GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1
1 1 Đặt vấn đề nghiên cứu
Cấu trúc vốn (CTV) của doanh nghiệp là sự kết hợp giữa nguồn vốn nợ và vốn chủ sở hữu, với tài trợ bằng nợ đóng vai trò quan trọng trong hoạt động của các doanh nghiệp tại thị trường phát triển cũng như thị trường mới nổi Trong những thập kỷ qua, cả hai thị trường đã chứng kiến sự gia tăng đáng kể trong việc sử dụng nợ của doanh nghiệp, nhưng thị trường mới nổi có tốc độ sử dụng nợ tăng nhanh và mạnh mẽ hơn Chính vì vậy, nghiên cứu về CTV, đặc biệt là ở các thị trường mới nổi, vẫn thu hút sự quan tâm của nhiều học giả.
Biến động dòng tiền (BĐDT) được xác định là yếu tố quan trọng trong quyết định cấu trúc tài chính (CTV) của doanh nghiệp, theo khảo sát của Graham và Harvey (2001) với giám đốc tài chính tại Mỹ, trong đó BĐDT và biến động lợi nhuận là hai yếu tố hàng đầu được xem xét Các giám đốc tài chính Mỹ coi BĐDT là yếu tố quan trọng thứ ba trong quyết định sử dụng nợ Tương tự, khảo sát của Brounen và cộng sự (2006) với 313 giám đốc tài chính ở Mỹ, Anh, Pháp, Đức và Hà Lan cũng cho thấy BĐDT là yếu tố quan trọng thứ hai hoặc thứ ba ảnh hưởng đến CTV Bancel và Mittoo (2004) mở rộng khảo sát tại 16 nước Châu Âu cho thấy BĐDT và biến động lợi nhuận được thừa nhận là yếu tố quan trọng thứ tư Ở Hàn Quốc, các giám đốc tài chính cũng đánh giá BĐDT và biến động lợi nhuận là yếu tố quan trọng chỉ sau sự linh hoạt về tài chính trong việc lựa chọn CTV (Lee và cộng sự, 2014).
Mặc dù có nhiều lý thuyết về ảnh hưởng của BĐDT đến CTV trong doanh nghiệp, nhưng nghiên cứu thực nghiệm về tác động này vẫn còn hạn chế (Keefe và Yaghoubi, 2016) Hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ tập trung vào việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến CTV mà không xem xét BĐDT Kết quả của các nghiên cứu này cũng chưa thống nhất; chẳng hạn, Rajan và Zingales (1995), Kayhan và Titman (2007), Leary và Roberts (2014) không đưa BĐDT vào phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến CTV, trong khi Frank và Goyal (2009) đã kiểm tra 25 biến giải thích cho CTV từ các nghiên cứu trước và đạt được những kết quả khác biệt.
Có 6 yếu tố đáng tin cậy có thể giải thích cho CTV, tuy nhiên, BĐDT không phải là yếu tố tác động đến việc sử dụng nợ Một số nghiên cứu, như của Friend và Lang (1988) cùng với Keefe và Yaghoubi (2016), đã tìm thấy mối tương quan dương giữa BĐDT và đòn bẩy tài chính (ĐBTC) Ngược lại, nghiên cứu của Bradley và cộng sự (1984) cùng với Kim và Sorensen lại cho thấy kết quả khác.
Nghiên cứu của năm 1986 chỉ ra rằng có mối quan hệ âm giữa BĐDT và việc sử dụng nợ Các nghiên cứu sau này, như của Dudley và James (2015) cũng như Keefe và Yaghoubi (2016), đã xác nhận rằng BĐDT và việc sử dụng nợ thường có tác động ngược chiều với nhau.
Trong các nghiên cứu về BĐDT và CTV, ảnh hưởng của BĐDT đến việc sử dụng nợ đã được phân tích chi tiết qua nhiều thước đo khác nhau (Dudley và James, 2015; Keefe và Yaghoubi, 2016; Karimli, 2018) Một số nghiên cứu trước đây chỉ tập trung vào tác động giữa BĐDT và CTV trong các điều kiện dòng tiền khác nhau (Harris và Roark, 2019) hoặc đặc thù sở hữu nhà nước tại Trung Quốc (Memon và cộng sự, 2018) Tuy nhiên, các nghiên cứu này thường chỉ xem xét tác động trong một điều kiện cụ thể Do đó, việc xem xét ảnh hưởng của BĐDT đến CTV dưới sự điều tiết của các yếu tố như sở hữu, người quản lý doanh nghiệp và dòng tiền là rất cần thiết.
Hầu hết các nghiên cứu hiện tại tập trung vào tác động trực tiếp của biến động tỷ giá đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp ở các nước phát triển như Mỹ và châu Âu, nơi có cơ chế thị trường ổn định Tuy nhiên, chưa có nhiều nghiên cứu tương tự được thực hiện tại các nước đang phát triển với nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung Điều này đặt ra câu hỏi liệu những kết luận lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm từ các thị trường phát triển có thể áp dụng cho các thị trường kém phát triển hơn hay không Đến nay, các nghiên cứu về tác động của biến động tỷ giá đến cấu trúc vốn ở các thị trường mới nổi vẫn còn hạn chế.
