Mô hình xác định ngưỡng phá sản doanh nghiệp ở Việt Nam

Mô hình xác định ngưỡng phá sản doanh nghiệp ở Việt Nam

Tóm tắt đề tài

Lý do chọn đề tài và mục tiêu nghiên cứu

Các doanh nghiệp hiện nay luôn hoạt động với guồng quay không ngừng và đôi lúc họ gặp phải những khó khăn của riêng mình tuy nhiên họ lại không xác định được đây là khó khăn tạm thời hay là khó khăn sẽ dẫn đến phá sản Và thực sự họ không biết họ đang hoạt động ở đâu tiệm cận hay là đã rơi vào tình trạng sẵn sàng phá sản rồi Đôi khi chúng ta không thể lượng hóa sự phá sản đó một cách cụ thể mà chỉ đi vào cảm tính dựa vào trực giác của nhà quản lý Chính vì lý do đó nên đề này này muốn tập trung vào việc lượng hóa ngưỡng phá sản của một doanh nghiệp và từ đó tìm cách gia tăng những “vùng đệm” để làm cho doanh nghiệp an toàn hơn với ngưỡng phá sản của chính mình

Phương pháp nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu này dựa trên mô hình của Takashi Shibata và Tetsuya Yamada về vấn đề rủi ro tín dụng của ngân hàng trong việc thu hồi các khoản nợ cho vay các doanh nghiệp có nguy cơ phá sản Mô hình này dựa vào lý thuyết trò chơi lựa chọn thực ( game-theoretic real options ) để tìm ra thời điểm, chiến lược tốt nhất cho mỗi ngân hàng khi phải đối mặt với tình trạng phá sản của một doanh nghiệp và xa hơn nữa là ngưỡng thanh lý của chính doanh nghiệp đó Từ mô hình này chúng ta có thể xác định được thời điểm phá sản – thanh lý của một doanh nghiệp dựa trên sự lựa chọn tốt nhất của cổ đông hay của ngân hàng khi đứng trước nguy cơ phá sản của doanh nghiệp

Nội dung nghiên cứu

1 Nghiên cứu mô hình rủi ro tín dụng của Takashi Shibata và Tetsuya Yamada 2 Kiểm định tính đúng đắn của mô hình trong trường hợp của Việt Nam

3 Xác định và làm gia tăng những vùng đệm để tránh cho sự phá sản của doanh nghiệp xẩy ra

Đóng góp của để tài

Đề tài này sẽ giúp các doanh nghiệp xác định được ngưỡng phá sản của chính mình từ đó đưa ra các giải pháp dựa trên vùng đệm của chính mình để nhằm tránh xa ngưỡng phá sản hay giúp các doanh nghiệp đang khó khăn tìm ra những giải pháp cho chính mình

Hướng phát triển của đề tài

Nếu dựa trên mô hình của Takashi Shibata và Tetsuya Yamada thì đề tài này chỉ khai thác được một phần nhỏ trong một cấu trúc rộng lớn của bài nghiên cứu của hai ông Còn một mảng chúng ta có thể tìm kiếm và khai thác thêm đó chính là giá trị nợ và giá trị vốn cổ phần sẽ như thế nào và việc định lượng của nó ra sao khi doanh nghiệp dần dần lâm vào suy thoái hay khó khăn

Chương 1: Cơ sở lý thuyết của mô hình

1.1.Giới thiệu về mô hình

Mô hình này được Takashi Shibata và Tetsuya Yamada đưa ra tháng 3 năm 2009 Cả hai ông đã phát triển một mô hình động về rủi ro tín dụng trong trường hợp mà những ngân hàng phải đối mặt với việc trưng thu nợ từ công ty đang đứng trước ngưỡng cửa phá sản Mô hình này dựa trên lý thuyết trò chơi và tiếp cận theo hướng đưa ra những lựa chọn tốt nhất dựa trên quan điểm của từng người khi đứng trước tình trạng khó khăn là sự phá sản của công ty

Trong mô hình này hai ông đã đưa ra một nguyên tắc về sự lựa chọn tốt nhất là dựa trên doanh số bán hàng của công ty Các cổ đông, ngân hàng đều dựa vào doanh số bán hàng để lựa chọn cho mình thời điểm tốt nhất để phá sản hay lựa chọn thời điểm tốt nhất để thanh lý công ty

Mô hình cũng đưa ra hai lọai ngân hàng đó là ngân hàng chính (main bank) và ngân hàng phụ (non-main bank) Sự khác biệt lớn nhất của hai lọai ngân hàng này chính là lượng tiền mà nó cho doanh nghiệp vay, còn ngoài ra tất cả chúng đều đồng nhất với nhau kể cả về lãi suất cho vay Cả hai ngân hàng này đều đưa ra chiến lược cho mình dựa trên chiến lược của đối phương để tìm thời gian đào tẩu tốt nhất nhằm tránh thiệt hại

Trong mô hình này cả hai ông cũng đưa ra một vấn đề đó chính là sự kiên nhẫn của ngân hàng chính Chính tính kiên nhẫn này sẽ quyết định chiến lược của ngân hàng chính khi nó đứng trước câu hỏi khó khăn là cho doanh nghiệp phá sản hay khôi phục lại công ty

1.2.Mô hình chuẩn trong việc cho vay độc quyền

Đầu tiên chúng ta xem xét những giả định của mô hình:Mô hình này sử dụng lý thuyết lựa chọn thực1 – Real options theory – của Mella-Barral và Perraudin (1997)

 w: chi phí hoạt động (operating cost) của công ty

 M: giá trị nợ vay của công ty từ ngân hàng (không bao gồm những khỏan nợ khác của doanh nghiệp như mua hàng chưa trả tiền … )

 C: giá trị thanh lý công ty

1 Real option theory: là một cái sườn quan trọng trong lý thuyết của việc ra quyết định đầu tư Tiêu chuẩn của mô hình là sử dụng lý thuyết “giá trị hiện tại thuần mong đợi – Expect Net Present Value - NPV” trong việc quyết định đầu tư NPV xem xét các dòng tiền trong tương lai của dự án và chiết khấu về hiện tại 2 A geometric Brownian motion: là một tiến trình của một biến số ngẫu nhiên và tuân theo xác suất phân phối chuẩn

 c: tỷ số giữa giá trị thanh lý và giá trị nợ vay (C / M)  r: lãi suất phi rủi ro

 b: lãi suất của các khỏan vay

Mô hình có thêm những giả định rằng:  , b rr  và c 1

 c tức là C M1  Điều này muốn nói rằng giá trị thanh lý không bao giờ bù đắp được cho các khỏan nợ ngân hàng của công ty vì việc giảm giá của các tài sản bị thanh lý, chi phí pháp lý, chi phí cơ hội cho việc chờ đợi thanh lý…

Các cổ đông khi thấy công ty của mình lâm vào tình trạng khó khăn thì họ sẽ phải ra một trong hai quyết định là tiếp tục điều hành để vực dậy công ty hay tuyên bố cho nó phá sản và trao quyền kiểm soát công ty cho các chủ nợ Một khi cổ đông đã tuyên bố phá sản thì mọi quyền lực đều tập trung vào chủ nợ và lúc này chủ nợ cũng sẽ có những quyết định của mình là sẽ điều hành và vực dậy công ty hay là thanh lý nó để thu về các khỏan nợ

Chúng ta thiết lập tập hợp những thông tin về doanh số X của công ty là tF Trong khi t

đó T là tập hợp những khỏang thời gian dừng của tập hợp những thông tin của doanh số t

( ví dụ như thời gian phá sản, thời gian thanh lý là những khỏang thời gian dừng của

doanh số ) Lúc này giá trị mong đợi của chúng ta theo những thông tin của doanh số là: (.) ( | )t

Công thức này muốn diễn tả rằng: giá trị vốn cổ phần ( )E X mà cổ đông muốn nhận được

trước khi đào tẩu cân bằng với việc tối đa hóa giá trị hiện tại của lợi nhuận công ty trước khi phá sản (tb) Bởi vì sau khi phá sản (b  các cổ đông sẽ không còn nắm quyền t)kiểm soát công ty nữa cho nên tất cả những lợi nhuận có sinh ra cũng không thuộc về cổ đông mà thuộc về ngân hàng – người có đóng góp nợ của công ty lớn nhất Chúng ta giả định thời điểm phá sản tốt nhất là *

 

Sau khi cổ đông đệ đơn lên tòa án cho công ty phá sản và sau đó ngân hàng không muốn tiếp tục cho công ty hoạt động nữa mà muốn thanh lý thì ngân hàng sẽ quyết định thời gian tốt nhất cho việc thanh lý để tối đa hóa giá trị của nợ của mình Chúng ta gọi *

  là thời gian tốt nhất cho sự thanh lý và chúng ta có công thức như sau:

 Phần thứ hai là giá trị hiện tại của thu nhập ngân hàng trong khỏang thời gian s từ

lúc phá sản cho đến lúc thanh lý công ty(b* t C), thu nhập này là XS  w

 Phần thứ ba là giá trị hiện tại của giá trị thanh lý công ty

1.2.2.Giá trị lựa chọn phá sản của cổ đông

Công thức (2) có thể được diễn giải ra như sau:

( )

Phương trình (4) được hiểu như sau:

 Phần đầu tiên bên phía tay phải là giá trị hiện tại của thu nhập công ty trước khi phá sản Giá trị này là đồng biến với doanh số và nghịch biến với chi phí hoạt

động w, lãi suất r và lượng tiền nợ M Chúng ta để ý rằng phương sai  không

tác động vào giá trị này Lý do được đưa ra là do việc chiết khấu dòng tiền về giá trị hiện tại trung lập với rủi ro

