Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết trong cộng đồng kinh tế ASEAN

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH - - LUẬN ÁN Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã ngành: 34 02 01 TÁC ĐỘNG CỦA SỰ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRONG CỘNG ĐỒNG KINH TẾ ASEAN NCS: Mã NCS: Giảng viên hướng dẫn: TP HỒ CHÍ MINH, NGÀY 24 THÁNG 05 NĂM 2022 i LỜI CAM ĐOAN Luận án “Tác động phát triển thị trường tài đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Cộng đồng Kinh tế ASEAN” chưa trình nộp để lấy học vị Tiến sĩ sở giáo dục đào tạo Luận án cơng trình nghiên cứu riêng nghiên cứu sinh, hướng dẫn TS , kết nghiên cứu trung thực Khơng có sản phẩm/ nghiên cứu người khác sử dụng luận án mà không trích dẫn theo quy định TP Hồ Chí Minh, ngày 25 tháng 05 năm 2022 Người cam đoan ii LỜI CẢM ƠN Luận án Tiến sĩ không hồn thành khơng có hỗ trợ, khuyến khích từ Thầy Cơ, bạn bè, người thân q trình học tập, cơng tác trường Đại học Sài Gịn Nhân dịp này, tơi muốn gửi lời cảm ơn chân thành đến người giúp đỡ, động viên tơi suốt q trình học tập thực luận án Đầu tiên, xin dành tri ân cách sâu sắc đến hai người Thầy tận tình hướng dẫn tơi suốt thời gian thực luận án, TS Bản thân ý thức rằng, khơng có hướng dẫn, hỗ trợ, động viên nhắc nhở từ hai Thầy, hành trình kết thúc Tôi trân trọng gặp gỡ, trao đổi với hai Thầy tất khía cạnh luận án Hai Thầy ln dành quan tâm để đọc, góp ý luận án cho tơi Bản thân thực cảm thấy may mắn vinh dự nghiên cứu sinh hướng dẫn hai Thầy Tôi muốn gửi lời cảm ơn chân thành đến tất Quý Thầy Cô hội đồng đóng góp ý kiến để luận án tơi hồn thiện từ hình thức đến nội dung Ngồi ra, để hồn thành chặng đường này, tơi xin gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy Cô khoa sau đại học, trường Đại học Ngân hàng TP Hồ Chí Minh tạo điều kiện thuận lợi cho tơi q trình hồn thành luận án Bên cạnh đó, tơi xin chân thành cảm ơn BGH nhà trường, Phịng Đào tạo, Ban lãnh đạo Khoa Tài – Kế tốn, ngành Tài – Ngân hàng tồn thể q thầy Khoa Tài – Kế tốn, trường Đại học Sài Gịn hỗ trợ, động viên, tạo điều kiện để dành tâm huyết tốt cho luận án Tôi chân thành cảm ơn góp ý quý báu từ bạn bè, đồng nghiệp trường hỗ trợ tơi q trình Cuối cùng, không phần quan trọng, gửi lời cảm ơn đến gia đình tơi Cảm ơn Bố Mẹ người sinh ra, nuôi nấng trưởng thành Cảm ơn gia đình ln quan tâm chăm sóc giúp tơi tồn tâm tồn ý cho cơng việc học hành Tôi xin chân thành cảm ơn! iii TÓM TẮT LUẬN ÁN Mục tiêu nghiên cứu tổng quát luận án nghiên cứu để tìm chứng thực nghiệm tác động phát triển thị trường tài (TTTC) đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết quốc gia phát triển Cộng đồng Kinh tế ASEAN (gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan Việt Nam) giai đoạn 2010-2020 Bằng phương pháp hồi quy liệu bảng thông qua ước lượng GMM hệ thống bước, kết nghiên cứu cho thấy quy mô TTTC đa số quốc gia phát triển nhỏ, nên cần TTTC có cải thiện mặt tổng thể nói chung hay quy mơ nói riêng giúp doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần để huy động vốn, giúp giảm lệ thuộc vào nguồn vốn vay dài hạn Còn xét riêng thị trường (cổ phiếu hay trái phiếu doanh nghiệp) mở rộng quy mô thị trường giúp doanh nghiệp giảm tỷ lệ nợ (cả tổng nợ, nợ ngắn hạn dài hạn) Bên cạnh đó, hiệu TTTC cải thiện khiến tổng nợ (đặc biệt nợ ngắn hạn) doanh nghiệp có xu hướng tăng; điều ngụ ý tình trạng bất cân xứng thơng tin quốc gia phát triển cịn vấn đề nan giải, TTTC hoạt động hiệu giúp thông tin doanh nghiệp thêm minh bạch Đồng thời, chiều hướng tác động tất biến đặc điểm doanh nghiệp (gồm quy mô doanh nghiệp, suất sinh lợi tổng tài sản, tỷ lệ tài sản cố định tổng tài sản hội tăng trưởng doanh nghiệp; song tác động hội tăng trưởng đến cấu trúc vốn không đáng kể) cho thấy cấu trúc vốn nước phát triển ủng hộ hai lý thuyết đánh đổi trật tự phân hạng Đồng thời, cấu trúc vốn doanh nghiệp tương đối ổn định qua thời gian chịu ảnh hưởng đặc điểm ngành Cịn biến vĩ mơ kinh tế tác động tốc độ tăng trưởng GDP