BĐDT trong các nghiên cứu về CTV được xem xét như một yếu tố đại diện cho rủi ro kinh doanh của DN Điều này cho thấy BĐDT là một yếu tố cần được cân nhắc khi đưa ra các quyết định tài chính nói chung và quyết định về CTV nói riêng Xuất phát từ nhiều mục đích nghiên cứu khác nhau, các nghiên cứu lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm đã điều tra tác động của BĐDT đến CTV Khi đó, BĐDT được đưa vào xem xét ảnh hưởng đến CTV như một biến kiểm soát trong mô hình Ngoài ra, BĐDT được đưa vào các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV Nhìn chung, các nghiên cứu coi BĐDT là yếu tố chính xem xét tác động đến CTV còn khá hạn chế (chi tiết xem mục 3 1)
Mặt khác, khi đo lường BĐDT, các nghiên cứu trước đây chủ yếu sử dụng phương pháp trung bình trượt mẫu (rolling-window) hoặc độ lệch chuẩn của DTHĐ Song, chưa có nhiều nghiên cứu sử dụng phần dư hồi quy sự thay đổi của DTHĐ theo từng thời điểm nghiên cứu để làm rõ sự biến động của dòng tiền Đặc biệt, theo tác giả tìm hiểu các nghiên cứu ở Việt Nam, chưa có nghiên cứu nào sử dụng phương pháp này để xem xét sự biến động của dòng tiền
Đồng thời, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây mới nghiên cứu về sự tác động trực tiếp của BĐDT đến CTV mà chưa xem xét đến các điều kiện có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa hai yếu tố này Cụ thể, chỉ có một số ít nghiên cứu kiểm tra đến ảnh hưởng của DTHĐ đến tác động BĐDT đến CTV (Santosuosso, 2015, Memon và cộng sự, 2018) Ngoài yếu tố về tình hình hoạt động của DN , các điều kiện về sở hữu của nhà nước (Memon và cộng sự , 2018) , sở hữu nước ngoài và kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của người quản lý trực tiếp ảnh hưởng đến
mối quan hệ này nhưng vẫn còn là khoảng trống chưa được nghiên cứu ở trong và ngoài nước
Bên cạnh đó, các lý thuyết dựa trên các khía cạnh về thông tin bất cân xứng dẫn đến rủi ro lựa chọn nghịch cho các DN Điều này kéo theo việc các DN phải cân nhắc đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng vốn Đây là cơ sở xem xét cho sự tác động về BĐDT tác động đến CTV Dựa trên các lý thuyết nền đã có, các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định lại và cụ thể hoá bằng các bằng chứng thực nghiệm tại một hoặc một số quốc gia trên thế giới Nhìn chung, các lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả về mối quan hệ giữa BĐDT và CTV chưa rõ ràng Các lý thuyết khẳng định BĐDT tác động đến ĐBTC của DN, nhưng chưa thống nhất về chiều hướng tác động Trong khi các bằng chứng thực nghiệm vẫn chưa có kết quả rõ ràng Một số bằng chứng chưa thấy tác động của BĐDT đến việc sử dụng nợ, một số bằng chứng khác thấy BĐDT tác động ngược chiều đến ĐBTC trong khi đó một số khác lại cho rằng BĐDT tác động thuận chiều đến ĐBTC
Cuối cùng, chủ đề BĐDT – CTV được nghiên cứu nhiều tập trung ở các quốc gia phát triển như Hoa Kỳ, các nước Châu Âu hoặc các nước có nền kinh tế phát triển mạnh như Trung Quốc Theo hiểu biết của tác giả, mối quan hệ giữa BĐDT và CTV ở quốc gia có nền kinh tế nhỏ, đang chuyển đổi từ cơ chế kế hoạch hoá tập trung sang nền kinh tế thị trường như Việt Nam với hệ thống quản trị DN chưa được đồng bộ, thị trường vốn còn sơ khai, sở hữu của nhà nước vẫn chiếm đa số, sở hữu nước ngoài được khuyến khích xong vẫn chưa thực sự phát huy tác đụng vẫn chưa được tìm hiểu
Với những khoảng trống nghiên cứu phát hiện ở trên là cơ sở để tác giả tiến hành nghiên cứu và dẫn ra các giả thuyết nghiên cứu dưới đây
