sử dụng một số hệ số tài chính trong định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Tài liệu tham khảo tài chính ngân hàng sử dụng một số hệ số tài chính trong định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂNKHOA TOÁN KINH TẾ

Sinh viên thực hiện : Lê Thanh Hải

Giảng viên hướng dẫn: PGS.TS Hoàng Đình Tuấn

Hà Nội – 2008

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂNKHOA TOÁN KINH TẾ

Sinh viên thực hiện : Lê Thanh Hải

Chuyên ngành : Toán Tài Chính

MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG I ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU BẰNG CÁCH SỬ DỤNG MÔ HÌNH CÁC HỆ SỐ TÀI CHÍNH 3

1.1 Định giá cổ phiếu sử dụng mô hình hệ số P/E 3

1.1.1 Lý thuyết chung về hệ số P/E 3

1.1.2 Mô hình hệ số P/E 5

1.1.2.1 Hệ số P/E chuẩn 5

1.1.2.2 Mô hình P/E với công ty có tăng trưởng EPS không đổi (No growth model) 7

1.1.2.3 Mô hình P/E với công ty có tăng trưởng EPS đều 7

1.1.2.4 Mô hình hệ số P/E với công ty có tăng trưởng EPS nhiều giai đoạn 8

1.1.3 Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E 9

1.2 Định giá cổ phiếu sử dụng mô hình hệ số PBV 11

1.2.1 Lý thuyết chung về hệ số PBV 11

1.2.2 Mô hình hệ số P/BV 13

1.2.2.1 Mô hình hệ số P/BV cho các công ty ổn định 13

1.2.2.2 Mô hình hệ số P/BV cho công ty tăng trưởng mạnh 16

1.2.3 Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/BV 18

1.3 Định giá cổ phiếu sử dụng mô hình hệ số P/S 19

1.3.1 Lý thuyết chung về mô hình hệ số P/S 19

1.3.2 Mô hình hệ số P/S 22

1.3.2.1 Mô hình hệ số P/S cho các công ty ổn định 22

1.3.2.2 Hệ số P/S cho các công ty tăng trưởng cao 24

1.3.3 Định giá cổ phiếu sử dụng hệ số P/S 25

CHƯƠNG 2- ỨNG DỤNG TRONG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN HOSE 28

2.1 Phân tích thực trạng của các công ty 28

2.1.1 Công ty Cổ Phần bao bì Bỉm Sơn-BPC 28

2.1.1.1 Giới thiệu khái quát về công ty 28

2.1.1.1 Tình hình sản xuất kinh doanh của công ty 29

2.1.2 Công ty Cổ phần Cơ Khí và Xây Dựng Bình Triệu 29

2.1.2.1 Giới thiệu khái quát về công ty 29

2.1.2.2 Tình hình sản xuất kinh doanh của công ty 31

2.1.2 Công ty Cổ phần Bê tông 620 Châu Thới 34

2.1.2.1 Giới thiệu khái quát về công ty 34

2.1.2.2 Tình hình sản xuất kinh doanh của công ty 35

2.1.2 Công ty Cổ phần Đồ hộp Hạ Long 36

2.1.2.1 Giới thiệu khái quát về công ty 36

2.1.2.2 Tình hình sản xuất kinh doanh của công ty 37

2.2 Áp dụng tính toán các hệ số P/E, P/BV, P/S với các cổ phiếu 38

2.2.1 Ước lượng hệ số bêta của các chuỗi lợi suất của các cổ phiếu 38

2.1.2 Chi phí vốn chủ sở hữu đối với mỗi công ty 39

2.2.3 Áp dụng tính toán hệ số P/E, P/BV, P/s với các cổ phiếu BPC, BTC, BT6, CAN 41

2.2.3.1 Áp dụng với cổ phiếu BPC- công ty cổ phần Bao Bì Bỉm Sơn 41

2.2.3.2 Áp dụng đối với cổ phiếu BTC – Công ty Cổ phần Cơ khí và Xây dựng Bình Triệu 44

2.2.3.3 Áp dụng đối với cổ phiếu BT6- công ty cổ phần Bê Tông 620 Châu Thới 462.2.3.4 Áp dụng đối với cổ phiếu CAN- công ty cổ phần đồ hộp Hạ Long 48

CHƯƠNG 3- MỘT SỐ NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TRONG MÔ HÌNH CÁC HỆ SỐ P/E, P/BV VÀ P/S 52

3.1 EPS – Thu nhập trên mỗi cổ phiếu 52

3.2 ROE – Thu nhập trên mỗi cổ phần 53

3.3 Biên lợi nhuận 54

3.4 Hệ số chi trả cổ tức (p) 56

3.5 Chi phí vốn chủ sở hữu – ke 57

KẾT LUẬN 59

LỜI MỞ ĐẦU

Xu thế hội nhập kinh tế quốc tế và khu vực cùng sự phát triển mạnh mẽcủa Tổ chức Thương mại thế giới WTO, của Liên minh Châu Âu (EU), củacác khối thị trường chung, đòi hỏi bất kì quốc gia nào cũng cần phải thúc đẩyphát triển kinh tế với tốc độ và hiệu quả cao Thực tế đã khẳng định vai tròquan trọng và không thể thiếu của thị trường chứng khoán trong sự phát triểnkinh tế.

Thị trường chứng khoán Việt Nam đến nay đã trải qua gần 8 năm hìnhthành và phát triển, từng bước khẳng định mình trong nền kinh tế thị trườngvà đã đạt được nhiều thành công Tuy nhiên, bên cạnh những thành công còncó cả những thách thức và khó khăn Thị trường chứng khoán Việt Nam đangphải trải qua những biến động và điều chỉnh lớn do tình hình kinh tế thế giớivà Việt Nam đang có những thay đổi khó lường Mặc dù vậy, theo nhận địnhcủa nhiều nhà phân tích, đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam vẫnđang là sự đầu tư hấp dẫn Giám đốc Indochina Capital - ông Thomas Ngo đã

nhận định: “các công ty Việt Nam còn phát triển mạnh trong thời gian tới, thịtrường chứng khoán vẫn còn nhiều tiềm năng phát triển và đầu tư cổ phiếucòn nhiều cơ hội nếu đầu tư lâu dài” Như vậy vấn đề đặt ra là các nhà đầu tưcần chuyên nghiệp hơn và đầu tư có phương pháp hơn Xuất phát từ vấn đềnày đã đặt ra nhu cầu cần những phương pháp định giá cổ phiếu chính xác vàphù hợp hơn với thị trường chứng khoán Việt Nam.

