GIỚI THIỆU
Tính cấp thiết của đề tài
Việt Nam, với dân số 90 triệu người, đã trở thành cường quốc kinh tế khu vực, dự báo tăng trưởng GDP trung bình 5,6% đến năm 2017 (OECD, 2013) Kể từ khi gia nhập ASEAN năm 1995 và Tổ chức Thương mại Thế giới năm 2007, Việt Nam đã cải thiện khung pháp lý và các thể chế thị trường để chuyển đổi hoàn toàn sang nền kinh tế thị trường Hoạt động M&A tại Việt Nam đã tăng trưởng mạnh mẽ với tỷ lệ trung bình hàng năm đạt 65% trong những năm gần đây (Vietnam Investment Review, 2013), trở thành hình thức đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) phổ biến để huy động vốn và phát triển tinh thần doanh nhân địa phương Mặc dù nhiều thương vụ M&A thành công đã nâng cao khả năng cạnh tranh và cải thiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, nhưng cũng không thiếu những thương vụ thất bại gây thiệt hại cho công ty đi thâu tóm và làm suy giảm vị thế của họ.
Nghiên cứu về hiệu quả của các thương vụ M&A trên thế giới đã chỉ ra nhiều phương pháp nhằm xác định nguyên nhân thành công hoặc thất bại của chúng Tại Việt Nam, hệ thống kinh tế kế hoạch hóa tập trung trước Đổi mới năm 1986 đã tạo ra bối cảnh đặc biệt, với nhà nước nắm giữ ít nhất 50% cổ phần tại 1207 công ty nhà nước và 1900 công ty cổ phần vào năm 2010 (OECD, 2013) Với quyền sở hữu này, nhà nước có khả năng chỉ định các nhà điều hành cấp cao, tương tự như ở Trung Quốc Trong những năm đầu của thị trường chứng khoán, nhiều công ty nhà nước đã bổ nhiệm CEO đại diện cho vốn nhà nước ngay sau khi niêm yết, mặc dù gần đây có áp lực để tách biệt hai vai trò này Tuy nhiên, sự kiêm nhiệm của CEO vẫn phổ biến trong các công ty niêm yết tại Việt Nam, và việc cổ phần hóa cùng với thoái vốn tại doanh nghiệp nhà nước đã tạo ra động lực và gia tăng hàng hóa cho thị trường M&A Việt Nam.
Để bổ sung nghiên cứu về hiệu quả của các thương vụ M&A tại Việt Nam, tác giả lựa chọn đề tài "Nghiên cứu một số yếu tố ảnh hưởng tới hiệu quả M&A của các công ty thâu tóm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam".
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả của hoạt động M&A tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2016.
Câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích các thương vụ M&A của các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam từ năm 2010 đến 2016, nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu quan trọng.
- Yếu tố nào tác động đến hiệu quả M&A của công ty đi thâu tóm ?
- Liệu hai phương pháp có cho ra kết quả giống nhau ?
Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Bài luận văn này tiến hành thu thập dữ liệu từ các công ty đã thực hiện các thương vụ M&A được công bố trên các phương tiện truyền thông đại chúng, tập trung vào hai sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (HSX) và Hà Nội (HNX).
Trong bài viết này, tác giả tập trung nghiên cứu các công ty thực hiện hoạt động thâu tóm niêm yết trên hai sàn chứng khoán lớn là Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX).
- Khung thời gian đƣợc lựa chọn để thực hiện nghiên cứu bắt đầu từ ngày 01.01.2010 đến 31.12.2016
Bài nghiên cứu này áp dụng hai phương pháp để đánh giá hiệu quả của M&A: phương pháp nghiên cứu sự kiện, phân tích tác động của các sự kiện công ty hoặc thị trường lên giá cổ phiếu trong một khoảng thời gian nhất định, và phương pháp nghiên cứu kế toán, xem xét báo cáo tài chính của công ty trước và sau khi diễn ra M&A để nhận diện sự thay đổi trong các chỉ số tài chính, phản ánh hiệu quả tài chính của công ty.
Trong nghiên cứu sự kiện, để đánh giá hiệu quả của M&A, tác giả phân tích biến động giá cổ phiếu sau thông báo M&A bằng cách tính toán lợi nhuận bất thường hàng ngày cho các cổ đông của công ty mua lại Phân tích này được thực hiện trong một khung thời gian cụ thể, dựa trên mô hình thị trường do Fama và các cộng sự phát triển.
(1969) Bài nghiên cứu sử dụng khung thời gian của Nga Pham và cộng sự (
Khung thời gian ước lượng cho sự kiện M&A được xác định là 200 ngày giao dịch, bắt đầu từ 60 ngày trước đến 140 ngày sau sự kiện Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế (CAR) được tính toán trong khoảng thời gian mười ngày xung quanh ngày xảy ra sự kiện M&A.
Trong nghiên cứu kế toán, việc đánh giá hiệu quả của M&A thông qua sự thay đổi hiệu quả tài chính được thực hiện bằng cách đo lường sự thay đổi ROA của công ty thâu tóm, điều chỉnh theo ngành trong khoảng thời gian 2 năm trước và 2 năm sau khi công bố M&A Đồng thời, sự thay đổi tốc độ tăng trưởng ROA của công ty thâu tóm cũng được điều chỉnh theo ngành từ 1 năm trước và 1 năm sau thông báo M&A.
Sử dụng hồi quy OLS với tùy chọn robust giúp kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận bất thường, sự biến đổi của ROA và tốc độ tăng trưởng ROA.
Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài
1.5.1 Ý nghĩa khoa học Đã có nhiều nghiên cứu về hiệu quả các thương vụ M&A được tiến hành tại nhiều nước với các yếu tố tác động khác nhau cho ra nhiều kết quả Kết quả của bài nghiên cứu này sẽ cung cấp thêm bằng chứng của các nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động tới hiệu quả M&A, đồng thời bổ sung các phát hiện mới từ thị trường Việt Nam, một thị trường có nền kinh tế mới nổi và chuyển đổi
Các công ty thực hiện các thương vụ M&A với nhiều động cơ khác nhau như tăng trưởng, cải thiện hiệu quả và tái cấu trúc Nghiên cứu này sẽ cung cấp cho các nhà quản lý, CEO, nhà nghiên cứu và nhà đầu tư cái nhìn sâu sắc về các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả của các thương vụ M&A, từ đó giúp họ xây dựng kế hoạch phù hợp khi thực hiện các giao dịch này.
Kết cấu của đề tài
Nghiên cứu đƣợc cấu trúc thành những phần chính sau:
Chương 1 : Giới thiệu về đề tài
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu, phân tích kết quả của nghiên cứu thống kê của mô hình, nêu rõ những tác động và hàm ý của đề tài nghiên cứu
Chương 5: Kết luận - Kiến nghị và những hạn chế còn tồn tại của đề tài.
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Tổng quan về M&A
M&A, viết tắt của Mergers and Acquisitions, có nghĩa là "sáp nhập và mua lại" Thuật ngữ này chỉ sự tập hợp của các công ty hoặc tài sản công ty thông qua các giao dịch như mua bán, sáp nhập, hợp nhất, mua cổ phần và mua tài sản Mặc dù M&A được sử dụng rộng rãi trên toàn cầu, nhưng không có một định nghĩa pháp lý thống nhất nào cho thuật ngữ này, vì mỗi quốc gia có hệ thống pháp luật và cách hiểu riêng về M&A Dưới đây là khái niệm M&A theo quy định pháp luật của một số quốc gia.
2.1.2 Khái niệm M&A theo quy định pháp luật Việt Nam
2.1.2.1 Khái niệm M&A theo Luật Doanh nghiệp 2014 Điều 194: Hợp nhất doanh nghiệp
Hai hoặc nhiều công ty có thể hợp nhất để tạo thành một công ty mới, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của các công ty trước đó Điều 194 quy định về việc sáp nhập doanh nghiệp.
Công ty bị sáp nhập có thể hợp nhất vào một công ty khác, được gọi là công ty nhận sáp nhập, thông qua việc chuyển giao toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập.
2.1.2.2 Khái niệm M&A theo Luật Cạnh tranh 2004 Điều 17 Sáp nhập, hợp nhất, mua lại doanh nghiệp và liên doanh giữa các doanh nghiệp
1 Sáp nhập doanh nghiệp là việc một hoặc một số doanh nghiệp chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình sang một doanh nghiệp khác, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của doanh nghiệp bị sáp nhập
2 Hợp nhất doanh nghiệp là việc hai hoặc nhiều doanh nghiệp chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình để hình thành một doanh nghiệp mới, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của các doanh nghiệp bị hợp nhất
3 Mua lại doanh nghiệp là việc một doanh nghiệp mua toàn bộ hoặc một phần tài sản của doanh nghiệp khác đủ để kiểm soát, chi phối toàn bộ hoặc một ngành nghề của doanh nghiệp bị mua lại
2.1.2.3 Khái niệm M&A theo Luật Đầu tư 2005
Luật Đầu tư năm 2005 công nhận hai hình thức M&A là sáp nhập và mua lại doanh nghiệp, xem đây là một trong những hình thức đầu tư trực tiếp Hoạt động mua lại có thể diễn ra dưới dạng mua lại một phần hoặc toàn bộ doanh nghiệp hoặc chi nhánh, theo quy định tại Điều 21 về các hình thức đầu tư trực tiếp.
1 Thành lập tổ chức kinh tế 100% vốn của nhà đầu tư trong nước hoặc 100% vốn của nhà đầu tư nước ngoài
2 Thành lập tổ chức kinh tế liên doanh giữa các nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài
3 Đầu tƣ theo các hình thức hợp đồng BCC, hợp đồng BOT, hợp đồng BTO, hợp đồng BT
4 Đầu tƣ phát triển kinh doanh
5 Mua cổ phần hoặc góp vốn để tham gia quản lý hoạt động đầu tƣ
6 Đầu tƣ thực hiện việc sáp nhập và mua lại doanh nghiệp
7 Các hình thức đầu tƣ trực tiếp khác Điều 10 Đầu tƣ theo hình thức góp vốn, mua cổ phần, sáp nhập, mua lại doanh nghiệp
1 Nhà đầu tƣ có quyền góp vốn, mua cổ phần, sáp nhập, mua lại doanh nghiệp để tham gia quản lý hoạt động đầu tƣ theo quy định của Luật Doanh nghiệp và pháp luật có liên quan Doanh nghiệp nhận sáp nhập, mua lại kế thừa các quyền và nghĩa vụ của doanh nghiệp bị sáp nhập, mua lại, trừ trường hợp các bên có thoả thuận khác
2 Nhà đầu tƣ khi góp vốn, mua cổ phần, sáp nhập, mua lại doanh nghiệp tại Việt Nam phải: thực hiện các quy định của điều ƣớc quốc tế mà Việt Nam là thành viên về tỷ lệ góp vốn, hình thức đầu tư và lộ trình mở cửa thị trường; tuân thủ các quy định về điều kiện tập trung kinh tế của pháp luật về cạnh tranh và pháp luật về doanh nghiệp; đáp ứng điều kiện đầu tư trong trường hợp dự án đầu tư thuộc lĩnh vực đầu tƣ có điều kiện
- Về chủ thể: Hai hoặc nhiều công ty cùng loại hoặc khác loại
- Về hình thức, đƣợc chia thành: Sáp nhập (merger); Thâu tóm (acquisition); Thôn tính (take – over); Mua lại (buy – out); Hợp nhất (consolidation)
Đối tượng của mua bán và sáp nhập bao gồm quyền sở hữu tài sản, nghĩa vụ nợ, các nghĩa vụ khác, cổ phần, quyền điều hành và thương hiệu.