bình quân đầu người đến cấu trúc vốn chưa thật rõ nét; tỷ lệ lạm phát khiến doanh nghiệp quốc gia có chất lượng thể chế thấp tăng tỷ lệ nợ (cả ngắn dài hạn), song lại có xu hướng khuyến khích doanh nghiệp quốc gia có chất lượng thể chế mạnh giảm tỷ lệ nợ dài hạn Dựa theo kết nghiên cứu trên, luận án đề số hàm ý sách để thúc đẩy phát triển TTTC, giúp doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận vốn Cụ thể, (i) luật pháp quy định phải xây dựng để bảo vệ quyền đầu tư quốc gia; (ii) iv kiểm soát lạm phát giúp tăng cường an toàn lợi nhuận thực tế; (iii) phát triển lượng lớn tổ chức đầu tư dài hạn quan trọng để cải thiện không độ sâu tài chính, mà cịn hiệu thị trường tính khoản… Bên cạnh đó, số giải pháp riêng cho Việt Nam để đẩy mạnh chất lượng thể chế quốc gia đưa v THESIS SUMMARY The overall research objective is to find empirical evidence on the impact of financial market development on capital structure of listed companies in developing countries in the ASEAN Economic Community (including Indonesia, Malaysia, the Philippines, Thailand and Vietnam) for the period 2010-2020 By the panel data regression method through the 2-step systematic GMM estimation, the research results show that the size of financial markets in most developing countries is still quite small Therefore, financial markets with an improvement in general or scale in particular will help businesses to issue equity to raise capital, helping to reduce dependence on longterm loans When considering each market separately (stocks or corporate bonds), the expansion of these markets’ size will help businesses reduce the debt ratio (both total debt, short-term debt and long-term debt) Moreover, when the efficiency of financial market is improved, the total debt (especially short-term debt) of enterprises tends to increase This implies that information asymmetry in developing countries may still be one of the dilemmas For this reason, when financial market is more efficient, it will help to make business information more transparent At the same time, the direction of the impact of all variables of enterprise characteristics (including enterprise size, return on total assets, ratio of fixed assets to total assets and business growth opportunities; but the impact of growth opportunities on capital structure is negligible) suggesting that capital structure in developing countries supports both trade-off and pecking order theories At the same time, the firm's capital structure is relatively stable over time and is influenced by industry characteristics As for the macro variables of the economy, the impact of GDP per capita growth rate on capital structure is not very clear; and for the inflation rate, it causes firms in countries with lower institutional quality to increase their debt ratios (both in the short and long term), but tends to encourage firms in countries with stronger institutional quality to reduce long-term debt ratios Based on the research results, the thesis proposes a number of policy implications to promote the development of financial markets, making it easier for businesses to access capital In particular, (i) laws and regulations in countries must be developed to protect investment rights; (ii) inflation control enhances the safety of real profits; (iii) vi develop a large pool of important long-term institutional investors to improve not only financial depth, but also market efficiency and liquidity… Besides, some specific solutions for Vietnam to promote the quality of national institutions is also launched vii MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT x DANH MỤC SƠ ĐỒ xi DANH MỤC BIỂU ĐỒ xi DANH MỤC HÌNH VẼ xi DANH MỤC BẢNG BIỂU xii CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI 11 Vấn đề nghiên cứu tính cấp thiết đề tài 12 Mục tiêu nghiên cứu câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu tổng quát 2 Mục tiêu cụ thể Câu hỏi nghiên cứu 13 Phương pháp nghiên cứu 14 Đối tượng phạm vi nghiên cứu 