Xuất phát từ thực tế đó em đã lựa chọn đề tài “ sử dụng một số hệ số tàichính trong định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” chochuyên đề tốt nghiệp của mình.

Ngoài phần mở đầu, kết luận, chuyên để gồm có ba chương:

Chương I: Định giá cổ phiếu bằng cách sử dụng mô hình các hệ số tàichính P/E, P/BV, P/S

Chương II: Ứng dụng trong định giá cổ phiếu của các công ty trên HOSEChương III: Một số nhân tố ảnh hưởng trong mô hình các hệ số P/E, P/BV,P/S

Em xin chân thành cảm ơn các giảng viên khoa Toán Kinh Tế trườngĐại học Kinh tế quốc dân, đặc biệt là PGS.TS Hoàng Đình Tuấn đã nhiệt tìnhchỉ bảo và giúp đỡ em hoàn thành chuyên đề này Em xin cảm ơn các anh chịtrong công ty Tài chính Thiên Lang đã tạo điều kiện và giúp đỡ em nhiệt tìnhtrong thời gian thực tập tại công ty

CHƯƠNG I ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU BẰNG CÁCH SỬ DỤNGMÔ HÌNH CÁC HỆ SỐ TÀI CHÍNH

1.1 Định giá cổ phiếu sử dụng mô hình hệ số P/E

1.1.1 Lý thuyết chung về hệ số P/E

Hệ số P/E hay hệ số “giá/thu nhập” là một trong những hệ số được sửdụng nhiều nhất trong định giá cổ phiếu Hệ số này đo lường mốt quan hệgiữa giá thị trường và thu nhập của mỗi cổ phiếu của mỗi công ty

Để tính toán hệ số P/E chúng ta chỉ cần lấy giá cổ phiếu hiện thời củacông ty và chia cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), công thức như sau:

P/E = giá thị trường của mỗi cổ phiếu/thu nhập trên mỗi cổ phiếu

Trong đó:

● Giá thị trường của mỗi cổ phiếu: là mức giá được xác định bởi cungvà cầu thị trường, và là mức giá giao dịch được niêm yết trên các sàn giaodịch Mức giá này phụ thuộc vào kì vọng của người mua và người bán vềcông ty về các mặt như:

- Tình hình hoạt động của công ty gần đây và trong tương lai, bao gồmcả tăng trưởng tiềm năng.

- Rủi ro nhận biết được, bao gồm rủi ro do hệ số đòn bẩy cao.- Triển vọng của các công ty cùng loại, cùng khu vực thị trường ● Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS): Các nhà đầu tư mua cổ phiếu đều mong muốn sẽ thu được lợi nhuận trong tương lai từ vốn đầu tư vào cáccổ phiếu đó Do đó chỉ số thu nhập trên mỗi cổ phiếu sẽ cung cấp thông tin vềthu nhập định kỳ của mỗi cổ phần thường, nó phản ánh khả năng tạo ra lợinhuận ròng trên một cổ phần mà cổ đông đóng góp vốn Công thức tính là:

EPS =

Trường hợp công ty phát hành thêm hoặc mua lại cổ phiếu thì tổng sốcổ phiếu thường (mẫu số trong công thức) phải được tính toán theo công thứcbình quân gia quyền.

Trong công thức tính hệ số P/E, hầu hết EPS được tính toán bằng cáchsử dụng EPS của 4 quý trước, phương pháp này được gọi là phương pháp hệsố P/E liên tục Trong nhiều trường hợp EPS được lấy từ ước lượng lợi nhuậnkì vọng trong 4 quý tới, phương pháp này được gọi là phương pháp hệ số P/Edự án hay P/E tương lai Cách thứ 3 đôi khi được sử dụng là dùng EPS của2quý trước và của 2 quý tới Không có sự khác biệt lớn giữa những phươngpháp này, nhưng điều quan trọng là cần nhận ra là trong cách đầu tiên chúngta sử dụng số liệu lịch sử đã có, hai cách còn lại dựa trên những phân tích ướclượng mà không phải luôn luôn hoàn hảo hay chính xác

Trong trường hợp công ty làm ăn không có lãi, khi đó EPS sẽ âm, lúcnày việc tính toán EPS sẽ khó khăn Có nhiều ý kiến khác nhau để làm saogiải quyết được vấn đề này Một số ý kiến cho rằng cứ để EPS âm, một số ýkiến khác lại cho rằng nên gán cho P/E trong trường hợp này một giá trị bằng0, trong khi đó hầu hết thì cho rằng P/E trong trường hợp này là không tồn tại.Trên thế giới, hệ số P/E trong thị trường là trong khoảng từ 15-25.Khoảng dao động này phụ thuộc đáng kể vào điều kiện thị trường và hệ số P/E có thể rất khác nhau giữa các công ty, các ngành, lĩnh vực

Tại Việt Nam hiện nay, các chuyên viên tài chính nhận định P/E tại thịtrường Việt Nam là từ 8-15 lần, điều đó có nghĩa là với lĩnh vực tài chính

Lợi nhuận ròng – Tổng cổ tức ưu đãi Tổng cổ phiếu thường

ngân hàng hoặc các công ty có uy tín thì P/E tại thị trường Việt Nam là từ 15 lần và những lĩnh vực khác có thể dưới 10.

