Nhà đầu tư không xác định, số lượng nhà đầu tư là những tiêu chí quan trọng bậc nhất để đánh giá một đợt chào bán cổ phiếu là riêng lẻ hay chào bán ra công chúng. Tuy nhiên, các quy định liên quan đến hai tiêu chí này trong Luật chứng khoán Việt Nam hiện nay vẫn còn tồn tại một số bất cập. Từ góc độ pháp lí, bài viết tập trung phân tích các tiêu chí xác định hành vi chào bán cổ phiếu ra công chúng, kiến nghị giải pháp hoàn thiện quy định pháp luật Việt Nam về vấn đề này.
NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI TẠP CHÍ LUẬT HỌC SỐ 5/2019 TRẦN THỊ AN TUỆ * Tóm tắt: Nhà đầu tư không xác định, số lượng nhà đầu tư tiêu chí quan trọng bậc để đánh giá đợt chào bán cổ phiếu riêng lẻ hay chào bán công chúng Tuy nhiên, quy định liên quan đến hai tiêu chí Luật chứng khốn Việt Nam cịn tồn số bất cập Từ góc độ pháp lí, viết tập trung phân tích tiêu chí xác định hành vi chào bán cổ phiếu công chúng, kiến nghị giải pháp hoàn thiện quy định pháp luật Việt Nam vấn đề Từ khoá: Chào bán; cổ phiếu; cơng chúng; tiêu chí xác định; hành vi Nhận bài: 10/8/2018 Hoàn thành biên tập: 18/7/2019 Duyệt đăng: 31/7/2019 CRITERIA FOR A PUBLIC OFFERING OF SECURITIES UNDER THE LAW OF VIETNAM Abstract: Undefined investor and the number of investors are the most important criteria for classifying a securities issue as a private placement or as a public offering of securities However, some inadequacies of the provisons of the Securities Law of Vietnam on the above mentioned criteria still remain From the legal perspective, the paper focuses on ananalysis of criteria for a public offering of securities and offers proposals for improving the law of Vietnam in this regard Keywords: Offering; securities; public; criterion Received: Aug 10th, 2018; Editing completed: July 18th, 2019; Acceptedforpublication: July 31st, 2019 H iện nay, Luật chứng khoán hầu giới sử dụng phương thức mô tả để định nghĩa hành vi chào bán chứng khốn cơng chúng, chủ yếu dựa vào tiêu chí số lượng nhà đầu tư, tính xác định đối tượng kêu gọi góp vốn phương thức thực chào bán Điều 10 Luật chứng khoán Trung Quốc năm 2005, sửa đổi, bổ sung số điều năm 2014 (sau gọi Luật chứng khoán Trung Quốc) quy định: “Phát hành chứng khốn cơng khai(1) * NCS Học viện Văn Pháp, Đại học Khoa học Kĩ thuật Bắc Kinh, Trung Quốc E-mail: antuetran@xs.ustb.edu.cn (1) Luật chứng khoán Trung Quốc sử dụng thuật ngữ “phát hành chứng khốn cơng khai” (公开发行证券) việc phát hành chứng khoán theo phương thức sau: (1) Phát hành cho nhà đầu tư không xác định; (2) Phát hành cho lũy kế từ hai trăm nhà đầu tư xác định trở lên; (3) Các hình thức phát hành chứng khốn khác pháp luật quy định Các trường hợp phát hành chứng khốn cơng khai khơng phép quảng cáo, thông báo sử dụng phương thức chào mời công khai khác” để hành vi chào bán chứng khốn cơng chúng, phân biệt với “phát hành chứng khốn phi cơng khai” (非公开发行证券) để hành vi chào bán chứng khoán riêng lẻ Xem: Luật chứng khoán Trung Quốc năm 2005 (sửa đổi năm 2014): http://www.npc.gov cn/npc/lfzt/rlyw/2015-04/23/content_1934291.htm, truy cập 03/7/2019 93 TẠP CHÍ LUẬT HỌC SỐ 5/2019 Luật chứng khoán Mỹ năm 1933 (sau gọi Luật chứng khốn Mỹ) khơng có điều khoản cụ thể định nghĩa hoạt động chào bán chứng khốn cơng chúng Tuy nhiên, khoản Chương Luật quy định“Việc phát hành chứng khốn khơng đề cập tới chào bán cơng chúng miễn trừ áp dụng quy định Chương 5” Trong đó, Chương hành vi bị cấm đợt phát hành chứng khốn mà đăng kí chào bán khơng có hiệu lực, chủ yếu đề cập việc sử dụng phương tiện thông tin đại chúng để thông báo tiến hành chào bán chứng khốn Sau đó, Uỷ ban Chứng khoán Hối đoái Mỹ (SEC) vào năm 1974, 1982 1990 ban hành ba văn gồm Rule 146 Regulation D Rule 144A quy định trường hợp coi chào bán riêng lẻ.