Mô hình ba nhân tố của Fama - French nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Việc phát hiện ra thêm 2 nhân tố khác, một nhân tố kích thước và nhân tố giá trị sổ sách so với giá trị thị trường thường gọi là nhân tố giá trị giải thích phần lớn độ phân tán trong tỉ

Đề tài :

GVHD : ThS Trần Thị Hải Lý SVTH : Nhóm TCDN 01- K32 - Phạm Văn Hiếu - Nguyễn Văn Trung - Nguyễn Thương Tín - Lê Văn Hoàn Tp.Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2009 MỤC LỤC I.Giới thiệu chung 1

II Mô hình ba nhân tố Fama – French 2

III Kiểm định mô hình Fama – French ở các nước 3

1/ Thị trường chứng khoán Ấn Độ 5

2/ Thị trường chứng khoán Thái Lan 13

IV Phương pháp nghiên cứu 16

V Kết quả nghiên cứu 19

a/ Tỷ suất sinh lợi của danh mục 20

b/ Kết quả từ các biến SMB và HML 20

c/ Kết quả phân tích hồi quy 21

VI Kết luận và kiến nghị 24

Phụ lục 25

Đề tài :

GVHD : ThS Trần Thị Hải Lý

SVTH : Nhóm TCDN 01- K32

- Phạm Văn Hiếu

- Nguyễn Văn Trung

- Nguyễn Thương Tín

- Lê Văn Hoàn

Tp.Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2009

I )Giới thiệu chung

Mô hình định giá rất phổ biến và có thể ứng dụng để dự báo trong hiện tại Nó phát triển và cải thiện liện tục Nó bắt đầu với Sharpe(1964),Lintner(1965) và Mossin (1966) đã giới thiệu

mô hình định giá tài sản vốn – CAPM thể hiện mối quan hệ giữa tỉ suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu với rủi ro thị trường Các nghiên cứu khác không đồng tình bởi vì có những nhân

tố khác hơn là một nhân tố Sau đó, Ross(1976) phát triển mô hình sử dụng thêm nhiều nhân

tố cho việc xác định tỉ suất sinh lợi cổ phiếu Mô hình này gọi là APT Mặc dù APT hiệu quả hơn CAPM, nhưng nó thiếu tính tổng quát trong việc sử dụng Ngoài ra do khác nhau về điều kiện kinh tế và điều kiện kinh doanh ở mỗi nước nên mô hình APT thì không phổ biến lắm Fama-French (1992) phát hiện ra rằng nhân tố tỉ suất sinh lời trung bình cho giai đoạn 1963-

1990 của cô phiếu Mĩ thì không được giải thích đầy đủ bởi CAPM và rủi ro cổ phiếu theo nhiều hướng khác nhau Việc phát hiện ra thêm 2 nhân tố khác, một nhân tố kích thước và nhân tố giá trị sổ sách so với giá trị thị trường thường gọi là nhân tố giá trị giải thích phần lớn

độ phân tán trong tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu Nếu những cổ phiếu được định giá một cách hợp lí, những khác biệt trong tỉ suất sinh lợi trung bình mang tính hệ thống nên được giải thích bởi những khác biệt trong rủi ro Như vậy để định giá hợp lí việc phát hiện nhân tố thị trường kích thước và giá trị phải đại diện cho độ nhạy cảm đối với đa số các nhân tố rủi ro trong tỉ suất sinh lợi Fama-french(1993) xác nhận rằng những danh mục được xây dựng để

mô tả những nhân tố rủi ro đối với thị trường kích thước giá trị,giúp giải thích tỉ suất sinh lợi ngẫu nhiên đối với danh mục cổ phiếu được đa dạng hóa tốt Fama-french (1995) nổ lực cung cấp một nền tảng kinh tế học vững chắc cho mô hình định giá ba nhân tố của họ bởi việc liên kết các nhân tố sinh lợi ngẫu nhiên đối với cổ phiếu thu nhập Họ công bố rằng hành vi của tỉ suất sinh lợi cổ phiếu trong mối quan hệ với thị trường, kích thước và giá trị thì nhất quán với hành vi thu nhập Họ thừa nhận rằng những phát hiện của họ thì chưa vững chắc,đặc biệt liên quan nhân tố giá trị, điều này là do sai số đo lường trong dữ liệu thu nhập.

Sau khi được giới thiệu vào năm 1993, mô hình ba nhân tố của hai tác giả Fama-French để lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi đã được kiểm định là có hiệu quả tại các thị trường chứng khoán phát triển cũng như mới nổi Trong đó, chúng ta có thể kể đến các nghiên cứu của Nima Billou (2004), Andreas Charitou và Eleni Constantinidis (2004), Gaunt (2004), hay Nartea và Djajadikerta (2005) đối với các thị trường chứng khoán của Hoa Kỳ như NYSE, AMEX, NASDAQ và các thị trường của các nước phát triển khác như Nhật Bản,

Úc, hoặc New Zealand; và các nghiên cứu của Connor và Senghai (2001), Bhavna Bahl

(2006), Viyaleta Zayats (2007), Anlin Chen và Eva H.Tu (2002) đối với thị trường các nước đang phát triển như Ấn Độ, Nam Mỹ, Ucraina, hoặc lãnh thổ Đài Loan Với mục đích là kiểm định tính hiệu quả của việc ứng dụng mô hình này tại thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCK VN), cụ thể là tại Hose, bài viết sẽ tập trung thực hiện các công việc sau:

- Giới thiệu sơ bộ về mô hình ba nhân tố Fama-French

- Các kiểm định và kết quả thu được tại các thị trường như Ấn Độ, Thái Lan…

- Kiểm định thực nghiệm mô hình ba nhân tố Fama-French tại Hose( gồm trình bày các phương pháp nghiên cứu cho mô hình này, bao gồm: xác định cách tính toán các biến trong mô hình, liệt kê các phương pháp sử dụng để phân tích dữ liệu, cách thu thập dữ liệu để thực hiện nghiên cứu; trình bày kết quả nghiên cứu, bình luận và cuối cùng là đưa ra kết luận và liên hệ thực tiễn.)

II )Mô hình ba nhân tố Fama-French

Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993) cho rằng tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố đó là: yếu tố thị trường, yếu tố quy mô công ty và yếu tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường vốn chủ sở hữu- BE/ME Mô hình được mô tả như sau:

E(Ri) = Rf + [(E(RM) - Rf ]betai + si E(SMB) + hi E(HML)

Trong đó:

· E(Ri) là mức lợi nhuận cho danh mục i

· Rf là mức lợi nhuận không rủi ro.

· E(RM) là mức lợi nhuận kỳ vọng của toàn bộ thị trường.

· SMB là bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ

so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn

· HML là bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có tỷ

số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao so với công ty có giá trị này thấp

· betai, si, hi là hệ số hồi quy

Mô hình này cũng cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao

Hệ số si và hi của mô hình lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của hai nhân tố SMB và HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục i Danh mục i bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có

hệ số hi cao và ngược lại, đối với danh mục bao gồm những cổ phiếu tăng trưởng sẽ có hi thấp Tương tự, danh mục i bao gồm những cổ phiếu có vốn thị trường cao thì sẽ có hệ số si thấp và ngược lại đối với những danh mục bao gồm những cổ phiếu có vốn thị trường thấp thì

hệ số si cao.

Vấn đề đặt ra bây giờ là khi ứng dụng vào TTCK ở các nước , ba nhân tố trong mô hình Fama-French có thật sự giải thích được sự thay đổi tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Có hay không những công ty nhỏ sẽ cho suất sinh lợi cao hơn những công ty có quy mô lớn và việc những công ty có tỷ số BE/ME cao sẽ cho tỷ suất sinh lợi cao hơn những công ty có tỷ số này thấp

như Fama-French đã phát biểu Phần tiếp theo chúng ta sẽ xem xét kết quả nghiên cứu mô hình Fama-French ở các thị trường chứng khoán như Ấn Độ, Thái lan… rồi sau đó sẽ đi sâu vào phân tích mô hình Fama-French ở TTCK Việt Nam.

