Công ty Cổ phần FPT FPT

Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.Hồ Chí Minh CII

Công ty Cổ phần Cao Su Đồng Phú DPR

Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí DPM

Công ty Cổ phần Kinh Đô KDC

Công ty Cổ phần Thủy điện Vĩnh Sơn – Sông Hinh VSH

Công ty cổ phần Tập đoàn Hòa Phát HPG

Công ty Cổ Phần Bibica BBC

Công ty Cổ phần Tập đoàn Dabaco Việt Nam DBC

Công ty Cổ phần Đường Biên Hoà BHS

Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Khánh Hội KHA

Công ty Cổ phần Chế biến Hàng xuất khẩu Long An LAF

Công ty Cổ phần HACISCO HAS

Công ty Cổ phần Nông dược H.A.I HAI

Công ty Cổ phần Nam Việt NAV

Công ty Cổ phần Than núi Béo – Vinacomin NBC

Công ty Cổ phần Dược phẩm OPC OPC

Công ty Cổ phần Pin Ắc quy Miền Nam PAC

Công ty Cổ phần Xuyên Thái Bình PAN

Tổng Công ty Cổ phần Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí PET

Công ty Cổ phần Xi măng và Xây dựng Quảng Ninh QNC

Công ty Cổ phần Bóng đèn Phích nước Rạng Đông RAL

Công ty Cổ phần Lương thực Thực phẩm Safoco SAF

Công ty Cổ phần Dầu Thực vật Tường An TAC

Công ty cổ phần Thủy điện Thác Bà TBC

Công ty Cổ phần Xi măng Thái Bình TBX

Công ty cổ phần Than Cọc Sáu - Vinacomin TC6

Kết quả nghiên cứu

Mục đích của việc kiểm định mô hình hồi quy (2.1) và (2.2) là xác định tác động của chi phí đại diện từ dòng tiền tự do lên chính sách cổ tức và đòn bẩy tại Việt Nam Qua đó, nghiên cứu này giúp nhà quản lý tối thiểu hóa chi phí đại diện bằng cách thực hiện chi trả cổ tức hợp lý và sử dụng đòn bẩy hiệu quả.

Bảng 2.3: Kết quả hồi quy

Mô hình (2.1 & 2.2) Hệ số R 2 điều chỉnh

Hệ số β Giá trị t p-value

LEV = α+β 1 *FCF+є FCF 0.187 -0.487 -3.026 0.009* Ghi chú: (*), (**) và (***) lần lượt thể hiện mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%

Bảng 2.3 chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa dòng tiền tự do (FCF) và cổ tức, với giá trị kiểm định t là 3.154 và p-value là 0.007 tại mức ý nghĩa 1% Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao hơn có xu hướng tăng cường chi trả cổ tức.

Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa dòng tiền tự do (FCF) và đòn bẩy, với giá trị kiểm định t là -3.026 và p-value là 0.009, đạt mức ý nghĩa 5% Điều này chỉ ra rằng các doanh nghiệp có dòng tiền tự do thấp thường sử dụng đòn bẩy cao hơn để giảm chi phí đại diện.

Trong chương 1 của bài nghiên cứu, vấn đề giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do thông qua việc chi trả cổ tức hoặc sử dụng đòn bẩy vẫn còn gây tranh cãi Nghiên cứu cho thấy, đối với các doanh nghiệp Việt Nam, việc thực hiện chi trả cổ tức cao có hiệu quả hơn trong việc giảm chi phí đại diện Đặc biệt, đối với những doanh nghiệp có dòng tiền thấp, việc tăng cường sử dụng đòn bẩy để giảm chi phí đại diện dường như không cần thiết.

Mô hình hồi quy 2.3 được thể hiện qua Bảng 2.4:

Biến Hệ số β t-Statistic Probability

Ghi chú: (*), (**) và (***) lần lượt thể hiện mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%

Giá trị R² hiệu chỉnh trong Bảng 2.4 đạt 20.4%, cho thấy rằng 20.4% biến động của cổ tức có thể được giải thích bởi các biến độc lập trong mô hình hồi quy, chứng tỏ mô hình này phù hợp với tập dữ liệu.

