Những bằng chứng thực nghiệm của Keefe and Yaghoubi (2016), Memon và cộng sự (2018), Harris and Roark (2019) , Santosuosso (2015) đã cho thấy sự tác động
của BĐDT đến việc sử dụng nợ Không những vậy, sự tác động của BĐDT đến CTV sẽ thay đổi trong điều kiện về sở hữu (Memon và cộng sự , 2018) , người điều hành (Custódio and Metzger, 2014) và mức độ DTHĐ của DN (Santosuosso, 2015, Harris and Roark, 2019) Dựa trên cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trong quá khứ, và thực tế bối cảnh Việt Nam, khung nghiên cứu về sự mối quan hệ giữa BĐDT và CTV được xây dựng như hình 3 2 dưới đây
Đặc điểm doanh nghiệp ĐBTC ngành
Tốc độ tăng trưởng kinh tế
BĐDT
- Kinh nghiệm làm việc tài chính CEO - Sở hữu của nhà nước, nước ngoài - DTHĐ
CTV
Yếu tố phụ thuộc Yếu tố tương tác
Yếu tố kiểm soát Yếu tố giải thích
Hình 3 2: Khung nghiên cứu thực nghiệm
(Nguồn: (Keefe and Yaghoubi, 2016); (Memon và cộng sự , 2018), Harris & Roark (2019); (Santosuosso, 2015); Custódio & Metzger (2014))
Hình 3 2 thể hiện sự tác động của BĐDT đến CTV Đồng thời, sự tác động của BĐDT đến CTV có thể chịu ảnh hưởng của các yếu tố về điều hành quản trị (kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO), yếu tố về sở hữu (sở hữu của nhà nước, nước ngoài), và DTHĐ của DN Ngoài ra, nghiên cứu xem xét các yếu tố kiểm soát có ảnh hưởng bao gồm: đặc điểm DN như quy mô, khả năng sinh lời, khả năng thanh khoản, khả năng tăng trưởng của DN, tài sản cố định, khấu hao, ĐBTC ngành và tốc độ tăng trưởng kinh tế của nền kinh tế
3 2l Môl hìnhl nghiênl cứul
Dựal trênl tổngl quanl nghiênl cứul thựlc nghiệml vàl cácl giảl thuyếtl nghiênl cứul ởl
phầnl 2l, tácl giảl đềl xuấlt môl hìnhl nghiênl cứul ảnhl hưởngl củal BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam như sau:
����,� = �0+�1� �� ���,� + �,� + ��,� (3 1)
Đểl kiểml địnhl sựl ảnhl hưởngl củal CEOl đếnll sự tương quan giữa BĐDT và CTV của các DN Việtl Naml, luận án thựlc hiệnl hồli quy vớli biếnl tươlng tlác lncfv x ceo:
����,� = �0 + �1� �����,� + �2������,�����+�,� + ��,� (3 2)
Để kiểm định sựl ảnhll hưởngl củla slở hlữu nlhà nlước đến sự tương quan giữa BĐDT và CTV, luận án thực hiện hồi quy với biến tương tác lncfv x so:
����,� = �0 + �1� �����,� + �2������,���� + �,� + ��,� (3 3)
Để kilểm địlnh slự ảnlh hưởng cl lủa slở hlữu nlước ngloài đến sự tương quan giữa BĐDT và CTV, luận án thực hiện hồi quy với biến tương tác lncfv x fo:
����,� = �0+�1� �����,� + �2������,��� � + γ��,� +��,� (3 4) Trong đó:
Biến phụ thuộc:����,� đại diện cho CTV của DN i trong thời gian t ����,� được đại diện bằng 3 cách đo lường khác nhau theo cơ cấu tỷ lệ nợ trong DN (lata, fdc, ltdc)
l l l l l l l l
l l l l l l l l l l
quy mô DN;� ����,� tài sản cố định hữu hình;� ���,� tính thanh khoản;���� � ��,� khả năng sinh lời;�����,� : khấu hao;�����ℎ�,� của DN i trong thời gian t;� ���� ����,�
ĐBTC trung bình ngành j trong thời gian t;���� tốc độ tăng trưởng kinh tế của Việt Nam trong năm t,
Các biến tương tác bao gồm: so biến giả về lsở hữlu nhlà nưlớc (so = 1: có slở hữlu nhlà nlước, so = 0: trường hợp còn lại), fo biến giả về sở hữu nước ngoài (fo = 1: có sở hữu nước ngoài, fo = 0: trường hợp còn lại), ceo biến giả vlề kilnlh nglhiệm làlm việlc trolng lĩnlh vựlc tàil chlính clủa CEO (ceo = 1: CEO từng có kinlh nghilệm llàm vliệc tronlg lĩnlh vựlc tlài chlính, ceo = 0: trường hợp còn lại)
������,� : BĐDT là biến giải thích trong mô hình nghiên cứu
��,�: đại diện cho các biến kiểm soát trong mô hình Các biến bao gồm:� � ���,�
�0,�1,γ: các hệ số ước lượng,��,� : sai số ước lượng trong mô hình
Giả thuyết H1 được kiểm định bằng mẫu đầy đủ các DNNY và hồi quy dựa trên phương trình (1) Để kiểm tra các giả thuyết H3a, H3b, H2, đồng thời cả hai phương pháp được áp dụng bao gồm: (i) sử dụng mẫu đầy đủ kết hợp với biến tương tác để đánh giá chiều hướng và mức độ tác động của biến điều kiện đến mối quan hệ BĐDT và việc sử dụng nợ của DN, (ii) cách tiếp cận tách mẫu theo gợi ý của Gul và cộng sự (2009) để kiểm tra mức độ tác động của các yếu tố một cách chính xác hơn trong các hệ số của các biến kiểm soát mà có thể khác nhau giữa các nhóm xem xét (Shailer and Wang, 2015)
Cụ thể, phương trình (2), (3),(4) sử dụng hồi quy có kèm theo các biến tương tác để xem ảnh hưởng của các yếu tố kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính của CEO, sở hữu của nhà nước, nước ngoài Ngoài ra, để kiểm định tác động của sở hữu của nhà nước, nước ngoài, ceo, tác giả tách thành các mẫu phụ dựa trên dữ liệu về việc có hay không có sở hữu của nhà nước, tỷ lệ sở hữu nước ngoài Để kiểm định tác động về kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO, mẫu tổng thể được tách thành hai mẫu con tương ứng Sau đó tiến hành hồi quy các mẫu phụ dựa trên phương trình hồi quy (1) Để kiểm tra giả thuyết H4 -tác động của DTHĐ trong DN, tác giả hồi quy phương trình (1) dựa trên ba mức phân vị về DTHĐ của DN
3 3 Đo lường các biến trong mô hình
3 3 1 Biến phụ thuộc - Hệ số nợ
Khi xây dựng chỉ tiêu đo lường CTV của DN, tác giả cân nhắc đến ba vấn đề vẫn còn gây tranh cãi trong học thuật Trước tiên, đó là cách hiểu về đo lường nợ Keefe and Yaghoubi (2016) cho rằng nợ của DN có nhiều cách hiểu khác nhau Hiểu theo nghĩa rộng, nợ bao gồm toàn bộ các nghĩa vụ phải trả trong đó có cả các nghĩa vụ phi tài chính Hiểu theo nghĩa hẹp, nợ chỉ bao gồm nợ dài hạn Một góc cạnh khác, nợ cũng có thể bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn nhưng không tính đến các khoản nợ phi tài chính Như vậy, CTV của DN có thể được đo lường theo ba cách khác nhau
Welch (2011) viết rằng “there is no universally use measure of leverage Most research probably spends little time pondering their measure and simple copy what their predecessors have adopted An imformal census of the literature suggests that about half of all recently published papers have defined leverage as financial-debt divided by assets Unfortunately, this measure is incorrect” (Tạm dịch: Đo lường ĐBTC chưa có một cách đo lường thống nhất Hầu hết các nghiên cứu sử dụng rất ít thời gian để xác định cách đo lường của họ hoặc sử dụng lại cách đo lường của các nghiên cứu trước đó Một điều tra không chính thức về học thuật gợi ý rằng khoảng một nửa các bài báo công bố gần đây xác định ĐBTC là tỷ lệ nợ vay chia tổng tài sản Tuy nhiên, cách đo lường này chưa chính xác) Những nghĩa vụ nợ phát sinh từ hoạt động thương mại của DN hay còn gọi là các khoản tín dụng thương mại, không bao gồm trong phần nợ vay như một phần của cơ cấu nguồn vốn khi tính tỷ lệ nợ vay chia tổng tài sản (Nguyen và cộng sự, 2014, Welch, 2011) Trong khi đó, BĐDT cao, các DN sử dụng các khoản nợ phải trả không tính lãi như tín dụng thương mại tăng lên Vì vậy, nếu các khoản nợ phải trả không chịu lãi không được tính khi tính toán tỷ lệ nợ sẽ là chưa đầy đủ để xem xét cơ cấu nguồn vốn của DN Cuối cùng, các nghiên cứu trước cũng chưa thống nhất về việc liệu giá trị thị trường hay giá trị sổ sách của nợ phản ánh chính xác hơn Bradley và cộng sự (1984) và Frank and Goyal (2009) cho rằng giá trị thị trường sẽ phản ánh tốt hơn chi phí vốn hiện tại của DN Như vậy, khi tính toán đến hết các vấn đề đã đề cập ở trên, CTV sẽ có thể được đại diện bằng 6 cách đo lường khác nhau