III )Kiểm định thực nghiệm mô hình Fama-French ở các nước

Việc dự báo giá cổ phiếu của các nhà đầu tư bắt đầu vào năm 1602, khi TTCK mở cửa và việc kinh doanh là một phần của TTCK ở Amsterdam- Hà Lan và được sử dụng một thời gian dài hơn 100 năm để phát triển thị trường cổ phiếu gọi là “TTCK” mà được hình thành đầu tiên ở Anh Đầu tư trong thị trường cổ phiếu của nhà đầu tư cũng tương quan với việc xem xét giá

cổ phiếu mà họ muốn đầu tư vì nó sẽ ảnh hưởng đến tỉ suất sinh lợi.

Từ nghiên cứu lịch sử cho thấy rằng chỉ nhân tố thị trường trong CAPM không thể giải thích

tỉ suất sinh lợi trên tài sản Cùng thời gian đó, thậm chí APT có thể giải thích tốt hơn CAPM nhưng nó không thể chỉ ra các biến cụ thể bởi vì nó dựa vào sự phù hợp của nền kinh tế Năm

1992, Fama-French nghiên cứu hiệu quả của mô hình CAPM Họ thấy rằng ước lượng tỉ suất sinh lợi trên tài sản bởi CAPM không thể dự báo được tỉ suất sinh lợi trên TTCK Mĩ Fama- French kiểm định thêm những nhân tố khác mà có thể giải thích tỉ suất sinh lợi trên tài sản tốt hơn chỉ một nhân tố như CAPM Thêm vào 2 nhân tố giá trị và kích thước Kết quả chỉ ra rằng mô hình mới có thể dự báo tỉ suất sinh lợi trên tài sản trên TTCK Mĩ một cách có ý nghĩa Họ tiếp tục nghiên cứu để chỉ ra sự không hiệu quả của CAPM và APT Năm 1993, Fama-French tiếp tục nghiên cứu nhân tố rủi ro trong tỉ suất sinh lợi tài sản và trái phiếu bởi việc xác định 5 nhân tố rủi ro trong TTCP và trái phiếu 3 nhân tố rủi ro trong thị trường cổ phiếu là thị trường, kích thước và giá trị và 2 nhân tố rủi ro trong thị trường trái phiếu là thời gian rút vốn( withraw time) và rủi ro phổ biến(common risk) Kết quả nghiên cứu có thể kết luận rằng 5 nhân tố rủi ro họ thiết lập có thể giải thích tỉ suất sinh lợi trong thị trường cổ phiếu

và trái phiếu một cách có ý nghĩa Năm 1995, Fama-French nghiên cứu nhân tố đa biến giải thích cách định giá tài sản Từ nghiên cứu quá khứ, Fama-French thấy rằng tỉ suất sinh lợi trung bình trên tài sản có mối quan hệ với việc kinh doanh như kích thước, thu nhập/ giá, dòng tiền/ giá , giá trị sổ sách so với thị trường, tốc độ phát triển bán hàng quá khứ,tỉ suất sinh lợi quá khứ ngắn hạn và dài hạn Điều này chỉ ra trung bình tỉ suất sinh lợi trong mỗi tài sản

và rõ ràng rằng nó không thể giải thích bởi CAPM Từ nghiên cứu bởi việc sử dụng nhân tố Fama-French chỉ ra rằng những biến có thể giải thích những chuyển động của giá trị tốt xảy ra trong mô hình CAPM thì không xảy ra trong nhân tố Fama-French Năm 1998, Fama-French nghiên cứu so sánh giữa tỉ lệ tăng trưởng và giá trị trong TTCP 1975-1995, khác biệt giữa tỉ suất sinh lợi khắp thế giới là khoảng 7,68% mỗi năm và thấy rằng có 12 TTCP từ 30 TTCP có giá trị sổ sách so với giá trị thị trường không thể hiện được tỉ lệ tăng trưởng của tài sản và mô hình định giá tài sản quốc tế không thể giải thích phần bù giá trị Dù thế nào đi chăng nữa khi

kết hợp 2 nhân tố của Fama-French thấy rằng nó có thể giải thích phần bù giá trị trong tỉ suất sinh lợi quốc tế.

Trong cùng thời gian nhiếu người đã nghiên cứu mô hình Fama-French trên thế giới và đem

mô hình này để nghiên cứu thực nghiệm để so sánh với CAPM hoặc những mô hình khác trong một vài quốc gia ngoại trừ TTCK Mĩ hoặc kiểm định khả năng mô hình Fama-French

để dự báo tỉ suất sinh lợi trên tài sản Ví dụ, Jason Halliwell, Richard Heaney, Julia Sawiki (1998) dùng dữ liệu của Úc từ 1981- 1991 để kiểm định nhân tố kích thước và giá trị của mô hình Fama-French xem có thể giải thích tốt hay không Họ công bố rằng phần bù rủi ro thị trường và kích thước có ý nghĩa về mặt thống kê trong việc giải thích tài liệu Fama-French Năm 2001, Gregory Connor và Sanjat Sehgal kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama-French có ảnh hưởng một các có hệ thống trên tỉ suất sinh lợi ngẫu nhiên trong TTCK Ấn Độ Mô hình CAPM cho tỉ suất sinh lợi trung bình có thể bị phủ nhận nhưng mô hình 3 nhân tố thì không thể Có bằng chứng yếu với nhân tố thị trường, giá trị và kích thước trong cổ phiếu thu nhập

họ thấy rằng không có bằng chứng cho rằng những nhân tố rủi ro phổ biến trong tỉ lệ tăng trưởng thu nhập trước 1 năm thì tương quan đối với những nhân tố phổ biến trong tỉ suất sinh lợi danh mục hiện thời.

Faff (2001) dùng dữ liệu của Úc thời gian từ 1/1991 đến 4/1999 để kiểm nghiệm năng lực của

mô hình 3 nhân tố Ông thấy được sự ủng hộ mạnh mẽ đối với mô hình này, nhưng tìm thấy một giá trị âm có ý nghĩa hơn là giá trị dương kì vọng, phần bù với những cổ phiếu có kích thước nhỏ Faff phỏng đoán rằng kết quả của ông ấy thì nhất quán với bằng chứng từ những thị trường khác.

Trong cùng năm Souad Ajili (2001) kiểm định mô hình CAPM và Fama-French trong thị trường chứng khoán Pháp Ông ấy tạo ra danh mục như Fama-French (1993) bởi kích thước

và giá trị trong thị trường Kết quả của nghiên cứu cho thấy rằng nhân tố Fama-French có thể giải thích sự dao động của tỉ suất sinh lợi trên tài sản trong TTCK Pháp hơn là CAPM Hơn thế nữa, ông ấy thấy rằng cả 2 mô hình có thể giải thích sụ thay đổi tỉ suất sinh lợi trên tài sản Maroney và Protopapadakis (2002) kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama-French trên TTCK của Úc, Canada, Đức, Pháp, Nhật, Anh và Mĩ thấy rằng ảnh hưởng kích thước và phần bù giá trị tồn tại đối với tất cả các nước kiểm định Họ kết luện rằng ảnh hưởng của kích thước và BE/ME thì mang tính quốc tế Dùng mô hình stochastic discount factor (SDF) và nhiều biến kinh tế vĩ mô và biến tài chính cũng không định giá tốt hơn mô hình Fama-French.

Năm 2003 Drew và Veeraraghavan so sánh nguồn giải thích của mô hình 1 nhân tố với mô hình định giá tài sản đa nhân tố của Fama-French (1993) cho Hongkong, Malaysia và

Philippin Họ thấy rằng những công ty cổ phần có kích thước nhỏ và BE/ME cao tạo ra tỉ suất sinh lợi cao hơn những công ty cổ phần có kích thước lớn và BE/ME thấp và kết luận rằng

ảnh hưởng kích thước và phần bù giá trị thì hiện diện trong những thị trường này Họ cũng thấy rằng mô hình Fama-French giải thích sự thay đổi trong tỉ suất sinh lợi tốt hơn mô hình 1 nhân tố Họ đề nghị rằng phần bù là khoản bù đắp cho rủi ro mà không được ghi nhận bởi CAPM.

