Mối quan hệ giữa BĐDT và CTV chưa có nhiều nghiên cứu đi sâu tìm hiểu Trong những năm cuối của thế kỷ 20 và đầu thế kỷ 21, hầu như BĐDT xuất hiện trong các nghiên như một trong những nhân tố xác định yếu tố tác động đến CTV hoặc là một biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu liên quan đến CTV hoặc lựa chọn CTV tối ưu cho DN Bảng 2 3 minh hoạ mục đích sử dụng BĐDT trong các nghiên cứu trước đây Cụ thể, Bradley và cộng sự (1984) đi kiểm chứng sự tồn tại CTV tối ưu của 821 các DN trong 25 ngành tại Hoa Kỳ trong giai đoạn 1962-1981 BĐDT được đưa vào mô hình mô phỏng CTV tối ưu như một yếu tố đóng vai trò quan trọng Tương tự, Titman and Wessels (1988) sử dụng dữ liệu các DN Hoa Kỳ từ năm 1974 đến năm 1982 có duy nhất một chỉ số đo lường sự BĐDT mà không thể trực tiếp ảnh hưởng đến mức độ nợ của DN Trong khi đó, Kester (1986) so sánh CTV trong các DN sản xuất giữa Nhật Bản và Hoa Kỳ có sử dụng BĐDT làm biến kiểm soát Cùng với đó, trong nghiên cứu ảnh hưởng chi phí đại diện của nợ đến chính sách nợ của DN, Kim and Sorensen (1986) cũng sử dụng BĐDT như một biến kiểm soát trong mô hình BĐDT tiếp tục làm biến kiểm soát trong nghiên cứu ảnh hưởng của lợi ích nhà quản lý đến CTV của 984 DNNY trên sở giao dịch chứng khoán NewYork trong giai đoạn 1979-1983 của (Friend and Lang, 1988) Chuyển sang giai đoạn những năm 2000, một số nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV tiếp tục sử dụng BĐDT như một yếu tố đại diện cho rủi ro kinh doanh Chẳng hạn như, Leary and Roberts (2005) nghiên cứu các yếu tố tác động đến quyết định tài trợ của các DN Hoa Kỳ trong giai đoạn 1984-2001 Do trong nghiên cứu này, các tác giả không tìm thấy sự tác động của BĐDT đến việc sử dụng nợ của DN nên trong nghiên cứu tiếp theo liên quan đến CTV Leary and Roberts (2014) không đưa BĐDT vào để xem xét Không chỉ có Leary and Roberts (2005), Frank and Goyal (2009) tiếp tục kiểm tra lại 25 yếu tố quyết định đến CTV trong đó có BĐDT trong các DNNY tại Hoa Kỳ trong giai đoạn 1950-2003 Mở rộng nghiên cứu không chỉ với các DN Hoa Kỳ, Antoniou và cộng sự (2008) bổ sung thêm các DN Anh, Đức, Nhật,
Pháp trong việc đi tìm các yếu tố ảnh hưởng đến CTV trong giai đoạn 1987-2000 BĐDT vẫn được đưa vào để kiểm tra mức độ tác động đến ĐBTC Huang (2006) đưa BĐDT vào nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến lựa chọn CTV của DN Trung Quốc Các nghiên cứu đa quốc gia tìm hiểu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV trong giai đoạn này cũng sử dụng BĐDT như một yếu tố rủi ro từ nội tại hoạt động kinh doanh (Booth và cộng sự, 2001, Delcoure, 2007, Deesomsak và cộng sự, 2004) Bên cạnh đó, Hardiyanto và cộng sự (2015) nghiên cứu cấu trúc sở hữu và CTV của các DNNY tại Malaysia có đưa BĐDT là biến kiểm soát Theo tác giả tìm hiểu, một số ít nghiên cứu gần đây xem xét trực tiếp tác động của BĐDT đến CTV hoặc việc sử dụng nợ của DN Đó là các nghiên cứu của Dudley and James (2015), Santosuosso (2015), Keefe and Yaghoubi (2016), Karimli (2018), Memon và cộng sự (2018) và Harris and Roark (2019)