15 Điểm đề tài 16 Kết cấu đề tài CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN Cơ sở lý thuyết cấu trúc vốn, thị trường tài chất lượng thể chế 21 quốc gia 1 Các khái niệm liên quan cấu trúc vốn 2 Lý thuyết cấu trúc vốn 13 Thị trường tài phát triển thị trường tài 22 Chất lượng thể chế quốc gia cách đo lường 39 Mối quan hệ tác động phát triển thị trường tài chính, chất lượng 22 thể chế quốc gia yếu tố vi mô đến cấu trúc vốn doanh nghiệp 40 2 Tác động phát triển thị trường tài đến cấu trúc vốn 40 2 Tác động phát triển thị trường tài chất lượng thể chế quốc gia đến cấu trúc vốn doanh nghiệp 2 Tác động yếu tố vi mô đến cấu trúc vốn doanh nghiệp 23 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến đề tài Các nghiên cứu nước 47 50 56 56 viii Các nghiên cứu nước tác động phát triển thị trường tài yếu tố kinh tế đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết 69 24 Khe hở nghiên cứu CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 31 Giả thuyết nghiên cứu 71 75 75 311 Nhóm biến đo lường phát triển thị trường tài 75 312 Biến đo lường chất lượng thể chế quốc gia 80 313 Nhóm biến kiểm sốt 81 32 Mơ hình nghiên cứu đo lường biến 87 33 Dữ liệu nghiên cứu 90 34 Phương pháp phân tích xử lý liệu 91 341 Phương pháp nghiên cứu định tính 92 342 Phương pháp nghiên cứu định lượng 92 343 Các bước xử lý phân tích số liệu để thực mục tiêu nghiên cứu 96 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 98 41 Tổng quan phát triển thị trường tài quốc gia 42 Phân tích thống kê mơ tả biến 102 43 Phân tích tương quan 107 44 Phân tích hồi quy 112 441 Tác động phát triển thị trường tài đến cấu trúc vốn 98 113 Tác động phát triển thị trường tài đến cấu trúc vốn doanh 442 nghiệp phân theo chất lượng thể chế quốc gia 120 45 Thảo luận kết nghiên cứu CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 130 135 51 Kết luận đóng góp nghiên cứu 135 52 Hàm ý sách 136 Hàm ý sách chung cho năm quốc gia 136 2 Hàm ý sách riêng cho Việt Nam 149 53 Hạn chế đề tài đề xuất hướng nghiên cứu 159 KẾT LUẬN 161 TÀI LIỆU THAM KHẢO 163 ix Phụ lục 1: Các tiêu chí xếp hạng thị trường FTSE MSCI 178 Phụ lục 2: Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến đề tài 186 Phụ lục 3: Thống kê số lượng doanh nghiệp quốc gia năm 192 Phụ lục 4: Thống kê biến sử dụng nghiên cứu gần đề tài 193 Phụ lục 5: Một số biến đặc điểm doanh nghiệp sử dụng phổ biến 200 Phụ lục 6: Kết hồi quy theo phương pháp GMM 202 Phụ lục 7: Phương pháp OLS, FEM, REM, GLS kiểm định mơ hình 226 Phụ lục 8: Một số tiêu phát triển tài quốc gia 231 Phụ lục 9: Vai trò định chế tài 239 Phụ lục 10: Chất lượng thể chế quốc gia 242 228 Hiện tượng đa cộng tuyến Đa cộng tuyến tượng biến độc lập mơ hình có mối quan hệ với Đa cộng tuyến hồn hảo làm cho mơ hình khơng ước lượng Đa cộng tuyến khơng hồn hảo làm cho biến độc lập cộng tuyến ý nghĩa mơ hình bị sai dấu hệ số hồi quy (Trần Thị Tuấn Anh, 2014) Gujarati (2004) cho khơng có nguyên tắc cụ thể để phát đo lường độ mạnh yếu tượng đa cộng tuyến biến độc lập, mà việc đánh giá dựa kinh nghiệm (rules of thumb), cụ thể số tượng xem đa cộng tuyến sau: Hệ số xác định (R2) cao có tỷ số t có ý nghĩa thống kê: Nếu mơ hình có R2 lớn 8, kiểm định F bác bỏ giả thuyết hệ số góc đồng thời 0; kiểm định t cho thấy có khơng có hệ số khác có ý nghĩa thống kê Hệ số tương quan biến độc lập cao: Khi hệ số tương quan biến lớn vấn đề đa cộng tuyến trở nên nghiêm trọng Nhân tử phóng đại phương sai (Variance Inflation Factors - VIF): Khi VIF vượt 10 (tương đương R2 lớn 90%) mức độ đa cộng tuyến xem cao Nếu phát mơ hình bị tượng đa cộng tuyến, khắc phục cách thu thập thêm liệu lấy thêm mẫu mới, bỏ bớt biến độc lập sử dụng sai phân bậc (Gujarati, 2004) Hiện tượng phương sai thay đổi Khi giả thiết không đổi phương sai sai số bị vi phạm dẫn đến tượng phương sai thay đổi Khi bị phương sai thay đổi, ước lượng tính phương pháp OLS khơng cịn ước lượng hiệu Đồng thời, kiểm định hệ số hồi quy tính tốn dựa giả định phương sai sai số khơng đổi khơng cịn đáng tin