10-1.1.2 Mô hình hệ số P/E

1.1.2.1 Hệ số P/E chuẩn

● Mối quan hệ giữa cổ tức và EPS

Sau mỗi chu kì kinh doanh, mỗi công ty lại có những chiến lược pháttriển riêng do đó mức chi trả cổ tức của mỗi công ty cũng khác nhau Giữa tỉlệ chi trả cổ tức và thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) có mối quan hệ mậtthiết, nguyên nhân là do:

- Sự tăng lên trong chi trả cô tức gắn với sự tăng lên trong thu nhậptuyệt đối Những công ty có xu hướng tăng tỷ lệ chi trả của họ như là một dấuhiệu cho thị trường thấy rằng họ tự tin về khả năng lợi nhuận trong tương laicủa họ.

- Sự tăng lên trong cổ tức chi trả có thể là một dấu hiệu của “sự chínmuồi”, nói cách khác, công ty thích chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông hơnbởi vì nó đã đạt tới giai đoạn phát triển cao nhất trong vòng đời của nó và dođó số lượng cơ hội đầu tư giảm đi.

Như vậy, nếu kí hiệu:

dt : cổ tức chi trả trong chu kỳ từ (t-1) đến t

EPSt : thu nhập trên cổ phiếu trong chu kỳ từ (t-1) đến tpt: tỷ lệ chi trả cổ tức trong chu kì t

k: tỷ suất chiết khấu

Ta có công thức liên hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và EPS là:

dt = EPSt pt

Mặt khác, ta có:

P0 =

1 + dk22

1 + +

Như vậy giá cổ phiếu phụ thuộc vào EPS của mỗi cổ phiếu trong từngthời kì.

● Hệ số P/E chuẩnGọi gE

t là hệ số tăng trưởng của thu nhập trên mỗi cổ phiếu Mô hình tăng trưởng của EPS như sau:

EPSt = EPSt-1 ( 1+gEt )Ta có:

Như vậy từ công thức trên ta tính ra hệ số P/E “chuẩn” – normal P/Eratio

)1

00 = k1

Lúc này hệ số P/E chỉ phụ thuộc vào tỷ suất chiết khấu k Trên thực tế,mô hình này không phù hợp lắm.

1.1.2.3 Mô hình P/E với công ty có tăng trưởng EPS đều

Với những công ty có tăng trưởng EPS đều, ta có:

t không đổi tức: gEt = gE

t  pt = p <1

Khi đó: P0 = p.EPS0 ( 

1 (1))1

kgE )

Với giả thiết: k> gE chuỗi 

1 (1))1

k 

Vậy:

= p.(

k 

1.1.2.4 Mô hình hệ số P/E với công ty có tăng trưởng EPS nhiều giai đoạn

Các công ty thông thường có nhiều giai đoạn tăng trưởng EPS khácnhau, trong mô hình này, ta giả định rằng có ít nhất hai giai đoạn tăng trưởngcủa EPS Giai đoạn đầu là giai đoạn EPS tăng trưởng không ổn định và giaiđoạn sau là giai đoạn EPS tăng trưởng ổn định Sự tăng trưởng của EPS phụthuộc nhiều yếu tố, trong đó chủ yếu là phụ thuộc vào kết quả kinh doanh củacông ty và tiềm năng phát triển của công ty trong tương lai.

TT

Dt = pt EPSt

Suy ra: dt = pt EPS0 ( 1+gE

1 )…(1+ gEt )

T: số năm trong giai đoạn đầu

Với mỗi công ty có tăng trưởng lợi nhuận theo những mô hình khácnhau, ta sẽ có một hệ số P/E tương ứng và sử dụng hệ số này để định giá cổphiếu.

1.1.3 Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E

Bằng cách chia giá của mỗi cố phiếu của công ty cho thu nhập trên mỗicổ phiếu của công ty, chúng ta được hệ số P/E Nếu thu nhập tăng lên cùngvới giá cổ phiếu, thì hệ số P/E không đổi Nhưng nếu cổ phiếu giảm giá trị vàthu nhập vẫn như vậy hay giảm xuống, thì hệ số P/E tăng.

Giá dùng để tính toán hệ số P/E thường là mức giá gần đây nhất.

Số liệu về thu nhập trên cổ phiếu được sử dụng là EPS của 4 quý gầnđây nhất hoặc số liệu EPS ước tính của 4 quý tiếp theo, hoặc số liệu EPS của2 quý trước và EPS ước tính của 2 quý tới Thông thường hệ số P/E liên tục

được ưa thích hơn bởi vì nó liên quan đến thu nhập nhận được trong 4 quýgần nhất

Để xem xét xem giá của cổ phiếu có phù hợp không ta dựa vào hệ số P/E chuẩn để đánh giá.

Nếu P/Ett > P/Echuẩn thì cổ phiếu được định giá caoP/Ett < P/Echuẩn thì cổ phiếu được định giá thấp

Ta có thể so sánh P/E của từng cổ phiếu riêng, hoặc so sánh P/E củatừng cổ phiếu với mức trung bình của ngành, lĩnh vực hay toàn bộ thị trường.

Với những cổ phiếu có hệ số P/E cao thì cổ phiếu này được gọi là cổphiếu tăng trưởng( growth stock), thể hiên sự kì vọng hay yêu cầu của nhàđầu tư, của thị trường về giá cổ phiếu này sẽ tăng.

Với những cổ phiếu có hệ số P/E thấp thì được gọi là cổ phiếu giá trị(values stock), thể hiện rằng thị trường hay các nhà đầu tư chỉ trả cho một đơnvị thu nhập trong tương lai của cổ phiếu mức giá thấp- cổ phiếu được coi là“rẻ” Cụ thể:

♦ Nếu hệ số P/E nằm trong khoảng từ 0-10 thì:- có thể cổ phiếu này được định giá thấp

- Có thể cổ phiếu này có thu nhập giảm trong tương lai

- Có thể thu nhập hiện tại của cổ phiếu là cao hơn so với xu hướngtrong quá khứ

♦ Nếu hệ số P/E nằm trong khoảng từ 10-17: cổ phiếu có giá chuẩn.♦ Nếu hệ số P/E nằm trong khoản từ 17-25 thì:

- Có thể cổ phiếu định giá cao

- Có thể cổ phiếu có thu nhập tăng trong tương lai

♦ Nếu hệ số P/E lớn hơn 25 thì:

- Nhà đầu tư hoặc thị trường dự tính cổ phiếu này có thu nhập tăngtrưởng rất mạnh trong tương lai

- Có bong bóng giá.