Mô hình hồi quy 2.4 cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa FCF và cổ tức, với giá trị p-value là 0.009 và giá trị kiểm định t là 3.244 Điều này chứng tỏ rằng các doanh nghiệp có FCF cao thường có xu hướng tăng mức cổ tức chi trả.

Kết quả hồi quy cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và cổ tức, với p-value là 0.092 và giá trị kiểm định t là -1.757, cho thấy doanh nghiệp có đòn bẩy thấp thường có xu hướng gia tăng chi trả cổ tức Thêm vào đó, ma trận tương quan chỉ ra rằng đòn bẩy thấp đi kèm với dòng tiền tự do cao.

Mối quan hệ nghịch biến giữa tăng trưởng và cổ tức được xác định với p-value là 0.007 và giá trị kiểm định t là -2.993, cho thấy doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng

Lợi nhuận có mối quan hệ đồng biến với tỷ suất cổ tức, với hệ số t đạt 0.497 và p-value là 0.032, cho thấy rằng doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn.

Theo nghiên cứu của Giáo sư Taleb, có mối quan hệ đồng biến giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ suất cổ tức với p-value là 0.545 và giá trị t là 0.616 Điều này cho thấy rằng doanh nghiệp có quy mô lớn hơn sẽ có khả năng chi trả cổ tức cao hơn, từ đó giảm thiểu chi phí đại diện.

Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách vốn cổ phần (RE/TE) và cổ tức, với giá trị t là 0.796 và p-value là 0.328 Nghiên cứu này phù hợp với quan điểm của Giáo sư Taleb, cho thấy rằng các doanh nghiệp trong giai đoạn bão hòa và có tỷ lệ RE/TE thấp thường thực hiện chi trả cổ tức cao nhằm giảm chi phí đại diện.

Mối quan hệ đồng biến giữa tỷ suất cổ tức và rủi ro doanh nghiệp cho thấy rằng, doanh nghiệp có rủi ro cao hơn thường phải chi trả cổ tức nhiều hơn nhằm giảm thiểu chi phí đại diện.

Tuy nhiên, mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức với các biến quy mô doanh nghiệp, vòng đời và rủi ro lại không mang ý nghĩa thống kê.

Thảo luận kết quả nghiên cứu

Sau khi tiến hành nghiên cứu cho các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam, tôi đã so sánh kết quả nghiên cứu của mình với những phát hiện từ Giáo sư Taleb Việc so sánh này chỉ được thực hiện đối với các kết quả có ý nghĩa thống kê, được thể hiện rõ ràng trong Bảng 2.5.

Bảng 2.5: So sánh kết quả nghiên cứu

Mối quan hệ giữa DIV với

1 FCF Đồng biến Nghịch biến

2 LEV Nghịch biến Đồng biến

3 GRO Nghịch biến Nghịch biến (i)

4 PRO Đồng biến Đồng biến

Ghi chú: (i) không mang ý nghĩa thống kê

Mối quan hệ giữa DIV với FCF và LEV:

Mô hình hồi quy cho thấy sự trái ngược giữa doanh nghiệp Việt Nam và nghiên cứu của Giáo sư Taleb về việc giảm chi phí đại diện qua chi trả cổ tức cao hoặc sử dụng đòn bẩy Trong khi Giáo sư Taleb ủng hộ việc sử dụng đòn bẩy cho doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao để giảm chi phí đại diện, nghiên cứu của tôi chỉ ra rằng các doanh nghiệp Việt Nam lại ưu tiên chi trả cổ tức cao nhằm giảm chi phí này Kết quả cho thấy doanh nghiệp với dòng tiền tự do cao thực hiện chi trả cổ tức cao, trong khi giảm tỷ lệ đòn bẩy, dẫn đến tăng chi phí đại diện.

Trong giai đoạn 2008-2012, doanh nghiệp Việt Nam với dòng tiền tự do cao thường chi trả cổ tức lớn, sau đó tăng vốn cho đầu tư bằng cách phát hành cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, nơi giá cổ phiếu cao giúp họ có nguồn thặng dư vốn đáng kể Ngược lại, doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Amman có xu hướng bền vững hơn với chính sách cổ tức tiền mặt ổn định, do đó, họ cần sử dụng vốn vay để thực hiện các hoạt động đầu tư tăng trưởng.