cậy (Trần Thị Tuấn Anh, 2014) Để kiểm tra tượng phương sai sai số thay đổi, nghiên cứu sử dụng kiểm định Breusch - Pagan (1979) Kiểm định Breusch - Pagan kiểm định giả thuyết H0: Phương sai sai số không thay đổi, P-value ≥ 05, chấp nhận giả thuyết H0 Ngược 229 lại, P-value < 05 bác bỏ giả thuyết H0, tức mơ hình xảy tượng phương sai sai số thay đổi (Gujarati, 2004) Việc xử lý tượng phương sai thay đổi tính lại giá trị kiểm định để kiểm định đáng tin cậy cách dùng ma trận ước lượng vững hiệp phương sai White (1980) đề xuất; tìm ước lượng hiệu phương pháp bình phương nhỏ tổng quát - GLS (Trần Thị Tuấn Anh, 2014) Hiện tượng tự tương quan Hiện tượng tự tương quan thường xét đổi với số liệu theo thời gian, giả thiết không tương quan sai số bị vi phạm Cũng giống trường hợp phương sai thay đổi, tượng tự tương quan làm cho ước lượng OLS khơng cịn ước lượng hiệu kiểm định hệ số hồi quy khơng cịn đáng tin cậy (Trần Thị Tuấn Anh, 2014) Để kiểm định tượng tự tương quan, hai phương pháp thường sử dụng kiểm định Durbin – Watson (1950) kiểm định Breush – Godfrey (1978) Tuy nhiên, kiểm định Durbin – Watson đáng tin cậy kiểm định tự tương quan bậc khơng có biến trễ biến phụ thuộc đóng vai trị biến độc lập (Nguyễn Quang Dong ctg, 2013) Chính vậy, để phù hợp với mơ hình đề xuất (có độ trễ biến phụ thuộc đóng vai trị biến độc lập), nghiên cứu dùng kiểm định Breush – Godfrey (1978) Việc khắc phục tự tương quan theo hai hướng Một làm cho kiểm định hệ số hồi quy đáng tin cậy ma trận ước lượng hiệp phương sai Newey – West Hai tìm ước lượng hiệu GLS (Trần Thị Tuấn Anh, 2014) Hiện tượng nội sinh Hiện tượng nội sinh xảy giả thiết không tương quan sai số biến độc lập bị vi phạm Trong trường hợp này, ước lượng OLS không vững bị chệch; chệch không biến chí cỡ mẫu tăng lên vơ cùng; điều khiến kiểm định ý nghĩa kiểm định giả thuyết trở nên tin cậy Vấn đề nội sinh giải cách sử dụng biến công cụ; biến đại diện cho chúng không tương quan với hạng nhiễu, tương quan với biến 230 giải thích ngẫu nhiên thân chúng khơng biến giải thích thuộc mơ hình hồi quy Thành cơng ước lượng IV phụ thuộc vào biến công cụ chọn “mạnh” (nghĩa chúng có tương quan với biến giải thích ngẫu nhiên mạnh nào); song việc chọn biến cơng cụ “tốt” lại khơng dễ dàng, địi hỏi kết hợp trực giác, am hiểu nghiên cứu thực nghiệm may mắn Do đó, việc kiểm định rõ ràng để biết công cụ chọn mạnh hay yếu, nhờ sử dụng kiểm định kiểm định Hausman quan trọng (Gujarati, 2011) 231 Phụ lục 8: Một số tiêu phát triển tài quốc gia Để có nhìn tổng quan phát triển thị trường trái phiếu, tiêu chứng khoán nợ khu vực công khu vực tư nhân phát hành thị trường quốc tế sử dụng Nguồn: Global Financial Development Database (2019) Hình 1: Chứng khốn nợ cơng tư nhân quốc tế GDP Nhìn chung thị trường trái phiếu quốc tế nước chưa thật phát triển mạnh, hai khu vực công tư 20% GDP Khi xét phát hành chứng khoán để vay nợ khu vực cơng Philippines quốc gia dẫn đầu với giá trị lớn vào năm 2010 đạt 13% giá trị giảm dần 9% năm 2017; Indonesia quốc gia đứng thứ hai với biến động tăng dần qua năm, đạt 2,6% 6,8%; Việt Nam quốc gia đứng vị trí thứ ba năm 2010 vào năm 2017 nhường chỗ cho Malaysia với giá trị hai quốc gia đạt 1,6% 1%; Thái Lan nước có giá trị thấp có xu hướng giảm dần đạt 0,2% 2010 0,03% năm 2017 Song xét chứng khoán nợ quốc tế khu vực tư nhân Malaysia quốc gia dẫn đầu với giá trị cải thiện dần qua năm, cụ thể năm 2010 đạt 14% GDP đến năm 2017 tăng lên 19%; Việt Nam quốc gia thấp với giá trị sụt giảm qua năm 0,21% 0,02% GDP; riêng quốc gia lại có giá trị dao động quanh 5% năm 2017 (Hình 1) Bảng 1: Chứng khốn nợ tư nhân GDP (%) Indonesia 2010 0,62 2011 0,43 2012 0,90 2013 0,83 2014 0,81 2015 0,62 2016 0,58 2017 1,33 232 Malaysia Philippines Thailand Vietnam 2,20 1,38 1,79 0,19 7,82 5,67 5,29 3,00 5,26 3,14 1,44 2,97 1,77 1,21 1,53 1,22 1,84 3,22 3,46 3,91 3,23 3,54 0,06 0,12 0,05 0,10 Nguồn: Global Financial Development Database (2019) 4,17 0,87 3,69 - Cịn chứng khốn nợ khu vực tư nhân phát hành năm nước