CHƢƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC
5.1 Kết luận của đề tài nghiên cứu
Bài luận văn này nghiên cứu các yếu tố tác động đến hiệu quả M&A của các cơng ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam trong giai đoạn 2010-2016 bằng 2 phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện và phƣơng pháp nghiên cứu kế toán gồm 160 thƣơng vụ M&A.
Trong phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện, kết quả nghiên cứu cho thấy trong khung thời gian 21 ngày gồm 10 ngày trƣớc và 10 ngày sau thời điểm xảy ra sự kiện M&A cộng ngày xảy ra sự kiện M&A, cổ phiếu của cơng ty đi thâu tóm có CEO kiêm nhiệm có tỷ suất sinh lợi bất thƣờng lũy kế CAR dƣơng có ý nghĩa thống kê, biểu hiện hiệu quả M&A tốt hơn. Ngoài ra nghiên cứu cũng phát hiện tỷ lệ sở hữu của công ty mục tiêu thuộc sở hữu của cơng ty đi thâu tóm sau khi thỏa thuận càng lớn cũng tác động tới tỷ suất sinh lợi bất thƣờng lũy kế CAR dƣơng và có ý nghĩa thống kê. Ngƣợc lại, cơng ty đi thâu tóm có tỷ lệ địn bẩy tài chính càng cao thì thực hiện thƣơng vụ M&A sẽ có tỷ suất sinh lợi bất thƣờng lũy kế CAR âm và có ý nghĩa thống kê.
Trong phƣơng pháp nghiên cứu kế tốn, các cơng ty đi thâu tóm thực hiện thƣơng vụ M&A với công ty mục tiêu là các cơng ty cổ phần có cổ đơng Nhà nƣớc có hiệu quả tài chính hậu M&A tốt hơn, biểu hiện hiệu quả M&A tốt hơn. Điều này cho thấy các cơng ty cổ phần có cổ đơng Nhà nƣớc sử dụng tài sản không hiệu quả, cho nên sau khi bị thâu tóm, tài sản cơng ty cổ phần có cổ đơng Nhà nƣớc đã đƣợc đƣợc cơng ty đi thâu tóm sử dụng một cách tốt hơn, gia tăng lợi nhuận cho cơng ty đi thâu tóm. Ngồi ra cơng ty đi thâu tóm là cơng ty cổ phần có sở hữu bởi nhà nƣớc thực hiện M&A kém hiệu quả hơn các công ty khác. Một yếu tố khác cũng tác động tiêu cực tới hiệu quả của thƣơng vụ M&A là công ty mục tiêu đƣợc niêm yết trên 2 sàn chứng khốn Hồ Chí Minh và Hà Nội.
Hai phƣơng pháp nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng về sự tồn tại các yếu tố tác động tới hiệu quả M&A của các cơng ty đi thâu tóm niêm yết trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam trong giai đoạn 2010 – 2016, tuy nhiên lại cho ra các kết quả khác nhau.
5.2 Hạn chế và hƣớng nghiên cứu
- Do hạn chế về mặt dữ liệu, đề tài chƣa đánh giá đƣợc một số yếu tố mà các nghiên cứu trên thế giới cho là có tác động tới hiệu quả các thƣơng vụ M&A nhƣ các yếu tố sau :
+ Yếu tố cách thức thanh toán M&A, bằng tiền mặt hay bằng cổ phiếu. Bởi vì tại Việt Nam, phần lớn các thƣơng vụ M&A đƣợc thanh toán bằng tiền mặt, việc thanh toán bằng cổ phiếu chỉ diễn ra với các vụ sáp nhập, việc vừa thanh toán bằng tiền mặt vừa bằng cổ phiếu là điều chƣa từng xảy ra tại thị trƣờng Việt Nam. Điều này gây ảnh hƣởng đến biến ACQUIRED, tỷ lệ sở hữu công ty mục tiêu sau M&A của cơng ty đi thâu tóm, khi việc thanh tốn bằng cổ phiếu ln đi kèm với tỷ lệ 100%.