 Phần thứ hai trình bày giá trị lựa chọn của cổ đông sở hữu quyền để phá sản công

ty Chúng ta gọi đó là sự lựa chọn phá sản (bankruptcy option) Sự lựa chọn phá

sản phụ thuộc vào phương sai của doanh số và gia tăng khi phương sai gia tăng Chúng ta sẽ nói vấn đề này sau

Bây giờ chúng ta xem xét tại sao giá trị

cổ phần của cổ đông ( )E x sẽ tiến đến số 0 Tức là khi doanh thu thực hiện bằng doanh

thu phá sản thì giá trị vốn cổ phần sẽ bằng 0 Còn khi mà x x thì giá trị vốn cổ phần sẽ bmang giá trị khác lớn hơn 0 vì chúng ta biết rằng giá trị vốn cổ phần không thể mang dấu âm

Bây giờ chúng ta tìm hiểu thêm về những phương trình trên

 Phương trình (5) trình bày giá trịxblà doanh số bán hàng tương ứng với thời điểm phá sản *

1.2.3.Giá trị thanh lý của ngân hàng

Khi mà cổ đông đã quyết định phá sản thì phần còn lại sẽ thuộc về ngân hàng với câu hỏi thời gian nào tốt nhất để thanh lý công ty Phương trình sau đây được xuất phát từ phương trình (3):

Phương trình (6) thể hiện những thành phần sau:

 Phần đầu tiên là giá trị hiện tại của thu nhập lãi vay Chúng ta có thể hiểu phần này rằng khi doanh nghiệp vay nợ ngân hàng đến mãi mãi (nếu như không tính

r

 Khi x   thì ( )D xbMr

 còn khi x thì ( )xb | ( )

x xb

D x D  x Điều này có nghĩa là khi doanh số càng rời xa ngưỡng phá sản x thì giá trị của nợ sẽ là giá trị b

hiện tại của dòng tiền thu nhập lãi suất Còn khi doanh số tiệm cận gần ngưỡng phá sản thì giá trị của nợ chính là giá trị nợ sau khi phá sản | ( )

đánh cuộc vào sự thu hồi các khỏan nợ của mình thông qua việc tiếp tục điều hành công ty Để hiểu được vấn đề này chúng ta xem xét khi x x thì phương c

trình (7) sẽ đạt giá trị là cM  Tức là khi ngân hàng đạt đến ngưỡng thanh lý C

x rồi thì giá trị nợ mà ngân hàng thu được chỉ là C – giá trị thanh lý của doanh

nghiệp Tuy nhiên khi x rời ra x thì giá trị của nợ sẽ khác so với C Và chính c

ngưỡng thanh lý x đã tạo ra giá trị lựa chọn này c

Phương trình (8) trình bày ngưỡng thanh lý công ty thông qua tìm ra doanh thu bán hàng hợp lý ứng với thời gian tốt nhất để thanh lý doanh nghiệp

Hình A: Giá trị vốn cổ phần và nợ trong mô hình cho vay độc quyền

Hình trên chỉ ra hàm giá trị nợ và vốn cổ phần tương ứng với phương trình (2) và (3) Như chúng ta đã biết rằng tất cả mọi quyết định tài chính đều phải đối mặt với những sự đánh đổi như sự đánh đổi giữa cơ hội này và cơ hội kia khi tất cả đều không chắc chắn Và vì thế thời gian tốt nhất cho sự phá sản hay thanh lý công ty đều lựa chọn trên sự đánh đổi đó3

 Theo như mô hình này thì sự lựa chọn phá sản tốt nhất là khi đường biểu thị giá trị vốn cổ phần ở trên giá trị 0, tức là khi doanh số ở trên ngưỡng phá sảnx Khi b

doanh số ở trên ngưỡng này cổ đông sẽ có một sự đánh đổi giữa sự phá sản để giải thoát cho mình hay chờ đợi để khôi phục công ty Tuy nhiên khi ngay ngưỡngx thì cách tốt nhất là phá sản vì đây là điểm không thể quay đầu tức là b

không còn khả năng khôi phục nếu dựa vào tình trạng hiện tại

 Về phía ngân hàng sau khi cổ đông tuyên bố phá sản thì họ sẽ lựa chọn giữa việc tiếp tục cho công ty hoạt động hay thanh lý nó Vàxclà điểm không thể quay đầu cho ngân hàng khi lựa chọn tốt nhất của nó là nên thanh lý ngay Tất nhiên thời điểm tốt nhất của nó là khi doanh số nằm giữa [ , ]x x bc

 Trong đồ thị này chúng ta nhận thấy một điểm đặc biệt chính là giá trị của cổ phần sụt giảm và nhỏ hơn giá trị của nợ Chúng ta có thể nói rằng công ty đang lâm vào ngưỡng dẫn đến phá sản – điểm phá sản là x b

Từ những vấn đề đã trình bày ở trên chúng ta có thể mường tượng ra phần nào những vấn đề mà cổ đông lẫn ngân hàng phải đối mặt từ lựa chọn phá sản cho đến thanh lý công ty Tất cả những sự lựa chọn đều phải có những sự đánh đổi và trong thực tế những sự đánh đổi ấy phải cân nhắc thật kỹ lưỡng

Phần mở rộng của mô hình chúng ta xem xét trong phần phụ lục B

Chương 2: Thử nghiệm tính hiệu quả của mô hình và cách gia tăng vùng đệm cho sự phá sản

Trong phần này tôi sử dụng mô hình để áp dụng cho trường hợp của công ty Bông Bạch Tuyết Bông Bạch Tuyết hiện nay là một công ty đã ngừng mọi hoạt động đế chờ có những phương án sản xuất kinh doanh khác nhằm vực dậy công ty thoát khỏi phá sản Công ty đã dừng hoạt động từ đầu năm 2009 và thực sự đã có những trục trặc từ quý I năm 2008 Vì thế tôi sử dụng mô hình áp dụng vào năm 2007 để xem xét liệu mô hình có xác định được ngưỡng phá sản hay không Từ đó nếu như nhận thấy doanh thu đang hoạt động của doanh nghiệp gần với doanh thu phá sản thì chúng ta sẽ thực hiện những cải cách nhằm vực dậy công ty trước khi nó lâm vào khủng hỏang thực sự như trường hợp của Bông Bạch Tuyết mà chúng ta đang xem xét sau đây

2.1.Tình hình sơ lược về Bông Bạch Tuyết

Bây giờ chúng ta xem xét doanh thu, lợi nhuận và các chỉ số cơ bản của công ty được trình bày trong những bảng sau:

Bảng 1: Tình hình sản xuất của Bông Bạch Tuyết trước khi dừng sản xuất năm 2007 – 2008

Bảng 2: Các tỷ số tài chính của Bông Bạch Tuyết năm 2007

Nếu chỉ dựa vào những số liệu năm 2007 thì quả thực chúng ta không thể tìm ra dấu hiệu nào cho thấy có bất kì sự khủng hỏang cho công ty xẩy ra và chúng ta thực sự cũng không thể tìm ra một mức doanh thu nào cho thấy cổ đông sẽ suy nghĩ về quyết định phá sản Do đó nếu chúng ta chỉ dựa vào các chỉ số cơ bản truyền thống sẽ không thể nào nhận ra được những mối nguy hiểm đang đe dọa công ty

Chúng ta xem xét năm 2008 – năm xẩy ra một sự khủng hỏang thực sự cho doanh nghiệp, chúng ta nhận thấy rằng doanh nghiệp đang làm ăn thua lỗ nặng với việc lợi nhuận trước

thuế và sau thuế đều mang dấu âm Mặc dù cả năm 2008 doanh nghiệp được miễn giảm thuế những vẫn không tránh được thua lỗ Lý do được đưa ra cho những thua lỗ này là:

 Hàng bán bị trả lại vì không thực hiện các kế họach khuyến mãi thông thường  Thiếu vốn lưu động cho sản xuất kinh doanh vì trong năm nay lạm phát cao nên

chính phủ thắt chặt tiền tệ do đó gây khó khăn cho doanh nghiệp khi muốn tiếp cận với nguồn vốn vay

 Với việc thiếu vốn như vậy nhưng các công ty vẫn không phát hành vốn để bổ sung cho sản xuất kinh doanh vì vậy lại phải lệ thuộc vào nguồn vốn ngân hàng với chi phí quá đắt

 Công ty không có tiền để mua nguyên vật liệu dành cho sản xuất do đó doanh thu giảm

 Các nhà cung cấp nguyên vật liệu cũng không thể cho doanh nghiệp nợ tiền nguyên vật liệu nữa bởi vì các khỏan nợ phải trả cho nhà cung cấp đã quá hạn và đến gần 6 tỷ đồng mà công ty chưa có điều kiện để thanh tóan do đó công ty phải sản xuất cầm chừng, chi phí thì tăng cao do đó lỗ là tất nhiên

Tuy nhiên có một vấn đề nghịch lý và cũng là một tấm sương mù che mờ sự nguy hiểm đến từ công ty chính là doanh thu trong quý II-2008 lại tăng so với quý I-2008 Chúng ta hãy cùng xem báo cáo hoạt động kinh doanh của Bông Bạch Tuyết (BBT) trong hai quý I, II để xem tấm sương mờ này đã tác động thế nào đến công ty:

Bảng 3: Tình hình kết quả kinh doanh của Bông Bạch Tuyết trong các quý I, II – 2008