Malaysia Thái Lan hai quốc gia dẫn đầu với giá trị năm 2017 4,2% 3,7%; tiếp Indonesia với 1,3% Philippines 0,9%; Việt Nam nước có giá trị thấp suốt giai đoạn 2010 – 2017 (luôn 0,2%) số liệu không đầy đủ qua năm (Bảng 1) Các kinh tế phát triển có xu hướng phụ thuộc nhiều vào ngân hàng TTCK chúng giai đoạn phát triển Cụ thể, tỷ lệ tín dụng nội địa khu vực tư nhân GDP tỷ lệ tín dụng nội địa khu vực tư nhân cấp ngân hàng GDP cho thấy mức độ phụ thuộc vào ngân hàng quốc gia phát triển khu vực AEC; đồng thời tiêu đo lường độ sâu định chế tài nước Nguồn: WB (2021) Hình 2: Tín dụng nội địa khu vực tư nhân GDP Bảng 2: Tín dụng nội địa khu vực tư nhân GDP 2010 2011 2012 2013 2014 Tín dụng nội địa khu vực tư nhân GDP (%) Indonesia 27 30 33 36 36 Malaysia 107 108 114 120 121 Philippines 28 30 32 34 38 Thailand 116 131 136 142 146 2015 2016 2017 2018 2019 2020 39 123 40 149 39 122 43 146 39 117 46 145 39 120 48 144 38 121 48 143 39 134 52 160 233 Vietnam 115 102 95 97 100 112 124 131 133 138 Tín dụng nội địa khu vực tư nhâ n cấp ngân hàng GDP (%) Indonesia 24 27 30 32 33 33 33 32 33 32 Malaysia 107 108 114 120 121 123 122 117 120 121 Philippines 28 30 32 34 38 40 43 46 48 48 Thailand 91 101 106 112 114 116 114 112 112 111 Vietnam 115 102 95 97 100 112 124 131 133 138 Chênh lệch tín dụng nội địa tín dụng nội địa cấp bở i ngân hàng GDP (%) Indonesia 3 4 6 6 Malaysia 0 0 0 0 0 Philippines 0 0 0 0 0 Thailand 25 29 30 31 32 34 32 33 32 32 Vietnam 0 0 0 0 0 Nguồn: WB (2021) Hình bảng cho thấy quốc gia có xu hướng gia tăng độ sâu tài giai đoạn 2010 – 2020; song nước có chênh lệch đáng kể hình thành nhóm rõ rệt Cụ thể, Philippines Indonesia có tỷ lệ thấp so với quốc gia cịn lại, Philippines có cải thiện độ sâu nhanh Indonesia đặc biệt năm 2016 – 2019; song tỷ lệ quốc gia đạt 49% (thấp đáng kể so với quốc gia cịn lại ln đạt từ 91% trở lên) Khi lấy tỷ lệ tín dụng trừ tỷ lệ tín dụng cấp ngân hàng quốc gia Malaysia, Philippines Việt Nam có hiệu số gần 0; điều cho thấy hệ thống ngân hàng đóng vai trị chủ đạo việc cung cấp tín dụng cho kinh tế; riêng Indonesia mức chênh lệch dao động từ 3% - 6%, thua xa Thái Lan chênh lệch lên tới 25% - 35% Các cơng ty bảo hiểm quỹ hưu trí nguồn cung cấp vốn dài hạn cho công ty dự án sở hạ tầng Chúng cung cấp tính khoản cho thị trường thứ cấp tạo điều kiện hình thành giá giao thị trường vốn Họ có khoản nợ dài hạn đa dạng hóa tài sản ngân hàng Mối liên hệ họ với phần lại hệ thống tài so với ngân hàng, điều làm giảm tác động lây lan khủng hoảng tài Theo ESCAP, quy mơ tài sản quỹ hưu trí bảo hiểm Châu Á tụt hậu so với khu vực khác; tài sản bảo hiểm hưu trí lớn gấp khoảng 2,5 lần quy mơ tài sản ngân hàng 148 33 134 52 125 148 0 35 234 Hoa Kỳ, chúng chiếm 43% tài sản ngân hàng châu Á vào năm 2014; nữa, hầu Châu Á nổi, tổng mức thâm nhập công ty bảo hiểm quỹ hưu trí đo tỷ lệ tài sản quản lý GDP thường thấp 20% (trong tỷ lệ Hoa Kỳ đạt 152% vào năm 2012) Tại kinh tế phát triển, sách tiền tệ nới lỏng lãi suất thấp trì thời gian dài khiến cơng ty bảo hiểm mở rộng tìm kiếm nguồn lợi nhuận bổ sung Điều hầu hết sản phẩm tiết kiệm cấu thành danh mục đầu tư cơng ty bảo hiểm có liên quan đến lãi suất, lãi suất thấp làm cho sản phẩm bảo hiểm hấp dẫn khách hàng cổ đơng Chính vậy, số cơng ty bảo hiểm lớn cố gắng tiếp cận thị trường châu Á có tốc độ tăng trưởng lãi suất cao hơn, song thị trường lại khơng có nhiều tài sản đa dạng để đầu tư thiếu thị trường vốn phát triển, nên hoạt động số công ty bảo hiểm lớn Axa, Prudential Manulife dừng lại Bên cạnh đó, mơi trường lãi suất tốc độ tăng trưởng thấp, công ty bảo hiểm chấp nhận rủi ro nhiều đáng kể so với trước họ mở rộng tìm kiếm nguồn lợi nhuận bổ sung Về mặt này, họ nên tìm kiếm tài sản thay khác với tài sản có chủ quyền (sovereign assets) đầu tư theo cách truyền thống khơng phí vốn mang lại lợi suất thấp Tài sản thay vốn cổ phần tư nhân; ngân hàng có huy động vốn chủ yếu ngắn hạn nên họ đầu tư vào vốn cổ phần tư nhân; đó, cơng ty bảo hiểm có lợi cạnh tranh so với tổ chức tài