+ Yếu tố sở hữu cổ phần của CEO tại cơng ty đi thâu tóm : Trong q trình thu thập dữ liệu của yếu tố này, tác giả phát hiện ra nhiều trƣờng hợp CEO trong công bố báo cáo thƣờng niên sở hữu rất ít hoặc hầu nhƣ khơng có cổ phần tại cơng ty, nhƣng CEO này lại chủ sở hữu của công ty đang là cổ đơng lớn của cơng ty đi thâu tóm, hoặc ngƣời thân của CEO nắm giữ tỷ lệ sở hữu cao, điều này dẫn tới việc thu thập khơng chính xác về dữ liệu số phần trăm sở hữu của CEO.
+ Tình trạng tƣơng tự cũng xảy ra đối với yếu tố thành viên độc lập trong hội đồng quản trị, tức là thành viên trong hội đồng quản trị không tham gia điều hành, khi mặc dù thành viên này đƣợc công bố trong báo cáo thƣờng niên là độc lập, nhƣng lại tham gia điều hành tại các cơng ty có mối liên quan tới các cơng ty đi thâu tóm, nhƣ trƣờng hợp sở hữu chéo giữa các công ty với nhau, điều này cũng dẫn tới việc khó khăn và khơng chính xác trong việc thu thập dữ liệu.
- Kết quả nghiên cứu chƣa xem xét sự tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến hiệu quả hoạt động thƣơng vụ M&A. Trong phân tích bảng 1, ta có thể thấy số lƣợng các công ty thực hiện thƣơng vụ M&A tăng mạnh trong năm 2015 và 2016, liệu có yếu tố hay các chính sách vĩ mơ nào dẫn đến tăng số lƣợng các vụ M&A ? Điều này gợi mở một hƣớng nghiên cứu mới về việc xem xét các yếu tố kinh tế vĩ mô tác động đến M&A.
Dù tác giả đã sử dụng ƣớc lƣợng vững (robust) nhƣng việc thiếu các biến trên có thể dẫn tới vấn đề nội sinh trong mơ hình, có thể dẫn tới sai lệch tiềm ẩn, nên hƣớng nghiên cứu tiếp theo cần bổ sung thêm các biến, và khắc phục vấn đề nội sinh bằng một mơ hình tốt hơn.
- Do hạn chế về thời gian, tác giả chƣa giải quyết đƣợc một số vấn đề sau trong đề tài :
+ Mối liên quan và sự khác biệt giữa các phƣơng pháp nghiên cứu đo lƣờng về hiệu quả M&A.
+ Mối liên quan giữa M&A và hiệu quả hoạt động công ty hậu M&A : Sau khi thực hiện M&A, hiệu quả hoạt động của công ty sẽ nhƣ thế nào ? Liệu một thƣơng vụ M&A thành cơng có giúp cơng ty cải thiện hiệu quả hoạt động sau M&A ?
- Do thị trƣờng chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, nên việc áp dụng khung thời gian ƣớc lƣợng là 200 ngày là phù hợp, tuy nhiên nhiều nghiên cứu trên thế giới áp dụng khung thời gian ƣớc lƣợng dài hơn, liệu thời gian dài hơn có thể ra kết quả khác ?
5.3 Gợi ý về việc thực hiện giao dịch M&A
Kết quả nghiên cứu của đề tài cho thấy sự kém hiệu quả của các cơng ty cổ phần có vốn trong nhà nƣớc trong hoạt động sản xuất kinh doanh, biểu hiện bởi sự cải thiện hiệu quả khi các công ty này rơi vào tay các cơng ty đi thâu tóm, cũng nhƣ hiệu quả thực hiện M&A cũng kém hơn các công ty khác. Điều này khẳng định chủ trƣơng đúng đắn của Nhà nƣớc là cổ phần hóa và thối vốn khỏi các doanh nghiệp nhà nƣớc, góp phần cải thiện hiệu quả các doanh nghiệp này, từ đó cải thiện hiệu quả của nền kinh tế.
Kết quả nghiên cứu của đề tài khuyến nghị các cơng ty có ý định thực hiện M&A nên chú ý tới công ty mục tiêu là các công ty nhà nƣớc đƣợc cổ phần hóa, và thận trọng với công ty mục tiêu là các công ty đƣợc niêm yết trên sàn chứng khốn Hồ Chí Minh và Hà Nội.