Nghiên cứu về ảnh hưởng của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) tại Việt Nam là cần thiết, đặc biệt trong bối cảnh quốc gia đang phát triển này Việt Nam có một thị trường tài chính mới nổi với môi trường thể chế còn yếu và mức độ bảo vệ các nhà đầu tư nước ngoài hạn chế Đặc điểm nổi bật của nền kinh tế chuyển đổi Việt Nam là sự tồn tại của sở hữu nhà nước trong hầu hết các DNNY Điều này đặt ra câu hỏi liệu các yếu tố như sở hữu nhà nước, sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài, và kinh nghiệm của CEO trong lĩnh vực tài chính có tạo ra sự khác biệt trong tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn hay không Tác giả quyết định tập trung vào nghiên cứu này để tìm kiếm câu trả lời cho những vấn đề quan trọng nêu trên.
1 2 Bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam
Tính đến thời điểm nghiên cứu, có gần 1000 doanh nghiệp niêm yết (DNNY) trên hai sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh Mặc dù số lượng DNNY chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ so với tổng số doanh nghiệp trong nền kinh tế, nhưng chúng được coi là những doanh nghiệp có hệ thống quản trị tốt nhất Do đó, các quyết định tài chính và đầu tư của những doanh nghiệp này thường được giả định tuân theo các chuẩn mực quốc tế (Vo, 2017).
Cải cách kinh tế đã thúc đẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu và cổ phiếu tại Việt Nam, mang lại nhiều cơ hội cho nhà đầu tư và góp phần vào sự tăng trưởng bền vững của nền kinh tế.
DN nhiều cơ hội huy động vốn cho hoạt động đầu tư của DN hơn, nhưng hầu hết các
Doanh nghiệp trong nước chủ yếu phụ thuộc vào nguồn vốn tín dụng ngân hàng và tín dụng thương mại (Nguyen và cộng sự, 2014) Nguyên nhân chính của tình trạng này là do thị trường cổ phiếu Việt Nam vẫn còn ở giai đoạn phát triển ban đầu.
Thị trường chứng khoán Việt Nam đối mặt với những thách thức như bất cân xứng thông tin, biến động mạnh và chi phí giao dịch cao, ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận nguồn vốn của doanh nghiệp (Vo, 2017) Thị trường trái phiếu tại Việt Nam vẫn đang trong giai đoạn phát triển sơ khai, chưa đạt được sự phát triển tương xứng như thị trường cổ phiếu (Nguyen và cộng sự, 2014) Mặc dù thị trường trái phiếu Chính phủ đã tăng từ 17,7% GDP vào cuối năm 2011 lên 39,1% GDP vào cuối năm 2018, quy mô của nó vẫn thấp hơn so với các nước trong khu vực ASEAN Phần lớn trái phiếu phát hành hiện nay là từ chính quyền địa phương, trái phiếu chính phủ và các tổ chức nhà nước như ngân hàng phát triển Việt Nam (World Bank, 2019) Trái phiếu doanh nghiệp mới chỉ bắt đầu tăng trưởng gần đây, nhưng quy mô vẫn còn khiêm tốn theo báo cáo của World Bank (2019).
DN chiếm tỉ trọng 9,4% GDP tính đến 6/2019, tăng khá ít so với mức 4,1% GDP năm
Năm 2011, trái phiếu doanh nghiệp chủ yếu được phát hành bởi các ngân hàng, chiếm 35% tổng lượng phát hành, tiếp theo là các doanh nghiệp bất động sản với khoảng 21% và công ty chứng khoán với 5% Tuy nhiên, phần lớn trái phiếu doanh nghiệp được phát hành riêng lẻ và chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán Hệ thống tài chính của Việt Nam vẫn chủ yếu dựa vào ngân hàng, với tỷ lệ tín dụng ngân hàng trên GDP đã tăng mạnh từ 17% trong những năm qua.
Từ năm 1996 đến 2008, tỷ lệ tăng trưởng của khu vực ngân hàng đã đạt 130%, vượt xa mức đóng góp của thị trường cổ phiếu và trái phiếu (World Bank, 2019) Tuy nhiên, sự phát triển nhanh chóng này đã tạo ra những thách thức cho khu vực tư nhân, khi tín dụng ngân hàng chủ yếu tập trung vào khu vực nhà nước, bao gồm các doanh nghiệp nhà nước chiếm tỷ lệ lớn trong hệ thống ngân hàng Chỉ có 29% doanh nghiệp ngoài quốc doanh có khả năng huy động vốn đầu tư qua tín dụng ngân hàng, và trong số đó, doanh nghiệp chỉ được đáp ứng 15% nhu cầu đầu tư của mình thông qua hình thức này (World Bank, 2019).
Tình hình hoạt động của bất động sản doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2008-2019 được thể hiện qua hình 1 và 2, cho thấy dữ liệu về bất động sản của các doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNY) tại Việt Nam với giá trị trung bình theo từng năm.
Hình 1 2: BĐDT của các DNNY Việt Nam
(Nguồn: Dữ liệu từ Finn pro và tác giả tính toán BĐDT được tính theo (De
Veirman and Levin, 2011, O'Connor Keefe and Tate, 2013)