2 5l Gilả thulyết nlghiên clứu
Lược khảo các lý thuyết và các bài báo nghiên cứu thực nghiệm trước đây ở các quốc gia khác nhau với khoảng thời gian khác nhau, nhưng có thể thấy đặc điểm chung rằng các nghiên cứu đa phần đưa ra kết quả BĐDT gia tăng sẽ làm giảm ĐBTC Bởi BĐDT tănlg sẽl làlm tănlg rủi ro DN rơi vào tình cảnh gia tăng chi phí kilệt qulệ tlài
chílnh và phá sản, đồng thờil những llợi ílch có thể thu được từ llá clhắn tlhuế do sử dụng vay nợ đi Bên cạnh đó, mô hình Black and Scholes (1973) và nghiên cứu thực nghiệm Minton and Schrand (1999) cho thấy rằng BĐDT tăng làm gia tăng chi phí nợ Vì l
vậly, dloanh nghiệlp có BĐDT caol thườlng giảm ĐBTC clủa hlọ nhlằm gliảm thliểu chli plhí nlợ
H1: BĐDT tác động nghlịch chliều đến việc lsử dụngl lnợ củla dolanh nlghiệp
Bên cạnh vai trò của chủ sở hữu DN với các quyết định quản trị tài chính, giám đốc điều hành DN (CEO) cũng giữ vai trò quyết định trong việc thực thi các chính sách tài chính và hoạt động trong DN Theo lý thuyết quản lý cấp cao, kinh nghiệm làm việc của CEO là một trong những đặc điểm ảnh hưởng đến quyết định tài chính trong DN Mối quan hệ giữa BĐDT và CTV cũng không phải ngoại lệ Theo lý thuyết chi phí đại diện (Jensen and Meckling, 1976), CEO sẽ có xu hướng gia tăng sử dụng nợ khi có BĐDT cao nhằm đảm bảo sự tồn tại của DN hay cũng chính là sự tồn tại của CEO tại DN Trong các nghiên cứu trước đây về tác động BĐDT -CTV, khả năng quản lý tài chính của CEO chưa được đề cập đến Trước đây, các DN Việt Nam theo cơ chế quản lý bao cấp, nguồn vốn đã được Nhà nước phân bổ Sau khi chuyển đổi sang cơ chế quản lý thị trường, DN tự hoạch toán và tự phân bổ các nguồn vốn Lúc này, CEO là người đóng vai trò quan trọng trong các quyết định của DN Đồng thời, các quy định hệ thống quản trị doanh nghiêp của Việt Nam chưa hoàn thiện Do đó, CEO đã từng làm trong lĩnh vực tài chính sẽ có ưu thế về mặt quản trị tài chính trong DN hơn các CEO khác Họ tích luỹ được nhiều kỹ năng về tài chính và các mối quan hệ với ngân hàng, kiểm toán, công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính CEO có kinh nghiệm về tài chính sẽ hiểu được những rủi ro về việc thiếu nguồn vốn kinh doanh, chủ động điều tiết nhu cầu về tiền và nguồn vốn tối ưu cho DN của họ Vì vậy, tác giả kỳ vọng rằng các CEO có kinh nghiệm về tài chính sẽ có khả năng thành công trong việc quản lý dòng tiền của DN để đáp ứng nhu cầu vốn tối ưu của DN
H2: Kinh nghiệm làm việc trong tài chính của CEO làm giảm sự tác động nghịch chiều của BĐDT đến việc sử dụng nợ của DN
Trong giai đoạn Việt Nam thực hiện kế hoạch hoá tập trung bao cấp, chính phủ và các DN nhà nước (DNNN) là hai khu vực duy nhất hoạt động kinh doanh trong nền kinh tế Toàn bộ hoạt động kinh tế thực hiện theo kế hoạch và dưới sự kiểm soát của nhà nước Hoạt động của các DN và thị trường vốn cũng không phải ngoại lệ Dựa trên kế hoạch kinh doanh được giao khoán sẵn của nhà nước, các DN được bao cấp vốn bởi nhà nước hoặc được chỉ định vay tại các ngân hàng Hệ thống kế hoạch hoá tập trung đã thể hiện sự không hiệu quả, bằng chứng là rất nhiều các DNNN bị sụp đổ Điều này buộc chính phủ phải cải tổ nền kinh tế Kế hoạch đổi mới nền kinh tế năm 1986 là một bước ngoặt lớn, chuyển đổi nền kinh tế từ kế hoạch hoá tập trung sang nền kinh tế thị trường Trong suốt giai đoạn chuyển đổi kinh tế từ đó đến nay, nhà nước đã giảm bớt sở hữu tại các DNNN và mở rộng các DN tư nhân, mở cửa kêu gọi các nguồn đàu tư từ nước ngoài Mục đích nhằm tận dụng cơ chế quản trị DN và cách thức kinh doanh của những đối tượng này để cải thiện hiệu quả hoạt động của DN; từ đó thúc đẩy kinh tế phát triển