Đối với nhà đầu tƣ, kết quả nghiên cứu của đề tài cho thấy giá cổ phiếu công ty đi thâu tóm có CEO kiêm nhiệm và tỷ lệ sở hữu cổ phần cơng ty mục tiêu cao
có giá cổ phiếu tốt hơn khi thực hiện thƣơng vụ M&A trong vịng 10 ngày trƣớc và sau khi cơng bố thỏa thuận, cũng nhƣ giá cổ phiếu xuống thấp đối với các cơng ty đi thâu tóm có tỷ số nợ cao khi thực hiện M&A, từ đó làm cơ sở cho việc ra quyết định đầu tƣ cổ phiếu.
.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
1 Akhtar, Farida, 2014. The probability of a firm making a takeover bid: an empirical analysis of Australian firms. Aust. J. Manag. 1–28
2 Allen, Franklin, Qian, Jun, Qian, Meijun, 2005. Law, finance, and economic growth in China. J. Financ. Econ. 77 (1), 57–116
3 Bai, C.E., Lu, J., Tao, Z., 2006. The multitask theory of state enterprise reform: empirical evidence from China. Am. Econ. Rev. 96, 353–357.
4 Bai, Chong-En, Liu, Qiao, Lu, Joe, Song, Frank M., Zhang, Junxi, 2004. Corporate governance and market valuation in China. J. Comp. Econ. 32 (4), 599– 616.
5 Baliga, B. Ram, Moyer, R. Charles, Rao, Ramesh S., 1996. CEO duality and firm performance: what's the fuss? Strateg. Manag. J. 17 (1),
6 Berger, Allen N., Hasan, Iftekhar, Zhou, Mingming, 2010. The effects of focus versus diversification on bank performance: evidence from Chinese banks. J. Bank. Financ. 34 (7), 1417–1435.
7 Bhaumik, Sumon Kumar, Selarka, Ekta, 2012. Does ownership concentration improve M&A outcomes in emerging markets?: evidence from India. J. Corp. Finance 18 (4), 717–726.
8 Bliss, Richard T., Rosen, Richard J., 2001. CEO compensation and bank mergers. J. Financ. Econ. 61 (1), 107–138.
9 Bouwman., Fuller., and Nain., 2009. Market Valuation and Acquisition Quality: Empirical Evidence. Review of Financial Studies. 22(2), 633-679
10 Brickley, James A., Coles, Jeffrey L., Jarrell, Gregg, 1997. Leadership structure: separating the CEO and Chairman of the Board. J. Corp. Finance 3 (3), 189–220.
11 Chang, Eric C., Wong, Sonia M.L., 2004. Political control and performance in China's listed firms. J. Comp. Econ. 32 (4), 617–636.
incentives, corporate political connections, and the control structure of private firms: Chinese evidence. J. Corp. Finance 17 (2), 229–243.
13 Chikh, Sabrina, Filbien, Jean-Yves, 2011. Acquisitions and CEO power: evidence from french networks. J. Corp. Finance 17 (5), 1221–1236.
14 Christensen, Jacqueline, Kent, Pamela, Routledge, James, Stewart, Jenny, 2013. Do corporate governance recommendations improve the
15 Cosh., Guest., and Hughes., 2006. Board Share-Ownership and Takeover Performance. J B Financ & Ac. 33(3), 459-510
16 Davis, James H., Schoorman, F. David, Donaldson, Lex, 1997. Toward a stewardship theory of management. Academy of management. Acad. Manag. Rev. 22 (1), 20–47.
17 DeLong, Gayle L., 2001. Stockholder gains from focusing versus diversifying bank mergers. J. Financ. Econ. 59 (2), 221–252.
18 Desai, Ashay, Kroll, Mark, Wright, Peter, 2003. CEO duality, board monitoring, and acquisition performance: a test of competing theories. J. Bus. Strateg. 20 (2), 137–156.
19 Dey, Aiyesha, Engel, Ellen, Liu, Xiaohui, 2011. CEO and board chair roles: to split or Not to split? J. Corp. Finance 17 (5), 1595–1618.
20 Donaldson, Lex, Davis, James H., 1991. Stewardship theory or agency theory: CEO governance and shareholder returns. Aust. J. Manag. 16 (1), 49.