khác Sự chuyển dịch đầu tư hỗ trợ phát triển thị trường cổ phần tư nhân khu vực Trong công ty bảo hiểm phải vật lộn với lãi suất thấp, nhiều phát triển công nghệ bắt đầu đe dọa họ Trong ngắn hạn, công ty khởi nghiệp tập trung vào công ty bảo hiểm ngang hàng cố vấn robot chuyên gia viễn thông sử dụng ngành bảo hiểm cạnh tranh với cơng ty bảo hiểm thị trường, điều khiến công ty bảo hiểm khách hàng họ Và theo liệu Global Financial Development, tính đến năm 2017, tỷ lệ tài sản cơng ty bảo hiểm GDP thấp quốc gia, 24% GDP 235 Cũng theo ESCAP, quỹ hưu trí khu vực ASEAN chưa thật phát triển mạnh ba lý chính: Thứ mức độ bao phủ hệ thống lương hưu thức cịn thấp; điều phát sinh từ cấu đa dạng kinh tế khu vực, điển hình số quốc gia có nơng nghiệp quy mơ nhỏ với dân số khu vực nơng thơn lớn với đời sống cịn nghèo gây khó khăn cho việc xây dựng hệ thống an sinh xã hội thức dàn trải cho lực lượng lao động người dân; mức độ bao phủ thấp hệ thống lương hưu thức dẫn đến mức độ nghèo tuổi già ngày tăng Thứ hai thói quen rút tiền tiết kiệm trước nghỉ hưu phổ biến; người lao động nhận trợ cấp họ dạng “niên kim” hầu hết quốc gia giới, chế độ hưu trí nhiều kinh tế châu Á khơng cung cấp khoản tốn thường xun Ví dụ, lương hưu trả lần vào thời điểm nghỉ hưu Malaysia, chúng trả dạng kết hợp lần khoản tốn hàng năm vịng năm Indonesia Hơn nữa, nhiều quốc gia phát triển khu vực khơng có hệ thống phúc lợi đáp ứng nhu cầu quan trọng, chẳng hạn cấp cứu y tế đột xuất nên khuyến khích người lớn tuổi rút tiền trợ cấp sớm; số người muốn để lại tiền cho gia đình Bên cạnh đó, hệ thống niên kim, quyền lợi bị chấm dứt người ta chết, động lực khác để người không chuyển khoản trợ cấp lần thành niên kim Và điều cuối quy định cứng nhắc quy định việc phân bổ tài sản quỹ hưu trí dẫn đến tập trung vào chứng khốn phủ việc phân bổ tài sản họ; việc tập trung lượng rủi ro vào phân đoạn cụ thể thị trường có tác động tiêu cực đến tính khoản thị trường Cụ thể, quốc gia quy định quỹ hưu trí đầu tư vào kênh an toàn trái phiếu phủ ngăn cản tham gia quỹ vào thị trường trái phiếu doanh nghiệp Ngược lại, quỹ hưu trí Malaysia ví dụ điển hình cho quỹ cơng quản lý chủ động cung cấp nguồn tiết kiệm hưu trí tính khoản quan trọng cho thị trường nợ Tại Thái Lan, tổ chức tiết kiệm theo hợp đồng trở thành nhà đầu tư chi phối thị trường trái phiếu nội tệ 236 Nguồn: WB (2021) Hình 3: Số chi nhánh ngân hàng số máy ATM 100 000 người lớn Tuy quy mô hệ thống ngân hàng Indonesia nhỏ so với quy mô kinh tế, song lại quốc gia có độ phủ chi nhánh ngân hàng cao độ phủ máy ATM đứng thứ hai (sau Thái Lan) với số liệu 15,64 53,41 lần vào năm 2019; Việt Nam nước có tỷ lệ mức thấp gần khơng có cải thiện đáng kể qua năm, đạt 3,98 25,9 lần (Hình 3) Khi xét tỷ lệ vốn ngân hàng tổng tài sản Việt Nam thấp quốc gia đạt 7,83% năm 2019, Indonesia nước có tỷ lệ cao 15,12%, nước lại dao động quanh 11% Bên cạnh đó, xét hiệu hoạt động Việt Nam quốc gia có tỷ lệ nợ xấu tổng nợ mức tương đối, năm 2017 Việt Nam đứng thứ với giá trị 1,82% (thua Malaysia Philippines với mức nợ xấu 1,5%; cịn Thái Lan Indonesia có mức nợ xấu cao 3,07% 2,56%) Song sang đến năm 2019, tỷ lệ nợ xấu Thái Lan Việt Nam thấp quanh 1,5%; tiếp Philippines 1,9%; Indonesia 2,43% Thái Lan 3,13% (Hình 4) 237 Nguồn: WB (2021) Hình 4: Tỷ lệ vốn ngân hàng tỷ lệ nợ xấu Theo ESCAP, đặc trưng khu vực tài Châu Á khoản cho vay ngắn hạn ngân hàng, nguyên nhân nguồn vốn huy động ngân hàng chủ yếu ngắn hạn nên hạn chế khả tài trợ cho khoản đầu tư dài hạn cho vay mua nhà đầu tư sở hạ tầng Hệ thống tài tập trung vào ngân hàng dẫn đến chênh lệch cung cầu việc cho vay doanh nghiệp nhỏ vừa (DNNVV) vốn trụ cột kinh tế quốc gia loại hình doanh nghiệp giúp kích thích nhu cầu nước thông qua tạo việc làm, đổi mới, cạnh tranh Sự thống trị phải trả giá TTCK phát triển hầu hết quốc gia TTCK phát triển ngăn cản nhà đầu tư tổ chức hỗ trợ tăng cường tài chính, bao gồm việc cải thiện hiệu thị trường tính khoản Do đó, khu vực chịu khoảng cách cung cầu nguồn tài trợ (ngân