Gaunt (2004) nghiên cứu mô hình Fama-French trên TTCK Úc cho mẫu 6814 công ty từ tháng 1/1993- 12/2001 Ông thấy rằng rủi ro β có xu hướng lớn hơn đối với những công ty nhỏ hơn và chỉ số BE/ME thấp hơn Tuy nhiên nghiên cứu không tìm thấy một ảnh hưởng mạnh của các công ty nhỏ nhưng có bằng chứng cho thấy ảnh hưởng BE/ME tăng từ những danh mục cổ phiếu thấp nhất đến cao nhất Nói chung, bằng chứng chỉ ra rằng mô hình 3 nhân

tố cung cấp một giải thích tốt hơn đối với tỉ suất sinh lợi cổ phiếu Úc quan sát được tốt hơn CAPM.

Năm 2005, Sanil K Bundoo nghiên cứu và nổ lực tìm hiểu thêm mô hình Fama-French trên TTCK Mauritus( SEM) bởi việc dùng những công ty niêm yết từ 1/1998- 12/2004 Ông thấy rằng mô hình 3 nhân tố Fama-French tồn tại tại SEM Nói cách khác, cả 2 nhân tố kích thước

và BE/ME thì tồn tại tại SEM Mô hình Fama-French chỉ ra rằng sự thay đổi thời gian trong những β được định giá nhưng ảnh hưởng kích thước và BE/ME thì vẫn có ý nghĩa về mặt thống kê

Sau đây là những nghiên cứu cụ thể tại TTCK Ấn Độ và Thái Lan

1) TTCK Ấn Độ

Ấn Độ là một thị trường mới nổi lớn với khoảng 8000 công ty niêm yết, 10% các công ty niêm yết hàng đầu chiếm phần lớn vốn hóa thị trường và các hoạt động thương mại Dữ liệu giá của chúng ta được lấy từ giá cuối tháng của 364 công ty từ tháng 6/1989-3/1999 khoảng

117 quan sát cho mỗi chuỗi tỉ suất sinh lợi, có vài quan sát bị khuyết do các công ty vào niêm yết sau ngày bắt đầu nghiên cứu Những công ty được lấy từ CRISIL-500( là một chỉ số TTCK dựa trên nền tảng độ lớn về giá trị được xây dựng theo chỉ số S&P của Mĩ) Dữ liệu cổ phần được lấy từ Capital market line, tỉ suất sinh lợi được tính dựa trên vốn hóa vì chúng ta không có dữ liệu cổ tức Tuy nhiên thời gian mẫu của chúng ta, tỉ suất sinh lợi cổ tức ở Ấn Độ

là nhỏ.

Lãi suất phi rủi ro là tỉ suất sinh lợi có hiệu lực trên treasury bill 91 ngày cuối mỗi tháng Nguồn dữ liệu của nó là report of currency ang finance, xuất bản hàng năm của reserve bank

of India Cho đến 1993, lãi suất này được giữ ở mức 4,6% một năm.

Xây dựng danh mục: vào tháng 6 mỗi năm từ 1989 đến 1998, tất cả các cổ phiếu mẫu được sắp xếp dựa trên nền tảng kích thước( giá nhân với số cổ phần) Kích thước mẫu trung vị được dùng để tách công ty thành 2 nhóm: nhỏ (S) và lớn (B), giá trị sổ sách so với giá trị thị trường (BE/ME) cho mỗi năm được tính toán bởi việc chia BE ở cuối năm tài chính (thường kết thúc

vào tháng 3 cho các công ty Ấn Độ) cho ME cũng ở cuối năm tài chính Cổ phiếu được chia thành 3 nhóm 30% đáy (L), 40% giữa(M), 30% đầu (H) chúng ta xây dựng được 6 danh mục ( S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H).

Chỉ số thị trường chúng ta sử dụng International Finance Corporate Investable India Index , một chỉ số có giá trị về tỉ suất sinh lợi đối với cổ phiếu Ấn Độ

SMB ( nhỏ trừ lớn) được mô phỏng theo nhân tố rủi ro liên quan kích thước SMB là sự khác nhau mỗi tháng giữa trung bình đơn giản của tỉ suất sinh lợi của 3 danh mục cổ phiếu nhỏ và trung bình tỉ suất sinh lợi 3 danh mục cổ phiếu lớn.

HML(cao trừ thấp) mô phỏng nhân tố rủi ro trong tỉ suất sinh lợi liên quan giá trị HML thì khác nhau mỗi tháng giữa trung bình đơn giản của tỉ suất sinh lợi trên 2 danh mục BE/ME cao và thấp

Bảng 1 cho thấy 4 moments đầu và 3 hệ số tự tương quan của 6 tỉ suất sinh lợi danh mục và 3

tỉ suất sinh lợi danh mục 3 nhân tố kết quả bằng chứng cho thấy quan hệ phủ định giữa kích thước và tỉ suất sinh lợi trung bình Đáng thú vị mối tương quan giữa kích thước và tỉ suất sinh lợi trung bình thì dương đối với cổ phiếu nhỏ và âm với những cổ phiếu lớn điều này khác với những phát hiện ở Mĩ về mối tương quan dương hoàn toàn giữa giá trị và tỉ suất sinh lợi không kể đến kích thước Dường như rằng thị trường Ấn Độ thể hiện một ảnh hưởng kích thước mạnh và ảnh hưởng của gia trị có điều kiện đối với những cổ phiếu nhỏ Trong khi đó thị trường Mĩ ảnh hưởng giá trị mạnh và ảnh hưởng kích thước có điều kiện Tất cả các danh mục đều có mức độ không đối xứng âm( skewness) và kurtosis dương Có vài bằng chứng cho thấy hệ số tự tương quan dương của tỉ suất sinh lợi đo lường mà có thể phản ảnh ảnh hưởng giá Bảng 2 chỉ ra hệ số tương quan giữa nhân tố MKT , SMB, HML mà được coi như biến độc lập trong mô hình hồi qui chính của chúng ta

Kiểm nghiệm mô hình Fama-French dùng mô hình hồi qui đa biến chuẩn Đặt Rjt là tỉ suất sinh lợi với danh mục j trong tháng t, MKTt là tỉ suất sinh lợi với danh mục thị trường,SMBt

là tỉ suất sinh lợi với danh mục nhân tố kích thước và HMLt là tỉ suất sinh lợi với danh mục nhân tố giá trị Chúng ta ước lượng mô ình hồi qui đa biến:

Fama-Giả sử (1) là mô hình đúng và ’t có ảnh hưởng các biến và ảnh hưởng như nhau và độc lập qua thời gian Ước lượng Maximumlikelihood của (1) và kiểm định theo phương pháp bình phương bé nhất ước lượng được cho trong bảng 3 bao gồm mô hình đầy đủ và thiếu một hay nhiều biến.