Bảng 2 3: Mục đích nghiên cứu BĐDT
(Nguồn: Tác giả tổng hợp)
Trong suốt những thập kỷ qua, các lý thuyết tài chính giải thích cho CTV vẫn thực sự có ý nghĩa Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đi kiểm tra lại các mô hình lý
BĐDT là yếu tố phụ BĐDT là yếu tố ảnh hưởng CTV
BĐDT là yếu tố chính
Kim and Sorensen, (1986); Friend and Lang (1988); Akhtar (2012); Hardiyanto và cộng sự (2015); Le and Tannous (2016); Thach and Oanh, (2018) Bradley và cộng sự (1984); Titman and Wessels (1988); Booth và cộng sự (2001); Deesomsak và cộng sự (2004); Leary and Roberts (2005); Huang (2006); Delcoure (2007); Antoniou và cộng sự (2008); Frank and Goyal (2009); Hardiyanto và cộng sự (2015)
Santosuosso (2015); Dudley and James (2015); Keefe and Yaghoubi (2016); Karimli (2018); Memon và cộng sự (2018); Harris and Roark (2019)
thuyết để giải thích cho CTV của các công ty ở các quốc gia Đồng thời, những nghiên cứu này cung cấp bằng chứng hỗ trợ các mô hình tài chính ứng dụng trong hoạt động kinh doanh thực tế Các nghiên cứu có liên quan đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV là một bộ phận trong các nghiên cứu về CTV, và cũng không nằm ngoài xu thế trên Có thể thấy, hầu hết các nghiên cứu học thuật về lựa chọn CTV nói chung và mối quan hệ BĐDT – CTV nói riêng tập trung ở các DN lớn, niêm yết ở các quốc gia phát triển Cụ thể, những nghiên cứu giai đoạn đầu như Bradley và cộng sự (1984), Kester (1986), Friend and Lang (1988) và Titman and Wessels (1988) sử dụng dữ liệu đặc điểm tình hình tài chính các DNNY tại Hoa Kỳ để đánh giá tác động giữa rủi ro dòng tiền đến việc sử dụng nợ Đến những nghiên cứu gần đây nguồn dữ liệu các nghiên cứu sử dụng vẫn chủ yếu ở Hoa Kỳ vẫn tiếp tục được sử dụng để thực hiện các nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV (Frank and Goyal, 2009, Dudley and James, 2015, Keefe and Yaghoubi, 2016, Karimli, 2018, Harris and Roark, 2019) Dữ liệu Hoa Kỳ thu hút sự quan tâm của nhiều học giả khi nghiên cứu thực nghiệm bởi một phần các nền tảng lý thuyết tài chính xây dựng dựa trên các giả định của thị trường tài chính Hoa Kỳ, một phần khác thị trường tài chính Hoa Kỳ có thời gian tồn tại và phát triển lâu đời, mọi vấn đề thông tin trên thị trường đều sẵn có Bên cạnh Hoa Kỳ, các quốc gia phát triển khác ở Châu Âu cũng được quan tâm nghiên cứu Antoniou và cộng sự (2008) bổ sung thêm các DN Anh, Đức, Nhật, Pháp trong việc đi tìm các yếu tố ảnh hưởng đến CTV trong giai đoạn 1987-2000 trong đó có BĐDT Nghiên cứu của Santosuosso (2015) xem xét mối quan hệ này ở Italy Hay Delcoure (2007) kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến CTV ở các nước khu vực Đông và Trung Âu với đặc thù có nền kinh tế chuyển đổi từ kế hoạch tập trung sang nền kinh tế thị trường Memon và cộng sự (2018) nghiên cứu