(2) Hoạt động chào bán chứng khốn cơng chúng qua mơ tả cách gián tiếp Điều Luật chứng khoán Đài Loan năm 1989 sửa đổi, bổ sung số điều năm 2013 lại giải thích thuật ngữ “kêu gọi cổ phần”( ) sau: “Khái niệm kêu gọi cổ phần Luật hiểu hành vi người sáng lập công ti thời điểm trước thành lập (2) Cùng với quy định sở khoản Chương Luật chứng khoán Mỹ, trường hợp chào bán chứng khoán phù hợp với quy định Rule 146, Regulation D Rule 144A coi chào bán riêng lẻ Xem: Luật chứng khoán Mỹ năm 1933, http://www.doc88.com/p-94359020783.html, truy cập 03/7/2019 (3) Luật chứng khoán Đài Loan sử dụng thuật ngữ “kêu gọi cổ phần” (募集) để hành vi chào bán chứng khoán cơng chúng Xem: Luật chứng khốn Đài Loan năm 1989, sửa đổi năm 2013, http://www.110 com/fagui/law_16008.html, truy cập 03/7/2019 94 NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI tổ chức phát hành trước phát hành chứng khốn, cơng khai chào mời đối tượng không xác định mua cổ phiếu trái phiếu công ti” Khoản 12 Điều Luật chứng khoán Việt Nam năm 2006, sửa đổi, bổ sung số điều năm 2010 (sau gọi Luật chứng khoán) quy định: “Chào bán chứng khoán cơng chúng việc chào bán chứng khốn theo phương thức sau: a) Thông qua phương tiện thông tin đại chúng, kể Internet; b) Chào bán chứng khoán cho từ trăm nhà đầu tư trở lên, khơng kể nhà đầu tư chứng khốn chun nghiệp; c) Chào bán cho số lượng nhà đầu tư không xác định” Từ quy định luật chứng khốn số nước nêu có Việt Nam, thấy, nhà đầu tư có phải đối tượng xác định (hay định danh) hay không số lượng nhà đầu tư xác định hai tiêu chí để đánh giá đợt chào bán cổ phiếu riêng lẻ hay chào bán công chúng Tuy nhiên, Luật chứng khoán Việt Nam văn có liên quan khác lại chưa đưa tiêu chuẩn định nghĩa khái niệm “nhà đầu tư khơng xác định”, đồng thời tiêu chí số lượng nhà đầu tư quy định Luật tồn số điểm chưa hợp lí Ưu, nhược điểm phương thức chào bán cổ phiếu công chúng chào bán cổ phiếu riêng lẻ Đối với kinh tế đại, chào bán cổ phiếu kênh huy động hiệu nguồn vốn trung hạn dài hạn xã hội để phục vụ cho mục tiêu đầu tư phát triển Chào bán cổ phiếu hiểu hành vi TẠP CHÍ LUẬT HỌC SỐ 5/2019 tổ chức phát hành đáp ứng điều kiện luật định, vào nhu cầu huy động vốn thực tế, dựa quy định trình tự, thủ tục pháp lí để tiến hành chào mời, phát hành phân phối cổ phiếu Không giống nguồn vốn vay từ tổ chức tín dụng, việc chào bán cổ phiếu làm tăng quyền lợi người sở hữu chứng khốn khơng làm tăng trái quyền, nhà đầu tư tuỳ ý rút vốn, khơng làm gia tăng áp lực trả nợ, giảm số rủi ro cho doanh nghiệp Dựa vào tiêu chí đối tượng nhà đầu tư, chào bán cổ phiếu phân chia thành hai phương thức chào bán công chúng chào bán riêng lẻ Mỗi phương thức có ưu, nhược điểm riêng, phù hợp với nhu cầu đặc điểm tổ chức phát hành Khoản 12a Điều Luật chứng khoán quy định: “Chào bán chứng khoán riêng lẻ việc tổ chức chào bán chứng khoán cho trăm nhà đầu tư, không kể nhà đầu tư chứng khốn chun nghiệp khơng sử dụng phương tiện thơng tin đại chúng Internet” Trong phần lớn trường hợp nhu cầu vốn không lớn lại gặp khó khăn việc tiếp cận khoản vay từ ngân hàng chưa đáp ứng điều kiện luật định để chào bán cổ phiếu cơng chúng doanh nghiệp tiến hành chào bán cổ phiếu riêng lẻ Đối tượng hướng tới chủ yếu đợt phát hành nhà đầu tư chứng khốn chun nghiệp, cơng ti có tiềm lực tài lớn mạnh có quan hệ mật thiết với tổ chức phát hành nhân viên nội công ti người có liên quan NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI Phương thức chào bán có ưu điểm bật sau: Một trình tự, thủ tục tiến hành đơn giản, linh hoạt, thời gian đợt phát hành ngắn giúp doanh nghiệp nhanh chóng huy động vốn, tránh bị bỏ lỡ hội kinh doanh Ví dụ, phát hành chứng khoán riêng lẻ, doanh nghiệp Mỹ miễn trừ đăng kí phát hành.(4) Tại Australia, trường hợp phát hành cổ phiếu cho 20 nhà đầu tư tổng giá trị đợt phát hành không vượt triệu đô la Mỹ doanh nghiệp khơng cần tiến hành thủ tục đăng kí.(5) Ở Việt Nam, thời gian thẩm định hồ sơ chào bán chứng khốn cơng chúng 30 ngày, thời gian thẩm định hồ sơ chào bán riêng lẻ nửa; Hai chi phí phát hành thấp khơng phát sinh thủ tục bảo lãnh phát hành, doanh nghiệp không cần triển khai hoạt động truyền thông để đưa tin đợt chào bán cổ phiếu; Ba giúp doanh nghiệp giữ bí mật kinh doanh Điểm c khoản Điều 10a Luật chứng khoán nêu rõ, trường hợp công ti đại chúng tiến hành chào bán chứng khốn riêng lẻ “cần xác định rõ đối tượng, số lượng nhà đầu tư” Có thể thấy đợt chào bán cổ phiếu riêng lẻ có phạm vi nhỏ, đối tượng nhận mua cổ phiếu thường người có kinh nghiệm đầu tư có liên quan