Sau khi sáp nhập, công ty chủ động thực hiện việc mua lại vẫn giữ được bản sắc và thương hiệu riêng, trong khi công ty mục tiêu sẽ chấm dứt sự tồn tại hoặc có thể gộp chung thương hiệu với công ty mẹ.
Mục tiêu của các hoạt động kinh tế thường bao gồm việc tận dụng lợi ích kinh tế trong các trường hợp thân thiện và tự nguyện, trong khi trong các tình huống thù địch, mục tiêu có thể là thôn tính hoặc tiêu diệt đối thủ cạnh tranh.
Hiệu quả M&A và CEO kiêm nhiệm : lý thuyết đại diện (agency theory ) đối chọi lý thuyết người quản lý (stewardship theory )
chọi lý thuyết người quản lý (stewardship theory )
Cấu trúc "CEO kiêm nhiệm" đề cập đến việc CEO cũng giữ chức Chủ tịch HĐQT, như đã nêu bởi Dey và cộng sự (2011), Kim và cộng sự (2009) Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng sự đồng nhất giữa CEO và Chủ tịch HĐQT có thể mang lại cả lợi ích và rủi ro cho công ty, ảnh hưởng đến cả tính ổn định trong cơ cấu lãnh đạo và sự chuyển đổi trong vai trò này.
Nghiên cứu ban đầu cho thấy các công ty có quyền sở hữu tách biệt thường hoạt động tốt hơn về lợi nhuận và hiệu quả lâu dài so với các công ty kết hợp quyền sở hữu Tuy nhiên, những nghiên cứu này không xem xét đầy đủ các chi phí liên quan đến việc tách biệt, dẫn đến cái nhìn thiếu toàn diện Brickley et al (1997) đã chỉ ra rằng chi phí tách biệt, bao gồm chi phí đại diện và chi phí thông tin, có thể lớn hơn lợi ích mà nó mang lại cho các công ty lớn Họ khẳng định rằng việc kiêm nhiệm của CEO có thể hiệu quả hơn và phù hợp với lợi ích của cổ đông Dey et al (2011) cảnh báo rằng tách biệt có thể dẫn đến thông báo lợi nhuận thấp và hiệu suất kém ở các công ty Mỹ Tương tự, nghiên cứu của Christensen et al (2013) tại Úc cho thấy rằng vai trò riêng biệt không nhất thiết cải thiện hiệu suất cho các công ty nhỏ, mà họ có thể đạt được quản trị tối ưu với các cấu trúc đơn giản hơn.
Hai lý thuyết đối lập, lý thuyết đại diện và lý thuyết người quản lý, là nền tảng cho nghiên cứu về CEO kiêm nhiệm Lý thuyết đại diện nhấn mạnh tầm quan trọng của hệ thống giám sát hiệu quả nhằm bảo vệ lợi ích của cổ đông, trong khi lý thuyết người quản lý tập trung vào cấu trúc và tâm lý của các CEO (Davis và cộng sự, 1997) Theo lý thuyết đại diện, việc CEO kiêm nhiệm có thể làm giảm tính độc lập của hội đồng quản trị, dẫn đến suy yếu chức năng giám sát của nó (Eisenhardt, 1989; Fama & Jensen, 1983; Jensen, 1993).
Nghiên cứu của Pi & Timme (1993) và Rechner & Dalton (1991) chỉ ra rằng có mối quan hệ tiêu cực giữa việc kiêm nhiệm của CEO và hiệu quả hoạt động của tổ chức Mặc dù việc kiêm nhiệm có thể dẫn đến vấn đề đại diện, lý thuyết đại diện lại bỏ qua các yếu tố giảm nhẹ có thể khuyến khích CEO làm việc vì lợi ích công ty, từ đó giảm chi phí đại diện Bài viết tiếp theo sẽ phân tích cách mà các yếu tố tổ chức và thể chế có thể làm giảm chi phí đại diện của CEO kiêm nhiệm trong các thương vụ M&A tại Việt Nam, đồng thời lý giải vì sao lý thuyết người quản lý lại phù hợp với các CEO tại đây.
Việc kết hợp các chức danh trong quản lý không nhất thiết vi phạm nguyên tắc tách biệt giữa quản lý và kiểm soát, vì có những cơ chế tổ chức có thể giảm chi phí đại diện của CEO kiêm nhiệm Tại Việt Nam, các công ty niêm yết phải có Ban Kiểm soát và các Tiểu ban thuộc Hội đồng Quản trị, tương tự như mô hình ở Trung Quốc và Đài Loan.
Ban Kiểm soát tối thiểu của công ty bao gồm ba thành viên độc lập với Giám đốc điều hành và Hội đồng quản trị, thường là các thanh tra viên nội bộ, kiểm toán viên hoặc đại diện cổ đông Họ có quyền truy cập vào tất cả hồ sơ công ty và báo cáo trực tiếp với Hội đồng quản trị cũng như Đại hội đồng cổ đông Các tiểu ban thuộc Hội đồng quản trị như kiểm toán nội bộ, bổ nhiệm và bồi thường cũng hoạt động độc lập với Giám đốc điều hành, đảm bảo tính toàn vẹn và chất lượng của Hội đồng quản trị tại Việt Nam Ngoài ra, sự giám sát từ Nhà nước và các ủy ban của Đảng Cộng sản trong công ty cũng đóng vai trò quan trọng trong quản lý, tương tự như thực tiễn ở Trung Quốc, nơi một tỷ lệ nhất định các bí thư đảng ủy đồng thời giữ các vị trí lãnh đạo trong công ty.