Nhiều nghiên cứu trên thế giới hiện nay tranh luận về việc doanh nghiệp nên chi trả cổ tức cao hay sử dụng đòn bẩy để giảm chi phí đại diện Tại thị trường chứng khoán Amman, các doanh nghiệp thường sử dụng đòn bẩy, nhờ sự giám sát của các chủ nợ và việc thanh toán nợ gốc cùng lãi vay, giúp ban giám đốc cẩn trọng hơn trong quyết định đầu tư, từ đó giảm chi phí đại diện Ngược lại, tại thị trường chứng khoán Việt Nam, doanh nghiệp có xu hướng chi trả cổ tức cao, dẫn đến giảm dòng tiền tự do của ban giám đốc, qua đó cũng làm giảm chi phí đại diện.

Mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức (DIV) với tăng trưởng (GRO) và lợi nhuận (PRO) cho thấy rằng các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường có xu hướng tăng chi trả cổ tức Nghiên cứu chỉ ra rằng trong khi mối quan hệ giữa tăng trưởng và cổ tức không có ý nghĩa thống kê theo Giáo sư Taleb, các doanh nghiệp Việt Nam lại cho thấy kết quả ngược lại, với những doanh nghiệp tăng trưởng thấp thực hiện chi trả cổ tức cao Điều này hỗ trợ thuyết vòng đời, cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa tăng trưởng và cổ tức Những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng chậm và ít cơ hội đầu tư thường sẽ chi trả cổ tức cao, nhằm giảm chi phí đại diện giữa ban giám đốc và cổ đông, mặc dù điều này có thể dẫn đến việc đầu tư vào các dự án không hiệu quả.

Nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức (biến phụ thuộc) và dòng tiền tự do (biến độc lập) cùng các biến kiểm soát như đòn bẩy, tăng trưởng và lợi nhuận đã cung cấp cái nhìn tổng quát về tình hình doanh nghiệp Việt Nam Doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao thường có xu hướng chi trả cổ tức cao, giảm chi phí đại diện, trong khi doanh nghiệp với dòng tiền tự do thấp thường chi trả cổ tức thấp và không cần sử dụng đòn bẩy cao Kết quả nghiên cứu phản ánh thực trạng các doanh nghiệp Việt Nam, khi những doanh nghiệp có lợi nhuận cao đua nhau chi trả cổ tức và phát hành thêm cổ phần trong bối cảnh thị trường tăng trưởng mạnh, dẫn đến việc họ không vay nợ nhiều từ bên ngoài.

3 Kết luận và kiến nghị:

Nghiên cứu này kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức (DIV) và dòng tiền tự do (FCF), cùng với các biến kiểm soát như tỷ lệ đòn bẩy (LEV), tăng trưởng (GRO), lợi nhuận (PRO), quy mô doanh nghiệp (SIZ), vòng đời doanh nghiệp (RE/TE) và rủi ro doanh nghiệp (RIS) Mẫu nghiên cứu bao gồm 31 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX, với dữ liệu quý từ năm 2008 đến 2012 Kết quả phân tích hồi quy cho thấy tỷ suất cổ tức có mối quan hệ đồng biến với dòng tiền tự do, nghịch biến với tỷ lệ đòn bẩy và tăng trưởng, đồng biến với lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, vòng đời và rủi ro doanh nghiệp; tuy nhiên, mối quan hệ giữa tỷ suất trả cổ tức với quy mô, vòng đời và rủi ro doanh nghiệp không có ý nghĩa thống kê.

Kết quả nghiên cứu cho thấy, chính sách cổ tức và đòn bẩy có ảnh hưởng đến chi phí đại diện của dòng tiền tự do tại Việt Nam Đối với doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp và lợi nhuận cao, việc chi trả cổ tức giúp giảm dòng tiền tự do mà ban giám đốc có thể sử dụng, từ đó giảm chi phí đại diện Ngược lại, đối với doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao và lợi nhuận thấp, việc gia tăng đòn bẩy là cần thiết để đáp ứng nhu cầu vốn cho đầu tư Gia tăng đòn bẩy không chỉ giúp huy động vốn mà còn tạo áp lực cho các nhà quản lý, buộc họ phải sử dụng hiệu quả hơn dòng tiền tự do của doanh nghiệp Do đó, trong trường hợp này, đòn bẩy là một giải pháp hiệu quả thay thế cho cổ tức trong việc giảm chi phí đại diện.