đến (4) Tham khảo khoản Chương Luật chứng khoán Mỹ, nguồn: http://www.doc88.com/p-94359020783.html, truy cập 03/7/2019 (5) Tham khảo khoản Điều 708 Luật công ti Australia năm 2001, nguồn: https://www.docin.com/ p-986390540.html, truy cập 03/7/2019 95 TẠP CHÍ LUẬT HỌC SỐ 5/2019 tổ chức phát hành, họ dễ dàng tiếp cận với thông tin liên quan đến cổ phiếu, Luật chứng khốn khơng đưa quy định nghĩa vụ công bố thông tin doanh nghiệp; Bốn phạm vi chào bán trăm nhà đầu tư giúp doanh nghiệp tránh tình trạng phân tán quyền sở hữu; Năm đối tượng nhận mua đợt chào bán cổ phiếu riêng lẻ thường nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp công ti đối tác, coi cổ đơng chiến lược, có kiến thức đầu tư, nắm tay cơng nghệ, có kinh nghiệm quản trị nhiều mối quan hệ làm ăn thị trường, điều mang lại nhiều lợi thế, hỗ trợ trình phát triển doanh nghiệp; Sáu số trường hợp, thông qua việc phát hành cổ phiếu cho công ti đối tác, doanh nghiệp trì củng cố quan hệ hợp tác đầu tư, kinh doanh; Bảy chào bán cổ phiếu riêng lẻ làm gia tăng giá trị nội doanh nghiệp Nếu đợt phát hành mang lại kết khả quan, thu hút nhiều nhà đầu tư chuyên nghiệp công ti lớn, doanh nghiệp nâng cao uy tín thị trường, từ dễ dàng thu hút ý nhiều nhà đầu tư, giúp đẩy nhanh tốc độ tăng trưởng Mặt khác, nhìn từ góc độ nhà đầu tư chứng khoán, khoản tiền nhàn rỗi cộng với nhu cầu đầu tư mạo hiểm mang lại lợi nhuận cao đặt yêu cầu xuất phương thức đầu tư nhanh gọn, tiện lợi, nhiều ưu đãi Khi đó, chào bán cổ phiếu riêng lẻ trở thành kênh đầu tư hấp dẫn dành 96 NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI cho đối tượng nhà đầu tư kiểu Bởi thực tế, giá cổ phiếu chào bán riêng lẻ thường thấp giá cổ phiếu giao dịch thị trường thứ cấp Thậm chí, có cơng ti đưa đảm bảo giá cổ phiếu không thấp mức giá xác định trước thời kì định, khoảng thời gian giá cổ phiếu xuống thấp mức giá định cơng ti có phương án để bù đắp thiệt hại cho nhà đầu tư Những sách ưu đãi khơng kích thích đầu tư, giúp doanh nghiệp tập hợp nguồn vốn mà thu hút nhiều nhà đầu tư chiến lược phục vụ cho mục tiêu phát triển dài hạn Tuy nhiên, bên cạnh ưu điểm nêu chào bán cổ phiếu riêng lẻ có số điểm hạn chế, cụ thể là: Vì quy mơ đợt phát hành tương đối nhỏ nên số tiền huy động thường không lớn, việc chuyển nhượng cổ phần, trái phiếu chuyển đổi chào bán riêng lẻ bị hạn chế thời gian tối thiểu kể từ ngày hoàn thành đợt chào bán (thường tháng, 12 tháng 36 tháng tuỳ theo quy định Luật chứng khốn quốc gia), điều dẫn đến tình trạng cổ phiếu (đặc biệt cổ phiếu phát hành lần đầu doanh nghiệp công ti trách nhiệm hữu hạn muốn chuyển đổi thành công ti cổ phần) bị hạn chế tính khoản thời gian tương đối dài, từ làm gia tăng rủi ro, dẫn đến tâm lí e ngại nhà đầu tư Thêm vào đó, phương thức phát hành gây tổn hại định cho cổ đơng hữu, phân tích trên, giá chào bán cổ phiếu TẠP CHÍ LUẬT HỌC SỐ 5/2019 riêng lẻ thường chiết khấu so với giá giao dịch thị trường thứ cấp, nhà đầu tư nhận mua trường hợp mua cổ phiếu với mức giá ưu đãi lại nhận khoản tiền cổ tức tương đương với cổ đơng cũ, điều tạo tâm lí so bì thiệt thịi cho cổ đơng Ngồi ra, ngắn hạn việc chào bán riêng lẻ làm tăng số vốn điều lệ doanh nghiệp, lợi nhuận chưa kịp tăng tương ứng, làm giảm lợi nhuận sau thuế cổ phiếu (chỉ số EPS) Cuối cùng, chào bán cổ phiếu riêng lẻ dẫn tới tình trạng “làm lỗng” quyền kiểm sốt công ti cổ đông lớn, gây ảnh hưởng đến quyền lợi vị trí cổ đơng Đi kèm với đó, cấu cổ đơng lớn biến động kéo theo thay đổi quyền quản lí, điều hành cơng ti, cổ đơng lớn xuất đưa yêu cầu sửa đổi chiến lược phát triển ban đầu doanh nghiệp Trong trường hợp cần huy động nguồn vốn lớn, doanh nghiệp đáp ứng yêu cầu luật định xem xét phương án chào bán cổ phiếu công chúng Đặc điểm đối tượng phương thức phát hành nhà đầu tư không xác định từ trăm nhà đầu tư xác định trở lên, cho thấy phạm vi ảnh hưởng đợt chào bán rộng, cần có giám sát quản lí chặt chẽ từ phía Nhà nước So với chào bán riêng lẻ, chào bán cổ phiếu công chúng có nhiều ưu điểm bật, thu hút lựa chọn tổ chức phát hành, cụ thể: - Đợt phát hành hướng tới nhà đầu tư NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI đại chúng, không hạn chế số lượng, huy động nguồn vốn lớn, phù hợp với tổ chức cần nhiều vốn mong muốn phát hành nhiều cổ phiếu để mở rộng quy mô; - Phạm vi phát hành rộng rãi giúp ngăn chặn hành vi đầu cổ phiếu thao túng giá; - Phát hành cổ phiếu công chúng điều kiện tiên để doanh nghiệp niêm yết sở giao dịch chứng khốn, lẽ muốn niêm yết cơng khai trước hết doanh nghiệp phải công ti đại chúng Việc niêm yết sở giao dịch làm nâng cao uy tín danh tiếng doanh nghiệp, làm tăng tính khoản cho cổ phiếu cơng ti Tuy nhiên, chào bán cổ phiếu công chúng tồn số điểm hạn chế khiến tổ chức phát hành ngần ngại lựa chọn phương thức như: - Quy trình tiến hành chào bán cổ phiếu phức tạp, thời gian chờ đợi Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước thẩm định hồ sơ cấp phép phát hành tương đối dài Hơn nữa, quốc gia áp dụng mơ hình quản lí theo chất lượng Việt Nam, để cấp phép chào bán công chúng, tổ chức phát hành phải đáp ứng điều kiện vốn điều lệ tối thiểu, đội ngũ quản lí, phương án sử dụng vốn huy động, hoạt động sản xuất kinh doanh liên tục có lãi khoảng thời gian định Đương nhiên doanh nghiệp đáp ứng hết yêu cầu khắt khe này; - Phương thức chào bán cổ phiếu công chúng yêu cầu tổ chức phát hành phải công bố đầy đủ, trung thực thông tin liên quan 97 TẠP CHÍ LUẬT HỌC SỐ 5/2019 đến doanh nghiệp theo quy định pháp luật hoạt động sản xuất kinh doanh, tài sản, tình hình tài Trong số có khơng thơng tin mà doanh nghiệp không mong muốn phải công bố rộng rãi; - Chi phí để tiến hành đợt chào bán cổ phiếu công chúng không nhỏ, phương thức tiêu tốn khoản chi phí truyền thơng, quảng cáo chi phí bảo lãnh phát hành Nếu kết đợt phát hành không dự kiến ban đầu chi phí thực chào bán cịn cao số tiền thu được, dẫn đến việc doanh nghiệp không đạt mục tiêu huy động vốn Đối tượng đợt chào bán cổ phiếu công khai nhà đầu tư đại chúng, họ gặp nhiều khó khăn việc tiếp cận phân tích thơng tin doanh nghiệp phát hành, lại đối tượng yếu lực tài chính, luật chứng khốn hầu giới đưa quy định nghiêm ngặt thủ tục phát hành vấn đề cơng bố thơng tin Bất kì đợt chào bán cổ phiếu hướng tới đối tượng nhà đầu tư khơng xác định trước hết, tổ chức phát hành cần làm thủ tục xin cấp phép (đối với mơ hình quản lí theo chất lượng) đăng kí (đối với mơ hình quản lí cơng bố thơng tin), để quan quản lí nhà nước chứng khốn nắm thơng tin đợt chào bán nhằm có biện pháp can thiệp hiệu quả, giúp hạn chế tối đa rủi ro xảy Đồng thời, doanh nghiệp phải chấp hành nghĩa vụ công bố thông tin đầy đủ Điều phù hợp với nguyên tắc Tổ chức uỷ ban chứng khoán quốc tế 98 NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI (IOSCO) ban hành: “Tổ chức phát hành cần công bố đầy đủ, xác kịp thời kết tài thơng tin khác có tầm quan trọng định đầu tư chứng khoán nhà đầu tư” Trong đợt chào bán cổ phiếu cơng chúng, ln tồn tình trạng bất đối xứng thông tin nhà đầu tư với nhà đầu tư với người quản lí doanh nghiệp Trong đó, nhà đầu tư vào thông tin tổ chức phát hành cung cấp để đưa định đầu tư Bởi vậy, trình chào bán cổ phiếu, tổ chức phát hành thiếu minh bạch, cố tình che giấu thơng tin bất lợi, thổi phồng thơng tin có lợi đưa thơng tin sai lệch trực tiếp ảnh hưởng đến lợi ích nhà đầu tư, từ tác động tiêu cực đến ổn định, tính cơng bằng, cơng khai thị trường chứng khoán, thị trường non trẻ Việt Nam Rõ ràng trông chờ vào ý thức tự giác doanh nghiệp vấn đề minh bạch thông tin, can thiệp quan cơng quyền chế tài quy định Luật chứng khoán văn liên quan điều cần thiết, nhằm đảm bảo việc tổ chức phát hành buộc phải thực nghiêm chỉnh trách nhiệm công bố đầy đủ, trung thực thông tin liên quan đến đợt chào bán Những bất cập tiêu chí xác định hành vi chào bán cổ phiếu cơng chúng theo quy định Luật chứng khốn Như đề cập trên, hai tiêu chí đối tượng số lượng nhà đầu tư để xác định đợt chào bán cổ phiếu chào bán TẠP CHÍ LUẬT HỌC SỐ 5/2019 cơng chúng hay chào bán riêng lẻ quy định Luật chứng khốn Việt Nam cịn tồn số điểm bất cập, đặt yêu cầu cần nhanh chóng tiến hành sửa đổi hồn thiện 2.1 Về tiêu chí đối tượng nhà đầu tư Điểm c khoản 12 Điều Luật chứng khoán quy định, trường hợp tổ chức phát hành “chào bán cho số lượng nhà