Lợi ích của CEO có thể đồng nhất với lợi ích của cổ đông khi CEO cam kết lâu dài với công ty Theo lý thuyết đại diện, các quyết định về mua bán sáp nhập phản ánh hành động của cá nhân (Roll, 1993), và việc CEO kiêm nhiệm có thể dẫn đến những quyết định rủi ro Nếu chỉ tập trung vào lợi nhuận ngắn hạn, các CEO có thể chấp nhận rủi ro từ M&A do sự khinh suất trong quản lý (Akhtar).
Năm 2014, nghiên cứu chỉ ra rằng CEO có thể tăng mức bồi thường để xây dựng đế chế của họ hoặc đầu tư vào các dự án không tối ưu nhằm quản lý dòng tiền mặt tự do của công ty Tuy nhiên, hành vi rủi ro ngắn hạn của CEO có thể được giảm thiểu thông qua quyền sở hữu của nhà quản lý và cam kết lâu dài của họ đối với công ty Thị trường chứng khoán Việt Nam chủ yếu bị chi phối bởi doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp gia đình, trong đó CEO của doanh nghiệp nhà nước thường giữ vị trí quản lý trước khi cổ phần hóa Các CEO của công ty gia đình, thường là những người sáng lập, nhận thức rằng M&A ít rủi ro hơn và mang lại lợi nhuận cao hơn Những giám đốc điều hành lâu năm này cũng mang lại lợi ích cho công ty thông qua mạng lưới và kết nối của họ, đặc biệt là các kết nối chính trị trong các thị trường có quy định cao.
Khẩu vị rủi ro của các nhà quản lý và chủ sở hữu thường đồng nhất, bởi rủi ro từ các giao dịch M&A không chỉ ảnh hưởng đến cổ đông mà còn tác động đến tài chính và uy tín cá nhân của CEO Một quyết định M&A sai lầm có thể dẫn đến việc CEO mất việc làm (Lehn & Zhao, 2006) Đặc biệt, ở những thị trường mà lòng tin xã hội đóng vai trò quan trọng, rủi ro về danh tiếng từ việc thất bại trong M&A có thể trở thành một vấn đề nghiêm trọng đối với CEO (Chikh & Filbien, 2011).
Sự khan hiếm nhân tài, đặc biệt là ở cấp quản lý cao và chuyên gia lãnh đạo, đang gia tăng giá trị của sự kiêm nhiệm tại Việt Nam Phát triển nguồn nhân lực là yếu tố then chốt cho sự phát triển quốc gia Nhu cầu về chuyên gia đang tăng nhanh chóng (OECD, 2013), và các doanh nghiệp có CEO kiêm nhiệm có thể tận dụng chuyên môn quản lý để nâng cao hiệu quả hoạt động.
Lý thuyết người quản lý cho rằng CEO là người quản lý tốt tài sản của công ty, trái ngược với lý thuyết đại diện (Donaldson & Davis, 1991) Những người ủng hộ lý thuyết này cho rằng khi CEO được trao quyền làm Chủ tịch Hội đồng Quản trị (COB), họ có khả năng lãnh đạo xuất sắc và ra quyết định nhanh chóng hơn so với những người có vị trí phân chia (Desai và cộng sự, 2003) Sự lãnh đạo thống nhất giúp giảm thiểu sự mơ hồ từ nhiều cơ quan (Finkelstein & D'Aveni, 1994), tạo điều kiện cho việc giao tiếp hiệu quả hơn giữa quản lý và Hội đồng Quản trị, từ đó tiết kiệm chi phí chuyển thông tin.
Sự không kiêm nhiệm giữa CEO và Chủ tịch Hội đồng Quản trị không làm giảm hiệu quả trong việc giải quyết các vấn đề đại diện, vì giám sát CEO có thể trở thành vấn đề đại diện thông qua quyền lực của Chủ tịch là CEO điều hành, người có thể hành động theo lợi ích cá nhân (Brickley et al., 1997) Trong khi đó, Chủ tịch không phải CEO và các giám đốc khác thường đại diện cho các bên nắm giữ bên ngoài, những người có xu hướng tập trung vào lợi ích kinh tế ngắn hạn và thiếu cam kết lâu dài (Vermeulen, 2013) Một CEO có quyền lực kiêm Chủ tịch Hội đồng Quản trị, với nguồn nhân lực và vốn tài chính cam kết lâu dài, có khả năng tái cấu trúc Hội đồng để tối đa hóa lợi nhuận dài hạn cho công ty.
Các kết quả nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động tới hiệu quả các thương vụ M&A
Các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực M&A luôn tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến thành công hay thất bại của các thương vụ này Phương pháp nghiên cứu sự kiện là một công cụ quan trọng giúp điều tra phản ứng của thị trường chứng khoán trước thông tin M&A, từ đó đánh giá hiệu quả của các hoạt động M&A.
Các nghiên cứu dựa trên lý thuyết kỳ vọng hợp lý và thị trường hiệu quả cho rằng giá cổ phiếu phản ánh giá trị chiết khấu của lợi nhuận tương lai và điều chỉnh nhanh chóng theo thông tin mới Phản ứng giá cổ phiếu của công ty thâu tóm và công ty mục tiêu quanh ngày công bố thỏa thuận có thể chỉ ra lợi nhuận kỳ vọng từ giao dịch, chịu ảnh hưởng bởi tâm lý nhà đầu tư Nếu thị trường đánh giá thương vụ M&A là tích cực và tạo ra giá trị mới, giá cổ phiếu của các công ty tham gia sẽ tăng Ngược lại, nếu thị trường cho rằng thương vụ không có triển vọng, giá cổ phiếu sẽ giảm.