Sau khi xem xét nếu ta nhận thấy cổ phiếu đó bị định giá cao hơn haythấp hơn thực tế thì ta có thể sử dụng hệ số P/E chuẩn và dữ liệu về thu nhậpđể tính toán mức giá hợp lý của cổ phiếu đó bằng cách lấy P/E chuẩn nhânvới thu nhập của cổ phiếu.

Nếu sử dụng thu nhập hiện tại thì mức giá được gọi là mức giá hiện tại,nếu sử dụng thu nhập dự kiến trong tương lai thì mức giá đó được gọi là mứcgiá hợp lý tương lai của cổ phiếu.

1.2 Định giá cổ phiếu sử dụng mô hình hệ số PBV

1.2.1 Lý thuyết chung về hệ số PBV

Hệ số PBV là một trong những hệ số được sử dụng để định giá cổphiếu và để so sánh giá của một cổ phiếu so với giá trị ghi sổ của cổ phiếu đó.Tỉ lệ này được tính toán bằng cách lấy giá đóng cửa hiện tại của cổ phiếu chiacho giá trị ghi sổ tại quý gần nhất của cổ phiếu đó Công thức như sau:

P/BV= giá cổ phiếu/giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

Trong đó:

- Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu là chênh lệch giữa giá trị sổ sáchcủa tài sản và giá trị sổ sách của nợ Giá trị này được các kế toán xác địnhbằng cách sử dụng thông tin chi phí trong quá khứ.

Giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu thường (book value per commonshare) là một hằng số cố định trong một thời gian, giữa hai kì công bố bảngtổng kết tài sản, tùy theo kết quả kinh doanh đã được xác định Nó là tài sản

cổ phần thường của các cổ đông tính trên một cổ phiếu được xác định trên cơsở số liệu sổ sách kế toán của công ty (bảng tổng kết tài sản), giá trị này đượctính như sau:

Giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu =

Giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu cho phép người đầu tư thấy được sốgiá trị tăng thêm của mỗi cổ phiếu thường sau một thời gian công ty hoạtđộng so với vốn góp ban đầu.

Giá trị sổ sách và tỷ số giá trên giá trị sổ sách được sử dụng làm côngcụ thẩm định xem liệu cổ phiếu đang được giao dịch ở mức giá đắt hay rẻ Cổphiếu có mức giá cao hơn gấp 2lần giá trị sổ sách có lẽ là quá cao đối với cácnhà đầu tư Tuy nhiên thực tế đã có nhiều loại cổ phiếu được giao dịch ở cácmức cao hơn thế Nhưng cũng không nên coi giá trị sổ sách là mức giá sàncủa cổ phiếu, điều này có thể dẫn đến sự thua lỗ bởi không phải lúc nào doanhnghiệp cũng có quyền lựa chọn để bán tài sản của mình theo giá trị sổ sáchcủa chúng.

- Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được những người mua vàngười bán cổ phiếu xác định bằng cách sử dụng các thông tin gần đây.

● Sự khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường.

Giá trị thị trường của tài sản phản ánh mức thu nhập và dòng tiền kìvọng của nó.

Do giá trị sổ sách của tài sản phản ánh chi phí thuần của nó nên nó cóthể lệch đáng kể so với giá trị thị trường nếu mức thu nhập của tài sản tănglên hay giảm xuống đáng kể.

Vốn chủ sở hữuTổng số cổ phiếu thường

● Những thuận lợi khi sử dụng hệ số P/BV

Hệ số này cung cấp một phương pháp định giá trực giác và tương đốiổn định để có thể so sánh với giá thị trường.

Đưa ra những tiêu chuẩn kế toán hợp lý chắc chắn cho các công ty, hệsố giá/giá trị sổ sách có thể được so sánh giữa các công ty tương tự nhau đểđưa ra dấu hiệu về việc định giá trên hoặc dưới giá trị.

Thậm chí những công ty có thu nhập âm, không thể sử dụng hệ số P/Eđể định giá được thì có thể sử dụng hệ số P/BV để định giá.

● Những trở ngại khi sử dụng hệ số P/BV.

Giá trị sổ sách, ví dụ như thu nhập, bị ảnh hưởng bởi những nhận địnhkế toán về sự sụt giảm giá và những biến khác Khi những tiêu chuẩn kế toánmở rộng hơn cho các công ty, hệ số P/BV có thể không được so sánh giữa cáccông ty.

Giá trị sổ sách có thể không có nhiều ý nghĩa với những công ty dịchvụ bởi những công ty này không có nhiều tài sản cố định.

Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu có thể bị âm nếu công ty liên tục cóbáo cáo thu nhập âm, dẫn đến hệ số P/BV âm.

1.2.2 Mô hình hệ số P/BV

1.2.2.1 Mô hình hệ số P/BV cho các công ty ổn định

Hệ số giá trên giá trị sổ sách có thể được liên quan tới những nguyêntắc cơ bản dùng để xác định giá trị trong mô hình dòng tiền chiết khấu Dođây là hệ số bội vốn chủ sở hữu, chúng ta sẽ sử dụng mô hình chiết khấu cổtức để khám phá những nhân tố quyết định Giá trị của vốn chủ sở hữu trongmô hình chiết khấu cổ tức tăng trưởng ổn định có thể được viết như sau:

gn: tỉ lệ tăng trưởng cổ tức (ổn định lâu dài).