Tại Việt Nam, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp và lợi nhuận cao nên thực hiện chi trả cổ tức cao để giảm chi phí đại diện, thay vì gia tăng đòn bẩy do cơ hội đầu tư hạn chế Việc gia tăng đòn bẩy trong trường hợp này có thể làm tăng chi phí lãi vay và ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động, đặc biệt khi lãi vay vượt quá tỷ lệ hoàn vốn chủ sở hữu (ROE) Ngược lại, đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao nhưng lợi nhuận thấp, việc gia tăng đòn bẩy là cần thiết để đáp ứng nhu cầu vốn cho các cơ hội đầu tư, mặc dù chính sách cổ tức cao có thể trở nên khó khăn hơn để thực hiện.

Nghiên cứu hiện tại gặp hạn chế về số liệu doanh nghiệp và số kỳ, điều này ảnh hưởng đến độ chính xác của mô hình hồi quy Tuy nhiên, với việc mở rộng hệ thống dữ liệu trong tương lai, mô hình hồi quy sẽ ngày càng cung cấp kết quả phù hợp hơn với thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam.

Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện là yếu tố quan trọng trong tài chính doanh nghiệp, không chỉ tại Việt Nam mà còn trên toàn thế giới Do đó, việc nghiên cứu chính sách cổ tức và chi phí đại diện của doanh nghiệp là rất cần thiết.

Trong luận án của tôi, tôi đã nghiên cứu các quan điểm của giáo sư và nhà kinh tế học về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và chính sách cổ tức Nghiên cứu cho thấy việc sử dụng đòn bẩy cao có thể giúp giảm chi phí đại diện Đặc biệt, đối với các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam có cơ hội tăng trưởng thấp và lợi nhuận cao, việc chi trả cổ tức cao là một phương pháp hiệu quả để giảm chi phí đại diện Ngược lại, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao nhưng lợi nhuận thấp nên tăng cường đòn bẩy, tuy nhiên, việc gia tăng đòn bẩy quá mức có thể dẫn đến tăng chi phí đại diện.

Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện vẫn là một lĩnh vực cần nhiều nghiên cứu do tầm quan trọng của nó trong tài chính doanh nghiệp Bài luận này sẽ cung cấp một cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ này, nhằm tìm hiểu và đề xuất các ý kiến nhằm xây dựng doanh nghiệp hiệu quả hơn, từ đó góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

1 Adaoglu, C., 2000 Instability in the Dividend Policy of the Istanbul Stock Exchange (ISE) Corporations: Evidence from an Emerging Market Emerging

2 Aivazian, V L Booth, and S Cleary, 2003 Do emerging market firms followdifferent dividend policies from U.S firms The Journal of Financial Research

3 Allen, F., R Michaely, 2003 Payout Policy, in GM Costantinides et al (eds)

Handbook of The Economics of Finance Corporate Finance (Elsevier North

4 Alvarez, H., J Virtanen, 2006 A class of solvable stochastic dividend optimization problems: on the general impact of flexibility on valuation Economic

5 Amidu M and Abor J., 2006 Determinants of dividend payout ratios in Ghana The Journal of Risk Finance Vol 7, pp.136-145

6 Baker.Kent H Saudi’s, Dutta Gandhi D, 2007 The perception of dividend by Canadian managers: new evidence International Journal of Managerial Finance,

7 Berger S., E Banaccorsi di Patti, 2006 Capital Structure and firm performance: A new approach to testing agency theory and an application to the bank industry Journal of Banking & Finance, 30, pp 1065-1102

8 Bhattacharya, U., B., Ravikumar, 2001 Capital markets and the evolution of family business Journal of Business, 74, pp 187-219

9 Chance, D M., 1997 A Derivate Alternative as Executive Compensation

10 Chen, C R., and Steiner, T L., 1999 Managerial ownership and agency conflicts: Anonlinear simultaneous equation analysis of managerial ownership, risk taking, debt policy and dividend policy Financial Review 34, pp.119-136