Nhiều nghiên cứu đã phân tích phản ứng của thị trường chứng khoán trong khoảng thời gian ngắn quanh thông báo giao dịch M&A, thường là 21 ngày, bao gồm 10 ngày trước và 10 ngày sau thông báo Những nghiên cứu này đã chỉ ra nhiều yếu tố ảnh hưởng đến sự thành công hay thất bại của các thương vụ M&A.
Nghiên cứu của Megginson, Morgan và Nail (2004) về 92 vụ sáp nhập từ năm 1977 đến 1996 cho thấy có mối liên hệ tích cực giữa các công ty sáp nhập và tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu Cụ thể, các vụ sáp nhập nhằm mục tiêu đa dạng hóa sản phẩm thường dẫn đến giảm tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu, trong khi những vụ sáp nhập tập trung vào việc xây dựng độc quyền hoặc phát triển sản phẩm cốt lõi lại thường gia tăng tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu.
Nghiên cứu của Bouwman, Fuller và Nain (2009) với 1090 thương vụ M&A trong thị trường chứng khoán tăng trưởng và 1004 thương vụ trong thời kỳ suy giảm cho thấy rằng sau 3 năm, tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu của các công ty thực hiện M&A trong thời gian thị trường đi xuống tốt hơn Nguyên nhân có thể do các nhà quản lý thường bị ảnh hưởng bởi sự tự tin quá mức trong giai đoạn thị trường tăng trưởng, dẫn đến việc đánh giá lạc quan về khả năng hiệp lực và lợi nhuận tiềm năng Ngược lại, trong thời kỳ thị trường suy giảm, các nhà quản lý có xu hướng đưa ra quyết định thận trọng hơn, tập trung vào những mong đợi thực tế về sự hiệp lực có lợi, từ đó thúc đẩy các thương vụ M&A.
Nghiên cứu của Loughran và Vijh (1997) về 385 thương vụ M&A thanh toán bằng cổ phiếu và 111 thương vụ thanh toán bằng tiền mặt cho thấy rằng sau 5 năm, tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu của các thương vụ M&A thanh toán bằng cổ phiếu có mối tương quan âm đáng kể Kết quả này chỉ ra rằng các giao dịch thanh toán bằng tiền mặt thường nhận được phản ứng tích cực hơn từ thị trường chứng khoán so với các giao dịch được tài trợ bằng cổ phiếu.
Shams và cộng sự ( 2013 ) nghiên cứu 2665 thương vụ M&A tại Úc từ năm
Từ năm 2000 đến 2010, tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR cao hơn khi công ty mục tiêu là các công ty chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán Điều này do các công ty này thường có số lượng cổ đông và cổ phần hạn chế, giúp quá trình đàm phán M&A diễn ra nhanh chóng và dễ dàng hơn với mức giá mua hấp dẫn Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR tốt hơn khi giao dịch được tài trợ bằng cổ phiếu, chịu ảnh hưởng từ các đạo luật về thuế tại Úc.
Nghiên cứu của Moeller và cộng sự (2004) về 12.023 thương vụ M&A từ năm 1980 đến 2001 cho thấy rằng các công ty thâu tóm có quy mô nhỏ thường đạt được tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR tốt hơn.
Cosh, Guest và Hughes (2006) nghiên cứu 363 thương vụ M&A tại Anh từ năm
1985 đến 1996 tìm thấy tỷ lệ sở hữu của CEO có tác động tích cực tới tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu trong dài hạn
Trong những năm đầu phát triển thị trường chứng khoán tại Việt Nam, nhiều công ty chưa chú trọng đến việc phòng chống thâu tóm, và CEO thường kiêm nhiệm cả vai trò đại diện cho vốn nhà nước Nghiên cứu của Nga Pham và cộng sự (2014) về 188 thương vụ M&A từ năm 2004 đến 2013 cho thấy lợi nhuận tích lũy bất thường của công ty đi thâu tóm có liên quan đến sự kiêm nhiệm của CEO Các phát hiện chỉ ra rằng, trong bối cảnh thiếu quy định chống thâu tóm, CEO kiêm nhiệm có thể tạo ra lợi nhuận cho cổ đông từ M&A, với các công ty này có hiệu suất cổ phiếu vượt trội và tăng trưởng tốt hơn sau các thương vụ mua bán và sáp nhập.
Một trong những nhược điểm của phương pháp nghiên cứu sự kiện là nó dựa vào giả định về thị trường hiệu quả, nơi thông tin được tiếp cận bởi tất cả mọi người Tuy nhiên, điều này không hoàn toàn hợp lý, đặc biệt là trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam mới thành lập và công nghệ thông tin chưa phát triển Việc công bố thông tin chủ yếu thông qua văn bản, và nhiều trang web thông tin chứng khoán chỉ bắt đầu hoạt động từ năm 2008 Tương tự, hiểu biết và nghiên cứu về M&A cũng còn hạn chế, với diễn đàn M&A Việt Nam lần đầu tổ chức vào tháng 3/2009 Nhờ vào sự hiểu biết ngày càng sâu sắc về M&A, nhiều công ty đã cập nhật điều lệ hoạt động của mình với các biện pháp chống thâu tóm.
Tác giả nhận thấy cần nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả M&A từ năm 2010, khi công nghệ thông tin phát triển và số lượng công ty trên thị trường chứng khoán gia tăng Dựa trên các nghiên cứu trong và ngoài nước, tác giả sẽ kiểm tra các yếu tố tác động đến hiệu quả M&A, cung cấp thêm bằng chứng cho thị trường Việt Nam trong giai đoạn mới Ngoài phương pháp nghiên cứu sự kiện, tác giả còn áp dụng phương pháp nghiên cứu kế toán để bổ sung góc nhìn về hiệu quả M&A.
CHƯƠNG 3 - DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu :
Quy trình thu thập dữ liệu các thương vụ M&A được tác giả thực hiện theo các bước sau :
Giai đoạn 1 tập trung vào việc thu thập toàn bộ các giao dịch M&A diễn ra tại Việt Nam từ năm 2010 đến 2016, thông qua các thông tin được công bố từ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước qua các phương tiện truyền thông.