đầu tư khơng xác định” đợt phát hành xem chào bán công chúng Có thể thấy, đối tượng nhà đầu tư khơng xác định đặc trưng bản, dấu hiệu quan trọng để nhận biết hành vi chào bán cổ phiếu công chúng Việc đưa tiêu chí nhằm mục tiêu bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư nhỏ lẻ, hạn chế rủi ro, giúp thị trường chứng khoán phát triển ổn định Tuy nhiên, điều khoản lại tồn hai vấn đề bất hợp lí: Thứ nhất, cách quy định “chào bán cho số lượng nhà đầu tư khơng xác định” tồn hai xu hướng lí giải: Cách hiểu thứ thuật ngữ “không xác định” dùng để bổ nghĩa cho cụm từ “một số lượng”, tức quy định hiểu “chào bán cho số lượng không cụ thể, khơng giới hạn nhà đầu tư” Nói cách khác, số lượng nhà đầu tư bất kì, đối tượng nhà đầu tư không xác định Vậy quy định bao hàm trường hợp “chào bán chứng khoán cho từ trăm nhà đầu tư trở lên, khơng kể nhà đầu tư chứng khốn chuyên nghiệp”, mà việc phân chia thêm dấu hiệu số lượng nhà đầu tư ý nghĩa Do đó, cách hiểu NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI chưa hợp lí Cách hiểu thứ hai, thuật ngữ “không xác định” dùng để làm rõ cho đối tượng “nhà đầu tư”, hướng giải thích đồng với quy định luật chứng khoán nước “Nhà đầu tư không xác định” nhà đầu tư nhỏ lẻ cần Luật chứng khoán bảo vệ đặc biệt Khi đối tượng đợt phát hành nhà đầu tư khơng xác định không cần xem xét đến yếu tố số lượng mà đương nhiên áp dụng quy định chào bán cổ phiếu cơng chúng Vì vậy, để đảm bảo tính xác khoa học, thống cách hiểu Luật, điểm c khoản 12 Điều Luật chứng khoán nên sửa đổi thành “chào bán cho nhà đầu tư không xác định” bỏ cụm từ “một số lượng” Thứ hai, Luật chứng khoán Việt Nam văn hướng dẫn thi hành đưa định nghĩa “nhà đầu tư chứng khốn chun nghiệp”, “người biết thơng tin nội bộ”, “người có liên quan”,(6) mà chưa đưa tiêu chí để phân biệt đối tượng “nhà đầu tư xác định” với “nhà đầu tư không xác định” Nếu hiểu đơn giản “không xác định” hướng tới thành phần xã hội, phát hành rộng rãi, không nhằm vào đối tượng cụ thể chưa đầy đủ chuẩn xác Kinh nghiệm lập pháp thực tiễn vận hành thị trường chứng khoán quốc gia giới rằng, lực kinh nghiệm đầu tư, khả nắm bắt xử lí thông tin liên quan đến cổ phiếu, mối liên hệ với tổ chức phát hành mức độ gánh chịu rủi ro (6) Các khoản 11, 33, 34 Điều Luật chứng khốn 99 TẠP CHÍ LUẬT HỌC SỐ 5/2019 nhà đầu tư tiêu chí để nhận biết đối tượng “nhà đầu tư xác định” Là quốc gia có thị trường chứng khốn lâu đời phát triển bậc giới, Mỹ từ sớm lựa chọn áp dụng mơ hình cơng bố thơng tin đầy đủ để quản lí hoạt động chào bán chứng khốn cơng chúng Theo đó, để tiến hành đợt chào bán chứng khốn cơng chúng, tổ chức phát hành việc đăng kí cung cấp đầy đủ tài liệu liên quan tới đợt chào bán cho Uỷ ban chứng khoán hối đối Mỹ, hết thời hạn quy định, SEC khơng đưa ý kiến phản đối hồ sơ tổ chức phát hành tự động tiến hành chào bán chứng khoán Cũng nhiều nước khác giới, Mỹ đặt tiêu chí để xác định chất đợt chào bán chứng khoán riêng lẻ hay chào bán cơng chúng, có tiêu chí tính xác định đối tượng tham gia đầu tư Đối với tiêu chí này, Quy tắc Regulation D năm 1982(7) nước có đề cập khái niệm “accredited investors” (nhà đầu tư công nhận) “non-accredited investors” (nhà đầu tư chưa công nhận).(8) SEC áp dụng ba tiêu chuẩn để (7) Regulation D quy tắc hợp thành, quy định trường hợp miễn trừ thực nghĩa vụ đăng kí, quy tắc 501 đến 503 gồm điều khoản định nghĩa giải thích liên quan đến miễn trừ thực nghĩa vụ đăng kí, quy tắc 504, 505 quy định trường hợp phát hành quy mô nhỏ, quy tắc 506 nói phát hành riêng lẻ (8) Regulation D quy định đối tượng chào bán riêng lẻ “accredited investors” định nghĩa quy tắc 506 khơng hạn chế số lượng Nếu “non-accredited investors” định nghĩa quy tắc 501 khơng vượt q 35 người, cho dù 100 NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI xem xét nhà đầu tư có phải “accredited investors” hay khơng, bao gồm: 1) Tiêu chuẩn kinh nghiệm đầu tư: gồm nhà đầu tư tổ chức nhà đầu tư cá nhân mở công ti theo Đạo luật cố vấn đầu tư năm 1940 (Investment Advisers Act); 2) Tiêu chuẩn mối liên hệ với tổ chức phát hành: bao gồm thành viên hội đồng quản trị, quản lí cấp cao tổ chức phát hành người