11 Cole, R.A., H., Mehran, 1998 The effect of changes in ownership structure on performance: Evidence from the thrift industry Journal of Financial Economics,

12 DeAngelo, Harry, Linda DeAngelo, René M Stulz, 2004 Dividend Policy, Agency Costs, and Earned Equity Financial Economics Working Paper, No.10

13 DeMarzo, P., M., Fishman, 2007 Agency and Optimal Investment Dynamics The Review of Financial Studies, 20, pp 151-188

14 Demsetz, H., K Warther, 1998 Dividends, asymmetric information, and agency conflicts: Evidence from a comparison of the dividend policies of Japanese and USA firms Journal of Finance 53, pp 879-904

15 Denis, D.J & Osobov, I., 2008 Why Do Firms Pay Dividends? International

Evidence on the Determinants of Dividend Policy Journal of Financial Economics

16 Donald, G., T Burk, H Alan, 2003 Innovation in Small Businesses: Culture and Ownership Structure Do Matter Journal of Developmental Entrepreneurship,

17 Drew, A., C Kelley; Kendrick, T., 2005 Five elements of corporate governance to manage strategic risk Business Horizons, 49, pp 127-138

18 Easterbrook, F., 1984 Two Agency Cost Explanations of Dividends

American Economic Review Vol 74, pp 650-659

19 Eriotis Nikolaos, 2005 The Effect of distribution Earnings and size of the firm to its dividend policy International and economics Journal

20 Fama, E.F and Jensen, Michael, 1983 Agency Problem and Residual Claims Journal of Law and Economics Vol 26, pp 327-349

21 Fama, E.F and K.R French, 2001 Disappearing Dividends: Changing Firm

Characteristics or Lower Propensity to Pay Journal of Financial Economics Vol

22 Fleming, G., R Heaney, R McCosker, 2005 Agency costs and ownership structure in Australia Pacific-Basin Finance Journal, 13, pp 29-52

23 Ghassan Al Taleb, 2012 Measurement of Impact Agency Costs Level of Firms on Dividend and Leverage Policy: An Empirical Study Interdisciplinary Journal of Contemporary Research In Business, Vol 3

24 Grossman, S.J., O.Hart, 1982 Corporate financial structure and managerial incentives The economics of information and uncertainty University of Chicago

25 Harris, Milton, and Artur Raviv, 1990 Capital Structure and the Informational Role of Debt Journal of Finance Vol 45, pp 321-349

26 He Zhang and Stephen Li, 2008 The Impact of Capital Structure on Agency

Costs: Evidence from UK Public Companies Australia: University of South

27 Hoberg, G., Prabhala, R., 2005 Disappearing Dividends: The Importance of

Idiosyncratic Risk and the Irrelevance of Catering Unpublished Working Paper

28 Holder, M., F Langrehr, and J Hexter, 1998 Dividend Policy Determinants:

An Investigation of the Influences of Stakeholder Theory Financial Management 27, pp.73-82

29 Huang, Samuel G H and Song, Frank M., 2002 The Determinants of Capital Structure: Evidence from China Hong Kong Institute of Economics and

Business Strategy Working Paper, pp 1-35

30 Jagannathan, M., Stephens, C., Weisbach, M., 2000 Financial Flexibility and the Choice between Dividends and Stock Repurchases Journal of Financial

31 Kalcheva, I., K., Lins, 2007 International Evidence on Cash Holdings and Expected Managerial Agency Problems The Review of Financial Studies, 20, pp

32 Kent B., M Smith, 2006 In search of a residual dividend policy Review of Financial Economics, 15, pp 1-18

33 LaPorta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R.W, 2000

Agency Problems and Dividend Policies around the World Journal of Finance 55, pp 1-33

34 Lerner, J., 1995 Venture capitalists and the oversight and management

Prentice-Hall Englewood Cliffs, NJ, pp 167-193

35 Margaritis, M., M., Psillaki, 2007 Capital Structure and Firm Efficiency

Journal of Business Finance & Accounting, 84, pp 1447-1469

36 Mauer, D., S Sarkar, 2005 Real option, agency conflicts, and optimal capital structure Journal of Banking and Finance, 29, pp 1405-1428