- Giai đoạn 2: Lựa chọn các giao dịch M&A trong danh sách mẫu thỏa mãn các điều kiện sau đây:
Công ty đi thâu tóm phải niêm yết trên sàn chứng khoán HSX hoặc HNX
Tỷ lệ sở hữu sau cùng của công ty thâu tóm tại công ty mục tiêu cần đạt trên 10%, vì mức sở hữu này cho phép cổ đông có ảnh hưởng đáng kể đến các quyết định quan trọng của doanh nghiệp.
Nếu trong cùng một năm công ty đi thâu tóm thực hiện nhiều thương vụ M&A, chỉ lấy thương vụ M&A đầu tiên
Trên cơ sở các tiêu chuẩn trên, bộ dữ liệu của đề tài bao gồm 160 giao dịch thỏa mãn các tiêu chí đã nêu.
Phương pháp nghiên cứu
Để nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả của hoạt động M&A tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả dựa vào nghiên cứu của Nga Phạm và cộng sự (2014) và áp dụng mô hình phân tích phù hợp.
M&A_profitability = β 0 + β 1 Acquirer_characteristics i + β 2 Target_characteristics i + β 3 Deal_characteristics i + u i trong đó hiệu quả M&A được tính theo hai phương pháp được diễn giải như sau
3.2.1 Các phương pháp nghiên cứu đo lường hiệu quả M&A :
Trong những năm gần đây, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để đánh giá hiệu quả của các thương vụ M&A, với hai phương pháp nổi bật là nghiên cứu sự kiện và nghiên cứu kế toán Phương pháp nghiên cứu sự kiện tập trung vào tác động của các sự kiện công ty và thị trường đến giá cổ phiếu trong một khoảng thời gian, trong khi phương pháp nghiên cứu kế toán phân tích báo cáo tài chính trước và sau M&A để nhận diện sự thay đổi về các chỉ số tài chính như ROA, ROE và EPS Ngoài hai phương pháp này, còn có các phương pháp khác như khảo sát CEO, đánh giá hiệu quả M&A dựa trên ý kiến của các giám đốc điều hành, và nghiên cứu trường hợp, dựa trên phản hồi của một số chuyên gia và các tình huống cụ thể.
Mỗi phương pháp đánh giá hiệu quả M&A có những cách tiếp cận, ưu điểm và nhược điểm riêng, phù hợp với các đối tượng và mục đích nghiên cứu khác nhau.
Bảng 3.2.1.1 : So sánh các phương pháp nghiên cứu về hiệu quả M&A
Phương pháp nghiên cứu Điểm mạnh Điểm yếu
Một thước đo trực tiếp giá trị đƣợc tạo ra cho nhà đầu tƣ
Một thước đo giá trị tương lai : về lý thuyết, giá cổ phiếu phản ánh giá trị hiện tại của dòng tiền mặt dự kiến trong tương lai
Thị trường chứng khoán thường yêu cầu các giả định quan trọng như hiệu quả, hợp lý và không có sự chênh lệch giá trong kinh doanh Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng những giả định này thường không phản ánh đúng thực tế đối với hầu hết các cổ phiếu.
Dễ bị tác động bởi các sự kiện gây nhiễu, có thể làm lệch tỷ suất sinh lời cổ phiếu của các công ty
Tính tin cậy : các báo cáo tài chính đã đƣợc kiểm toán
Các nhà đầu tư sử dụng để đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty, đây là một phương pháp gián tiếp để đo lường giá trị mà công ty tạo ra.
Dữ liệu tài chính có thể không so sánh được qua các năm do sự thay đổi trong cách thức báo cáo của các công ty, cũng như sự biến động của các nguyên tắc và quy định liên quan đến báo cáo tài chính theo thời gian.
Bỏ qua giá trị của tài sản vô hình
Nhạy cảm với lạm phát và giảm phát vì cách tiếp cận có tính lịch sử
Sự khác biệt về chính sách kế toán giữa các công ty có thể làm tăng độ nhiễu
Sự khác biệt trong nguyên tắc kế toán giữa các quốc gia tạo ra khó khăn trong việc so sánh các công ty, đặc biệt là trong các thương vụ M&A xuyên biên giới.
Có thể cho biết những giá trị khác mà thị trường chứng khoán không ghi nhận
Sự quen thuộc khi thực hiện thành công thương vụ M&A của CEO có thể cho đánh giá chính xác
Quan điểm và ƣớc tính giá trị tạo ra của CEO có thể không tập trung vào giá trị kinh tế
Việc nhớ lại của CEO có thể không chính xác
Trong bài viết này, tác giả áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện và nghiên cứu kế toán để đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả của M&A Phương pháp này cho phép dễ dàng thu thập dữ liệu và phân tích kết quả từ nhiều khía cạnh khác nhau.
3.2.1.2 Phương pháp nghiên cứu sự kiện :
Phương pháp nghiên cứu sự kiện là công cụ hiệu quả để phân tích ảnh hưởng của một sự kiện đến một biến phụ thuộc cụ thể, thường là giá cổ phiếu của công ty Phương pháp này giúp các nhà nghiên cứu đánh giá tác động của các sự kiện quan trọng đối với thị trường tài chính và đưa ra những nhận định chính xác về biến động giá cổ phiếu.
Một nghiên cứu sự kiện được thực hiện để đánh giá tác động của các sự kiện doanh nghiệp như thông báo sáp nhập hoặc chia cổ tức, thông qua việc phân tích phản ứng của giá cổ phiếu quanh thời điểm công bố sự kiện.