Doanh thu trong quý II tăng 15% so với quý I nhưng các khỏan giảm trừ doanh thu tăng 1005% ( từ 168,400,519 lên 1,860,834,048 ) và chi phí lãi vay tăng 68% ( từ 783,025,545 lên 1,317,962,117 ) Nhưng thực chất các khỏan thua lỗ này đã bắt đầu tư quý I năm 2008 khi mà lợi nhuận gộp về bán hàng và cung cấp dịch vụ là 1,169,789,195 thì chi phí lãi vay đã chiếm 783,025,545 (66.94%) Thêm vào đó chi phí hoạt động (bao gồm chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp đã chiếm khỏang 36% doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ)

Từ những phân tích trên chúng ta có thể đưa ra kết luận rằng BBT lâm vào tình cảnh như hiện nay là do hai nhân tố chính yếu sau:

 Lãi phải trả cho ngân hàng quá cao bắt nguồn từ việc có nhiều nợ ngân hàng với lãi suất cao (năm 2008 thực sự là năm mà lãi suất đi vay rất cao có khi lên đến 25%/năm )

 Chi phí hoạt động cao từ đó làm giảm lợi nhuận của công ty

Hai yếu tố này là những chi phí thường xuyên đối với doanh nghiệp vì vậy nó rất quan trọng trong những chiến lược phát triển của bất kỳ doanh nghiệp nào, tuy nhiên nó cũng là những gánh nặng mà doanh nghiệp phải luôn cố gắng làm giảm thiểu để mang lại lợi nhuận cao nhất Chính vì sự không thấu hiểu hay nói đúng hơn là chưa đánh giá hết được tầm quan trọng của các loại chi phí thường xuyên này đã làm cho BBT lâm vào tình cảnh như hiện nay

Có một vấn đề đặt ra cho các doanh nghiệp chính là liệu những chi phí thường xuyên này đã tạo ra một cái ngưỡng hoạt động cho doanh nghiệp thế nào khi mà doanh thu vượt trên nó, tiệm cận nó và thấp hơn nó Tác động của nó ra sao và làm sao xác định một công ty, một doanh nghiệp đang hoạt động ở cái ngưỡng nào mà ở đó có an tòan hay không Để giải quyết được phần này chúng ta qua phần phân tích ngưỡng phá sản của BBT sau đây

2.2.Ngưỡng phá sản của BBT

BBT trong hai quý 1,2 năm 2008 đã hoạt động thực sự kém hiệu quả để sang quý 3 doanh nghiệp đã phải sản suất cầm chừng và ngừng hoạt động trong một khỏang thời gian (ngừng hoạt động từ 12/7/2008 ) Vì vậy chúng ta phải tìm xem đâu là ngưỡng phá sản của BBT để từ đó kiểm nghiệm vào thực tế xem cái ngưỡng đó có gần với thời điểm làm cho BBT ngưng hoạt động hay không Sau khi đã xác định được tính đúng đắn của mô hình chúng ta sẽ áp dụng nó để xem xét những công ty khác để tìm ra được những công ty nào hoạt động gần mức phá sản và thực tế những công ty đó đang ở trong tình trạng nào (như theo điều kiện của Việt Nam thì chúng ta chỉ có thể xác định thông qua những

công ty niêm yết và đang bị liệt vào diện kiểm soát đặc biệt của Ủy ban chứng khóan Nhà nước)

Chúng ta áp dụng những công thức sau để tìm ra ngưỡng phá sản của BBT:

 r: lãi suất phi rủi ro

 b: lãi suất của các khỏan vay

Chúng ta sẽ tìm ngưỡng phá sản cho thời điểm cuối năm 2007 và thời điểm cuối quý 2008 (đây là thời điểm trước khi BBT ngưng hoạt động)

2-Trong phần tính tóan này chúng tôi chuyển doanh thu, chi phí hoạt động và nợ ngân hàng từ số liệu rất lớn sang số liệu nhỏ với hệ số chuyển là 1,000,000,000,000 Tôi làm điều này vì trong công thức tínhx chúng ta có phần b (r) Mà chúng ta đã biết rằng lãi suất

phi rủi ro r không thể nào lớn hơn trung bình của doanh thu Chính vì vậy chúng ta phải chuyển để dễ dàng tính tóan nếu không thì ngưỡng phá sảnx sẽ mang dấu âm và b

không có ý nghĩa về kinh tế

Trong phần tính tóan này tôi cũng đưa ra mức lỗ phá sản ứng với ngưỡng phá sản chúng ta tìm ra Mức lỗ phá sản này có được là do lấy doanh thu phá sảnx - chi phí hoạt động b

w – lãi vay ngân hàng mà doanh nghiệp phải trả bM Mức lỗ này nói rằng ngòai việc tìm

ra ngưỡng phá sảnx thì chúng ta còn tìm ra mức lỗ phá sản mà tại mức lỗ đó các cổ b

đông tốt nhất là nên tuyên bố phá sản để tránh thua lỗ nặng thêm

Chúng ta cũng xác định được doanh thu thanh lý và mức lỗ thanh lý của một doanh nghiệp bất kỳ thông qua công thức tính x như trên c

Trong phần tính tóan này chúng ta cho lãi suất phi rủi ro trong năm 2007 là 8% và lãi suất đi vay của BBT là 12% Còn trong năm 2008 lãi suất phi rủi ro là 10% và lãi suất đi vay là 15% Điều này tương ứng với mức lạm phát cao trong năm 2008 và thấp hơn trong năm 2007

Chúng ta có bảng kết quả sau:

Bảng 4: Kết quả của việc áp dụng mô hình cho việc tính toán ra doanh thu phá sản, doanh thu thanh lý, mức lỗ phá sản và mức lỗ thanh lý của công ty Bông Bạch Tuyết trong hai năm 2007, 2008

Việc tính doanh thu trung bình năm 2007 dựa trên doanh thu của 4 quý trong năm 2007 Còn tính toán cho năm 2008 là tính cho 2 quý đầu tiên của năm Phương sai và nợ ngân hàng cũng tương ứng với việc tính doanh thu trung bình

Sau khi xác định được x ,bx chúng ta lấy kết quả nhân với hệ số chuyển là 10c 12 từ đó ra được kết quả doanh thu phá sản và doanh thu thanh lý thực tế Và từ đó chúng ta cũng tìm ra được mức lỗ phá sản và thanh lý theo cách mà chúng ta đã nói ở trên

Bây giờ chúng ta phân tích tính đúng đắn kết quả của mô hình:

Bảng 5: Bảng so sánh giữa các mức doanh thu - lãi lỗ thực tế và doanh thu phá sản - thanh lý, mức lỗ phá sản – thanh lý của hai năm 2007-2008

Trong năm 2007 với công việc làm ăn tương đối ổn định với lãi hàng quý đều đặn người ta thật khó có thể dự báo rằng một thời kỳ đen tối đang chờ đợi phía trước Lúc này doanh thu phá sản là 4,482,636,525 cách rất xa với doanh thu hiện tai quý 4 là 20,670,676,608 Thêm vào đó mức lỗ phá sản là -1,269,208,691 thì các nhà đầu tư lẫn ban lãnh đạo của BBT khó lòng mà nghĩ đến viễn cảnh thua lỗ nặng của chính doanh nghiệp trong thời gian tiếp theo

Nhưng những gì tốt đẹp mà chúng ta thấy ở trong nằm 2007 chẳng qua là một sự mập mờ bởi vì các kết quả kinh doanh trên chỉ là những con số được biến ảo và mang nhiều sai lầm Những gì tôi phân tích ở trên chỉ là trên góc độ báo cáo tài chính chưa được kiểm tóan lại của công ty BBT Còn theo phần kiểm tóan lại cho BBT thì trong quý 3 lợi nhuận lũy kế của nó -1,580,672,853 đồng (theo báo cáo tài chính trước đó là lãi 1,278,281,377 đồng tính đến 30/9/2007 )

Như vậy cho đến quý 3 năm 2007 thì công ty đã hoạt động ở mức độ lỗ (theo kiểm toán lại ) dưới mức độ lỗ phá sản -1,580,672,853 so với -1,269,208,691 Theo như mô hình của chúng ta thì mức độ lỗ này đã vượt quá mức độ lỗ phá sản của công ty và vì vậy công ty nên phá sản để tránh thua lỗ nặng thêm Và những gì xẩy ra trong năm 2008 đã biểu hiện tất cả, một kết cục được dự báo trước ( theo như mô hình mà chúng ta đang nghiên cứu )

Mức thua lỗ trong quý 1,2 năm 2008 là -4,225,356,179; -3,760,693,142 cách quá xa ngưỡng phá sản theo hướng rất xấu Và nó rất gần ngưỡng thanh lý, với mức lỗ thanh lý là -5,718,120,655.Những sự kiện diễn ra trong thực tế đã chứng minh mô hình của chúng ta là đúng đắn như sau:

 Mức độ thua lỗ thực tế của BBT đã vượt qua mức lỗ phá sản theo hướng xấu đi vì vậy theo mô hình các cổ đông nên tuyên bố phá sản và dừng hoạt động của nó lại Thực tế đã diễn ra đúng như vậy BBT đã dừng hoạt động từ 12/7/2008

 Mức lỗ của BBT vào quý 1,2 năm 2008 đã vượt quá mức lỗ thanh lý vì vậy theo mô hình đây là thời điểm để ngân hàng có thể tiến hành siết nợ và thanh lý tài sản Và quả thực ngân hàng Maritime Bank đã ra tối hậu thư cho BBT là sẽ thanh lý

tài sản vào ngày 5/8/2008 nếu như không thể trả được các khỏan nợ (tổng các khỏan nợ ngân hàng của BBT lên đến 30 tỷ) Tuy nhiên ban lãnh đạo BBT đã xin khất để tìm ra giải pháp nhằm khôi phục kinh doanh