BĐDT tác động đến việc sử dụng nợ với dữ liệu ở Trung Quốc Trong thời gian gần đây, xu hướng các nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra các lý thuyết về CTV sang các thị trường mới nổi (Kumar và cộng sự, 2017) Chẳng hạn, Booth và cộng sự (2001) mở rộng nghiên cứu ở 10 quốc gia đang phát triển bao gồm Brazil, Mexico, Ấn Độ, Hàn Quốc, Gioóc đa ni, Malaysia, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ, và Zimbabwe, hay nghiên cứu của
Deesomsak và cộng sự (2004) ở 4 nước khu vực châu Á bao gồm Thái Lan, Singapore, Malaysia và Australia Như vậy, áp dụng kiểm tra thực nghiệm sự tác động BĐDT và CTV ở khu vực các quốc gia đang phát triển với những đặc thù riêng biệt sẽ có thêm nhiều đóng góp với củng cố các lý thuyết nền tảng
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về sự tác động của BĐDT đến CTV trên thế giới chưa rõ ràng Một số nghiên cứu xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến CTV cho rằng BĐDT không tác động, do đó các tác giả không đưa BĐDT vào mô hình nghiên cứu (Rajan and Zingales, 1995, Leary and Roberts, 2014, Kayhan and Titman, 2007) Một số nghiên cứu khác có đưa BĐDT vào mô hình nghiên cứu đi tìm yếu tố tác động đến CTV, nhưng chưa tìm thấy mối quan hệ giữa hai yếu tố này Kester (1986) sử dụng mẫu nghiên cứu các DN sản xuất niêm yết của Hoa Kỳ và Nhật trong nghiên cứu, nhưng các tác giả chưa thấy BĐDT tác động đến CTV của các DN sản xuất ở cả hai nước Titman and Wessels (1988) cho rằng BĐDT có quan hệ ngược chiều với CTV tối ưu Tuy nhiên, Titman and Wessels (1988) gặp hạn chế dữ liệu các DN Hoa Kỳ từ năm 1974 đến năm 1982 có duy nhất một chỉ số đo lường sự biến động mà không thể trực tiếp ảnh hưởng đến mức độ nợ của DN Sự biến động được đại diện bằng độ lệch chuẩn phần trăm thay đổi của lợi nhuận hoạt động Kết quả nghiên cứu chưa cho thấy có bằng chứng về mối quan hệ giữa BĐDT và việc lựa chọn CTV Các tác giả cho rằng kết quả này có thể do việc đo lường BĐDT chưa đủ để phản ánh những tác động đến việc sử dụng nợ như lý thuyết đã đề cập Tương tự, Leary and Roberts (2005) không tìm thấy ảnh hưởng của BĐDT lên đòn bầy tài chính của DN khi nghiên cứu các yếu tố tác động đến quyết định tài trợ của các DN Hoa Kỳ trong giai đoạn 1984-2001 Mặc dù vậy, Frank and Goyal (2009) tin rằng có sự tác động giữa bién động dòng tiền và CTV Một mặt, rủi ro dòng tiền càng cao do tính mùa vụ hoặc chu kỳ hoạt động kinh doanh sẽ làm giảm lợi ích từ lá chắn thuế, theo lý thuyết đánh đổi DN sẽ sử dụng ít nợ hơn Đồng thời, DN có BĐDT cũng muốn tránh đưa ra các cam kết cố định lớn cho các chủ nợ Chi phí kiệt quệ tài chính kỳ vọng càng cao sẽ làm giảm sự hấp dẫn của việc sử dụng ĐBTC cao Mặt khác, các DN có BĐDT cao khó tiếp cận thị trường vốn do việc quản lý kém hoặc tình hình sản xuất kinh