có quan hệ hợp tác, kinh doanh với đối tượng nêu trên; 3) Tiêu chuẩn tài sản (liên quan đến khả chịu rủi ro nhà đầu tư) gồm: tổ chức có tổng tài sản vượt triệu la Mỹ, cá nhân có tài sản riêng tài sản chung hợp với vợ (chồng) vượt triệu đô, nhà đầu tư cá nhân hai năm gần có thu nhập riêng vượt 200.000 đô thu nhập chung với vợ (chồng) vượt 300.000 có dự báo thu nhập năm đáng tin cậy đạt mức tương đương Việt Nam tham khảo kinh nghiệm lập pháp Mỹ nhằm làm rõ nhóm đối tượng “nhà đầu tư khơng xác định” Luật chứng khốn, theo hướng phân loại “nhà đầu tư không xác định” bao gồm người khơng thuộc ba nhóm sau: Nhóm thứ nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, liệt kê khoản 11 Điều Luật chứng khoán Đặc điểm nhóm đối tượng có kinh nghiệm kiến thức đầu tư, khả nắm bắt “non-accredited investors” mà tổ chức phát hành trước chào bán chứng khốn có lí đáng để tin tưởng rằng, nhà đầu tư có đủ kinh nghiệm kiến thức kinh doanh để đánh giá giá trị mức độ mạo hiểm khoản đầu tư TẠP CHÍ LUẬT HỌC SỐ 5/2019 phân tích thơng tin nhạy bén, xác Ngồi ra, nhà đầu tư công ti bảo hiểm, cơng ti quản lí quỹ lại có đặc thù đầu tư dài hạn, họ chủ yếu mua trái phiếu doanh nghiệp mua cổ phiếu để nắm giữ lâu dài, nhận cổ tức, thay mục đích kinh doanh thị trường thứ cấp; Nhóm thứ hai người biết thơng tin nội người có liên quan đến nhân viên công ti, bao gồm đối tượng quy định khoản 33 34 Điều Luật chứng khoán Đặc điểm nhóm có lợi việc nắm bắt sớm thông tin liên quan đến tổ chức phát hành, đặc biệt thông tin nội bộ, mà thị trường chứng khốn thơng tin có ảnh hưởng lớn đến thành bại định đầu tư; Nhóm thứ ba nhà đầu tư có tiềm lực tài vững mạnh, đặc điểm nhóm khả chấp nhận rủi ro ứng phó với biến động thị trường Họ nhà đầu tư tổ chức nhà đầu tư cá nhân Đối với nhóm này, Luật chứng khốn Việt Nam chưa có quy định điều chỉnh Luật chứng khốn quy định theo hướng yêu cầu nhà đầu tư thực nghĩa vụ chứng minh tài chính, chứng tỏ tài sản rịng lớn gấp lần tổng giá trị khoản đầu tư (gồm khoản đầu tư khoản có đự định góp vốn vào tổ chức phát hành) Tóm lại, nhà đầu tư khơng thuộc ba nhóm kể (nhà đầu tư khơng xác định) đối tượng cần pháp luật can thiệp, hỗ trợ, nhằm hạn chế rủi ro đầu tư, tạo dựng niềm tin cho công chúng vào thị trường NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI chứng khốn, góp phần đảm bảo cho thị trường vận hành ổn định, tránh đợt khủng hoảng 2.2 Về tiêu chí số lượng nhà đầu tư Trên thị trường chứng khoán, nhà đầu tư đối tượng trước hết cần bảo vệ Tuy nhiên, mục tiêu cốt lõi bảo vệ nhà đầu tư tách rời mục tiêu phát triển kinh tế, hỗ trợ hoạt động doanh nghiệp Bởi vậy, nhiệm vụ Luật chứng khốn trì trật tự ổn định thị trường, đảm bảo cân quyền lợi nhà đầu tư doanh nghiệp Đối với hoạt động chào bán cổ phiếu, hướng đến đối tượng xác định, đợt phát hành thường có quy mơ nhỏ, tổ chức phát hành nhà đầu tư có mối liên hệ định, cho phép nhà đầu tư nắm tương đối rõ tình hình hoạt động tổ chức đó, doanh nghiệp phép áp dụng quy định chào bán chứng khốn riêng lẻ để tiết kiệm chi phí, giảm thiểu thủ tục, rút ngắn thời gian chờ đợi cấp phép phát hành Tuy nhiên, số lượng nhà đầu tư xác định đạt đến ngưỡng hành vi chào bán lại phải coi chào bán công chúng Đối với trường hợp này, Luật chứng khoán quy định: “ Chào bán chứng khoán cho từ trăm nhà đầu tư trở lên, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp”.(9) Cách quy định bộc lộ điểm bất hợp lí Cụ thể, xem xét đồng thời điểm c b khoản 12 Điều Luật chứng khoán, đợt phát hành hướng đến đối tượng nhà đầu tư không xác định (9) Điểm b khoản 12 Điều Luật chứng khốn 101 TẠP CHÍ LUẬT HỌC SỐ 5/2019 vào điểm c đương nhiên cần áp dụng quy định chào bán chứng khốn cơng chúng Vậy quy định chào bán cho “từ trăm nhà đầu tư trở lên” điểm b chắn cần phải hiểu “nhà đầu tư xác định”, cần số đối tượng mà tổ chức phát hành kêu gọi góp vốn xuất hay vài nhà đầu tư khơng xác định phải áp dụng quy định điểm c điều khoản nói Thế nhưng, Luật chứng khốn lại quy định kèm với tiêu chí chào bán cho “từ trăm nhà đầu tư trở lên”, bổ sung cụm từ “không kể nhà đầu tư chứng khốn chun nghiệp” đối tượng vốn thuộc nhóm nhà đầu tư xác định Đây rõ ràng luẩn quẩn, thiếu tính logic Do đó, Luật chứng khốn cần quy định “chào bán cho từ trăm nhà đầu tư trở lên” bỏ cụm “không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp” Vấn đề cần bàn cách tính số lượng nhà đầu tư xác định đợt chào bán chứng khoán cơng chúng Điều 10 Luật chứng khốn Trung Quốc quy định, đợt phát hành hướng tới tổng “lũy kế” từ 200 nhà đầu tư xác định trở lên coi phát hành công chúng.