Để có việc định giá hợp lí phải điều chỉnh việc sử dụng mô hình định giá tài sản các nhân tố phải đóng góp đối với rủi ro của danh mục được đa dạng hóa tốt bảng 4 chỉ ra rằng nhân tố thị trường giải thích phần lớn những biến động trong tỉ suất sinh lợi cho 6 danh mục Nếu chỉ

sử dụng một nhân tố thị trường sẽ tạo ra R2 hiệu chỉnh 70-80%, R2 hiệu chỉnh giảm thấp 25% khi 2 nhân tố khác được sử dụng mà không có nhân tố thị trường Tuy nhiên 2 nhân tố khác mỗi cái lại đóng góp vào việc giải thích tỉ suất sinh lợi danh mục Ngoại trừ đối với danh mục B/L R2 hiệu chỉnh trong mô hình hồi qui 3 nhân tố thì cao hơn trong mô hình 1 nhân tố Đối với vài danh mục , thêm HML đối với hồi qui mô hình tuyến tính làm tăng R2 hơn là thêm SMB và đối với những danh mục khác không có gì thay đổi Tóm lại nhân tố thị trường là nguồn giải thích quan trọng nhưng không có nghĩa là loại bỏ ảnh hưởng của 2 nhân tố kia Chú ý rằng nhân tố được ước lượng trong mô hình 3 nhân tố ở bảng 4 Như mong đợi biến kích thước được ước lượng tăng đều với hạng kích thước và tương tự cho biến giá trị Biến thị trường của danh mục thì nhỏ hơn 1 nằm trong khoảng 0,8-0,9 Nhớ lại rằng những danh mục được phân loại có tỉ trọng ngang nhau và vì vậy có một sự thiên lệch vốn hóa thấp tương đối

với chỉ số thị trường có tỉ trọng về giá trị Ở Ấn Độ cũng như nhiều thị trường mới nổi, những

cổ phiếu có vốn hóa thấp có xu hướng làm cho nhân tố thị trường nhỏ hơn 1.

Bảng 4 chỉ ra rằng, với những biến được xem xét ơ đây, mô hình 3 nhân tố cung cấp mô tả phù hợp nhất rủi ro hệ thống trong danh mục được phân loại theo kích thước và giá trị Tuy nhiên kết quả của chúng ta bị giới hạn bởi số lượng nhỏ các danh mục được dùng và thật ra các biến đối với chúng ta phụ thuộc vào đặc tính kích thước và giá trị giống nhau được dùng

để tạo ra nhân tố rủi ro Những loại thay thế chẳng hạn như danh mục dựa trên loại ngành và chuỗi những danh mục được phân loại sẽ có giá trị để nhận ra một cách đáng tin cậy rủi ro hệ thống trong cổ phiếu Ấn Độ và xác nhận hoặc bác bỏ những phát hiện của chúng ta

Chúng ta xác định những nhân tố rủi ro có giải thích từng phần tỉ suất sinh lợi trung bình trên

cổ phiếu bởi việc tập trung vào những ước lượng hồi qui đa biến Nếu lí thuyết định giá đúng những hệ số chặn sẽ bằng 0 Chúng ta kiểm định aj=0 theo 2 cách Chúng ta xác định thống

kê t cho mỗi hệ số chặn riêng và sử dụng thống kê Wald hiệu chỉnh của Gibbon Ross Shaken (1989) để kiểm định tất cả các hệ số chặn.

Trong mô hình CAPM các hệ số của 3 danh mục cổ phiếu nhỏ đều dương và có ý nghĩa ở độ tin cậy 95% Chú ý rằng tỉ suất sinh lợi cùa chỉ số thị trường bao gồm cổ tức còn tỉ suất sinh lợi của các danh mục giải thích thì không xu hướng này làm thiên lệch những ước lượng hệ số

âm Nhưng việc bác bỏ CAPM là bởi vì những tham số dương đối với những danh mục kích thước nhỏ ủng hộ cho luận điểm của chúng ta rằng cổ tức bị bỏ qua thì không quan trọng đến phân tích thực nghiệm với thống kê có ý nghĩa với độ tin cậy cao.

Sử dụng mô hình 3 nhân tố, giá trị hệ số chặn đối với tất cả các danh mục mẫu thì không khác

0 ở mức 95% Kết quả chỉ ra khả năng của mô hình 3 nhân tố có thể giải thích được tỉ suất sinh lợi trung bình cùa các nhân tố chéo đã bị bỏ qua trong mô hình CAPM Tuy nhiên chú ý rằng bằng chứng cho phần bù nhân tố giá trị bị pha trộn, mô hinh 2 nhân tố kích thước và thị trường không tạo ra các tham số khác 0 có ý nghĩa mặc dù thêm vào nhân tố giá trị làm giảm tầm quan trọng của ước lượng điểm rõ ràng có một phần bù kích thước và có thể có phần bù giá trị trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu Ấn Độ.

Kết luận: thị trường chứng khoán Ấn Độ ủng hộ cho mô hình của Fama-French cho thấy tỉ suất sinh lợi của các chứng khoán chịu tác động của nhân tố thị trường kích thước và giá trị Tuy nhiên vẫn còn nhiều câu hỏi còn bỏ ngõ trong nghiên cứu này đó là đối với các danh mục với nhiều quan sát hơn thì kết quả trên còn đúng chăng?còn có những nhân tố nào khác phản ánh rủi ro hệ thống mà chưa được nêu ra trong phương trình? Ấn Độ là một thị trường mới nổi lớn nên những nhân tố rủi ro và tỉ suất sinh lợi thị trường là một vấn đề còn cần nhiều sự nghiên cứu hơn nữa.

2)TTCK Thái Lan

Dữ liệu nghiên cứu gồm 421 công ty của ngành từ tháng 7/2002 đến tháng 5/2007 tỉ suất sinh lợi mỗi cổ phiếu được tính dựa trên giá đóng cửa vào cuối mỗi tháng Các công ty được chia thành 6 nhóm S/H, S/M, S/L, B/H, B/M, B/L Mô hình hồi qui tương tự:

Trong đó:

Rm = Ln(Pt/Pt-1)

SMB=

HML =

Phương pháp nghiên cứu chia làm 3 phần

Phần 1: chia các cổ phiếu ra làm 6 danh mục theo như phương pháp của Fama-French.

Kết quả như sau:

Bảng 2 chỉ ra tỉ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của các danh mục

Bảng 3 chỉ ra mối tương quan của các nhân tố, nói chung các nhân tố có mối tương quan yếu tương quan coa nhất là giữa danh mục B/L và S/H tương đương 0.577648, trong khi đó tương quan thấp nhất là giữa danh mục B/M và S/M tương đương -0.021190.

Phân tích các yếu tố:

SMB có kết quả dương và âm,dữ liệu thị trường chứng khoán Thái Lan trong suốt năm

2002-2007 cho thấy đúng với giả thiết của Fama- French trong vòng 31 tháng và khác với giả thiết của Fama-French trong vòng 28 tháng với giả thiết của Fama-French là các công ty có kích thước nhỏ có tỉ suất sinh lợi cao hơn là các côn gty có kích thước lớn.

HML có giá trị dương trong vòng 17 tháng và có giá trị âm trong 42 tháng Giả thiết của Fama-French là giá trị HML dương có nghĩa là danh mục có BE/ME cao có xu hướng cho tỉ suất sinh lợi cao hơn danh mục có BE/ME thấp

Kết quả hồi qui và kiểm định mô hìh Fama-French tại TTCK Thailand

Bảng 4 chỉ ra rằng mô hi2nhFama- French phù hợp với chuỗi dữ liệu hơn mô hình CAPM bởi

R2 hiệu chỉnh trung bình của 6 danh mục đạt được từ mô hình Fama-French là 62,42% cao hơn so với mô hình CAPM là 29,47% Khi xem xét thống kê t của β trong CAPM mỗi danh mục có ý nghĩa ở độ tin cậy 95% và giá trị R2 hiệu chỉnh là 7,7% đến 67,1% Với mô hình Fama-French thống kê t của β tát cả các danh mục ngoại trừ B/M có ý nghĩa ở mức 95% và

R2 hiệu chỉnh trong chuỗi từ 33-91%

Tuy nhiên nếu chỉ xem xét độ tin cậy 95% ta thấy mô hình Fama-French chỉ có ý nghĩa ở danh mục S/H, B/H và S/M trong khi CAPM có ý nghĩa ở mỗi danh mục

Kết quả khả năng dự báo của danh mục mô hình CAPM và Fama-French bởi Davison và Mackinnon chỉ ra rằng hệ số (1-fi) từ mô hình Fama-French gần 1 có ý nghĩa trong mỗi danh mục ngoại trừ B/L hệ số fi từ CAPM không gần 1 có ý nghĩa ở mỗi danh mục Vì vậy kết quả cho thấy rằng mô hình Fama- French có thể dự báo tỉ suất sinh lợi tốt hơn CAPM.