Một giả thiết quan trọng trong nghiên cứu sự kiện là thị trường có khả năng xử lý thông tin một cách hiệu quả Khi thị trường được coi là hiệu quả, tác động của sự kiện sẽ ngay lập tức được phản ánh trong giá cổ phiếu của công ty Điều này cho phép chúng ta quan sát hiệu quả kinh tế của sự kiện trong một khoảng thời gian ngắn.
Sự kiện ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của công ty có thể là:
- Nằm trong sự kiểm soát của công ty, chẳng hạn nhƣ sự kiện thông báo chia cổ tức
Nghiên cứu sự kiện là một phương pháp phân tích những tác động từ các yếu tố bên ngoài, như thông báo kinh tế vĩ mô, đến hoạt động tương lai của công ty Những yếu tố này thường nằm ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp nhưng có thể ảnh hưởng đáng kể đến hiệu suất và quyết định chiến lược của họ.
- Xác định sự kiện cần quan tâm
- Xác định khung thời gian nghiên cứu, khung thời gian ƣớc lƣợng, khung cửa sổ sự kiện
- Đo lường lợi nhuận bất thường để đánh giá tác động của sự kiện bằng các bước :
Lợi nhuận thông thường được ước lượng dựa trên các quan sát trong khung thời gian cụ thể, và được định nghĩa là mức lợi nhuận mà chúng ta kỳ vọng đạt được nếu không có sự kiện bất thường xảy ra.
Lợi nhuận bất thường được ước tính thông qua các quan sát trong khung cửa sổ sự kiện, được định nghĩa là sự chênh lệch giữa lợi nhuận thực tế và lợi nhuận thông thường trong khoảng thời gian này.
Để rút ra kết luận về sự kiện quan tâm, cần gộp thu nhập bất thường trong khung cửa sổ sự kiện Việc này giúp phân tích và đánh giá chính xác tác động của sự kiện đối với thu nhập.
Dòng thời gian cho một nghiên cứu sự kiện điển hình được hiển thị dưới đây:
Hình 3.2.1.2: Dòng thời gian cho một nghiên cứu sự kiện ( Nguồn :
• Khoảng T0-T1 là khung thời gian ƣớc lƣợng (cửa sổ ƣớc lƣợng)
• Khoảng T1-T2 là khung cửa sổ sự kiện
• Khoảng T2-T3 là khung cửa sổ sau sự kiện
• Thường có một khoảng cách giữa khung thời gian ước lượng và khung cửa sổ sự kiện
3.2.2 Mô hình phương pháp nghiên cứu sự kiện
Trình tự thực hiện hồi quy
Tác giả áp dụng mô hình hồi quy từng biến một, giữ lại những biến có tác động đáng kể và bổ sung các biến kiểm soát khác Trình tự thực hiện các mô hình được thực hiện theo các bước cụ thể.
Từ mô hình (1) làm cơ sở, tác giả thực hiện lần lƣợt hồi quy các biến theo các bước sau:
Để đánh giá tác động của yếu tố CEO kiêm nhiệm và các đặc điểm của thương vụ M&A, chúng tôi sử dụng mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là CAR(-10,+10) và các biến độc lập bao gồm DUALITY, DEALTYPE, ACQUIRED, TOEHOLD Mô hình này giúp chúng tôi phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố trên và hiệu suất của công ty sau khi thực hiện thương vụ M&A.
Car(-10,+10) i = β 0 + β 1 Duality i + β 2 DEALTYPE i + β 3 ACQUIRED i + β 4 TOEHOLD i + u i (1.1)
Để đánh giá ảnh hưởng của yếu tố CEO kiêm nhiệm cùng với các thông tin công ty, biến phụ thuộc CAR(-10,+10) được phân tích thông qua hồi quy với các biến DUALITY, SOE, OCF, ROA, LEVERAGE và TOBINSQ, như mô hình dưới đây thể hiện.
Car(-10,+10) i = β 0 + β 1 Duality i + β 2 SOE i + β 3 OCF i + β 4 ROA i + β 5 LEVERAGE i + β 6 TOBINSQ i + u i (1.2)
Bước 3 : Biến phụ thuộc CAR(-10,+10) được hồi quy bởi các biến DUALITY, DEALTYPE, ACQUIRED, TOEHOLD, SOE, OCF, ROA, LEVERAGE, TOBINSQ thể hiện ở mô hình sau :
Car(-10,+10) i = β 0 + β 1 Duality i + β 2 DEALTYPE i + β 3 ACQUIRED i + β 4 TOEHOLD i + β 5 SOE i + β 6 OCF i + β 7 ROA i + β 8 LEVERAGE i + β 9 TOBINSQ i + u i (1.3)
Bước 4 : Từ mô hình 1.3 tiếp tục bổ sung biến độc lập BOARDSIZE,
AUDITOR để xem xét sự tác động từ yếu tố số lƣợng thành viên hội đồng quản trị và chất lƣợng kiểm toán thể hiện ở mô hình sau :
Car(-10,+10) i = β 0 + β 1 Duality i + β 2 DEALTYPE i + β 3 ACQUIRED i + β 4 TOEHOLD i + β 5 SOE i + β 6 OCF i + β 7 ROA i + β 8 LEVERAGE i + β 9 TOBINSQ i + β 10 BOARDSIZE i + β 11 AUDITOR i + u i (1.4)
Bước 5: Tiếp tục từ mô hình 1.3, chúng ta bổ sung các biến độc lập TARGETLIST và TARGETSOE để phân tích tác động của nhóm yếu tố đặc điểm công ty mục tiêu, như được thể hiện trong mô hình sau.