Thay thế DPS1 = EPS1 p1, với p1 là hệ số chi trả cổ tức trong năm tới.Giá trị vốn chủ sở hữu có thể được viết lại như sau:

Viết lại dưới dạng hệ số P/BV, ta có:

Nếu chúng ta sử dụng EPS hiện tại để tính toán ROE thì khi đó hệ số P/BV này được viết lại như sau:

1Suy ra:

gp ROEn

Khi đó công thức P/BV được viết lại như sau:

Hệ số P/BV của các công ty ổn định được xác định bởi sự khác biệtgiữa thu nhập trên vốn chủ sở hữu và chi phí vốn chủ sở hữu của công ty NếuROE lớn hơn ke thì giá cổ phiếu sẽ lớn hơn giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu,nếu ROE thấp hơn ke thì giá cổ phiếu sẽ thấp hơn giá trị sổ sách của vốn chủ

sở hữu Lợi thế của phương pháp này là có thể được sử dụng để ước lượng hệsố P/BV cho các công ty tư nhân mà không trả cổ tức.

1.2.2.2 Mô hình hệ số P/BV cho công ty tăng trưởng mạnh

Hệ số P/BV cho những công ty tăng trưởng mạnh cũng có thể liên quantới các chỉ tiêu cơ bản Trong trường hợp đặc biệt của mô hình chiết khấu cổtức 2 giai đoạn, mối quan hệ này có thể được đưa ra một cách đơn giản dễdàng Giá trị của vốn chủ sở hữu của các công ty tăng trưởng mạnh trong môhình chiết khấu cổ tức 2 giai đoạn có thể được viết như sau:

Giá trị của vốn chủ sở hữu= giá trị hiện tại của lợi nhuận kì vọng + giá trị hiệntại của giá theo quý.

Khi tỉ lệ tăng trưởng được giả định là không đổi sau giai đoạn tăngtrưởng cao ban đầu, mô hình chiết khấu cổ tức có thể được viết như sau:



EPS0 = BV0 ROEThay thế BV0 vào vế trái của phương trình, ta có:

Trong đó: ROE là thu nhập trên vốn chủ sở hữu và ke là chi phí vốn chủ sởhữu.

Vế trái của phương trình là hệ số giá/ giá trị sổ sách Nó được xác định bởi:- Thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE): hệ số P/BV là hàm tăng của ROE.- Hệ số chi trả trong suốt giai đoạn tăng trưởng mạnh và giai đoạn ổn định: hệ số P/BV tăng khi hệ số chi trả tăng, với bất cứ tỷ lệ tăng trưởng được cho nào.

-Rủi ro ( thông qua tỷ suất chiết khấu k): hệ số P/BV sẽ thấp hơn nếu rủi rotăng Sự tăng lên của rủi ro làm tăng chi phí của vốn chủ sở hữu.

- tỷ lệ tăng trưởng của thu nhập trong cả hai giai đoạn tăng trưởng mạnhvà giai đoạn ổn định: hệ số P/BV tăng khi tỷ lệ tăng trưởng tăng, trong cả haigiai đoạn, giữ tỉ lệ chi trả không đổi.

Công thức này được áp dụng cho bất kì công ty nào, kể cả công ty chưa trảcổ tức ngay Thêm vào đó, lưu ý rằng những chỉ tiêu cơ bản mà dùng để xácđịnh hệ số P/BV cho các công ty tăng trưởng mạnh cũng tương tự như các chỉtiêu cho các công ty tăng trưởng ổn định: hệ số chi trả, thu nhập trên vốn chủsở hữu, tỷ lệ tăng trưởng kì vọng và chi phí vốn chủ sở hữu.

Lưu ý rằng nhiều công ty không phải luôn luôn trả những thứ mà họ cóthế, trong trường hợp này dòng tiền tự do trên vốn chủ sở hữu được thay thế

cho cổ tức Trong thực tế, chúng ta có thế thay đổi phương trình trên để thểhiện rõ hệ số P/BV dưới dạng dòng tiền tự do trên vốn chủ sở hữu.

Chỉ có một sự thay thế duy nhất mà chúng ta có thể sử dụng là thay thế hệsố chi trả bởi FCFE/Earnings.

1.2.3 Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/BV

Sau khi tính toán được hệ số P/BV chuẩn, ta có thể dựa vào hệ số nàyđể xác định giá hợp lý của cổ phiếu bằng cách lấy hệ số P/BV nhân với giá trịsổ sách của vốn chủ sở hữu.

PP 

Hệ số P/BV thấp có thể có ý nghĩa rằng cổ phiếu đó bị định giá dướigiá trị Tuy nhiên, nó cũng có thể có nghĩa là yếu tố nào đó trong các chỉ tiêutài chính cơ bản không đúng với công ty Như hầu hết các hệ số, thì hệ số nàycũng thay đổi theo các ngành.

Hệ số này cũng đưa ra một số ý kiến rằng bạn có trả quá nhiều cho cổphiếu đó không nếu công ty đột nhiên phá sản.

Đối với các nhà đầu tư, P/BV là công cụ giúp họ có thể tìm kiếm đượccác cổ phiếu có giá thấp mà phần lớn thị trường bỏ qua

♦ Nếu một doanh nghiệp đang bán cổ phần với mức giá thấp hơn giá trịghi sổ của nó, tức là nếu hệ số P/BV nhỏ hơn 1, thì khi đó có hai trường hợp

xảy ra đó là hoặc thị trường đang nghĩ rằng giá trị công ty bị thổi phồng quámức hoặc là thu nhập trên tài sản của công ty là quá thấp.

Trong trường đầu tiên, các nhà đầu tư nên tránh xa các cổ phiếu này bởivì giá trị tài sản của công ty sẽ nhanh chóng được thị trường điều chỉnh vềđúng giá trị thật

Nếu trường hợp thứ hai xảy ra thì có khả năng là lãnh đạo mới củacông ty hoặc các điều kiện kinh doanh mới sẽ đem lại những triển vọng kinhdoanh cho công ty, tạo dòng thu nhập dương và tăng lợi nhuận cho các cổđông

♦ Ngược lại, nếu một công ty có giá thị trường của cổ phiếu cao hơngiá trị ghi sổ tức hệ số P/BV lớn hơn 1 thì đây là dấu hiệu cho thấy công tylàm ăn khá tốt, thu nhập trên tài sản cao.