37 Milgrom, P., J Roberts, 1992 Economics, Organisation and Management

Prentice-Hall, Englewood Cliffs, NJ, pp 111-132

38 Modigliani, F and M Miller, 1958 The costs of capital, corporation finance and the theory of investment American Economic Review, 48, pp 26-76

39 Mollah, S., K Keasey, and H Short, 2002 The Influence of Agency Costs on

Dividend Policy in an Emerging Market: Evidence from the Dhaka Stock Exchange

40 Nacelur B S, Goad’s, Beelines, 2006 On the determinants and Dynamics of

Dividend policy Journal of international review of finance

41 Rajan, R G and Zingales, Luigi, 1995 What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data Journal of Finance Vol 50, No

42 Redding, L., 1997, Firm Size and Dividend Payouts Journal of Financial

43 Saunders, A., Strock, E and Travlos, N, 1990 Ownership structure, deregulation, and bank risk taking Journal of Finance 45, pp 643–654

44 Seetharaman, A., Z., Swanson, B., Srinidhi, 2001 Analytical and empirical evidence of the impact of tax rates on the trade-off between debt and managerial ownership Journal of Accounting, Auditing & Finance 16, pp 249-272

45 Stulz, R., 1988 Managerial control of voting rights: Financing policies and the market for corporate control Journal of Financial Economics, 20, pp 25-54

46 Terje, L, E., Aasmun,; McKee, E., 2006 Bankruptcy theory development and classification via genetic programming European Journal of Operational Research

47 Travlos, N., V Murinde, and K Naser, 2002 Dividend Policy of Companies

Listed on Young Stock Exchanges: Evidence from the Muscat Stock Exchange

48 Titman, S., S Tsyplakov, 2002 A dynamic model of optimal capital structure Working Paper, University of Texas

49 Vernimmen, P., P Quiry; Dallocchio, M., Le Fur, Y., Salvi, A., 2005

Corporate Finance: Theory and Practice, John Wiley & Sons, pp 37-38

50 Website: Cổng thông tin, dữ liệu tài chính – chứng khoán Việt Nam: www.cafef.vn

Std Error of the Estimate

R Square Change F Change df1 df2

1 544 a 296 272 01486 296 12.197 1 29 002 2.303 a Predictors: (Constant), FCF11 b Dependent Variable: DIV11

Standardi zed Coefficie nts t Sig

1 431 a 186 158 02647 186 6.618 1 29 015 2.476 a Predictors: (Constant), FCF19 b Dependent Variable: DIV19

1 469 a 220 193 1.00876 220 8.174 1 29 008 2.130 a Predictors: (Constant), FCF1 b Dependent Variable: LEV1

Standardi zed Coefficien ts t Sig

1 607 a 368 176 01815 368 1.916 7 23 113 1.936 a Predictors: (Constant), RIS1, RETE1, SIZ1, LEV1, FCF1,

GRO1, PRO1 b Dependent Variable: DIV1

FCF1 088 057 469 1.555 134 -.029 206 -.153 308 258 302 3.308 LEV1 017 005 970 3.329 003 007 028 419 570 552 324 3.089 GRO1 2.641E-5 003 003 010 992 -.006 006 -.149 002 002 220 4.552 PRO1 -.482 222 -.970 -2.164 041 -.942 -.021 004 -.411 -.359 137 7.316 SIZ1 074 090 148 823 419 -.113 262 042 169 136 848 1.179 RETE1 101 077 477 1.304 205 -.059 261 -.034 262 216 205 4.878 RIS1 -.085 108 -.227 -.789 438 -.308 138 -.213 -.162 -.131 331 3.020 a Dependent Variable:

1 523 a 274 052 03264 274 1.237 7 23 323 1.699 a Predictors: (Constant), RIS2, FCF2, SIZ2, LEV2, RETE2,

GRO2, PRO2 b Dependent Variable: DIV2

FCF2 136 065 373 2.081 049 001 271 387 398 370 985 1.016 LEV2 -.012 007 -.382 -1.757 092 -.026 002 -.300 -.344 -.312 667 1.500 GRO2 -.003 007 -.221 -.437 666 -.019 012 -.010 -.091 -.078 123 8.147 PRO2 413 448 475 921 367 -.514 1.340 -.134 189 164 119 8.434 SIZ2 098 180 106 545 591 -.274 470 -.005 113 097 841 1.190 RETE2 -.185 169 -.493 -1.091 287 -.535 166 -.154 -.222 -.194 155 6.459 RIS2 -.016 182 -.041 -.087 931 -.392 360 -.013 -.018 -.016 144 6.928 a Dependent Variable:

1 671 a 450 283 03339 450 2.689 7 23 034 2.581 a Predictors: (Constant), RIS4, RETE4, SIZ4, LEV4, FCF4,

PRO4, GRO4 b Dependent Variable: DIV4

LEV4 000 005 -.034 -.198 845 -.011 009 -.131 -.041 -.031 792 1.262 FCF4 180 116 510 1.551 135 -.060 419 201 308 240 221 4.519 GRO4 -.004 014 -.165 -.276 785 -.033 025 -.003 -.057 -.043 067 14.955 PRO4 543 219 1.151 2.478 021 090 996 294 459 383 111 9.024 SIZ4 -.391 212 -.304 -1.844 078 -.830 048 -.417 -.359 -.285 881 1.135 RETE4 -.201 093 -.961 -2.159 042 -.394 -.008 132 -.410 -.334 121 8.283 RIS4 -.079 351 -.161 -.224 825 -.804 647 -.025 -.047 -.035 046 21.514 a Dependent Variable:

1 702 a 492 338 02222 492 3.185 7 23 017 2.485 a Predictors: (Constant), RIS8, FCF8, SIZ8, RETE8, LEV8,

PRO8, GRO8 b Dependent Variable: DIV8

LEV8 -.006 004 -.289 -1.441 163 -.014 002 -.310 -.288 -.214 548 1.826 FCF8 032 047 253 682 502 -.065 129 -.098 141 101 161 6.216 GRO8 -.009 008 -.460 -1.151 261 -.025 007 -.233 -.233 -.171 138 7.239 PRO8 063 119 191 527 603 -.183 309 -.261 109 078 168 5.956 SIZ8 -.380 148 -.442 -2.564 017 -.686 -.073 -.606 -.471 -.381 742 1.348 RETE8 -.052 036 -.343 -1.441 163 -.128 023 -.320 -.288 -.214 390 2.564 RIS8 011 089 033 121 905 -.173 194 -.222 025 018 286 3.491 a Dependent Variable:

1 598 a 357 162 01594 357 1.826 7 23 130 2.401 a Predictors: (Constant), RIS11, SIZ11, LEV11, FCF11, RETE11, GRO11,

FCF11 174 061 554 2.871 009 049 300 544 514 480 751 1.332 LEV11 002 002 143 721 478 -.003 006 128 149 121 706 1.417 GRO11 000 004 -.024 -.109 914 -.008 007 240 -.023 -.018 587 1.705 PRO11 096 181 225 529 602 -.280 471 210 110 088 154 6.482 SIZ11 040 080 089 493 626 -.127 206 141 102 082 869 1.151

1 513 a 263 039 02164 263 1.173 7 23 356 2.453 a Predictors: (Constant), RIS15, FCF15, PRO15, SIZ15, LEV15, RETE15,

FCF15 187 082 507 2.266 033 016 357 357 427 406 640 1.563 LEV15 002 003 161 687 499 -.004 008 -.153 142 123 585 1.709 GRO15 -.008 012 -.293 -.616 544 -.034 018 -.020 -.127 -.110 141 7.071 PRO15 -.266 143 -.748 -1.866 075 -.561 029 -.166 -.363 -.334 200 5.010 SIZ15 053 108 096 491 628 -.170 275 050 102 088 839 1.192

Tiêu đề	Mối Quan Hệ Giữa Chính Sách Cổ Tức Và Chi Phí Đại Diện – Nghiên Cứu Cho Các Doanh Nghiệp Niêm Yết Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
Tác giả	Phạm Thanh Tùng
Người hướng dẫn	P.GS – TS Phan Thị Bích Nguyệt
Trường học	Trường Đại Học Kinh Tế Tp.Hcm
Chuyên ngành	Tài chính – Ngân hàng
Thể loại	luận văn thạc sĩ
Năm xuất bản	2013
Thành phố	Tp. Hồ Chí Minh

Định dạng
Số trang	67
Dung lượng	1,79 MB