Từ những tài liệu quá khứ ở nước ngoài có thể tóm tắt thành 2 điểm quan trọng sau:

- Đầu tiên nghiên cứu thực nghiệm về khả năng của CAPM trong thị trường chứng khoán của nhiều nước Kết qủa nghiên cứu kết luận rằng CAPM không thể giải thích

sự dao động của tỉ suất sinh lợi trong thị trường cổ phiếu một cách có hiệu quả Tuy nhiên vẫn không thể tìm thấy những mô hình khác để bù đắp CAPM CAPM thì cần thiết và quan trọng để sử dụng mở rộng cả trong quá khứ và hiện tại.

- Thứ 2 nghiên cứu thực nghiệm về khả năng của Fama-French ở nhiều nước cho thấy

nó tốt hơn CAPM nhưng không phổ biến hoặc sử dụng rộng rãi bởi vì nó phức tạp hơn CAPM và không có lí thuyết tài chính ủng hộ mô hình này như CAPM.

IV Phương pháp nghiên cứu

Để tiến hành kiểm mô hình Fama French ở việ nam ta có thể thực hiện theo các bước sau

Bước 1 Xác định cách tính toán các biến trong mô hình

- Phân chia danh mục đầu tư: Danh mục cổ phiếu được xây dựng dựa trên hai yếu tố

là quy mô (kích thước) công ty và giá trị công ty (theo tỷ số BE/ME (giá trị sổ sách/ giá trị thị trường)) Chúng ta sử dụng giá trị vốn hóa thị trường để đo quy mô công ty với giá trị vốn hóa thị trường được tính bằng số lượng cổ phần nhân với giá cổ phiếu vào ngày cuối năm ( chúng ta dùng giá đóng cửa ngày cuối năm vì mức giá này đại diện cho giá cổ phiếu trong năm qua) Nếu giá trị vốn hóa thị trường của một công ty nhỏ hơn hoặc bằng 50% mức vốn hóa trung bình của toàn bộ thị trường thì được xếp vào nhóm có quy mô nhỏ (S) và ngược lại, thì được xếp vào nhóm có quy mô lớn (B) Còn đối với yếu tố giá trị , sắp xếp theo thứ tự tăng dần trong tập hợp những cổ phiếu cần nghiên cứu theo giá trị BE/ME Khi đó lượng cổ phiếu cần nghiên cứu sẽ chia thành hai phần Nếu cổ phiếu của những công ty có tỷ số BE/ME thuộc nhóm 50% giá trị thấp sẽ được xếp vào nhóm thấp (L) và phần còn lại thì sẽ được xếp vào nhóm cao (H) Như vậy, ta sẽ xây dựng bốn danh mục đầu tư cổ phiếu dựa trên hai yếu tố phân

loại của quy mô và hai yếu tố phân loại của tỷ số BE/ME Bốn danh mục đó có thể được ký hiệu như sau S/L, S/H, B/L, B/H S/L là danh mục gồm cổ phiếu của những công ty có quy mô nhỏ và tỷ số BE/ME thấp S/H là danh mục gồm cổ phiếu của những công ty có quy mô nhỏ và tỷ số BE/ME cao…

- Tính tỷ suất sinh lợi của danh mục theo từng tuần: Dựa vào giá trị đóng cửa hàng

ngày cuối tuần của cổ phiếu, ta xác định suất sinh lợi cho từng cổ phiếu trong bốn danh mục trên Vì TTCKVN niêm yết chưa được bao lâu nên không đủ dữ liệu để tính suất sinh lợi tháng hoặc năm Ta cũng không chọn suất sinh lợi ngày vì sẽ bị ảnh hưởng bởi biên độ giao động Nếu gọi Pt là giá của cổ phiếu tại tuần t, Pt-1 là giá của

cổ phiếu tại thời điểm tuần t – 1 chúng ta không sử dụng cổ tức trong việc tính tỷ suất sinh lợi vì hai lý do : do thiếu số liệu về cổ tức và lý do quan trọng là cổ tức khi chia ra

cổ tức theo tuần thì nó rất nhỏ hầu như không ảnh hường đến tỷ suất sinh lợi, ta có tỷ suất sinh lợi tuần cổ phiếu như sau:

Từ đó, tỷ suất sinh lợi tuần cho danh mục được tính là giá trị trung bình suất sinh lợi tuần của các cổ phiếu có trong danh mục

- Tính toán hai nhân tố SMB và HML:

+ Chênh lệch suất sinh lợi tuần của các nhóm công ty có quy mô nhỏ so với nhóm công ty có quy mô lớn.

Bước 2 Phân tích dữ liệu

- Phân tích tương quan (Corellation Analysis): Chúng ta phải xác định tầm quan trọng của mỗi nhân tố khi chúng được sử dụng đồng thời trong mô hình, vì vậy, chúng ta phải loại bỏ mối quan hệ giữa các nhân tố Áp dụng phương pháp phân tích tương quan để xác định sự liên kết giữa các nhân tố giải thích Phân tích này dựa trên ma trận tương quan (correlation matrix).

- Phân tích hồi quy tuyến tính (Linear Regression): Được thực hiện cho từng danh mục đầu tư theo phương pháp bình phương bé nhất thông thường (Ordinary Least Square – OLS) Tuy nhiên, việc đưa cùng một lúc ba nhân tố vào mô hình rất khó đánh giá mức

độ ảnh hưởng của từng nhân tố lên mô hình, vì vậy, chúng ta cần sử dụng phương thức chọn từng bước để lần lượt đưa các biến có ý nghĩa vào mô hình và loại bỏ các biến không có ý nghĩa Kiểm tra lại giá trị (4) cho các trường hợp thêm các biến mới vào

mô hình

Dữ liệu nghiên cứu

Đối tượng của nghiên cứu là các cổ phiếu thường của các công ty phi tài chính niêm yết tại HoSE với thời gian từ 3 năm trở lên Ngoài ra, dữ liệu được sử dụng nằm trong khoảng thời gian từ đầu tháng 1/2005 đến hết ngày 26/3/2008 Lý do cho việc chọn khoảng thời gian này là do trước năm 2005 số lược các công ty niêm yết trên sàn giao dịch Thành phố Hồ Chí Minh là khá ít và sàn giao dịch có những khoảng thời gian chỉ giao dịch 3 ngày trong tuần là thứ hai, thứ tư và thứ sáu (trước ngày 01/3/2002) Ngoài

ra, thời gian kết thúc giai đoạn nghiên cứu được chọn là 26/3/2008, bởi vì sau ngày này HoSE đã nhiều lần thay đổi biên độ giá nới nhằm làm giảm tốc độ giảm sút của thị trường.

Bảng 1:

1 Công ty CP XNK thủy sản An Giang AGF 14 Công ty CP XNK Khánh Hội KHA

2 Công ty CP BIBICA BBC 15 Công ty CP chế biến hàng XK Long An LAF

3 Công ty CP Bông Bạch Tuyết BBT 16 Công ty CP chế biến thực phẩm Kinh Đô Miền

4 Công ty CP bao bì Bỉm Sơn BPC 17 Công ty CP cơ khí xăng dầu PMS

5 Công ty CP bêtông 620 Châu Thới BT6 18 Công ty CP cơ điện lạnh REE

6 Công ty CP cơ khí và XD Bình Triệu BTC 19 Công ty CP cáp và vật liệu viễn thông SAM

7 Công ty CP đồ hộp Hạ Long CAN 20 Công ty CP HTX kinh tế và XK SAVIMEX SAV

9 Công ty CP nhựa Đà Nẵng DPC 22 Công ty CP khách sạn Sài Gòn SGH

10 Công ty CP SX KD XNK Bình Thạnh GIL 23 Công ty CP kho vận giao nhận ngoại thương TMS

11 Công ty CP đại lý liên hiệp vận chuyển GMD 24 Công ty CP nước giải khát Sài Gòn TRI

13 Công ty CP xây lắp bưu điện Hà Nội HAS 26 Công ty CP viễn thông VTC VTCNhư vậy, với các giới hạn về đối tượng và thời gian nghiên cứu nói trên, nghiên cứu

này tập trung vào việc phân tích đối với 26 công ty niêm yết tại HoSE (xem bảng 1)

Số liệu về giá và các báo cáo tài chính của 26 công ty này được thu thập trong khoảng

thời gian từ 07/1/2005 đến 28/12/2007 Cụ thể như sau:

· Giá cổ phiếu: là giá đóng cửa (daily closing price) sau mỗi phiên giao dịch vào

những cuối tuần.