Từ những nhận định trên chúng ta có thể thấy được tính đúng đắn của mô hình trong việc tìm ra ngưỡng phá sản, thanh lý thông qua việc tìm ra doanh thu,mức lỗ phá sản và thanh lý của công ty

2.3.Cơ sở lý luận của vùng đệm

Vì sao chúng ta gọi là “vùng đệm” và vùng đệm này có ý nghĩa gì ? Đầu tiên để hiểu “vùng đệm” là gì chúng ta hãy thử tưởng tượng như sau Giả sử bạn là một nhà thám hiểm đang đi tìm kho báu trong một vùng rừng rậm đầy cạm bẩy Bây giờ phía trước bạn là một kho báu có một không hai và bạn rất ước ao có được nó, tuy nhiên những hẩm chông với những gai nhọn hoắt đang cản trở bước tiến của bạn Lúc này bạn sẽ làm gì khi không thể nhảy qua nó Câu trả lời là bạn sử dụng những gì có thể được để làm bước đệm cho đôi chân của mình vượt qua Lớp đệm càng dày thì khả năng chấn thương của bạn càng ít Và lớp dày của những cái đệm ấy chúng ta gọi là “vùng đệm” Như vậy chúng ta có thể kết nối với thực tế rằng: kho báu chính là lợi nhuận mà công ty muốn đạt tới hay bất kì mục đích nào của công ty (ở đây cũng có thể hiểu là công ty muốn rời xa ngưỡng phá sản) Hầm chông chính là mối hiểm họa phá sản và thanh lý “Vùng đệm” chính là những yếu tố nào mà giúp chúng ta an toàn với sự phá sản và thanh lý

Chúng ta đều biết rằng mỗi ngành mỗi nghề lại có những đặc thù khác nhau và chính những đặc thù khác nhau ấy trong sản phẩm, trong khách hàng mục tiêu đã dẫn đến những sự khác nhau trong cấu trúc tài chính của mỗi công ty Tỷ trọng nợ sẽ khác nhau, kết cấu chi phí trong mỗi doanh nghiệp của từng ngành lại khác nhau từ đây chúng ta có thể mường tượng ra rằng mỗi doanh nghiệp khi hoạt động trong một ngành nghề nào đó sẽ có những mẫu chung của ngành mình – cái mẫu chung ấy chúng ta có thể xem xét như những vùng đệm Nếu chúng ta nghiên cứu bất kỳ một doanh nghiệp nào và nếu chỉ cần

nhìn vùng đệm của nó thì ta cũng có thể biết được nó thuộc ngành nào – có những điểm đặc thù của từng ngành ra sao và cái gì đáng lưu tâm nhất khi hoạt động trong ngành đó

Chúng ta có ví dụ như sau:

 Cả hai ngành ngân hàng và xây dựng – bất động sản đều có cấu trúc vốn là thâm dụng nợ vì cả hai ngành đều lấy vốn vay làm nguồn vốn chính cho những đầu tư của mình Tuy nhiên mức độ sử dụng nợ của ngành ngân hàng lớn hơn rất nhiều  Mức độ rủi ro của hai ngành rất lớn tuy nhiên ngân hàng lại là định chế tài chính

khổng lồ với hàng loạt những chân rết ở hầu hết khắp các nơi và nó lại có mối liên minh chặt chẽ với nhau và với ngân hàng trung ương cho nên mức độ rủi ro của nó giảm xuống và thấp hơn so với ngành xây dựng rất nhiều

 Ngành xây dựng có cấu trúc chi phí hoạt động rất cao còn ngành ngân hàng thì chi phí lớn nhất của nó chính là chi phí lãi vay

Từ những ví dụ trên chúng ta thấy được rằng có một mẫu chung nào đó giữa các doanh nghiệp của một ngành và việc có những vùng đệm khác biệt sẽ mang lại hậu quả gì cho các doanh nghiệp trong ngành ? Chúng ta sẽ cùng nhau phân tích trong phần tiếp theo

2.3.1 Mối quan hệ giữa vùng đệm và ngưỡng phá sản của ngành

Chúng ta bắt đầu phân tích một ví dụ về vùng đệm của một ngành và xem xét liệu vùng đệm ấy tác động thế nào đến ngưỡng phá sản trung bình của ngành Trong phần này chúng ta có mẫu gồm 10 công ty hoạt động trong ngành xây dựng bất động sản, các công ty được lấy theo cách ngẫu nhiên

Chúng ta có ngưỡng phá sản của ngành xây dựng như sau: [số liệu các công ty được lấy từ www.cafef.vn], [số liệu của năm 2009]

Bảng 6 : Ngưỡng phá sản của ngành xây dựng

Sau khi xác định được ngưỡng phá sản của ngành chúng ta so sánh nó với doanh thu của từng công ty trong ngành Chúng ta có bảng kết quả sau:

Bảng 7: Bảng so sánh doanh thu thực tế của từng công ty so với doanh thu phá sản của ngành

Chúng ta thấy rằng doanh thu hiện nay của từng công ty đang cách xa ngưỡng phá sản hay nói cách khác từng công ty đang hoạt động ở một vùng đệm an toàn của ngành đặt ra

Bây giờ chúng ta hãy cùng phân tích kỹ hơn về cấu trúc chi phí và cấu trúc nợ của từng doanh nghiệp để tìm hiểu sâu hơn về việc từng công ty đã tạo cho mình vùng đệm an toàn như thế nào so với vùng đệm chuẩn chung của ngành Và liệu rằng có công ty nào đó có những cấu trúc tài chính khác biệt hay không Và những khác biệt ấy nhằm mục đích gì Chúng ta cùng xem xét bảng sau:

Bảng 8: Cấu trúc vùng đệm của ngành xây dựng và từng công ty độc lập trong ngành

Chúng ta nhận thấy cấu trúc vốn trung bình của ngành ( hay tạm gọi là vùng đệm cấu trúc vốn của ngành ) là có 62% nợ và 38% vốn cổ phần Nếu dựa vào tỷ lệ này thì chúng ta thấy được có những công ty có cấu trúc vốn rất khác biệt so với ngành như DXG (24% vốn cổ phần, 76% nợ ), CII ( 51% nợ ), HDC ( 74% nợ ), LCG ( 39% nợ ), UIC ( 72% nợ) Liệu rằng cấu trúc – vùng đệm khác biệt này đã mang lại những gì cho những công ty sở hữu nó, chúng ta sẽ đi tiếp với cấu trúc chi phí của những công ty này

DXG có chi phí hoạt động chiếm 50% doanh thu, nhưng lãi vay chỉ chiếm 0.006% doanh thu Có một điều lạ là với cấu trúc 76% nợ nhưng lãi vay của DXG chỉ chiếm 0.006% doanh thu năm 2009 Lý do là vì cấu trúc của DXG có tới 74% là nợ ngắn hạn vì thế cho nên lãi vay phải trả của công ty này rất ít Chính vì khác biệt so với ngành ( chi phí hoạt động của ngành chiếm 5% doanh thu ngành và lãi vay chiếm 2% ) nên đã tạo cho DXG một đòn bẩy làm cho lợi nhuận sau thuế của DXG chiếm 45% doanh thu – nếu khi so với công ty khác thì vẫn nằm trong tốp cao Với ví dụ này chúng ta thấy rằng việc DXG sử

dụng vùng đệm khác biệt so với ngành đã mang đến cho nó những sự khác biệt trong lợi nhuận sau thuế Sự khác biệt này nằm ở chổ nó sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn (74% nợ ngắn hạn, chỉ có 2% là nợ dài hạn trong cấu trúc vốn ), sự khác biệt này đã mang đến khoản lãi vay mà nó phải trả so với doanh thu là rất ít ( 0.006% ) từ đó lợi nhuận sau thuế của nó cũng gia tăng theo Tuy nhiên cấu trúc chi phí của nó quả là một điều đáng bàn khi chi phí hoạt động cao so với ngành (50% doanh thu ) từ đó dẫn đến việc lợi nhuận bị hạn chế đi rất nhiều

Một ví dụ khác chúng ta có thể xem xét là trường hợp của CII Cấu trúc vốn của CII là 51% nợ với nợ dài hạn chiếm 43% tổng tài sản Với cấu trúc vốn như vậy chi phí lãi vay của CII lên đến 17% doanh thu và chi phí hoạt động chiếm 58% doanh thu tuy nhiên với việc có tỷ trọng vốn cổ phần cao như vậy đã làm cho vùng đệm của CII trở nên an toàn hơn Với việc có thừa thải tài chính nhiều hơn khi vay nợ ít hơn đã làm cho CII có nhiều cơ hội đầu tư hơn và bằng chứng là doanh thu từ hoạt động tài chính đã chiếm tới 155% doanh thu từ bán hàng và cung cấp dịch vụ Và với việc đó lợi nhuận sau thuế trên doanh thu của CII đạt tới 156%