Chỉ số P/BV chỉ thực sự có ích khi chúng ta xem xét các doanh nghiệpcó mức độ tập trung vốn cao như sản xuất, xây dựng, hoặc các công ty tàichính bởi vì giá trị tài sản của các công ty này tương đối lớn Do công tác kếtoán phải tuân thủ theo những tiêu chuẩn ngặt nghèo, giá trị ghi sổ của tài sảnhoàn toàn không tính tới các tài sản vô hình như thương hiệu, nhãn hiệu, uytín, bằng sáng chế và các tài sản trí tuệ khác do công ty tạo ra Giá trị ghi sổkhông có ý nghĩa nhiều lắm với các công ty dịch vụ vì giá trị tài sản hữu hìnhcủa họ không lớn.

Thông thường đối với các thị trường đang phát triển thì hệ số P/BV hợplý vào khoảng 2-3 lần, còn với thị trường nóng thì không nên đầu tư khi P/BVlớn hơn 5 lần.

1.3 Định giá cổ phiếu sử dụng mô hình hệ số P/S

1.3.1 Lý thuyết chung về mô hình hệ số P/S

Chúng ta có rất nhiều những công cụ sẵn có khi định giá cổ phiếu củacác công ty bằng thu nhập Tuy nhiên, với những công ty không có thu nhậpthì quyết định có hay không đầu tư vào cổ phiếu của những công ty này vẫnđang là sự băn khoăn của nhiều nhà đầu tư Không phải luôn luôn cần thiếtnhưng chúng ta nên tiếp cận và xem xét đến những nguyên nhân của vấn đềđối với các công ty này để có được sự đánh giá chính xác hơn Tuy nhiên,chúng ta vẫn gặp phải vấn đề trong việc cần một phương pháp định giá chonhững công ty trẻ chưa có lợi nhuận, chưa xứng đáng với sự cân nhắc.

Một hệ số mà chúng ta có thể sử dụng trong trường hợp này là hệ số“giá trên doanh thu” hay hệ số P/S Phương pháp này nhìn vào giá cổ phiếuhiện thời với doanh thu trên một cổ phiếu Chúng ta có thể tính toán hệ số P/Sbằng cách chia tổng giá trị thị trường của cổ phiếu cho tổng thu nhập củacông ty Chúng ta cũng có thể tính toán hệ số P/S bằng cách chia giá cổ phiếuhiện thời cho doanh thu trên mỗi cổ phiếu Hệ số P/S cho chúng ta biết rằngthị trường trả bao nhiêu cho doanh thu và đưa ra một số chỉ báo về giá trị.

Ta có công thức như sau:

P/S =

Hoặc: P/S = giá cổ phiếu/doanh thu trên mỗi cổ phiếu

Trong đó:

- Giá cổ phiếu: là mức giá được xác lập do cung cầu thị trường.

Số cổ phiếu đang lưu hànhgiá thị trường của từng cổphiếu

Tổng doanh thu

- Tổng doanh thu: chỉ tiêu này có thể tìm thấy ở phần đầu của các báocáo thu nhập ( income statement) Một vài công ty sẽ liệt kê tổng doanh thu(hay còn gọi là revenues) ở trang đầu tiên của báo cáo thu nhập, trong khinhững công ty khác có thể liệt kê tổng doanh thu bắt đầu từ những lĩnh vựckinh doanh khác nhau trước rồi sau đó cộng chúng vào để được tổng doanhthu Một số công ty sẽ sử dụng “doanh thu thuần” thay cho tổng doanh thu,doanh thu thuần này được tính bằng cách lấy dòng tiền chiết khấu, tiền lãihàng hóa trừ đi khoản vay và những khoản trợ cấp khác Sử dụng doanh thuthuần là một cách tốt trong việc tính toán hệ số P/S.

- Doanh thu trên mỗi cổ phiếu: được tính bằng cách lấy tổng doanh thuchia cho số cổ phiếu đang lưu hành.

Cũng giống như hệ số P/E, hệ số P/S phản ánh giá trị dựa trên doanhthu bởi thị trường Hệ số P/S càng thấp thì giá trị càng tốt Tuy nhiên, đây dứtkhoát không phải là hệ số mà chúng ta nên sử dụng riêng biệt Khi xem xétcác công ty mới, có rất nhiều câu hỏi để trả lời và hệ số P/S cung cấp chỉ mộtcâu trả lời Do đó chúng ta cần sử dụng hệ số P/S kết hợp với những phươngpháp khác để cho kết quả tốt nhất.

● Những thuận lợi khi sử dụng hệ số P/S

- Không giống như hệ số P/E và P/BV là những hệ số có thể âm vàkhông có ý nghĩa Hệ số P/S thì có thể sử dụng thậm chí cho những công tycó tình hình hỗn loạn nhất.

- Không giống như thu nhập và giá trị sổ sách là những chỉ tiêu phụthuộc rất lớn vào quyết định của kế toán và các ước lượng kế toán có thể đượccông ty sử dụng để thổi phồng hoặc thậm chí làm giảm bớt lợi, doanh thu làchỉ tiêu xác lập do cung cầu thị trường và do đó khá là khó để thao túng.

- Hệ số P/S không biến động nhiều như hệ số P/E và do đó có thể trởlên đáng tin hơn cho việc định giá.

- Hệ số P/S cung cấp một điểm thuận lợi cho việc kiểm tra hiệu quả của sựthay đổi trong chính sách giá cả và những quyết định chiến lược khác của công ty.