· Báo cáo tài chính: Thu thập các số liệu về giá trị sổ sách (BE) (số lượng cổ phần

đang lưu hành nhân với giá trị sổ sách) cũng như số xác định số cổ phiếu đã phát hành

để từ đó xác định giá trị thị trường (ME) (giá trị thị trường = số cổ phiếu đã phát hành

nhân với giá trị trường đóng cửa vào ngày cuối năm) Giá trị BE và ME được thu thập

và tính toán vào cùng một thời điểm đó là cuối năm tài chính Năm tài chính của các

công ty tại Việt Nam bắt đầu từ 01/01 và kết thúc vào 31/12 hàng năm

V Kết quả nghiên cứu:

Sau quá trình phân tích và tính toán dữ liệu, ta thu được kết quả sau:

Bảng 2:

Trung bình 0.01008 0.00666 0.01215 0.00669 -0.00105 -0.00444

a) Tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục:

Nhìn vào kết quả tại bảng 2 ta thấy rằng hai danh mục của nhóm công ty có quy mô lớn thì có

tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn hai danh mục của nhóm công ty có quy mô nhỏ Giá trị

trung bình của tỷ suất sinh lợi thay đổi từ 0.00666 đến 0.01008 cho nhóm có quy mô nhỏ và

thay đổi từ 0.00669 đến 0.01215 cho nhóm có quy mô lớn Ngoài ra, hai danh mục của nhóm

công ty có BE/ME cao thì cho tỷ suất sinh lợi lớn hơn nhóm công ty có BE/ME thấp Giá tr

trung bình của tỷ suất sinh lợi thay đổi từ 0.01008 đến 0.01215 cho nhóm có BE/ME thấp và

thay đổi từ 0.00666 đến 0.00669 cho nhóm BE/ME cao.

Theo mô hình Fama-French thì nhóm có tỉ suất sinh lợi cao nhất là S/H, tuy nhiên theo kết

quả thực nghiệm từ bảng 2 ta thấy: nhóm công ty có tỷ suất sinh lọi cao nhất là nhóm B/L, với

tỷ suất sinh lợi là 0.01215.

Nhóm danh mục có tỉ suất sinh lợi thấp nhất là S/H và B/H

B/H 0.547 0.612 0.687 1

Dựa vào bảng ma trận tương quan trên ta thấy, hầu như mỗi nhóm trong danh mục có tương quan thấp với danh mục khác ngoài trừ 2 danh mục S/L và S/H có tương quan cao vào khoảng 0.827.

b/ Kết quả từ các biến SMB và HML:

Kết quả từ việc thiết lập những danh mục trong thị trường chứng khoán Việt Nam thành 4 danh mục, thấy rằng sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi trung bình từ việc đầu tư các danh mục

có kích thước nhỏ S/H và S/L và tỷ suất sinh lợi trung bình từ việc đầu tư vào các danh mục

có kích thước lớn B/L và B/H hay là biến SMB có quan hệ với rủi ro của nhân tố kích thước Theo Fama-French việc đầu tư vào danh mục có kích thước nhỏ, nhà đầu tư sẽ kỳ vọng có được tỷ suất sinh lợi lớn hơn việc đầu tư vào danh mục có kích thước lớn Bởi vì nhà đầu tư nhận thức được rủi ro từ việc đầu tư vào các danh mục có kích thước nhỏ lớn hơn danh mục

có kích thước lớn Nhưng kết quả nhận được từ dữ liệu thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2005-2007 thấy rằng không đúng với kết luận của Fama-French.Mà hầu như tỷ suất sinh lợi nhận được từ việc đầu tư vào danh mục có kích thước lớn có xu hướng tỷ suất sinh lợi cao hơn Nguyên nhân bởi vì tỷ suất sinh lợi thị trường có được từ việc đầu tư vào danh mục có kích thước lớn cao hơn từ việc đầu tư vào danh mục có kích thước nhỏ; do loại thị trường chứng khoán Việt Nam không phải là thị trường hoàn hảo với dữ liệu và thông tin Hơn thế nữa, thị trường chứng khoán Việt Nam thì quá nhỏ vì vậy kích thước của công ty trong thị trường không ảnh hưởng đến việc xem xét của các nhà đầu tư Hầu như các nhà đầu tư đều là những nhà đầu tư nhỏ, vì vậy mà những biến động của thị trường chứng khoán luon phụ thuộc vào những nhà đầu tư chính từ nước ngoài luôn tập trung đầu tư vào các danh mục có kích thước lớn, vì vậy mà nó ảnh hưởng đến những biến đổi trong danh mục có kích thước lớn hơn

là những danh mục có kích thước nhỏ Hầu như các nhà đầu tư tập trung vào các danh mục có tính thanh khoản cao và nổi tiếng Mà các danh mục này chủ yếu là các danh mục có kích thước lớn.

Sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi trung bình dựa trên nhân tố BE/ME theo như Fama-French thấy rằng việc đầu tư vào nhóm danh mục có BE/ME cao có xu hướng đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn việc đầu tư vào nhóm danh mục có BE/ME thấp Tuy nhiên, khi kiểm định các danh mục thì lại không phù hợp với mô hình Fama-French bỏi vì những nhà đầu tư không muốn đương đầu với rủi ro vì vậy họ chọn đầu tư vào danh mục có rủi ro thấp hay nói cách khác là danh mục có BE/ME thấp.

Ma trận tương quan của các nhân tố giải thích:

Bảng 3:

SMB -0.197 1 -0.049

Nhìn vào bảng kết quả ta thấy giá trị tuyệt đối của các hệ số tương quan giữa các nhân tố giải thích chỉ vào khoảng từ 0.049 đến 0.197 là khá thấp Điều này cho thấy rằng mối tương quan tuyến tính giữa các nhân tố giải thích gần như không có, do đó các biến độc lập có thể cùng một lúc giải thích sự thay đổi của biến phụ thuộc.

c/ Kết quả phân tích hồi quy:

Bảng 4:

Biến giải

thích

Biến phụ thuộc

R 2 hiệu chỉnh trung bình

B/L 0.003823 1.009018 - - 0.721234B/H -0.000543 0.876082 - - 0.475725

SMB và

HML

S/L 0.009964 - 0.680009 -0.186954 0.287874

0.23906S/H 0.009759 - 0.570586 0.562695 0.271467

B/L 0.009759 - -0.429414 -0.437305 0.172679B/H 0.009964 - -0.319991 0.813046 0.224218

(R m -R f )

và SMB

S/L 0.003674 0.884662 0.853375 - 0.717340

0.669498S/H -0.000127 0.914856 0.727839 - 0.706003

B/L 0.003972 0.961150 -0.234234 - 0.760204B/H -0.000426 0.838367 -0.184553 - 0.494446

(R m -R f )

và HML S/L

0.003508 0.703653

- -0.171610 0.285857 0.537877S/H 0.002792 0.789083 - 0.595873 0.442983

B/L 0.002588 0.997469 - -0.299636 0.743606B/H 0.003304 0.912039 - 0.932881 0.679061

B/L 0.002638 0.946086 -0.246575 -0.325401 0.787271B/H 0.003334 0.880830 -0.149765 0.917232 0.691583

Kết quả từ bảng trên cho thấy tác động của từng nhân tố giải thích lên tỷ suất sinh lợi như sau: Nhóm 3 yếu tố bao gồm nhân tố thị trường, kích thước và giá trị ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại HoSE Kết quả chạy hồi quy từ mô hình gồm 3 yếu tố trên cho R2 hiệu chỉnh

là 0.752104 Đây là giá trị R2 hiệu chỉnh cao nhất khi so sánh với các mô hình thiếu vắng một trong các yếu tố này Các hệ số hồi quy đều có ý nghĩa ở mức 5% Như vậy có thể nói rằng tỳ suất sinh lợi của cổ phiêú tại HOSE ngoài việc chịu tác động khách quan của nhân tố thị trường còn bị tác động bởi các yếu tố thuộc về đặc tính của doanh nghiệp niêm yết như kích thước và giá trị