Nhờ vào những ưu đãi, sự hỗ trợ và cứu cánh của nhà nước, các DN có tỷ lệ sở hữu nhà nước có thể giảm bớt được chi phí phí vay nợ (Boubakri và cộng sự, 2013) Chẳng hạn như: ưu đãi về hoạt động thương mại và lợi thế bảo đảm khoản vay nợ từ nhà nước (Blanchard and Shleifer, 2000), chuyển giao công nghệ và nguồn vốn (Sacristan, 1980, Labra, 1980), ưu đãi về luật pháp (Wang và cộng sự, 2008); (Berkman và cộng sự, 2010); (Wang and Shailer, 2011, Shailer and Wang, 2015) và sự giúp đỡ về tài chính của nhà nước thông qua các chính sách và bàn tay vô hình khi DN gặp khó khăn (Borisova and Megginson, 2011) Các DN có tỷ lệ sở hữu nhà nước được hưởng những ưu đãi, hỗ trợ và giúp đỡ này là do nhlà nưlớc thalm gia vlào clác holạt độlng DN đlể thựlc hilện cálc mlục tilêu kilnh tếl- xãl hlội Nhà nước góp vốn cổ phần của các công ty nhằm thực hiện các hoạt động an sinh xã hội như duy trì tỷ lệ thất nghiệp ở mức thấp nhất có thể, hay bảo hộ cho các ngành kinh tế đặc thù, quan trọng đối với vận mệnh quốc gia về mặt chính trị, kinh tế, an ninh, quốc phòng Do đó, các DN có vốn góp của nhà nước sẽ được bảo đảm khỏi những rủi ro và nguy cơ phá sản Trường hợp các DN có phần vốn góp của nhà nước có nguy cơ phá sản hay tình trạng
khó khăn trong sản xuất, khó khăn về tài chính Nhà nước sẽ đứng ra bảo lãnh các khoản nợ đến hạn hoặc quá hạn và đưa ra các gói cứu trợ để vực dậy các DN này thoát ra khỏi tình trạng khó khăn (Borisova and Megginson, 2011, Bortolotti and Faccio, 2008) Ví dụ như trường hợp của Vietnamairline là một minh chứng cụ thể Với sự bảo đảm và hỗ trợ của nhà nước sẽ giúp giảm bớt những khó khăn tài chính cho DN, và giảm bớt các chi phí nợ cho DN Khi đó, các DN này sẽ giảm thiểu được bớt rủi ro khi DN có BĐDT
H3a: Sở hữu của nhà nước làm yếu đi sự tác động nghịch chiều của BĐDT đến việc sử dụng nợ
Trong suốt giai đoạn chuyển đổi nền kinh tế, Việt Nam chứng kiến sự bùng nổ của các dòng vốn đầu tư nước ngoài vào hoạt động kinh doanh trong nước nhờ vào những ưu đãi của chính phủ Các nhà đầu tư nước ngoài không chỉ mang theo vốn mà còn mang theo công nghệ, khả năng quản trị DN theo cơ chế thị trường vào hoạt động kinh doanh tại Việt Nam Mặt khác, các nhà đầu tư nước ngoài thường gặp nhiều rủi ro về sự khác biệt giữa các quốc gia, rủi ro ngoại tệ, rủi ro kinh doanh hơn so với các nhà đầu tư trong nước Do đó, các nhà đầu tư nước ngoài có động lực để kiểm soát hoạt động của DN tốt hơn Nghiên cứu đưa giả thuyết rằng việc DN có sở hữu nước ngoài sẽ khiến cho người quản lý không có cơ hội đưa ra các quyết định tài chính vì mục tiêu cá nhân khiến việc sử dụng tài sản công ty không hiệu quả Bởi các nhà đầu tư nước ngoài có thể giám sát chặt chẽ hơn hoặc rút vốn khỏi DN khi DTHĐ của DN biến động cao Vì vậy, tác giả đưa ra giả thuyết như sau:
H3b: Sở hữu nước ngoài làm gia tăng sự tác động nghịch chiều giữa BĐDT đến việc sử dụng nợ trong điều kiện các DN có sở hữu nước ngoài
Dưới khía cạnh thực tiễn tại Việt Nam, bên cạnh việc quản lý cơ học hoạt động sản xuất kinh doanh, việc quản lý dòng tiền trong DN đóng vai trò không thể thiếu Sử dụng, phân bổ dòng tiền một cách hợp lý, hiệu quả giúp DN tăng khả năng cạnh tranh i(PWCi, 2020) Song, theo phân tích của PWC (2020), lợi nhuận chậm chuyển sang tiền mặt là xu hướng của các DNNY ở Việt Nam trong thời gian trở lại đây Bởi