doanh gặp khó khăn dẫn đến giá cổ phiếu biến động Các DN gặp tình trạng bất cân xứng thông tin cao dẫn nguy cơ gặp lựa chọn nghịch nhiều hơn (Frank and Goyal, 2009) Do đó, theo lý thuyết trật tự phân hạng BĐDT cao sẽ khiến DN tăng sử dụng ĐBTC Với giả thuyết vẫn còn xung đột, nhóm tác giả đã lựa chọn BĐDT là một trong 25 biến giải thích đã được sử dụng trong những nghiên cứu thực nghiệm trước đó để đi tìm các yếu tố thực sự ảnh hưởng đến CTV Frank and Goyal (2009) thiết lập mô hình nghiên cứu trong giai đoạn 1950-2003 và tìm được 6 nhân tố đáng tin cậy có thể giải thích được CTV của DN trong đó không có BĐDT Mở rộng nghiên cứu không chỉ với các DN Hoa Kỳ, Antoniou và cộng sự (2008) bổ sung thêm các DN Anh, Đức, Nhật, Pháp trong việc đi tìm các yếu tố ảnh hưởng đến CTV trong giai đoạn 1987-2000 Các DN ở các nước Anh, Hoa Kỳ, Pháp huy động vốn chủ yếu dựa vào thị trường tài chính Khi biến động dòng tiến cao sẽ có rủi ro về thu nhập sụt giảm xuống dưới mức nợ, các DN buộc phải phân bổ lại các nguồn vốn ở mức chi phí cao, hoặc thậm chí đối mặt với nguy cơ phá sản Vì vậy, BĐDT cao sẽ khiến DN ở các nước này giảm sử dụng nợ Ngược lại, Đức và Nhật có nền kinh tế định hướng ngân hàng làm chủ lực, các DN có mối quan hệ chặt chẽ với bên cho vay Điều này làm giảm bớt tác dụng của chi phí không trả được nợ Do đó, BĐDT tăng sẽ không có tác động nhiều đến CTV ở các quốc gia này Với lập luận như vậy, Antoniou và cộng sự (2008) sử dụng mô hình hồi quy với biến kiểm soát là điều kiện thị trường ở các quốc gia Kết quả nghiên cứu chưa thấy sự tác động của BĐDT đến CTV ở các DN tại 5 quốc gia
Deesomsak và cộng sự (2004) đi tìm kiếm các yếu tố ảnh hưởng đến CTV ở 4 nước khu vực châu Á bao gồm Thái Lan, Singapore, Malaysia và Australia giai đoạn 1993-2001 Các quốc gia này có thể chế về thị trường tài chính, cấu trúc sở hữu DN, hệ thống luật pháp và các quy định về phá sản khác nhau Đồng thời, các quốc gia này cũng có một số nét tương đồng Cụ thể, Thái Lan và Malaysia đang là thị trường mới nổi, trong khi Singapore và Australia đã là những thị trường ổn định Ngoài ra, Malaysia, Singapore và Australia là thành viên của khối thịnh vượng chung Anh, do đó các quốc gia này có một số điểm chung về các chuẩn mực kế toán, quản trị DN và
kiểm soát DN BĐDT là một trong những yếu tố được xem xét Deesomsak và cộng sự (2004) định nghĩa BĐDT là chênh lệch tuyệt đối giữa phần trăm thay đổi của lợi nhuận trước thuế và lãi vay hàng năm so với giá trị trung bình của cả giai đoạn nghiên cứu BĐDT cao sẽ làm tăng nguy cơ kiệt quệ tài chính do không đủ khả năng chi trả các nghĩa vụ nợ Do vậy, các DN được kỳ vọng sẽ giảm sử dụng nợ khi có BĐDT cao Song, kiểm định thực tế cho thấy BĐDT tác động không có ý nghĩa thống kê đến ĐBTC ở cả 4 quốc gia này Các DN có thể đã bỏ qua rủi ro BĐDT khi rủi ro và các chi phí của tính thanh khoản thấp Điều này có thể xuất hiện nếu mức độ vay nợ của các DN thấp hơn khả năng đảm bảo chi trả nợ vay như trường hợp của Australia, và nếu sở hữu tập trung và tồn tại sở hữu gia đình như ở Thái Lan Tương tự, Hardiyanto