(10) Trước hết cần khẳng định lại “nhà đầu tư xác định” quy định bao gồm nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp Kế đến, thuật ngữ số lượng “lũy kế” hiểu là, định mức hai trăm nhà đầu tư tính cộng dồn từ đợt phát hành trước với đợt (10) Điều 10 Luật chứng khoán Trung Quốc Nguồn: http://www.npc.gov.cn/npc/lfzt/rlyw/2015-04/23/cont ent_1934291.htm, truy cập 03/7/2019 102 NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI phát hành Quy định nhằm mục đích ngăn ngừa tổ chức phát hành thông qua nhiều lần khác chào bán cho hai trăm nhà đầu tư xác định để lẩn tránh quy định xin cấp phép công bố thông tin giảm thiểu chi phí phát hành Chiểu theo đó, đợt chào bán chứng khoán hướng tới đối tượng xác định, phát hành qua lần, tổng cộng số lượng nhà đầu tư loại vượt 200 người áp dụng quy định điều chỉnh chào bán cơng chúng Khi xét đến tiêu chí số lượng nhà đầu tư, Việt Nam học hỏi kinh nghiệm cộng dồn số nhà đầu tư xác định từ tất đợt phát hành Trung Quốc Qua tránh tình trạng “có trường hợp doanh nghiệp lách luật cách chặt nhỏ đợt phát hành thành đợt phát hành riêng lẻ ban đầu phân phối cho trăm cổ đông để tuân thủ quy định Luật chứng khốn sau cho phép chuyển nhượng (chỉ hình thức, khơng phải chuyển nhượng thực sự), số cổ đông trăm người”.(11) Ngồi ra, thực tế cịn tồn tình trạng tổ chức phát hành lợi dụng hình thức uỷ thác đầu tư để không thực nghĩa vụ chào bán cổ phiếu cơng chúng Ví dụ, nhóm “nhà đầu tư xác định” (nhóm cổ đơng cơng ti, nhóm “người có liên quan” )(12) khơng trực tiếp dùng danh nghĩa cá nhân để (11) Lê Thị Thu Thuỷ, “Những bất cập Luật chứng khoán kiến nghị giải pháp hồn thiện”, Tạp chí khoa học Đại học quốc gia Hà Nội, Luật học, 26/2010, tr 173 (12) Khoản 34 Điều Luật chứng khốn TẠP CHÍ LUẬT HỌC SỐ 5/2019 đăng kí danh sách cổ đơng mà uỷ thác cho người đăng kí, trường hợp bên không tự nguyện công khai thơng tin liệu quy định số lượng nhà đầu tư có thực khả thi người hưởng lợi cổ đơng thực cơng ti Bằng cách này, tổ chức phát hành tránh quy định số lượng “nhà đầu tư xác định” thực chào bán riêng lẻ Vì vậy, quan quản lí chào bán cổ phiếu cần phải truy cứu đến người thực hưởng lợi từ định đầu tư, thay xét đến số lượng nhà đầu tư danh nghĩa Xuất phát từ thực trạng mà số học giả cho rằng, việc phân định chào bán công khai hay riêng lẻ cần dựa vào yếu tố tính xác định đối tượng chào mời, không nên áp dụng cách máy móc tiêu chí số lượng nhà đầu tư Như hai học giả Lương Tương Liên Dương Dương nhận định, “không nên đề cập số lượng nhà đầu tư, việc đưa định mức số lượng rõ ràng khơng có đầy đủ sở lí luận hồn tồn biến động theo tình hình thực tế thị trường chứng khốn thời kì”;(13) Hay học giả Chu Bối Bình có chung quan điểm, “xem xét đợt chào bán chứng khốn cơng khai hay phi cơng khai cần phụ thuộc vào việc nhà đầu tư có nắm đầy đủ thơng tin liên quan đến chứng khốn đợt chào bán hay không, không số lượng nhà đầu tư Nếu nhà đầu tư khơng có đầy đủ thông tin, tổ chức phát (13) Lương Tương Liên, Dương Dương, “证券公开 发行界定之问题研究” (Nghiên cứu số vấn đề khái niệm chào bán chứng khốn cơng khai), Tạp chí “经济与法” (Kinh tế - Luật), số 6/2013, tr 91 NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI hành tiến hành công khai, minh bạch thơng tin chào bán cơng khai”.(14) Hoặc học giả Mã Kiêu Trì cho rằng, “có người cho việc đặt tiêu chí số lượng nhà đầu tư xác định để đánh giá đợt chào bán chứng khốn cơng khai hay nội điều cần thiết, khoa học để đưa định mức số lượng nhà đầu tư lại bị nhà lập pháp bỏ ngỏ”.