Trong ba yếu tố tác động tỷ suất sinh lợi thì yếu tố thị trường chiếm vai trò quan trọng hơn cả Điều này thể hiện ở việc khi chạy mô hình chỉ gồm một biến thị trường cho giá trị R2 hiệu chỉnh là 0,461021 cao hơn so với R2 hiệu chỉnh của mô hình hồi quy gồm hai biến SMB và HML là 0,23906

Khi kết hợp biến thị trường và biến SMB đã làm tăng đáng kể giá trị R2 hiệu chỉnh so với khi chỉ có một biến thị trường điều này thề hiện qua việc giá trị R2 hiệu chỉnh từ 0,461021 cho một biến thị trường đã tăng lên thành 0,669498 cho trường hợp kết hợp cả hai biến thị trường

và SMB Mặt khác giá trị R2 hiệu chỉnh cho hai biến thị trường và SMB thấp hơn không đàng

kể so với trường hợp có cả ba biến như vây ta có thể thấy rằng yếu tố kích thước đã giữ một vai trò không nhỏ trong việc giải thích sự thay đổi tỷ suất sinh lợi tại HOSE trong khoảng thời gian nghiên cứu

Khi xem xet sự tác động của nhân tố HML thì ta thấy rằng yếu tố thuộc về đặc tính giá trị mặc

dù có tồn tại và ảnh hưởng tỷ suất sinh lợi nhưng ảnh hưởng này là không mạnh Bằng chứng

là hệ số R2 hiệu chỉnh khi tiến hành hồi quy mô hình gồm hai biến thị trường và HML là 0,537877 lớn hơn không nhiều so với mô hình chỉ gồm một biến thị trường là 0,461021 Như vậy ta có thể nói rằng mô hình gồm ba nhân tố FamaFrench đã giải thích sự thay đổi tỷ suất sinh lợi tại HOSE trong khoảng thời gian nghiên cứu từ 2005 đến 2007 tốt hơn mô hình

chỉ gồm một biến CAPM với độ tin cậy 95% Kết quả này cũng tương tự với kết luận của các tác giả khác nhau khi nghiên cứu trên các thị trường đã phát triển cũng như mới nổi

Bảng tổng hợp kết quả hối quy mô hình FamaFrench và CAPM

Thị trường chứng khoán Tác giả nghiên cứu

(năm) trung hình CAPM Fama-French trung bình

3 thị trường CK lớn Mỹ

NYSE, AMEX, NASDAQ,

giai đoạn 1963-2003

Nima Billou (2004) 0.72 0.890

Pháp giai đoạn 1976-2001 Souad Ajili (2005) 0.714 0.905

New Zealand giai đoạn

1994-2002

Nartea và Djajadikerta (2005)

Úc giai đoạn 1981-2005 Michael A O'Brien

(2007)

Africa giai đoạn 1998-2004 Sunil K Bundoo (2006) * 0.710

Ấn độ giai đoạn 2001-2006 Bhavna Bahl (2006) 0.760 0.870

HongKong giai đoạn

VI Kết luận và kiến nghị :

Từ những kết quả nghiên cứu trên, ta có thể đưa ra những kết luận sau:

Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HoSE, ngoài việc chịu tác động khách quan của yếu tố thị trường nó còn bị tác động bởi những yếu tố thuộc về đặc tính của doanh nghiệp niêm yết như quy mô và tỷ số BE/ME

Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng trong ba yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi thì yếu tố thị trường giữ vai trò quan trọng hơn cả Như vậy, ta có thể thấy rằng mặc dù các nhà đầu tư tại HoSE có quan tâm đến các yếu tố về đặc tính doanh nghiệp nhưng còn ở mức độ nhỏ và chủ yếu đưa ra quyết định vẫn dựa vào xu hướng thị trường Điều này thể hiện rất rõ vào những lúc thị trường tăng điểm, đặc biệt là vào khoảng thời gian đầu năm 2007 khi đó nhà đầu tư đổ xô mua cổ phiếu để kiếm lời mà hầu như không quan tâm cổ phiếu mình mua là của công ty nào, ngành gì, lớn bé, tình hình hoạt động ra sao

Tỷ suất sinh lợi của các danh mục có kích thước nhỏ có xu hướng tăng và tỷ suất sinh lợi của các danh mục có kích thước lớn có xu hướng giảm Tuy nhiên, những nhà đầu tư vẫn có sự tin tưởng và kỳ vọng nhận được tỷ suất sinh lợi từ các danh mục có kích thước lớn lớn hơn là những danh mục có kích thước nhỏ.

Khi xem xét đến tác động của yếu tố thuộc về đặc tính giá trị của công ty (tỷ số BE/ME) thì yếu tố này cho tác động không đáng kể Điều này cho thấy rằng các nhà đầu tư tại Việt Nam còn rất ít quan tâm đến tỷ số BE/ME của doanh nghiệp Như vậy, ta có thể kết luận rằng nhà đầu tư tại Việt Nam trong thời gian qua rất ít quan tâm đến tỷ số BE/ME của doanh nghiệp mà vẫn đưa ra quyết định đầu tư dựa vào xu hướng lên xuống của thị trường

Tỷ suất sinh lợi của các danh mục có giá trị thấp có xu hướng tăng so với những danh mục có giá trị cao.

Như vậy, với những gì trình bày ở trên thì nhìn chung, mô hình 3 nhân tố Fama-French có khả năng giải thích tốt sự thay đổi tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HoSE và kết quả thu được từ

mô hình này sẽ phản ánh đầy đủ hơn sự thay đổi tỷ suất sinh lợi so với mô hình truyền thống CAPM Thông qua việc sử dụng mô hình Fama-French để đánh giá những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trong quá khứ sẽ giúp nhà đầu tư rút ra những bài học, kinh nghiệm để hoạt động đầu tư trong tương lai được hiệu quả, giảm thiểu các rủi ro không đáng có.

 Kiến nghị:

- Từ nghiên cứu này và kết quả nghiên cứu của các nước trên thế giới chỉ ra sự phù hợp của việc dự báo tỷ suất sinh lợi và rủi ro từ việc đầu tư dựa trên mô hình Fama-French tốt hơn là mô hình CAPM Vì vậy, mà thị trường chứng khoán Việt Nam nên nghiên cứu khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi và rủi ro từ mô hình Fama-French như là một phần của việc phân tích và quyết định đẩu tư cho các nhà đầu tư.

- Đối với các nhà đầu tư và các công ty quản lý quỹ, từ việc nghiên cứu khi mà phát hiện ra mô hình Fama-French phù hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam từ đó quan tâm đến việc đưa mô hình Fama-French vào trợ giúp các nhà đầu tư trong việc xem xét và phân tích tỷ suất sinh lợi và quản lý rủi ro từ việc đầu tư trong thị trường chứng khoán, cùng với việc so sánh mô hình CAPM để tạo nên nhiều cơ hội cho việc phân tích tỷ suất sinh lợi và quản lý rủi ro.