21 Eisenhardt, Kathleen M., 1989. Agency theory: an assessment and review. Academy of management. Acad. Manag. Rev. 14 (1), 57.
22 Engelberg, Joseph, Gao, Pengjie, Parsons, Christopher A., 2013. The price of a CEO's Rolodex. Rev. Financ. Stud. 26 (1), 79–114.
23 Fahlenbrach, Rüdiger, 2009. Founder-CEOs, investment decisions, and stock market performance. J. Financ. Quant. Anal. 44 (2), 439–466.
24 Fama, Eugene F., Fisher, Lawrence, Jensen, Michael C., Roll, Richard, 1969. The adjustment of stock prices to New information. Int. Econ. Rev. 10 (1), 1–21
control. J. Law Econ. 26 (2), 301–325.
26 Finkelstein, Sydney, D'Aveni, Richard A., 1994. CEO duality as a double- edged sword: how boards of directors balance entrenchment avoidance and unity of command. Acad. Manag. J. 37 (5), 1079.
27 Firth, Michael, Malatesta, Paul H., Xin, Qingquan, Xu, Liping, 2012. Corporate investment, government control, and financing channels: evidence from China's listed companies. J. Corp. Finance 18 (3), 433–450
28 Firth, Michael, Wong, Sonia M.L., Yang, Yong, 2014. The Double-edged sword of CEO/chairperson duality in corporatized state-owned firms: evidence from top management turnover in China. J. Manag. Gov. 18 (1), 207–244.
29 Grinstein, Yaniv, Hribar, Paul, 2004. CEO compensation and incentives: evidence from M&A bonuses. J. Financ. Econ. 73 (1), 119–143.
30 Jensen, Michael C., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers. Am. Econ. Rev. 76 (2), 323–329.
31 Jensen, Michael C., 1993. The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control systems. J. Financ. 48 (3), 831–880.
32 Jensen, Michael C., Meckling, William H., 1976. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. J. Financ. Econ. 3 (4), 305–360.
33 Kim, Kong-Hee, Al-Shammari, Hussam A., Kim, Bongjin, Lee, Seung- Hyun, 2009. CEO duality leadership and corporate diversificationbehavior. J. Bus. Res. 62 (11), 1173–1180
34 Lehn, Kenneth M., Zhao, Mengxin, 2006. CEO turnover after acquisitions: Are Bad bidders fired? J. Financ. 61 (4), 1759–1811.
35 Loughran., Tim., Vijh., Anand M., 1997. Do Long-Term Shareholders Benefit From Corporate Acquisitions? J. Financ. 52(5), 1765-1790
36 Mitchell, Heather, Joseph, Saramma, 2010. Changes in Malaysia: capital controls, prime ministers and political connections. Pac. Basin Financ. J. 18 (5), 460–476.
37 Mitton, Todd, 2002. A cross-firm analysis of the impact of corporate governance on the East Asian financial crisis. J. Financ. Econ. 64 (2),215–241.
38 Moeller, S., Schlingeman, Frederik P., Stulz, Rene M., 2004. Firm size and the gains from acquisitions. J. Financ. Econ. 73 (2), 201–228.
39 Nga Pham, K.B. Oh, Richard Pech, 2015. Mergers and acquisitions: CEO duality, operating performance and stock returns in Vietnam
40 OECD, 2013. Structural Policy Country Note: Vietnam Southeast Asian Economic Outlook 2013: with Perspectives on China and India Paris. OECD
41 Pi, Lynn, Timme, Stephen G., 1993. Corporate control and bank efficiency. J. Bank. Financ. 17 (2–3), 515–530.
42 Rechner, Paula L., Dalton, Dan R., 1991. CEO duality and organizational performance: a longitudinal analysis. Strateg. Manag. J. 12 (2),155–160.
43 Robert F. Bruner, 2004. Applied Mergers and Acquisitions- Hoboken, New Jersey : Wiley.
44 Roll, Richard, 1993. The hubris hypothesis of corporate takeovers. In: Thaler, R.H. (Ed.), Advances in Behavioral Finance. Russell Sage Foundation, New York, pp. 437–458.