Từ hai ví dụ trên đã giúp chúng ta thấy được rằng có một mối liên hệ giữa vùng đệm chuẩn của ngành và vùng đệm của từng công ty riêng lẽ trong ngành Chúng ta vẫn biết rằng một doanh nghiệp lâm vào ngưỡng phá sản khi vùng đệm mà nó tạo ra không phù hợp và không an toàn từ đó dẫn đến thua lỗ trong sản xuất kinh doanh và lẽ tất nhiên sẽ dẫn đến phá sản Một cách thức giúp cho một doanh nghiệp thoát khỏi khó khăn đó chính là làm gia tăng vùng đệm của mình an toàn hơn so với ngành – cách thức đó có thể là làm giảm cấu trúc nợ hay là làm giảm cấu trúc chi phí của mình Việc gia tăng vùng đệm so với ngành sẽ làm cho doanh nghiệp an toàn hơn và từ đó vực dậy được khi gặp khó khăn Tuy nhiên bên cạnh đó vùng đệm của ngành còn là thước đo cho mỗi doanh nghiệp dựa vào đó để tạo ra cho mình một vùng đệm linh hoạt hơn, mỏng hơn để đạt lấy những tỷ suất sinh lợi vượt trội so với ngành

Để làm rõ hơn những gì đã trình bày ở trên, bây giờ chúng ta xem xét bảng sau để thấy rằng những vùng đệm mà mỗi công ty tạo ra đã giúp nó cách xa ngưỡng phá sản như thế nào

Bảng 9: Ngưỡng phá sản của ngành và ngưỡng phá sản của từng công ty trong ngành (xét trong một quý )

Nếu xem xét những công ty có trong bảng này và bảng cấu trúc vùng đệm ở trên thì chúng ta nhận thấy rằng những công ty được lựa chọn có cấu trúc vùng đệm khác biệt so với ngành và vì thế nó có sự chênh lệch khá rõ rệt giữa doanh thu phá sản từng công ty và doanh thu phá sản của ngành

Có một vài điểm chúng ta có thể lưu ý như sau:

 HAGL có doanh thu phá sản cá nhân lớn hơn so với ngành chứng tỏ rằng HAGL đang hoạt động ở mức có rủi ro cao hơn rủi ro của ngành Nếu chúng ta xem xét lại con số tương đối so sánh giữa các chi phí và doanh thu của HAGL ( trong bảng cấu trúc vùng đệm ) thì thấy những con số này không đáng ngại nhưng khi phân tích ra ngưỡng phá sản thì thực sự HAGL đang có những vùng đệm khá rủi ro với những con số tuyệt đối về chi phí cố định khá cao ( Chúng ta có thể xem xét bảng

chi phí trong phần phụ lục Bảng 10:chi phí của các công ty ) Do đó khi xem xét

một vùng đệm nào đó có an toàn hay không chúng ta cần phải xem xét cả ngưỡng phá sản của nó tạo ra rồi đem so sánh với ngành Nếu cao hơn thì doanh nghiệp

đó đang có mức độ rủi ro cao hơn

 Những công ty có ngưỡng phá sản thấp hơn của ngành chứng tỏ công ty đang ở mức an toàn hơn so với ngành – vùng đệm dày hơn Nếu lấy UIC làm ví dụ thì trong cấu trúc tài chính của mình UIC có rất ít lãi vay, lãi vay chỉ xuất hiện trong

quý 3, 4 của năm 2009 ( xem phụ lục phần Bảng 11: xác định doanh thu phá sản

cá nhân năm 2009 ), thêm vào đó chi phí hoạt động của nó nhỏ hơn nhiều nếu đem ra so sánh với các công ty trong ngành Chính vì vậy vùng đệm của nó trở nên “dày” hơn và vì thế đẩy ngưỡng phá sản ra xa - bằng chứng là doanh thu phá

sản của nó rất thấp

 Doanh thu phá sản sẽ thực sự rất nguy hiểm khi nó gần với doanh thu thực tế nhưng nếu doanh thu phá sản cao nhưng lại cách xa doanh thu thực tế như trong trường hợp của HAGL thì điều này chứng tỏ HAGL là một công ty lớn với cấu

trúc chi phí cao – một dấu hiệu của sự bành trướng thị trường

Từ những phân tích trên chúng ta thấy được rằng cấu trúc vùng đệm có tác động rất lớn đến ngưỡng phá sản của công ty và việc làm giảm thiểu vùng đệm – gia tăng ngưỡng phá sản ( như trường hợp của HAGL ) đã tạo cho nó một đòn bẩy cao hơn các công ty khác thông qua việc bành trướng doanh thu Hay chúng ta cũng có thể gia tăng vùng đệm đẩy

ngưỡng phá sản thấp hơn – trong trường hợp của UIC – để làm cho mình an toàn hơn

2.3.2 Những điểm lưu ý về vùng đệm

Từ những phân tích các số liệu trên với vùng đệm nợ và vùng đệm chi phí chúng ta thấy rằng vùng đệm là một khái niệm trừu tượng, nó liên quan đến cấu trúc của ngành.Thực sự thì chúng ta không thể nào có một quy chuẩn chung cho tất cả mọi ngành nhưng khách quan mà nói mỗi ngành lại có những đặc điểm riêng và chúng ta có thể lấy những đặc điểm ấy làm “mốc chuẩn” để coi là “vùng đệm chuẩn” nhằm so sánh mỗi công ty với ngành từ đó biết được chúng ta đang đứng ở đâu so với ngành

Việc xác định được “mốc chuẩn” – “vùng đệm chuẩn” sẽ giúp công ty tạo được những bước đột phá nhằm tách tốp để tạo ra sự khác biệt về lợi nhuận hay dần dần từ khác biệt sang hoạt động gần cấu trúc chung của ngành Vùng đệm chuẩn còn giúp các công ty đang gặp khó khăn, khủng hoảng với cấu trúc khác biệt sẽ tái cấu trúc lại nhằm giảm thiểu được rủi ro phi hệ thống khi khác biệt với ngành

Tuy nhiên không phải lúc nào cũng theo quy chuẩn đó, chúng ta cần phải nắm rõ tình hình của doanh nghiệp để tạo ra vùng đệm phù hợp với hoàn cảnh của chính công ty mình Có đôi lúc phải gia tăng để tạo ra an toàn hay “cắt xén” bớt để tạo ra sự linh hoạt nhằm tạo ra sự đột phá trong lợi nhuận hay nhằm thoát khỏi khó khăn

Mỗi công ty nên có những vùng đệm an toàn cho riêng mình dựa trên việc tham khảo vùng đệm chuẩn của ngành mà mình đang hoạt động Nhưng đối với những công ty đang gặp khó khăn thì việc tạo ra những vùng đệm an toàn hơn so với ngành cũng nên được khuyến khích

2.4.Phân tích vùng đệm nợ ngân hàng của BBT

2.4.1.Nợ ngân hàng và ngưỡng phá sản

Trong phần này chúng ta sẽ xem xét xem nợ ngân hàng của công ty sẽ có mối liên hệ thế nào đến doanh số phá sản và mức lỗ phá sản trong mô hình của chúng ta Thực sự trong công thức doanh số phá sản chúng ta cũng có thể thấy được phần nào mối quan hệ giữa chúng nhưng chúng ta sẽ xem xét kết quả thực nghiệm thông qua biểu đồ sau:

Hình 1: Mối liên hệ giữa doanh thu phá sản và nợ ngân hàng của công ty Bông Bạch Tuyết

Trong hình này, chúng ta có giá trị nợ ngân hàng và doanh thu phá sản sau khi chuyển chúng thông qua hệ số chuyển Dữ liệu để vẽ chúng ta sử dụng data table cho các yếu tố khác cổ định chỉ duy nhất biến số nợ ngân hàng chạy

Từ hình này chúng ta có thể kết luận rằng nợ ngân hàng đồng biến với doanh thu phá sản Tức là khi nợ ngân hàng trong doanh nghiệp càng nhiều thì doanh số phá sản càng lớn và điều này đồng nghĩa với việc doanh nghiệp sẽ họat động càng gần ngưỡng phá sản khi nợ ngân hàng tăng nếu doanh số thực không tăng

hàng gia tăng làm doanh số để cổ đông quyết định phá sản cũng gia tăng tương ứng với nó mức lỗ phải càng cao thì các cổ đông mới quyết định phá sản

Điều này cũng có thể được lý giải trong công thức sau:

Điều này có thể được mô tả qua biểu đồ như sau:

Hình 3: Nợ ngân hàng, mức lỗ - chi phí - doanh thu phá sản của BBT

Trong hình trên đường biểu diễn doanh số phá sản gia tăng chậm hơn so với sự gia tăng chi phí do đó mức lỗ phá sản sẽ cũng gia tăng tương ứng

2.4.2.Tác động của nợ ngân hàng

Chúng ta cho nợ ngân hàng thay đổi theo biến ngẫu nhiên và cố định các yếu tố khác, chúng ta sẽ có 100 quan sát để từ đó tìm xem phạm vi tác động của nó đến ngưỡng phá sản như thế nào

Chúng ta có biểu đồ sau:

Hình 4: Tác động của nợ ngân hàng lên doanh thu phá sản

Từ hình trên chúng ta có thể nhận thấy phạm vi tác động của nợ ngân hàng lên ngưỡng phá sản là làm cho doanh thu phá sản thay đồi từ khỏang 4.109 đến 16.109

2.4.3.Gia tăng vùng đệm nợ ngân hàng

Đầu tiên chúng ta phải hiểu được đâu là nguyên nhân dẫn đến những thất bại mà BBT phải gánh chịu khi đứng trên góc độ là nợ ngân hàng hay tổng nợ của nó Chúng ta cần xác định được hiểm họa mà nó gây nên thông qua những chỉ số trong năm 2008 như sau:

Bảng 12: Các tỷ số tài chính của BBT trong quý 1,2 năm 2008

Có một xu hướng mà chúng ta thấy là nợ ngắn hạn gia tăng dần theo thời gian trong khi đó nợ dài hạn giảm dần ( tỷ lệ nợ ngắn hạn / nợ dài hạn tăng từ 4.24 lên 32.996 ) Cấu trúc vốn của BBT có xu hướng gia tăng về phía nợ khi tổng nợ / tổng tài sản tăng dần theo 2 quý ( từ 43.72% lên 50.38% ) và tổng nợ / vốn cổ phần tăng từ 77.68% lên 101.54% Điều này cho thấy một dấu hiệu rằng công ty đang rất cần vốn luân chuyển để hoạt động trong ngắn hạn nhưng đây lại là một sự gia tăng thái quá trong cấu trúc vốn với lượng tiền nợ quá cao Đây là một dấu hiệu bất thường của một công ty sản xuất mà sản phẩm không phải theo mùa vụ như những công ty bánh kẹo hay thủy sản Do đó từ cấu trúc nợ chúng ta thấy rằng công ty đang thực sự có vấn đề Vấn đề này càng nghiêm trọng khi mà lãi vay phải trả của nó chiếm đến 77.06% lợi nhuận gộp (quý 1) và lại có xu hướng tăng lên trong quý 2 khi mà lãi vay tăng từ 783,025,545 vnd (quý 1) lên đến 1,317,962,117 vnd (quý 2) Chính vì những điều này mà lợi nhuận sau thuế trong quý 1,2

trong năm 2008 lần lượt là -4,225,356,179, -3,760,693,142

Các chỉ số nợ của BBT đều nói lên rằng BBT đang gặp những khó khăn mà những khó khăn đó đã làm cho lợi nhuận của BBT âm tuy nhiên để hiểu rõ hơn mối nguy hiểm từ nợ chúng ta cần phải biết rằng BBT đã không còn khả năng chi trả nợ Chính điều này mới thực sự nói lên rằng BBT không có khả năng quay vòng vốn của mình và cũng không còn khả năng lật ngược được tình thế khi mà vẫn hoạt động trong tình trạng bết bát như vậy Tổng dư nợ đến ngày 29/7/2008 của BBT tại Maritime Bank khoảng 21.4 tỷ đồng Dư nợ gốc đã quá hạn gần 6.4 tỷ đồng, nợ lãi đến hạn phải trả trong kỳ tháng 7 khoảng 318 triệu đồng Maritime Bank còn cho biết toàn bộ dư nợ của BBT đã chuyển sang nợ quá hạn vì

vậy họ sẽ phải áp dụng mức lãi suất quá hạn bằng 150% lãi suất trong hạn với số tiền đã

quá hạn [www.thuvienphapluat.vn]

Chính vì những lượng tiền nợ xấu ấy đã dẫn đến BBT không còn có khả năng vay thêm vốn để sản xuất đầu tư mà trái lại nó càng làm cho BBT càng trở nên thiếu vốn sản xuất hơn bao giờ hết Khó khăn là thế nhưng mà khả năng phát hành vốn cổ phần ra công chúng để lấy vốn đầu tư thì lại không thể thực hiện vì lý do BBT làm ăn quá bết bát thua lỗ đã 2 quý qua nhưng không có thấy dấu hiệu khả năng hồi phục Đã khó nay càng khó hơn BBT đã thực sự lâm vào vũng lầy do chính họ tạo ra và chưa thể tìm thấy cách để thoát ra

Từ những phân tích trên chúng ta đã thấy được rằng nợ của công ty đã đóng một vai trò không hề nhỏ trong việc thất bại của BBT Nó thất bại từ chính cấu trúc vốn của mình với quá nhiều nợ mà những khoản nợ này lại không thể đầu tư hiệu quả dẫn đến nguồn vốn từ nợ lại là một gánh nặng không thể giải quyết trong lúc khó khăn

Một câu hỏi được đặt ra là chúng ta phải làm sao để có một cấu trúc vốn an toàn nhằm gia tăng vùng đệm nợ cho chính doanh nghiệp Chúng ta có thể liệt kê một số cách thức sau:

 Có một cấu trúc vốn hợp lý dựa trên quan điểm của từng ngành, từng loại hình kinh doanh và từng thời kỳ kinh tế Ví dụ như các ngân hàng thường có cấu trúc vốn thâm dụng nợ khi mà tỷ lệ vốn cổ phần / nợ thường là khoảng 8-10% Các công ty thủy hải sản thì có cấu trúc vốn có nhiều nợ ngắn hạn hơn và nợ của nó thay đổi theo mùa thu hoạch và theo từng quý Trong khi đó các công ty sản xuất lại có cấu trúc vốn có nhiều nợ dài hạn hơn với việc mua các máy móc thiết bị sản xuất trong dài hạn Tùy theo mùa, các công ty bánh kẹo lại sử dụng cấu trúc nợ dài hạn và ngắn hạn khác nhau Vào mùa trung thu, các công ty bánh kẹo lại gia tăng nợ ngắn hạn để tăng vốn luân chuyển cho việc sản xuất bánh trung thu tung ra thị trường

 Lượng tiền nợ vay phải phù hợp với tình hình tài chính của công ty và khả năng sinh lời của công ty ấy qua từng thời kì Nếu như công ty có khả năng sinh lời cao

thì lượng tiền vay gia tăng để tạo ra tấm chắn thuế và làm gia tăng đòn bẩy tài chính Nếu công ty trong quá khứ có khả năng sinh lợi thấp thì nên lựa chọn nguồn vốn nợ vay ít hơn để nhằm giảm thiểu rủi ro gặp phải

 Tiền nợ vay phải phù hợp với mục đích của công ty trong từng giai đoạn phát triển Khi công ty cần rất nhiều vốn để mở rộng sản xuất và bành trướng thì cấu trúc vốn sẽ thay đổi đáng kể nếu như các cổ đông không muốn pha loãng quyền sở hữu của mình Còn nếu như công ty đang muốn giảm thiểu việc phải nộp nhiều thuế thì cấu trúc nhiều nợ là phương án khả dĩ nhất Bên cạnh đó cấu trúc vốn nhiều nợ cũng phù hợp cho những công ty có chi phí đại diện cao Nợ sẽ làm cho các giám đốc không thể lơi là trách nhiệm quản lý tiền bạc một cách chặt chẽ và từ đó tránh được những dự án đầu tư không cần thiết và mang lại thua lỗ

 Cấu trúc vốn gồm nợ dài hạn hay ngắn hạn phụ thuộc nhiều vào loại hình hoạt động của công ty Nếu là công ty sản xuất theo mùa thì cấu trúc nợ sẽ có nhiều nợ ngắn hạn hơn là những loại hình công ty khác

Trên đây là những cách thức làm cho vùng đệm từ nợ gia tăng Khi vùng đệm từ nợ gia tăng sẽ làm cho tình hình tài chính của công ty trở nên an toàn hơn, linh hoạt hơn và nhất là luôn kiên định bám theo chỉ tiêu mà công ty đã đặt ra Nợ là một vấn đề hết sức phức tạp vì vậy chúng ta cần phải linh hoạt theo từng thời kì mới có thể đạt được hiệu quả như mong muốn

2.5.Phân tích vùng đệm chi phí hoạt động của BBT

2.5.1.Mối quan hệ giữa chi phí và ngưỡng phá sản

Trong phần này chúng ta sử dụng bảng dữ liệu data table để vẽ biểu đồ với sự thay đổi của chi phí trong khi các yếu tố khác cố định

Hình 5: Chi phí hoạt động, tổng chi phí, doanh thu – mức lỗ phá sản của BBT

Từ hình vẽ trên chúng ta có những nhận xét sau:

 Doanh thu phá sản và mức lỗ phá sản đồng biến với chi phí hoạt động của doanh nghiệp

 Sự gia tăng trong tổng chi phí nhanh hơn sự gia tăng trong doanh thu phá sản

 Từ phân tích trên chúng ta mường tượng được rằng cách thức làm gia tăng vùng đệm để cách xa sự phá sản chính là việc giảm thiểu chi phí hoạt động vì biến số này đồng biến với ngưỡng phá sản (doanh thu phá sản) Tuy nhiên chúng ta cần tìm hiểu kỹ hơn qua những phân tích sau đây

2.5.2.Tầm ảnh hưởng của chi phí hoạt động

Xem xét chi phí hoạt động chúng ta làm với 100 quan sát, cố định các yếu tố khác và cho chi phí hoạt động thay đỗi trong một phạm vi cụ thể Phạm vi đó có được là do sự dự đóan của chính bản thân chúng ta vào sự thay đổi của biến số đó trong một khỏang thời gian xác định

Hình 6: Tác động của chi phí lên doanh thu phá sản của BBT

Doanh thu phá sản sẽ thay đổi trong khỏang từ 10.109 đến khỏang 90.109 đơn vị doanh thu

Từ những kết quản trên chúng ta có những nhận xét như sau:

 Tác động đơn lẽ của chi phí hoạt động lên doanh thu phá sản là cao hơn khi so sánh với tác động của nợ ngân hàng Thực tế cũng chứng minh rằng trong thời kỳ khủng hỏang 2008-2009 vừa qua khi các doanh nghiệp, ngân hàng lâm vào cảnh khủng hỏang thì việc làm đầu tiên của họ là tinh giản nhân lực, sa thải nhân viên

và sau đó vay thêm vốn từ chính phủ Điều này chứng tỏ rằng một doanh nghiệp

thực sự muốn tái cấu trúc và tránh xa ngưỡng phá sản thì sự thay đổi trong nội tại hoạt động của chính doanh nghiệp mới là chìa khóa đầu tiên để thoát khỏi khó khăn còn tái cấu trúc tài chính chỉ là ưu tiên thứ hai.