hàng, vốn cổ phần trái phiếu doanh nghiệp) đầu tư (tiền gửi tài chính, quỹ tương hỗ, quỹ hưu trí bảo hiểm) dẫn đến tăng chi phí vốn phụ thuộc vào đầu tư nước để tài trợ cho nhu cầu tài nước Theo ASEAN-BAC ctg (2017), DNNVV chiếm 88,8-99,9% tổng số sở 51,7-97,2% tổng số việc làm ASEAN; đó, việc thành lập AEC nhằm đạt tăng trưởng thịnh vượng cho tất người dành quan tâm đặc biệt cho DNNVV Song, DNNVV tiếp tục gặp rào cản việc tiếp cận tài chính, việc họ áp dụng phương án tài sẵn có nhìn 238 chung cịn thấp thiếu lực kỹ thuật Tiết kiệm thân, gia đình bạn bè nguồn tài chủ yếu DNNVV, sau vay ngân hàng Ngay nước tiên tiến Malaysia có 50% DNNVV khảo sát coi khoản vay ngân hàng phương tiện tài chính họ Một thách thức mà DNNVV phải đối mặt việc tiếp cận nguồn vốn nhu cầu tài họ thường nhỏ để tổ chức tài phục vụ cách hiệu Hơn nữa, DNNVV thường xem khách hàng rủi ro (do DNNVV thường thiếu tài sản chấp, tình trạng bất cân xứng thông tin…) tốn kém, đặc biệt doanh nghiệp sống thành phố cấp hai khu vực nơng thơn Chính vậy, quốc gia đưa nhiều giải pháp để hỗ trợ cho DNNVV tiếp cận nguồn vốn như: quy định ngân hàng phải phân bổ phần danh mục họ cho DNNVV, thúc đẩy hoạt động công ty Fintech (như cho vay ngang hàng, quỹ cộng đồng…), lập sàn riêng cho DNNVV niêm yết để huy động vốn, xây dựng hệ sinh thái khởi nghiệp chương trình bảo lãnh tín dụng cho DNNVV (ASEAN-BAC ctg, 2017) 239 Phụ lục 9: Vai trị định chế tài Bởi thị trường tài bất hồn hảo nên người mua người bán chứng khốn khơng có khả tiếp cận đầy đủ thông tin cần thiết khơng thể chia nhỏ chứng khốn theo quy mơ phù hợp với nhu cầu họ Các thành viên tham gia thị trường ln sẵn lịng cung ứng nguồn vốn họ lại biết đâu người vay mượn có uy tín Hơn nữa, họ không đủ kiến thức chuyên môn đánh giá người vay tiềm có đủ mức tín nhiệm Và định chế tài cần thiết để giải hạn chế bất hoàn hảo thị trường, để nhận vốn từ đơn vị thặng dư chuyển cho đơn vị thâm hụt Nếu khơng có xuất định chế tài chính, chi phí thu thập thơng tin chi phí cho giao dịch tài đắt đỏ khiến cho giao dịch khó xảy (Nguyễn Minh Kiều, 2014; Madura, 2016) Các định chế tài phân loại thành định chế tiết kiệm cho vay (còn gọi tổ chức nhận tiền gửi), định chế phi tiết kiệm cho vay (tổ chức không nhận tiền gửi) Vai trò định chế tiết kiệm cho vay Các định chế tiết kiệm cho vay nhận tiền gửi từ đơn vị thặng dư cung cấp cho đơn vị thâm hụt thông qua khoản cho vay mua chứng khốn Đó định chế tài phổ biến lý sau: (1) Tạo tài khoản tiền gửi để giúp xử lý khoản nguồn vốn tư đơn vị thặng dư; (2) Đóng gói lại khoản ký gửi cung ứng khoản vay phù hợp với quy mô thời gian đáo hạn đơn vị thâm hụt; (3) Chấp nhận rủi ro từ khoản cho vay; (4) Có chun mơn cao đơn vị thặng dư việc đánh giá mức độ tín nhiệm đơn vị thâm hụt; (5) Có thể đa dạng hóa khoản cho vay mà họ nhận từ đơn vị thâm hụt chịu đựng rủi ro tốt đơn vị thặng dư riêng lẻ Khi định chế tiết kiệm cho vay cung ứng khoản vay, họ hành động với tư cách chủ nợ, gần giống họ mua chứng khoán nợ Tuy nhiên, thỏa thuận cho vay mang tính chất cá nhân có tính khoản so với chứng khốn nợ khoản cho vay riêng lẻ có nhiều điều khoản chi tiết khác đáng kể khách hàng Bất kỳ nhà đầu tư tiềm cần phải xem lại tất điều mua khoản vay thị trường thứ cấp (Madura, 240 2016) Mô tả chi tiết vai trò định chế tiết kiệm cho vay thị trường tài sau Các ngân hàng thương mại định chế tiết kiệm cho vay quan trọng, phục vụ với tư cách đơn vị thặng dư cung ứng hàng loạt tài khoản tiền gửi chuyển giao khoản ký gửi đến đơn vị thâm hụt thông qua việc cho vay trực tiếp mua chứng khoán nợ Hoạt động ngân hàng thương mại chịu nhiều rủi ro từ phía người vay Các tổ chức tiết kiệm loại hình tổ chức nhận tiền gửi thường tổ chức hình thức hiệp hội tiết kiệm cho vay ngân hàng tiết kiệm, hoạt động tương tự ngân hàng thương mại, tập trung chủ yếu vào khách hàng cá nhân khách hàng doanh nghiệp Hiệp hội tín dụng khác với ngân hàng thương mại tổ chức tiết kiệm chỗ (1) chúng tổ chức phi lợi nhuận; (2) hạn chế hoạt động phạm vi thành viên hội, sử dụng