và cộng sự (2015) nghiên cứu cấu trúc sở hữu và CTV của các DNNY tại Malaysia BĐDT cho biết khả năng rủi ro thiếu hụt tiền cho hoạt động kinh doanh của các DN Malaysia Khi BĐDT cao, các DN sẽ thiếu hụt tiền để chi trả lãi vay và nợ đến hạn Do đó các DN sẽ trì hoãn tăng sử dụng nợ BĐDT được tính bằng độ lệch chuẩn của DTHĐ theo quý Tuy nhiên với mẫu dữ liệu nghiên cứu trong giai đoạn đến tháng 10/2011, các tác giả không tìm thấy ảnh hưởng của BĐDT đến CTV
Huang (2006) sử dụng dữ liệu của hơn 1200 DNNY tại Trung Quốc từ năm 1994 đến 2003 để xem xét các đặc điểm ảnh hưởng đến CTV Theo các tác giả, khi sự biến động tài sản tăng lên sẽ làm rủi ro hệ thống của vốn chủ sở hữu giảm Khi đó, BĐDT làm gia tăng việc sử dụng nợ tại các DN Kết quả nghiên cứu cho thấy tương quan âm giữa BĐDT và tỷ lệ tổng nợ phải trả theo giá trị thị trường, song mối quan hệ này không thực sự mạnh Mối quan hệ BĐDT với các cách đo lường ĐBTC và với các mô hình hồi quy khác nhau không có ý nghĩa thống kê
Bên cạnh những nỗ lực tìm kiếm mối quan hệ BĐDT-ĐBTC chưa có kết quả, vẫn tồn tại những nghiên cứu chỉ ra vai trò quan trọng của BĐDT đến CTV Theo khảo sát của Graham and Harvey (2001), Bancel and Mittoo (2004) và Lee và cộng sự (2014), các giám đốc tài chính ở lần lượt tại Hoa Kỳ, Châu Âu và Hàn Quốc đều khẳng định BĐDT hay biến động lợi nhuận là một trong những yếu tố quan trọng hàng đầu họ cân nhắc khi quyết định CTV cho DN Khi tổng hợp những phát hiện
chính trong 9 nghiên cứu trước những năm 90 về đặc tính của DN và ngành ảnh hưởng đến CTV, Harris and Raviv (1991) thấy rằng các nghiên cứu có BĐDT cho các kết quả trái ngược nhau về chiều hướng tác động đến ĐBTC của DN Kumar và cộng sự (2017) thống kê các nghiên cứu từ năm 1972 đến 2013 với 167 bài báo đã công bố về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV trong đó có BĐDT Các nghiên cứu ở các khu vực cho kết quả khác nhau Ở châu Âu, BĐDT tác động tỷ lệ thuận đến CTV Hoa Kỳ và châu Á- Thái Bình Dương có kết quả ngược lại Rõ ràng, lý thuyết và các nghiên cứu định tính đều khẳng định BĐDT thực sự ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn CTV của DN, song vẫn chưa có chưa đồng nhất tác động cùng chiều hay tác động ngược chiều
Một mặt, các nghiên cứu cho rằng BĐDT tác động ngược chiều đến CTV Kết luận này ủng hộ lý thuyết đánh đổi CTV BĐDT càng cao, DN càng có nhiều khả năng gặp kiệt quệ tài chính Do đó, DN có xu hướng giảm sử dụng nợ Bắt đầu xu hướng, Bradley và cộng sự (1984) đi kiểm chứng sự tồn tại CTV tối ưu của 821 các DN trong 25 ngành tại Hoa Kỳ trong giai đoạn 1962-1981 BĐDT được đưa vào mô hình mô phỏng CTV tối ưu như một yếu tố đóng vai trò quan trọng Khi chi phí kiệt quệ tài chính (bao gồm chi phí phá sản và chi phí đại diện nợ) lớn, BĐDT cao sẽ khiến các DN giảm tỷ lệ ĐBTC hiện tại Để kiểm tra lại kết quả mô phỏng, Bradley và cộng sự (1984) sử dụng độ lệch chuẩn sai phân bậc 1 của lợi nhuận hoạt động