Tuy nhiên, khi áp dụng các cách đo lường này cần xem xét đến bối cảnh nghiên cứu Ở các nước đang phát triển, và đang chuyển đổi như Việt Nam DN chủl yếu dựla vlào nguồn vốn vay do nlgân hlàng cung cấp Nguồn vốn của DN huy động từ trlái plhiếu dloanh nlghiệp clhiếm tỷ lệ khiêm tốn vlà không có khả năng chuyển đổi thành tiền nhanh chóng hay tính thanh khoản thấp (Nguyen và cộng sự, 2014) Bên cạnh đó, thlị trưlờng lcổ philếu cló slự bilến đlộng mlạnh, vấn đề chênh lệch thông tin vẫn còn nhiều (Nguyen và cộng sự, 2014) Do đó, khi tính toán bằng giá trị thị trường của nợ và vốn góp cổ phần sẽ phản ánh không đầy đủ được CTV Vì vậy, tác giả chỉ sử dụng
giá trị sổ sách trong việc đo lường ĐBTC của các DN Việt Nam trong nghiên cứu này Dựa trên những căn cứ ở trên, tác giả xây dựng ba cách đo lường việc sử dụng nợ theo giá trị sổ sách làm đại diện cho CTV của DNNY tại Việt Nam
Trước hết, theo định nghĩa hẹp nhất, nợ chỉ bao gồm nợ dài hạn CTV được đại diện bằng tỷ số nợ dài hạn (ltdc) Tỷ số này được tính bằng vay nợ dài hạn chia cho tổng nợ vay dài hạn cộng vốn chủ sở hữu (Keefe and Yaghoubi, 2016)
ltdc = N vay dài h n + V n ch s h uN vay dài h nợ ạ
ợ ạ ố ủ ở ữ
Thứ hai, theo cách hiểu rộng hơn, nợ bao gồm nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn Tác giả xây dựng biến tỷ lệ nợ thứ hai theo Rajan and Zingales (1995) và Huang (2006) Tỷ số nợ lúc này (fdc) được tính bằng tổng nợ vay ngắn hạn cộng với nợ vay dài hạn chia cho tổng nợ vay ngắn hạn cộng nợ vay dài hạn cộng vốn chủ sở hữu
fdc = N vay ng n h n + N vay dài h nợ ắ ạ ợ ạ
N vay ng n h n + N vay dài h n + V n ch s h uợ ắ ạ ợ ạ ố ủ ở ữ
Với hai cách đo lường biến fdc và ltdc không bao gồm các khoản tín dụng thương mại như Welch (2011) đã đề cập Tuly nhliên, một trong những công cụ nợ phổ biến của các DNNY Việt Nam là tíln dụlng thưlơng mạli (Nguyen and
Ramachandran, 2006) Vlì vlậy, các khoản nợ hoạt động trong DN clần đưlợc tílnh vlào khli đlo lưlờng vilệc slử dlụng nlợ clủa clác dolanh nghliệp Vliệt Nalm
Do đó, nghiên cứu tiếp cận theo cách hiểu về đo lường nợ cuối cùng, nợ bao gồm toàn bộ nghĩa vụ phải trả của DN Rajan and Zingales (1995) và Welch (2011) định nghĩa tỷ số tổng nợ là tỷ lệ giữa tổng nợ phải trả so với tổng tài sản Theo đó, tác giả đo lường tỷ số tổng nợ (lata) như sau:
lata = T ng n ph i trổT ng tài s nổ ợ ảả ả = N ph i tr ng n h n+ N ph i tr dài h nợ ả ả ắT ng tài s nổạ ợả ả ả ạ
3 3 2 Biến độc lập quan tâm trong mô hình nghiên cứu – BĐDT
Để tính toán độ BĐDT, trước tiên cần đo lường dòng tiền Trong Bảng 3 1 thể hiện các học thuyết trước đây sử dụng nhiều cách để đo lường dòng tiền bao gồm lợi
nhuận trước khấu hao, lãi vay và thuế (ebitda), lợi nhuận hoạt động trước thuế và lãi vay (ebit), và DTHĐ của DN Theo Allayannis and Weston (2003), Memon và cộng sự (2018), sử dụng dữ liệu thực tế từ các báo cáo tài chính do DN cung cấp để xây dựng dòng tiền tốt hơn các cách đo lường dòng tiền dựa trên báo cáo thu nhập hoặc sự thay đổi các khoản mục của bảng cân đối kế toán Đồng thời, DTHĐ của DN phản ánh lượng tiền mặt thực tế trong hoạt động của DN, nên BĐDT được đo lường bằng DTHĐ sẽ phản ánh khả năng thiếu hụt tiền mặt trong ngắn hạn (Bates và cộng sự, 2009, Harris and Roark, 2019) Do đó, tác giả sử dụng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh được cung cấp trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ của DN để ước lượng dòng tiền theo Allayannis and Weston (2003), Memon và cộng sự (2018)