45 Shams, Syed M.M., Gunasekarage, Abeyratna, Colombage, Sisira R.N., 2013. Does the organisational form of the target influence market reaction to acquisition announcements? Australian evidence. Pac. Basin Financ. J. 24, 89–108 (September)
46 Vermeulen, E., 2013. Beneficial ownership and control: a comparative study — disclosure, information and enforcement. OECD Corporate Governance Working Papers. OECD. OECD Publishing.
47 William L Megginson., Angela Morgan., Lance Nail., 2004. The determinants of positive long-term performance in strategic mergers: Corporate focus and cash. J. Bank. Financ. 28(3), 523-552.
48 Yeh, Yin-Hua, Woidtke, Tracie, 2005. Commitment or entrenchment?: controlling shareholders and board composition. J. Bank. Finance. 29 (7), 1857–1885.
49 Yu, Mei, 2013a. State ownership and firm performance: empirical evidence from Chinese listed companies. China J. Account. Res. 6 (2), 75–87.
50 Yu, Wei, 2013b. Party control in China's listed firms*. Financ. A Uver 63 (4), 382–397.
PHỤ LỤC
Phụ lục 01: Danh sách 160 thƣơng vụ M&A cùng tỷ lệ sở hữu công ty mục tiêu
sau M&A
STT ID
Event
M&A Day Detail ACQUIRED
1 AAA 01/04/2013 Cơng ty Cổ phần Nhựa Bao bì Vinh 30,99
2 AAM 23/12/2013 CTCP VLXD Motilen Cần Thơ 44,98
3 ACC 22/05/2014
Công ty Cổ phần Xây dựng Giao thơng Thủy lợi Bình
Dƣơng 10,98
4 ACC 12/06/2015 CTCP Đá Ốp lát An Bình 60
5 AME 09/12/2015 CTCP Delta Việt Nam 98
6 API 25/12/2013
CTCP ĐT Tài chính Quốc tế & Phát triển Doanh Nghiệp
IDJ 20,1
7 ASM 07/10/2014 Công ty CP Du Lịch Đồng Tháp 63,5
8 ASM 30/09/2015 CTCP Phú Hùng Phú Quốc 99
9 ASM 28/11/2016 Công ty CP Du Lịch An Giang 67,1
10 BCC 06/05/2013 CTCP xi măng Miền Trung 76,8
11 BED 27/06/2013 CT TNHH Sách Đà N ng 49
12 BHS 26/06/2015 Đƣờng Ninh Hòa 100
13 CMS 11/01/2012 Công ty cổ phần Đầu tƣ Thƣơng mại và Xây lắp Nam Việt 67,31
14 CTC 29/12/2010 CTCP Dịch vụ Gia Lai 60,18
15 CTD 20/03/2013 CTCP Đầu tƣ Xây dựng Uy Nam 51
16 CTD 08/10/2015 CTCP Đầu tƣ Xây dựng Uy Nam 100
17 D2D 02/08/2013 CTCP Cấu kiện Bê tông Nhơn Trạch 2 63,16
18 DBC 20/07/2016 CTCP Tâm Tâm 96,2
19 DBT 09/02/2015 Công ty cổ phần dƣợc phẩm Yên Bái 18,08
20 DBT 17/03/2016 CTCP Vắc xin Nha Trang 39,48
21 DHM 09/10/2013 Cơng ty Khai khống luyện kim Bắc Việt 85
22 DHM 04/11/2015 Cơng ty Khai khống luyện kim Bắc Việt 45
23 DHP 22/09/2015 CTCP Điện cơ Phong Lan 10
24 DL1 26/10/2015 CTCP Khoáng sản và Luyện kim Tây Nguyên 100
25 DLG 28/11/2014 CT TNHH Mass Noble Investments 100
26 DNP 15/05/2015 CTCP Bình Hiệp 51,63
27 DNP 15/03/2016 CTCP Nhựa Tân Phú 72,7
28 DPM 28/06/2010 CTCP Quản lý & Phát triển Nhà dầu khí Miền Nam 60
29 DRH 28/03/2016 CTCP Khống sản và Xây dựng Bình Dƣơng 10
30 DXG 11/02/2015
Thông qua việc ký Thỏa thuận hợp tác về việc nhận chuyển nhƣợng Dự án ―Khu căn hộ Hiệp Bình Chánh –