vậy, DNNY thường xuyên bị thiếu hụt tiền lưu động để bổ sung cho hoạt động sản xuất kinh doanh khiến cho BĐDT trong DNNY tăng cao trong khoảng thời gian này Vì vậy, nhui cầui bổ sung thêm nguồn vốn vay nợ bêni ngoàii giai tăng Dưới khía cạnh bằng chứng thực nghiệm, DN có DTHĐ thấp, BĐDT tăng cao sẽ khiến DN gia tăng vay nợ bên ngoài nhiều hơn do thiếu hụt tiền mặt bổ sung cho các hoạt động kinh doanhi (Harrisi andi Roarki, 2019i) Dựa trên cơ sở lý thuyết và thực tiễn, luận án giả thuyết sự tác động cùng chiều của BĐDT đếni đòni bẩy tàii chính ởi i cáci DNi cói DTHĐ thấp sẽi biếni độngi hơni ởi cáci doanhi nghiệpi cói DTHĐ caoi
ii
H4l: Sự tácl động cùng chiềul củal BĐDT đến CTV ở DNl cól dòngl tiềnl hoạtl độngl nhỏ sẽl lớnl hơnl ởl DN dòngl l tiềnl hoạlt độngl lớnl
l
Tóml tắtl chươngl 2 l
Tổngl qualn nghiênl cứul này tóml lượcl lại nhữngl l lýl thuyếtl vàl nghiênl cứul trước l
đây vềl tácl độngl củal BĐDT đến CTV Trước tiên, tác giả tóm lược lại những lý thuyết về mối quan hệ giữa BĐDT và việc sử dụng nợ của DN Về cơ bản, những học thuyết hiện hữu cũng đưa ra những lập luận khác nhau về mối quan hệ này Tiếp đó, tácl gỉả l
tổngl hợpl cácl nghiênl cứul thực nghiệm trong và ngoài nước về mối quan hệ này dưới các khía cạnh khác nhau để tìm khoảng trống trong nghiên cứu Cuối cùng, tác giả đi vào chi tiết tìm hiểu các nghiên cứu trước về các điều kiện có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ BĐDT - CTV Cụ thể, điều kiện về đặc điểm hoạt động kinh doanh của DN đại diện bằng DTHĐ kinh doanh, tác động của chủ sở hữu DN đại diện bằng cấu trúc sở hữu trong DN, và tác động của người trực tiếp điều hành DN thông qua kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính của CEO Đây là cơ sở để xem xét tác động của BĐDT đến CTV một cách đa chiều
Nhìn chung, mối quan hệ giữa BĐDT - CTV vẫn chưa rõ ràng trong cả lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm Nhiều nghiên cứu chưa tìm thấy tác động của BĐDT, song có nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ cùng chiều, những nghiên cứu còn lại tìm thấy mối quan hệ ngược chiều Bên cạnh đó, các nghiên cứu trước coi BĐDT như một biến kiểm soát trong mô hình, hoặc là một yếu tố xác định ảnh hưởng đến CTV
i
i
l
Một số ít nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa BĐDT -CTV Các nghiên cứu chủ yếu tập trung ở Hoa Kỳ, và các nước phát triển khác- nơi có thị trường vốn phát triển lâu đời, hệ thống luật pháp hoàn thiện Nghiên cứu trong thị trường mới nổi, nền kinh tế nhỏ, mở như Việt Nam vẫn còn là khoảng trống Tương tự như các nghiên cứu trên thế giới, một số ít nghiên cứu về CTV ở Việt Nam có sử dụng BĐDT như một biến kiểm soát hoặc yếu tố có thể ảnh hưởng đến CTV – đại diện cho rủi ro kinh doanh Nghiên cứu về mối quan hệ BĐDT -CTV là chưa có Mặc khác, các nghiên cứu tập trung xác định tác động BĐDT -CTV, các điều kiện tác động đến mối quan hệ này có một số ít nghiên cứu xem xét Việc xem xét tổng thể các điều kiện về kết quả hoạt động của DN, vấn đề chủ sở hữu và người điều hành DN ảnh hưởng đến mối quan hệ này vẫn còn chưa được khai thác ở trong các nghiên cứu học thuật nói chung Với những tổng lược nghiên cứu thu được là cơ sở nền tảng cho tác gỉả tiếp tục thực hiện phát triển để bổ sung vào khoảng trống nghiên cứu vẫn còn