Tiếp theo, hầu hết các nghiên cứu đo lường BĐDT sử dụng tổng tài sản để điều chỉnh dòng tiền về cùng một đơn vị quy mô giữa các DN ở các thời điểm khác nhau (Keefe and Yaghoubi, 2016) Tuy nhiên, khoản mục tổng tài sản bao gồm tiền mặt Hay việc nắm giữ tiền mặt trong DN là một hàm của BĐDT (Pinkowitz and
Williamson, 2007), khoản mục tiền mặt được loại ra khỏi tổng tài sản khi đo lường BĐDT Do đó, nghiên cứu sử dụng tổng tài sản ròng để điều chỉnh dòng tiền về cùng một đơn vị quy mô giữa các DN ở những giai đoạn khác nhau Khi đó, tổng tài sản ròng được tính bằng giá trị tài sản của DN theo giá trị sổ sách trừ đi các khoản tiền và tương đương tiền, và chứng khoán khả mại (nếu có) theo Keefe and Yaghoubi (2016)
Với những thảo luận về dữ liệu sử dụng như trên, nghiên cứu tiếp đến sẽ tính tốc độ tăng trưởng của DTHĐ từ sản xuất kinh doanh của DN như sau:
ωi,t = (OCFi,t − OCFi,t−1)/t ng tài s n ròngổ ả i,t−1 (5)
Vớii��,� là tốc độ tăng trưởng dòng tiền tại năm t của DN thứ i OCF là DTHĐ sản xuất kinh doanh của DN
Nghiên cứu không tính tốc độ tăng trưởng của dòng tiền qua từng năm như thông thường, vì khi DTHĐ âm tại năm t hoặc năm t-1 thì kết quả tính toán sẽ không có ý nghĩa (De Veirman and Levin, 2011) Với cách đo lường này, chỉ tiêu chênh
lệch DTHĐ chia tổng tài sản ròng còn cho thấy khả năng tạo tiền từ các nguồn lực kinh tế của DN và có thể so sánh giữa các DN Cách tính này sẽ cho thấy duy nhất sự biến động của DTHĐ (Keefe and Yaghoubi, 2016)
Cuối cùng, trong việc đo lường BĐDT đề cập ở bảng 2 2, các nghiên cứu về BĐDT đến CTV thường dung phương pháp trung bình trượt mẫu BĐDT tính trung bình trượt mẫu trong 05 năm mới phản ánh hết được các tác động (Keefe and Yaghoubi, 2016) Tuy nhiên, với phương pháp sẽ điều chỉnh làm mượt hoá dữ liệu trung bình, và không tính được sự biến động từng thời điểm của DN Trong khi đó, dữ liệu trong nghiên cứu này hơn 10 năm Do đó, thay vì sử dụng phương pháp trung bình trượt mẫu, nghiên cứu sử dụng phương pháp tính toán sự BĐDT theo De
Veirman and Levin (2011) Với phương pháp này, BĐDT sẽ được tính đến theo sự thay đổi của từng năm và các thành phần riêng cụ thể của DN đối với sự biến động ở cấp DN
Đo lường sự BĐDT dựa trên phần dư của hồi quy hiệu ứng cố định theo công ty dưới đây:
��,� = � + �1����� + �2���� + �3���,� + �4����� ∗ ���� + �4����� ∗ ���,� + ��,�
(6)
Trong đó:
��,� là tốc độ tăng trưởng dòng tiền tại năm t của DN thứ i giữa năm t-1 và năm t và được tính như phương trình (5) � là hằng số
����� thể hiện các tác động của các yếu tố gộp chung lên tốc độ tăng trưởng của dòng tiền, được xác định bằng hiệu ứng cố định theo thời gian, và được đo lường bằng ma trận biến giả năm ���� là hiệu ứng tác động của ngành DN hoạt động, được đại diện bằng ma trận biến giả ngành phân loại dựa trên chuẩn phân ngành ICB ���,�
là hiệu ứng tác động của quy mô DN, được đại diện bằng tỷ lệ mức tứ phân vị của tỷ số doanh thu trên GDP theo năm ����� ∗ ���� biến tương tác giữa năm và ngành
Phần dư��,� đại diện cho sự chênh lệch giữa giá trị ước lượng và giá trị quan sát của DTHĐ DN i năm t
Ước lượng mô hình (5) thu được phần dư Dựa trên phần dư, nghiên cứu tính BĐDT có điều kiện như sau: ̂ = √�/2 |∗ � |̂
De Veirman and Levin (2011), O'Connor Keefe and Tate (2013), De Veirman