 Những số liệu và biểu đồ trên được sử dụng từ công ty BBT vì thế câu trả lời cho

nguyên nhân dẫn đến sự thất bại của BBT chính là từ chi phí hoạt động cao chứ còn lãi suất ngân hàng chỉ là thứ yếu

Điều này được chứng như sau:

 Thực chất theo điều tra nhiều năm liền BBT đã không đủ điều kiện để niêm yết và kinh doanh có lãi Cụ thể năm 2004, báo cáo tài chính được kiểm toán cho thấy BBT thua lỗ 2,121 tỷ đồng [www.tas.com.vn] Lý do được kiểm toán đưa ra là chưa trích lập dự phòng giảm giá hàng tồn kho, thay đổi chính sách khấu hao, sử dụng lương dự phòng để nộp bảo hiểm xã hội và bảo hiểm y tế với số tiền 147 triệu đồng Ngoài ra trong năm 2005 BBT đã thực hiện nhiều chi phí quảng cáo sản phẩm mới nhưng không hạch toán vào

 Trong năm 2007 trong khi tình hình tài chính của công ty khó khăn thì tổng giám đốc BBT vẫn “chơi sang” ký hợp đồng làm phim quảng cáo với hai công ty và một diễn viên điện ảnh nhằm giới thiệu sản phẩm “mới” của công ty [www.vinacorp.vn]

 “Việc tính toán giá thành thực tế ứng với các chi phí không được áp dụng đúng Việc tính toán giá thành chỉ dựa trên định mức để đưa ra giá thành bình quân cho toàn bộ sản phẩm làm giá thành kế hoạch và áp vào giá thành thực tế trong suốt nhiều năm bất chấp tình hình thay đổi giá nguyên liệu và thực trạng sản xuất dẫn đến khoản chênh lệch cứ tích lũy dần.” – theo lời ông Tạ Xuân Thọ tổng giám đốc BBT trên trang

[www.vnmedia.vn] vào 12/9/2008

 Trong cuộc trả lời phỏng vấn này ông cũng cho biết rằng: “ Giá trị sản phẩm dở dang khống tích lũy lên đến hơn 3 tỷ; các khoản chi phí hạch toán thiếu, hạch toán sai, chi phí chờ phân bổ lên đến gần 3 tỷ đồng; khoản phải thu khó đòi lên đến 2 tỷ, nợ cổ tức gần 2 tỷ, nợ ngân hàng gần 1 tỷ” Như vậy chúng ta có thể thấy giá trị nợ ngân hàng của công ty không quá cao trong giai đoạn này nhưng công ty vẫn gặp nhiều khó khăn dẫn đến thua lỗ

 Thực tế những thất bại của BBT được xuất phát từ hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty chứ không phải là do lãi suất tăng vào năm 2008 vì trước đó thua lỗ kéo dài là do sản xuất kinh doanh yếu kém và việc hoạch định chi phí không đúng chuẩn mực kế toán Vấn đề không trả được nợ vay ngân hàng không phải là do lãi suất quá cao mà là do

tình hình kinh doanh trong những năm trước quá tệ nên không thể trả được nợ gốc và lãi đúng kỳ hạn vì thế cho nên gánh nặng lãi vay mới lớn đến thế và nó chỉ thực sự bộc lộ rõ nét khi lãi suất tăng cao do những chính sách của chính phủ để đối phó với lạm phát vào năm 2008

Để tiếp tục chứng minh rằng chính chi phí hoạt động mới là thủ phạm chính gây ra sự thất bại của BBT chúng ta cùng nhau xem xét dòng tiền của BBT trong hai quý 1,2 năm 2008 của BBT như sau:

Bảng 13: Dòng tiền của BBT trong quý 1,2 năm 2008

Chúng ta tính dòng tiền theo cách thức sau:

Lợi nhuận sau thuế + khấu hao - sự thay đổi trong vốn luân chuyển Trong đó:

 Khi tính toán dòng tiền chúng ta phải loại trừ yếu tố khấu hao ra vì nó là chi phí không tính bằng tiền vì vậy chúng ta cộng nó vào dòng tiền lợi nhuận sau thuế Cộng vào bởi vì trong phần tính lợi nhuận trước thuế, các chi phí đã tính khấu hao

 Thêm vào đó các chi phí lãi vay cũng phải loại trừ ra vì khi chiết khấu dòng tiền chúng ta đã sử dụng lãi suất đi vay rồi

 Lợi nhuận không tính chi phí lãi vay = lợi nhuận trước thuế + chi phí lãi vay  Vốn luân chuyển của BBT trong thời kỳ này không có, vì công ty không thể vay

thêm tiền để trang trải cho các chi phí hoạt động ngắn hạn do đó tôi không đưa dòng vốn luân chuyển trong việc tính toán dòng tiền này

Khi nhìn thấy dòng tiền của BBT trong hai quý này chúng ta thấy rằng dòng tiền của BBT mang dấu âm và âm rất lớn, chứng tỏ rằng công ty đang làm ăn rất bết bát, không thể tạo ra nổi một đồng tiền thặng dư mà còn bị mất đi Như chúng ta đã nhận định thì chi phí hoạt động là nguyên nhân của tất cả những thất bại này Để khẳng định thêm những gì tôi đã nói, chúng ta hãy cùng xem xét bảng số liệu sau:

Bảng 14: Kết cấu các loại chi phí trong tổng chi phí của BBT trong quý 1,2 năm 2008

Trong bảng 1 quý 1 chúng ta thấy rằng chi phí hoạt động chiếm tới 84.95% tổng chi phí và 54.28% trong quý 2 Trong khi đó chi phí lãi vay chỉ chiếm 14.75% (quý 1) và 18.01% (quý 2) Từ đây chúng ta kết luận rằng chi phí hoạt động đóng góp một phần lớn trong tổng chi phí của doanh nghiệp Thêm vào đó trong bảng 2 chi phí hoạt động chiếm 44.05% doanh thu bán hàng trong quý 1 và 27.03% trong quý 2 Nhưng có một điểm nổi bật là nó chiếm tới 443.68% và 113.62% so với lợi nhuận gộp tương ứng trong quý 1,2 Điều này chứng tỏ rằng công ty đang làm ăn hết sức thất bại và nó cũng chỉ ra rằng chính chi phí hoạt động là nguyên nhân dẫn đến lợi nhuận của công ty âm và dòng tiền cũng âm

2.5.3.Gia tăng vùng đệm chi phí

Việc gia tăng vùng đệm chi phí nhằm cách xa ngưỡng phá sản sẽ làm cho doanh nghiệp hoạt động được an toàn hơn, do đó cách thức làm vùng đệm tăng lên là một vấn đề hết sức quan trọng cho mọi doanh nghiệp Chúng ta có thể liệt kê một vài cách thức để gia tăng vùng đệm như sau:

 Việc mua các tài sản cố định với giá cả hợp lý và mang lại hiệu quả cao là một vấn đề mấu chốt Sai lầm trong quá khứ của BBT là đã mua máy móc thiết bị sản xuất mới nhưng lại không thể đưa vào hoạt động với hết công suất vốn có của nó (do nhu cầu về mặt hàng sản xuất đó sụt giảm ) từ đó làm giảm hiệu quả sản xuất và làm gia tăng chi phí tính trên một đơn vị sản phẩm Thêm vào đó do nhu cầu giảm mà có một số máy móc thiết bị phải trùm mềm nằm đó như một đống sắt vụn mà chi phí bảo hành vẫn cứ gia tăng

 Phương pháp trích khấu hao phù hợp với từng thời kì cũng là một cách để làm gia tăng vùng đệm khi cần và làm giảm nó khi không cần thiết

 Những chi phí như chi phí quảng cáo cần được thực hiện đúng mực với từng thời điểm hợp lý, không nên quá phung phí cho những gì không cần thiết

 Phải luôn luôn nắm bắt được chi phí nào là chi phí tốt, chi phí nào là chi phí xấu Ví dụ như công ty đang cần quảng bá sản phẩm mới ra thị trường thì lúc này chi phí dành cho quảng cáo là chi phí tốt, tuy nhiên nó lại không tốt trong trường hợp

như các sản phẩm đã bảo hòa, quảng cáo lúc này lại không cần thiết bằng việc tập trung vào nghiên cứu sản phẩm mới

 Trong từng thời kỳ sản xuất và kinh doanh cần xác định những “chi phí trung tâm” để tập trung vào nó, còn những chi phí ngoài rìa không cần thiết thì không nên chi ra

 Cần hài hòa giữa yếu tố tiết kiệm và yếu tố tăng trưởng để từ đó việc phân bổ chi phí không bị quá bóp chặt dẫn đến các mục tiêu không hoàn thành

 Phải luôn trong sạch và lành mạnh hóa các chi tiêu và phải đặt mục tiêu cho những chi tiêu chính để từ đó dễ dàng kiểm soát các chi phí ngoài luồng

Tất cả những cách trên đều hướng vào mục đích quản lý tốt chi phí để làm gia tăng vùng đệm chống phá sản, tuy nhiên trong từng trường hợp cụ thể thì chúng ta phải có những cách khác nhau, tôi sẽ trình bày cách cụ thể vào phần sau của bài viết này

Phần xem xét các yếu tố khác tác động lên ngưỡng phá sản của BBT chúng ta coi trong phần phụ lục C

Phần nội dung về ngưỡng thanh lý của BBT chúng ta xem xét trong phụ lục D

Sau khi tìm được cách gia tăng vùng đệm cho sự phá sản thì chúng ta sẽ đi tiếp phần tái cơ cấu BBT Phần này được trình bày trong phụ lục E