- Cũng giống như những hệ số định giá khác, hệ số P/S có thể được sửdụng để so sánh các công ty trong cùng ngành

-Với những công ty tuần hoàn và quay vòng, chúng ta không thể sửdụng hệ số P/E khi lợi nhuận âm Nhưng miễn là công ty không phải đươngđầu với sự phá sản, chúng ta có thể sử dụng hệ số P/S để tìm ra điều gì sẽ làmthị trường sẵn lòng chi trả cho doanh thu của công ty Nếu hệ số P/S của côngty thấp hơn của những công ty khác trong ngành thì đó có thể là một cơ hộigiá trị Với những công ty mới mà chưa có lợi nhuận, chúng ta thường trôngđợi sự tăng trưởng doanh thu cao, và hi vọng rằng doanh thu này sẽ chuyểnthành lợi nhuận thuần và cuối cùng là thành dòng tiền tự do

- Như hệ số P/E và P/BV, hệ số P/S có thể giúp so sánh giá trị hiện tạicủa công ty ổn định với những giá trị trong quá khứ của nó

1.3.2 Mô hình hệ số P/S

1.3.2.1 Mô hình hệ số P/S cho các công ty ổn định

Trở lại mô hình tăng trưởng Gordon (mô hình chiết khấu cổ tức tăngtrưởng ổn định) giá trị vốn chủ sở hữu của các công ty ổn định được viết nhưsau:

Ta định nghĩa :

Biên lợi nhuận =

S0Biên lợi nhuậnp

(1+g1) r-g1

Biên lợi nhuận  p  (1+g1) k-g1

Nếu biên lợi nhuận được dựa trên thu nhập kì vọng trong giai đoạn tới,công thức trên có thể được đơn giản hóa như sau:

1.3.2.2 Hệ số P/S cho các công ty tăng trưởng cao

Khi hệ số tăng trưởng được coi là không đổi mãi mãi, mô hình chiếtkhấu cổ tức có thể được viết như sau:

Biên lợi nhuận =

Thay EPS0 = Biên lợi nhuậnS0 vào mô hình chiết khấu cổ tức, ta có:Biên lợi nhuận  p

k-g1

EPS0 S0

Vế bên trái của phương trình là hệ số P/S Hệ số này được xác định bởicác chỉ tiêu:

- Biên lợi nhuận thuần: là chỉ tiêu được xác định bằng lợi nhuận trên cổphiếu/doanh thu trên cổ phiếu Hệ số P/S là hàm tăng của biên lợi nhuậnthuần.

- Hệ số chi trả trong suốt giai đoạn tăng trưởng cao và giai đoạn ổnđịnh: Hệ số P/S tăng khi hệ số chi trả tăng.

- Rủi ro (thường là tỉ lệ chiết khấu k): hệ số P/S trở lên thấp hơn khi rủiro tăng.

- Tỷ lệ tăng trưởng kì vọng của lợi nhuận, trong cả giai đoạn tăngtrưởng và ổn định: hệ số P/S tăng khi tỉ lệ tăng trưởng tăng trong cả 2 giaiđoạn.

Công thức này thường là đủ để ứng dụng cho bất cứ công ty nào, thậmchí là khi chưa trả cổ tức ngay.

1.3.3 Định giá cổ phiếu sử dụng hệ số P/S

Cũng như hệ số P/E và P/BV, ta sử dụng hệ số P/S để xem xét đánh giáxem một cổ phiếu được định giá cao hay thấp và tìm ra mức giá hợp lý của cổphiếu.

Sau khi tính toán được hệ số P/S, để tìm ra mức giá hợp lý ta chỉ cầnnhân hệ số P/S với doanh thu của công ty.

Hệ số P/S đặc biệt hữu dụng với những công ty mới, những công tykhông có lợi nhuận, hoặc những công ty có vốn nhỏ Thông thường hệ số P/Snhỏ hơn 0.75 thường được đề cập tới, và những những phân tích thị trườnggợi ý rằng các nhà đầu tư nên giữ một khoảng cách với những công ty có hệsố P/S là 1.5 hoặc lớn hơn và nên thận trọng khi đầu tư vào những cổ phiếunày.

● Một số lưu ý khi sử dụng hệ số P/S để định giá cổ phiếu

Mặc dù không liên quan tới các ước lượng kế toán có thể được sử dụng đểcông ty thổi phồng hoặc thậm chí làm giảm bớt lợi nhuận như hệ số P/E và P/BVsong trong nhiều trường hợp các công ty vẫn có thể nhào lặn doanh thu, vì vậykhi xem xét hệ số P/S chúng ta cần phải xem xét cẩn thận xem các công ty ghilại doanh thu, lợi nhuận của nó như thế nào Một ví dụ là trường hợp một công tykiếm được hoa hồng trên tổng doanh thu, công ty này có thể ghi tổng doanh thucủa nó vào báo cáo thu nhập thay cho hoa hồng, do đó hệ số P/S thấp trầm trọng.Điều này hoàn toàn hợp pháp nhưng nó bóp méo hệ số P/S.

Thông thường các công ty với khoản nợ lớn hơn thì sẽ có hệ số P/Sthấp hơn, bởi vì một số doanh thu khi chuyển đổi thành tiền thì lại phải dùngtrả lãi và nợ, mà không dùng để trả cho cổ đông Do đó khi so sánh các côngty với nhiều khoản nợ khác nhau, tốt nhất chúng ta nên so sánh kết hợp vớichỉ tiêu “Giá trị công ty/Doanh thu” (Giá trị công ty = Giá trị vốn hóa thịtrường + Nợ - Tiền mặt)

Trong nhiều trường hợp, một công ty có thể đặt doanh số cho nhữnghàng hóa, dịch vụ mà nó chưa cung cấp, hoặc trước đó khách hàng bị ép buộcphải trả Điều này dẫn tới lợi nhuận và doanh thu lạm phát, và do đó, hệ số P/E và P/S thấp Để chắc chắn rằng điều này không xảy ra, hãy nhìn vào nhữngphần nhận được trong bảng cân đối kế toán Nếu chúng tăng nhanh hơn nhiềuso với doanh thu, điều đó nghĩa là một số khoản thu đã không được ghi lại.Một cảnh báo khác nữa là sự tuột dốc của dòng tiền trong quá trình hoạt độngtrên bảng lưu chuyển tiền tệ ngay cả khi lợi nhuận thuần tăng lên.