hầu hết nguồn vốn huy động từ hội viên cung cấp tín dụng lại cho hội viên khác (Nguyễn Minh Kiều, 2014; Madura, 2016) Vai trò định chế phi tiết kiệm cho vay (định chế phi ngân hàng) Các định chế phi ngân hàng khơng huy động nguồn vốn hình thức tiền gửi mà huy động vốn hình thức khác phát hành tín phiếu, trái phiếu cổ phiếu Về loại hình tổ chức khơng nhận tiền gửi bao gồm: Cơng ty tài huy động vốn cách phát hành chứng khoán sử dụng vốn huy động vay Hoạt động cho vay công ty tài giống ngân hàng thương mại chủ yếu tập trung vào phân khúc thị trường cụ thể (các cá nhân doanh nghiệp nhỏ) (Nguyễn Minh Kiều, 2014; Madura, 2016) Quỹ đầu tư huy động vốn cách phát hành chứng quỹ đầu tư, sử dụng vốn huy động để đầu tư chứng khốn thị trường tài (Bùi Kim Yến, 2009; Nguyễn Minh Kiều, 2014; Madura, 2016) Do đó, quỹ đầu tư đạt mức độ đa dạng hóa mà cá nhân riêng lẻ khơng thể tự thực được; loại tổ chức đầu tư thường xuyên thị trường cổ phiếu, có loại quỹ tương hỗ chuyên tất loại trái phiếu vay chấp (Bùi 241 Kim Yến, 2009; Madura, 2016) Nếu tính theo quy mơ tổng tài sản, định chế tài phi ngân hàng có quy mơ lớn (Madura, 2016) Cơng ty chứng khốn có nhiều chức TTTC, cung cấp đa dạng loại dịch vụ tài mơi giới, tự doanh, tư vấn bảo lãnh phát hành chứng khoán (Nguyễn Minh Kiều, 2014; Madura, 2016) Một số công ty chứng khốn cịn cung cấp dịch vụ tư vấn hợp hình thức khác tái cấu trúc cơng ty, đơi cơng ty chứng khốn điều hành thay đổi cấu trúc vốn khách hàng cách mua chứng khốn cơng ty phát hành; cơng ty chứng khốn cung cấp dịch vụ thường gọi ngân hàng đầu tư (Madura, 2016) Công ty bảo hiểm cung cấp cho cá nhân công ty sách bảo hiểm để làm giảm nhẹ gánh nặng tài chết chóc, bệnh tật thiệt hại tài sản Những cơng ty tính phí cho khoản bảo hiểm mà họ cung cấp sau đầu tư khoản thu nhập TTTC họ cần lấy để chi trả bảo hiểm cho khách hàng Công ty bảo hiểm thường đầu tư thu nhập vào chứng khốn công ty phát hành vào trái phiếu tổ chức phủ Bằng cách họ tài trợ cho đơn vị thâm hụt đóng vai trị định chế tài trung gian quan trọng (Brigham Houston, 2009; Madura, 2016) Quỹ lương hưu: Các công ty tổ chức phủ cung cấp kế hoạch hưu bổng cho nhân viên Nhân viên ơng chủ (hoặc hai) định kỳ đóng tiền vào quỹ Quỹ lương hưu quản lý tiền đến toán khoản lợi ích người lao động họ hưu Vì quỹ khơng phải đối mặt với vấn đề không chắn ngắn hạn, nên quỹ thường đầu tư chủ yếu vào trái phiếu công ty dài hạn cổ phiếu cao cấp, trái phiếu phủ phát hành nên quỹ định chế tài trung gian quan trọng để tài trợ cho đơn vị thâm hụt (Brigham Houston, 2009; Bùi Kim Yến, 2009; Lê Văn Tề, 2011; Madura, 2016) 242 Phụ lục 10: Chất lượng thể chế quốc gia Giá trị GOV quốc gia sort countryname by countryname: su gov -> countryname = Indonesia Variable Obs Mean gov 4,535 - 1355103 Std Dev Min Max 3805773 - 6419879 4816158 Dev Min Max 1874069 016843 594298 Dev Min Max 122422 - 238931 211092 Dev Min Max 0482795 - 1207902 0281802 Dev Min Max 2677032 -1 375213 - 5355029 -> countryname = Malaysia Variable Obs Mean gov 4,033 341978 Std -> countryname = Philippines Variable Obs Mean gov 1,629 - 0640753 Std -> countryname = Thailand Variable Obs Mean gov 4,320 - 0554129 Std -> countryname = Vietnam Variable Obs Mean gov 3,539 - 9688858 Std Trung vị biến GOV centile gov,centile (50) Variable Obs gov 18,056 Percentile 50 Centile - 0618477 Binom Interp [95% Conf Interval] - 0776299 - 0618477 ... mô đến cấu trúc vốn doanh nghiệp 40 2 Tác động phát triển thị trường tài đến cấu trúc vốn 40 2 Tác động phát triển thị trường tài chất lượng thể chế quốc gia đến cấu trúc vốn doanh nghiệp 2 Tác. .. Chính vậy, đề tài ? ?Tác động phát triển thị trường tài đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Cộng đồng Kinh tế ASEAN? ?? chọn nghiên cứu nhằm xác định đo lường tác động phát triển TTTC đến cấu trúc. .. quan đến cấu trúc vốn, song hầu hết nghiên cứu trọng đến tác động nhân tố nội doanh nghiệp đến cấu trúc vốn, tác động cấu trúc vốn đến hiệu hoạt động doanh nghiệp mà quan tâm đến tác động phát triển