3.Kết luận và hướng phát triển

3.1.Kết luận

Qua tất cả những phân tích ở trên chúng ta đã thấy được tính đúng đắn của mô hình khi áp dụng vào Việt Nam với trường hợp cụ thể là công ty Bông Bạch Tuyết ( BBT ) Mô hình đã thể hiện được những dự đoán của mình trùng lấp với những thời điểm thực tế xẩy ra khi mà BBT lâm vào tình cảnh khó khăn – kể cả thời điểm tốt nhất để phá sản cho đến thời điểm thanh lý của ngân hàng

Không phải tất cả công ty nào cũng có ngưỡng phá sản giống nhau, ngưỡng phá sản khác nhau qua từng công ty và qua từng ngành nghề hoạt động Nhưng mỗi công ty trong ngành lại có những đặc điểm chung và ngưỡng phá sản của chúng không quá cách xa nhau như những công ty khác ngành nghề

Mỗi ngành mỗi nghề đểu có những đặc điểm chung nào đấy trong cấu trúc tài chính – chi phí và những đặc điểm chung ấy chúng ta gọi là vùng điểm chuẩn chung của ngành Và mỗi công ty trong ngành sẽ tạo ra những vùng đệm riêng biệt cho mình nhằm thực hiện những mục đích cá nhân như tạo ra sự an toàn hơn so với ngành hay tạo ra sự khác biệt nhằm giành lấy tỷ suất sinh lợi cao hơn về mình Tuy có những vùng đệm khác nhau những mỗi công ty sẽ lấy vùng đệm chuẩn làm mốc tham khảo từ đó đưa ra những quyết định cấu trúc tài chính – chi phí của mình

Mỗi vùng đệm đều có tính linh hoạt riêng của nó và với mỗi công ty họ đều mong muốn tạo ra những vùng đệm có lợi cho mình và vì thế việc tìm hiểu những yếu tố nào làm cho vùng đệm thay đổi một cách mạnh mẽ sẽ làm cho các doanh nghiệp chú tâm hơn vào yếu tố đó để từ đó “gọt giũa” vùng đệm cho phù hợp với mục đích riêng của công ty mình Và đối với những công ty đang gặp khó khăn thì việc gia tăng vùng đệm cho mình thông qua tác động vào những yếu tố này sẽ giúp cho doanh nghiệp thoát khỏi khó khăn một cách nhanh chóng hơn

3.2.Hướng phát triển

Thực chất đề tài này chỉ sử dụng một phần rất nhỏ trong nghiên cứu của hai ông Takashi Shibata và Tetsuya Yamada đưa ra Còn rất nhiều mảng chúng ta cần xem xét đến như giá trị nợ, giá trị vốn cổ phần của công ty sẽ thay đổi ra sao nếu như doanh nghiệp lâm vào khó khăn Việc định lượng được nó quả là một vấn đề cần phải được nghiên cứu Và liệu rằng khi nhìn vào giá trị thị trường của các dòng vốn này của công ty chúng ta có thể xác định được công ty đang nằm ở đâu trong ngưỡng phá sản của mình hay không Liệu rằng có dấu hiệu nào đó trong giá cổ phần Chúng ta có thể đánh giá được giá trị nội tại của doanh nghiệp thông qua vốn cổ phần bằng việc sử dụng mô hình này hay không Tất cả đều cần chúng ta xem xét kỹ lưỡng

Khi doanh nghiệp gặp khó khăn các ngân hàng sẽ chơi trò chơi và tìm cách đào tẩu như thế nào Các ngân hàng hiện nay liệu có còn tính kiên nhẫn cao không khi đứng trước một doanh nghiệp đang lâm vào khó khăn Liệu rằng tỷ suất sinh lợi sau khi vực dậy được doanh nghiệp có đủ để chi trả các cơ hội phí mà các nhà đầu tư bỏ ra hay không và sau trung bình bao lâu thì có thể hoàn vốn

Bên cạnh đó việc tái cấu trúc tài chính – hoạt động cũng cần phải xét đến khi mà việc vực dậy công ty thành công hay không là nhờ vào việc tái cấu trúc này Một tái cấu trúc thất bại sẽ làm cho doanh nghiệp không còn khả năng đứng lên và việc bị thanh lý là điều dễ dàng xẩy ra Liệu rằng khái niệm vùng đệm có giúp gì được cho các quyết định tái cấu trúc hay không

Tất cả những vấn đề trên đều cần được nghiên cứu một cách kỹ lưỡng hơn với việc mở rộng đề tài mà chúng ta đang xem xét ở đây

Năm dừng sản xuất

Doanh thu 10,233,773,349 14,555,472,005 1,142,600,153 4,002,479,221 Chi phí hoạt động 4,508,119,150 3,972,930,102 2,098,061,823 986974946 Giá trị nợ ngân hàng 33,421,702,588 35,118,910,043 35,118,910,043 35,118,910,043Lợi nhuận trước thuế -4,225,356,179 -3,760,693,142 -4,817,481,289 -1,285,819,772 Lợi nhuận sau thuế -4,225,356,179 -3,760,693,142 -4,817,481,289 -1,285,819,772

Bảng 2: Các tỷ số tài chính của Bông Bạch Tuyết năm 2007

2007

Tỷ số thanh tóan hiện hành 1.103895913 Tỷ số thanh tóan nhanh 0.840551399 Vòng quay các khỏan phải thu 3.22 Kỳ thu tiền bình quân 11.83 Vòng quay hàng tồn kho 7.394412907 Hiệu suất sử dụng tài sản cố định 0.90

Hiệu suất sử dụng tòan bộ tài sản 0.56

Hiệu suất sử dụng vốn cổ phần 0.91

Tỷ số nợ 0.379911163 Tỷ số nợ / vốn cổ phần 0.612672154

Tỷ số nợ dài hạn/vốn cổ phần 0.14738795 Tổng tài sản/ vốn cổ phần 1.612672154 Khả năng thanh tóan lãi vay 1.71

Tỷ suất sinh lợi trên doanh thu 0.043706907 Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản 0.02 Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần 0.04

Bảng 3: Tình hình kết quả kinh doanh của Bông Bạch Tuyết trong các quý I, II – 2008 Phần thực hiện

CHỈ TIÊU

Quý II/2008 Quý I/2008

1 Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ 14,555,472,005 12,679,668,667 2 Các khoản giảm trừ doanh thu 1,860,834,048 168,400,519

3 Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp

4 Giá vốn hàng bán 9,197,985,894 11,341,478,953 5 Lợi nhuận gộp về bán hàng và cung cấp dịch

6 Doanh thu hoạt động tài chính 12,901,416 4,898,030 7 Chi phí tài chính 3,345,735,910 787,271,161 - Trong đó : Chi phí lãi vay 1,317,962,117 783,025,545 8 Chi phí bán hàng 2,549,592,533 3,031,048,926

9 Chi phí quản lý doanh nghiệp 1,423,337,569 1,499,488,625 10 Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh -3,809,112,533 -4,143,121,487

13 Lợi nhuận khác : 48,419,391 3,365,850,917 14 Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế -3,760,693,142 -777,270,570 15 Chi phí thuế TNDN hiện hành

16 Chi phí thuế TNDN hoãn lại 17 Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp -3,760,693,142 -777,270,570

Bảng 4: Kết quả của việc áp dụng mô hình cho việc tính toán ra doanh thu phá sản, doanh thu thanh lý, mức lỗ phá sản và mức lỗ thanh lý của công ty Bông Bạch Tuyết trong hai năm 2007, 2008

2007 2008

Doanh thu trung bình - 0.01765 0.0136

Lãi suất phi rủi ro - r 8% 10%

Nợ ngân hàng - M 0.011182 0.03339 Chi phí hoạt động - w 0.004410 0.00424

Bảng 5: Bảng so sánh giữa các mức doanh thu - lãi lỗ thực tế và doanh thu phá sản - thanh lý, mức lỗ phá sản – thanh lý của hai năm 2007-2008

Doanh thu 70,582,684,887 12,679,668,667 14,555,472,005 1,142,600,153 4,002,479,221

Lãi lỗ

thực tế 3,009,281,226 -4,225,356,179 -3,760,693,142 -4,817,481,289 -1,285,819,772 Doanh thu

phá sản 4,482,636,525 8,103,335,016 Doanh thu

thanh lý 3,562,400,862 3,662,949,918 Mức lỗ

phá sản -1,269,208,691 -1,277,735,557 Mức lỗ

Doanh thu phá sản 55,466,471,200 Doanh thu thanh lý 39,727,151,543

Lỗ phá sản -7,189,941,802 Lỗ thanh lý -22,929,261,459

Bảng 7: Bảng so sánh doanh thu thực tế của từng công ty so với doanh thu phá sản của ngành

Doanh thu thực tế 84,909,410,818 548,167,227,843 441,273,427,370 4,370,251,754,000Chênh lệch so với

doanh thu phá sản

của ngành 29,442,939,618 492,700,756,643 385,806,956,170 4,314,785,282,800

Công ty CII HDC D2D

Doanh thu thực tế 202,590,233,926 304,805,656,000 211,791,719,000 Chênh lệch so với

doanh thu phá sản

của ngành 147,123,762,726 249,339,184,800 156,325,247,800

Doanh thu thực tế 1,049,690,434,000 509,979,871,000 896,791,239,000 Chênh lệch so với

doanh thu phá sản

của ngành 994,223,962,800 454,513,399,800 841,324,767,800

Bảng 8: Cấu trúc vùng đệm của ngành xây dựng và từng công ty độc lập trong ngành