Cũng như hệ số P/E nên được xem xét cùng với tăng trưởng lợi nhuậnvà hệ số P/BV cùng với lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, hệ số P/S nên đượcxem xét cùng với biên lợi nhuận thuần (thu nhập thuần/tổng doanh thu) Mộtví dụ là: cả Wal-Mart và Microsoft đều là những công ty tốt với những cơ hộicạnh tranh rất lớn, nhưng so sánh riêng chỉ số P/S của họ thì sẽ nói cho chúngta rất ít Wal-Mart có hệ số P/S là 0.66, Microsoft là 7.12 Thông thườngchúng ta đã nói rằng hệ số P/S dưới 1.0 thường được coi như là giá trị chuẩn,mức này gợi ý rằng Wal-mart bị định giá thấp và Microsoft được coi như làđược định giá cao Lúc này, kiểm tra biên lợi nhuận thuần của hai công ty giảithích cho sự khác biệt này: biên lợi nhuận thuần của Microsoft là 30.8%, vàcủa Wal-mart chỉ là 3.6% Khả năng sinh lợi lớn hơn của Microsoft bị ảnhhưởng bởi giá của nó, và do đó hệ số P/S của Microsoft cao hơn.

CHƯƠNG 2- ỨNG DỤNG TRONG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾUCỦA CÁC CÔNG TY TRÊN HOSE

2.1 Phân tích thực trạng của các công ty

2.1.1 Công ty Cổ Phần bao bì Bỉm Sơn-BPC

2.1.1.1 Giới thiệu khái quát về công ty

Tên tiếng Việt: Công ty Cô phần Bao bì Bỉm SơnTên tiếng Anh: Bimson Packing Company

Ngày niêm yết: 11/4/2002Số lượng niêm yết : 3.800.000Giá giao dịch đầu tiên: 25.000 đồngĐăng ký hoạt động:

Giấy phép Ngày cấp Nơi cấp

Thành lập 04/1999/QĐ-TTg 08/01/1999 Thủ tướng Chính phủ Kinh doanh 055764/CNĐKKD 07/06/1999 Sở Kế hoạch và Đầu tư

tỉnh Thanh Hóa

Tóm tắt lĩnh vực hoạt động:

- Sản xuất và kinh doanh các loại bao bì, các sản phẩm từ nhựa và giấy- Xuất nhập khẩu bao bì các loại, vật tư, phụ tùng thiết bị sản xuất bao bì

2.1.1.1 Tình hình sản xuất kinh doanh của công ty

Tổng giá trị tài sản 63.850.000.000 68.968.505.019 80.674.778.594 85.010.093.490Doanh thu thuần100.335.254.87

153.794.166.654Lợi nhuận từ HĐKD 7.857.266.865 8.784.651.038 9.066.308.501 12.647.836.527Lợi nhuận khác 208.879.065 635.678.626 397.621.16620.785.000Lợi nhuận trước thuế 8.066.145.930 9.420.329.664 9.463.929.66712.668.621.527Lợi nhuận sau thuế 7.050.377.689 8.443.271.071 7.907.662.68310.577.233.769

Như vậy, ta có thể thấy các chỉ tiêu Tổng giá trị tài sản, Doanh thu thuần, Lợinhuận từ HĐKD, Lợi nhuận trước thuế, Lợi nhuận sau thuế đều tăng nhanh qua các năm từ2004 đến 2007 Tình hình kinh doanh của công ty Cổ phần bao bì Bỉm Sơn khá tốt Lợinhuận sau thuế của công ty từ năm 2004 đến 2007 đã tăng 50%.

2.1.2 Công ty Cổ phần Cơ Khí và Xây Dựng Bình Triệu

2.1.2.1 Giới thiệu khái quát về công ty

Tên công ty: Công ty Cổ Phần Cơ Khí và Xây Dựng Bình TriệuTên giao dịch: BTC

Tên tiếng Anh: Binh Trieu Construction and Engineering Joint StockCompany

Trụ sở giao dịch: Số 79/5B đường Nguyễn Xí, phường 26, Quận BìnhThạnh, Tp Hồ Chí Minh

Vốn điều lệ: vốn điều lệ tại thời điểm thành lập (10/12/1998) là8.740.094.716 đồng và được sửa đổi ngày 08/12/1999 là 10.512.858.342

đồng Ngày 05/07/2001 công ty điều chỉnh tăng vốn điều lệ lên thành13.020.858.342 đồng

Tổng tài sản: 35.020.143.800 đồng tại thời điểm 30/09/2001

Công ty Cổ Phần Cơ Khí và Xây dựng Bình Triệu được thành lập theogiấy phép số 206/1998/QĐ/BNN-TCCB do Bộ Nông Nghiệp và Phát triểnNông Thông cấp ngày 10/12/1998 và quyết định số 5089/QĐ/BNN-TCCBcủa bộ trưởng Bộ Nông Nghiệp và Phát triển Nông Thôn ban hành ngày08/12/1999 về việc chuyển Công ty Cơ Khí Lắp Ráp Thiết Bị Bình Triệuthành công ty cổ phần Cơ Khí và Xây Dựng Bình Triệu Thời gian hoạt độngcủa công ty là 30 năm kể từ ngày ghi trong quyết định chuyển thể từ doanhnghiệp nhà nước sang công ty cổ phần

Ngành nghề đăng kí kinh doanh của công ty: - Thiết kế chế tạo lắp đặt máy cơ khí nông nghiệp- Trung đại tu các loại máy thi công cơ giới

- Chế tạo phụ tùng thay thế

- Lắp đặt cấu kiện kim loại, thiết bị công trình thủy lợi, thủy điện- Sản xuất và lắp đặt các loại kết cấu thép trong xây dựng và công

nghiệp – cơ khí công trình

- Xây dựng công trình thủy lợi, thủy điện, công nghiệp và dân dụng- San lấp mặt bằng xây dựng, xử lý nền móng công trình

- Xây dựng cầu đường

- Mua bán các loại máy móc thiết bị và sản phẩm cơ khí (trừ cơ khítiêu dùng)

- Xây lắp đường dây và biến áp đến 35KV