Car(-10,+10) i = β 0 + β 1 Duality i + β 2 DEALTYPE i + β 3 ACQUIRED i + β 4 TOEHOLD i + β 5 SOE i + β 6 OCF i + β 7 ROA i + β 8 LEVERAGE i + β 9 TOBINSQ i + β 10 TARGETLIST i + β 11 TARGETSOE i + u i (1.5)
Bước 6: Dựa trên mô hình 1.3, chúng ta sẽ bổ sung các biến độc lập như CEOAGE, CEO Gender, CEO Year và CEODEGREE để phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm CEO trong mô hình tiếp theo.
Car(-10,+10) i = β 0 + β 1 Duality i + β 2 DEALTYPE i + β 3 ACQUIRED i + β 4 TOEHOLD i + β 5 SOE i + β 6 OCF i + β 7 ROA i + β 8 LEVERAGE i + β 9 TOBINSQ i + β 10 CEOAGE i + β 11 CEO Gender i + β 12 CEO Year i + β 11 CEODEGREE i + u i (1.6)
Bước 7: Tiếp tục từ mô hình 1.3, chúng ta bổ sung các biến độc lập INSIDERS, DOMESTIC và FOREIGN để phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm sở hữu công ty trong quá trình thâu tóm, như thể hiện trong mô hình sau.
Car(-10,+10) i = β 0 + β 1 Duality i + β 2 DEALTYPE i + β 3 ACQUIRED i + β 4 TOEHOLD i + β 5 SOE i + β 6 OCF i + β 7 ROA i + β 8 LEVERAGE i + β 9 TOBINSQ i + β 10 INSIDERS i + β 11 DOMESTIC i + β 12 FOREIGN i + u i (1.7)
Từ mô hình (2) làm cơ sở, tác giả thực hiện lần lƣợt hồi quy các biến theo các bước sau:
Để phân tích ảnh hưởng của yếu tố công ty mục tiêu có sở hữu của nhà nước và các đặc điểm của thương vụ M&A đến biến phụ thuộc ΔROA, chúng ta thực hiện hồi quy với các biến TARGETSOE, DEALTYPE, ACQUIRED và TOEHOLD theo mô hình: ΔROA i = β 0 + β 1 TARGETSOE i + β 2 DEALTYPE i + β 3 ACQUIRED i + β 4 TOEHOLD i + u i (2.1).
Để đánh giá tác động của yếu tố sở hữu nhà nước và các thông tin công ty đến biến phụ thuộc ΔROA (ΔROAG), chúng ta thực hiện hồi quy với các biến TARGETSOE, SOE, OCF, LEVERAGE và TOBINSQ Mô hình hồi quy được thể hiện như sau: ΔROA i = β 0 + β 1 TARGETSOE i + β 2 SOE i + β 3 OCF i + β 4 LEVERAGE i + β 5 TOBINSQ i + u i (2.2).
In Step 3, the dependent variable ΔROA (ΔROAG) is regressed against several independent variables, including TARGETSOE, DEALTYPE, ACQUIRED, TOEHOLD, SOE, OCF, LEVERAGE, and TOBINSQ The regression model is represented as follows: ΔROA i = β 0 + β 1 TARGETSOE i + β 2 DEALTYPE i + β 3 ACQUIRED i + β 4 TOEHOLD i + β 5 SOE i + β 6 OCF i + β 7 LEVERAGE i + β 8 TOBINSQ i + u i (2.3).
Bước 4: Từ mô hình 2.4, chúng ta tiếp tục bổ sung biến độc lập TARGETLIST để phân tích ảnh hưởng của các yếu tố đặc điểm công ty mục tiêu Mô hình được cập nhật như sau: ΔROA i = β 0 + β 1 TARGETSOE i + β 2 DEALTYPE i + β 3 ACQUIRED i + β 4 TOEHOLD i + β 5 SOE i + β 6 OCF i + β 7 LEVERAGE i + β 8 TOBINSQ i + β 9 TARGETLIST i + u i (2.4).
Bước 5: Từ mô hình 2.4, chúng ta tiếp tục bổ sung các biến độc lập BOARDSIZE và AUDITOR để phân tích tác động của số lượng thành viên hội đồng quản trị và chất lượng kiểm toán Mô hình mới được thể hiện như sau: ΔROA i = β 0 + β 1 TARGETSOE i + β 2 DEALTYPE i + β 3 ACQUIRED i + β 4 TOEHOLD i + β 5 SOE i + β 6 OCF i + β 7 LEVERAGE i + β 8 TOBINSQ i + β 9 TARGETLIST i + β 10 BOARDSIZE i + β 11 AUDITOR i + u i (2.5).
Bước 6 : Từ mô hình 2.4 tiếp tục bổ sung biến độc lập Duality, CEOAGE,
The impact of CEO characteristics on company performance is analyzed through the model: ΔROA i = β 0 + β 1 TARGETSOE i + β 2 DEALTYPE i + β 3 ACQUIRED i + β 4 TOEHOLD i + β 5 SOE i + β 6 OCF i + β 7 LEVERAGE i + β 8 TOBINSQ i + β 9 TARGETLIST i + β 10 Duality i + β 11 CEOAGE i + β 12 CEO Gender i + β 13 CEO Year i + β 14 CEODEGREE i + u i This model considers various factors, including CEO gender, age, and educational background, to understand their influence on return on assets (ROA) in the context of state-owned enterprises (SOEs) and other deal types.
In Step 7, the model 2.4 is expanded by incorporating independent variables INSIDERS, DOMESTIC, and FOREIGN to analyze the impact of ownership characteristics on acquisition performance The revised model is represented as: ΔROA i = β 0 + β 1 TARGETSOE i + β 2 DEALTYPE i + β 3 ACQUIRED i + β 4 TOEHOLD i + β 5 SOE i + β 6 OCF i + β 7 LEVERAGE i + β 8 TOBINSQ i + β 9 TARGETLIST i + β 10 INSIDERS i + β 11 DOMESTIC i + β 12 FOREIGN i + u i (2.7).
Thực hiện các bước tương tự với biến độc lập ΔROAG