(15) Kiến nghị hồn thiện tiêu chí xác định hành vi “chào bán cổ phiếu công chúng” theo pháp luật Việt Nam Trên thực tế, doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng tăng cường huy động vốn thông qua kênh phát hành cổ phiếu riêng lẻ dè dặt chào bán cổ phiếu công chúng Cụ thể, năm 2012 phát hành cổ phiếu công chúng chiếm tỉ trọng lớn (đạt 9.658 tỉ đồng tương đương 53,2% tổng giá trị phát hành), tỉ trọng phát hành riêng lẻ nhỏ (đạt 8.120 tỉ đồng tương đương 44,7% tổng giá trị phát hành) đến năm 2013, tỉ trọng phát hành cổ phiếu riêng lẻ tăng nhanh đạt 38.184 tỉ đồng (tương đương 67,04% tổng giá trị phát hành), phát hành cổ phiếu công chúng đạt 14.361 tỉ đồng (tương đương 25,2% tổng giá trị phát hành) Và tính đến 06 tháng đầu năm 2014, cấu cổ phiếu phát hành có (14) Chu Bối Bình, “证券公开发行若干问题探讨” (Thảo luận số vấn đề chào bán chứng khốn cơng khai), 湖北函授大学学报 (Tạp chí khoa học Trường Đại học Hàm Thụ Hồ Bắc), kì 5, 23/2010, tr 98 (15) Mã Kiêu Trì, “证券公开发行—界定思路与立 法冲突” (Ý tưởng xung đột lập pháp định nghĩa chào bán chứng khốn cơng khai), 当代经济 (Tạp chí kinh tế đương đại), kì 4, hạ, 2008, tr 137 103 TẠP CHÍ LUẬT HỌC SỐ 5/2019 chênh lệch nghiêng phát hành cổ phiếu riêng lẻ với tỉ lệ 46,7% - 19,04% tổng giá trị phát hành.(16) Đây khơng phải tín hiệu lạc quan kinh tế, lẽ chào bán cổ phiếu riêng lẻ bị hạn chế khoảng thời gian đợt phát hành sáu tháng, điều ảnh hưởng đến chức huy động phân bổ nguồn vốn xã hội thị trường chứng khốn Vì vậy, để bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư giúp doanh nghiệp không bị bỏ lỡ hội kêu gọi nguồn vốn từ công chúng, Việt Nam cần khẩn trương xem xét lại tiêu chí xác định hoạt động chào bán cổ phiếu cơng chúng để có điều chỉnh phù hợp Có kích thích phát triển làm phong phú nguồn sản phẩm thị trường chứng khoán Nhà làm luật Việt Nam cần sớm bổ sung văn hướng dẫn để làm nhận diện đối tượng “nhà đầu tư không xác định”, nhằm tạo thuận lợi cho việc phân định đợt chào bán chứng khốn nói chung chào bán cổ phiếu nói riêng cơng khai hay riêng lẻ Ngồi ra, tiêu chí số lượng nhà đầu tư, Luật chứng khốn cần có thay đổi để đảm bảo tính logic chặt chẽ Từ phân tích đánh giá nêu trên, tác giả kiến nghị sửa đổi, bổ sung số nội dung khoản 12 Điều Luật chứng khoán sau: “Chào bán chứng khốn cơng chúng việc chào bán chứng khoán theo phương thức sau đây: a) Thông qua (16) Mạnh Hữu, “Cần hiểu chất hoạt động chào bán chứng khoán riêng lẻ”, http://tcdcpl moj.gov.vn/qt/tintuc/Pages/thi-hanh-phap-luat.aspx? ItemID=410, truy cập 03/7/2019 104 NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI phương tiện thông tin đại chúng, kể Internet; b) Chào bán chứng khoán cho từ trăm nhà đầu tư xác định trở lên, cộng dồn từ đợt chào bán trước đó; c) Chào bán cho nhà đầu tư không xác định” Việc sửa đổi phù hợp với thông lệ quốc tế chứng khoán thị trường chứng khoán, giúp Luật chứng khoán Việt Nam tiến gần với nước khác giới, từ góp phần thúc đẩy q trình quốc tế hố thị trường chứng khoán Việt Nam TÀI LIỆU THAM KHẢO Chu Bối Bình, “证券公开发行若干问题 探讨” (Thảo luận số vấn đề chào bán chứng khốn cơng khai), 湖北函授 大学学报 (Tạp chí khoa học Trường Đại học Hàm Thụ Hồ Bắc), kì 5, 23/2010 Mạnh Hữu, “Cần hiểu chất hoạt động chào bán chứng khoán riêng lẻ”, http://tcdcpl.moj.gov.vn/qt/tintuc/Pages/ thi-hanh-phap-luat.aspx?ItemID=410 Lương Tương Liên, Dương Dương, “证券 公开发行界定之问题研究” (Nghiên cứu số vấn đề khái niệm chào bán chứng khốn cơng khai), Tạp chí “经济 与法” (Kinh tế - Luật), số 6/2013 Lê Thị Thu Thuỷ, “Những bất cập Luật chứng khoán kiến nghị giải pháp hồn thiện”, Tạp chí khoa học Đại học quốc gia Hà Nội, Luật học, 26/2010 Mã Kiêu Trì, “证券公开发行—界定思路 与立法冲突” (Ý tưởng xung đột lập pháp định nghĩa chào bán chứng khốn cơng khai), 当代经济 (Tạp chí kinh tế đương đại), kì 4, hạ, 2008 ... thiện tiêu chí xác định hành vi ? ?chào bán cổ phiếu công chúng? ?? theo pháp luật Vi? ??t Nam Trên thực tế, doanh nghiệp Vi? ??t Nam có xu hướng tăng cường huy động vốn thông qua kênh phát hành cổ phiếu. .. chào bán Những bất cập tiêu chí xác định hành vi chào bán cổ phiếu công chúng theo quy định Luật chứng khoán Như đề cập trên, hai tiêu chí đối tượng số lượng nhà đầu tư để xác định đợt chào bán. .. nhà đầu tư xác định hai tiêu chí để đánh giá đợt chào bán cổ phiếu riêng lẻ hay chào bán công chúng Tuy nhiên, Luật chứng khoán Vi? ??t Nam văn có liên quan khác lại chưa đưa tiêu chuẩn định nghĩa