4/2/2005 -0.00882 33700 0.017647 17300 0.01 10100 -0.0117 1690018/2/05 -0.00593 33500 -0.0578 16300 0.009901 10200 0.011834 1710025/2/05 -0.02388 32700 0 16300 -0.0098 10100 0 171004/3/2005 0.015291 33200 0.01227 16500 0 10100 -0.0117 1690011/3/2005 -0.00301 33100 -0.00606 16400 0 10100 -0.02959 16400

18/3/05 0.006042 33300 0.018293 16700 -0.0099 10000 -0.0061 1630025/3/05 0.021021 34000 -0.00599 16600 0.04 10400 0.006135 164001/4/2005 -0.01176 33600 -0.01205 16400 -0.01923 10200 -0.0061 163008/4/2005 0.041667 35000 -0.0061 16300 -0.0098 10100 0.006135 1640015/4/05 -0.00857 34700 -0.00613 16200 -0.0099 10000 -0.0061 1630022/4/05 -0.01441 34200 0 16200 -0.02 9800 -0.00613 1620029/4/05 -0.0117 33800 -0.01235 16000 -0.04082 9400 -0.01235 160006/5/2005 0.005917 34000 -0.00625 15900 0.010638 9500 0 1600013/5/05 -0.02353 33200 0 15900 -0.01053 9400 -0.03125 1550020/5/05 0.03012 34200 -0.00629 15800 -0.03191 9100 0.025806 1590027/5/05 -0.03509 33000 0.006329 15900 0 9100 0.006289 160003/6/2005 -0.01515 32500 -0.00629 15800 0.076923 9800 -0.01875 1570010/6/2005 -0.02769 31600 0.012658 16000 0.081633 10600 0.006369 1580017/6/05 0.012658 32000 -0.0125 15800 0.066038 11300 0.006329 1590024/6/05 0 32000 0.006329 15900 0.044248 11800 0.006289 160001/7/2005 0.046875 33500 0.025157 16300 -0.13559 10200 0.01875 163008/7/2005 -0.05373 31700 -0.02454 15900 0.294118 13200 0 1630015/7/05 -0.01262 31300 0 15900 -0.0303 12800 0.006135 1640022/7/05 -0.02236 30600 0 15900 -0.10938 11400 -0.04878 1560029/7/05 -0.00327 30500 -0.01258 15700 0 11400 0 156005/8/2005 0.022951 31200 0.038217 16300 0.035088 11800 0.00641 1570012/8/2005 -0.00641 31000 -0.0184 16000 0 11800 0.006369 1580019/8/05 0.009677 31300 0.00625 16100 0.025424 12100 -0.01266 1560026/8/05 -0.02556 30500 0.012422 16300 -0.00826 12000 0.00641 157009/9/2005 0.022951 31200 0.104294 18000 0.008333 12100 0.012739 1590016/9/05 0.003205 31300 0.111111 20000 -0.00826 12000 0 1590023/9/05 0.111821 34800 0.05 21000 0.05 12600 0.031447 1640030/9/05 0.04023 36200 0.038095 21800 0.031746 13000 0.04878 172007/10/2005 0.049724 38000 -0.02752 21200 -0.02308 12700 -0.02907 1670014/10/05 0.1 41800 0.061321 22500 -0.01575 12500 -0.01796 1640021/10/05 -0.01675 41100 0.106667 24900 -0.008 12400 0 1640028/10/05 -0.0219 40200 -0.05221 23600 -0.03226 12000 0.006098 165004/11/2005 0.094527 44000 -0.02542 23000 0.016667 12200 0 1650011/11/2005 0.004545 44200 -0.02174 22500 -0.02459 11900 -0.00606 1640018/11/05 0.029412 45500 -0.02667 21900 -0.01681 11700 0.006098 1650025/11/05 -0.03516 43900 -0.00913 21700 0.008547 11800 -0.01212 163002/12/2005 -0.00683 43600 0.013825 22000 0 11800 0.018405 166009/12/2005 0.020642 44500 -0.00909 21800 0 11800 -0.00602 1650016/12/05 -0.03371 43000 0.004587 21900 -0.07627 10900 -0.01818 1620023/12/05 0 43000 0.013699 22200 -0.0367 10500 -0.00617 161007/1/2005 -0.02326 42000 -0.01351 21900 0.047619 11000 0.006211 162006/1/2006 0.00238 42100 0 21900 -0.03636 10600 -0.01235 1600013/1/06 -0.07126 39100 -0.00913 21700 -0.00943 10500 0.03125 1650020/1/06 0.025575 40100 0.050691 22800 0.028571 10800 -0.02424 1610027/1/06 0.002494 40200 0.004386 22900 -0.02778 10500 0.018634 1640010/2/2006 0.032338 41500 -0.0131 22600 0.019048 10700 0.012195 16600

17/2/06 0.024096 42500 0.061947 24000 0 10700 0.018072 1690024/2/05 0.047059 44500 0 24000 0.046729 11200 -0.01183 167003/3/2006 0.146067 51000 0.0625 25500 0.008929 11300 0.017964 1700010/3/2006 0.009804 51500 0.152941 29400 -0.02655 11000 0 1700017/3/06 0.194175 61500 0.163265 34200 0.209091 13300 0.258824 2140024/3/06 -0.02439 60000 0.023392 35000 0.052632 14000 0.11215 2380031/3/06 0.133333 68000 0.057143 37000 0.014286 14200 0.113445 265007/4/2006 -0.00735 67500 0.035135 38300 -0.0493 13500 -0.01509 2610014/4/06 0.022222 69000 0.08094 41400 0.148148 15500 0.076628 2810021/4/06 0.014493 70000 0.128019 46700 0.258065 19500 0.270463 3570028/4/06 0.092857 76500 0.038544 48500 0.041026 20300 0.044818 373005/5/2006 0.013072 77500 -0.01031 48000 -0.03941 19500 0.008043 3760012/5/2006 -0.05161 73500 -0.09792 43300 -0.05128 18500 -0.14096 3230019/5/06 -0.0068 73000 -0.08776 39500 -0.05405 17500 -0.10217 2900026/5/06 0 73000 -0.07595 36500 -0.05714 16500 -0.06897 270002/6/2006 0 73000 0.046575 38200 0.018182 16800 -0.01481 266009/6/2006 0.013699 74000 0.013089 38700 0.059524 17800 0.022556 2720016/6/06 -0.03378 71500 -0.05685 36500 -0.05618 16800 -0.04412 2600023/6/06 0.013986 72500 -0.0137 36000 -0.02381 16400 -0.03846 2500030/6/06 -0.0069 72000 0.033333 37200 -0.0061 16300 0 250007/7/2006 0.013889 73000 -0.00538 37000 0 16300 -0.016 2460014/7/06 -0.0137 72000 -0.01622 36400 -0.02454 15900 0.02439 2520021/7/06 -0.02778 70000 -0.08242 33400 -0.08176 14600 -0.10317 2260028/7/06 -0.00714 69500 -0.08683 30500 -0.06849 13600 -0.04867 215004/8/2006 -0.10791 62000 -0.00656 30300 0.014706 13800 0.004651 2160011/8/2006 0.032258 64000 0.158416 35100 0.021739 14100 0.041667 2250018/8/06 0.046875 67000 0.111111 39000 0.049645 14800 0.111111 2500025/8/06 0.022388 68500 -0.02564 38000 -0.12162 13000 -0.16 210001/9/2006 0.094891 75000 -0.03947 36500 0.130769 14700 0.209524 254008/9/2006 0 75000 0.027397 37500 0.047619 15400 0.031496 2620015/9/06 0 75000 -0.02133 36700 -0.04545 14700 0.030534 2700022/9/06 0.013333 76000 0.00545 36900 0.020408 15000 0.007407 2720029/9/06 0.039474 79000 0.00271 37000 -0.01333 14800 0.025735 279006/10/2006 0.012658 80000 0.037838 38400 0 14800 -0.02509 2720013/10/06 -0.03125 77500 -0.04948 36500 -0.02027 14500 -0.03676 2620020/10/06 0.012903 78500 0.013699 37000 -0.04138 13900 -0.03435 2530027/10/06 0.012739 79500 -0.05405 35000 -0.03597 13400 -0.03162 245003/11/2006 0 79500 -0.02 34300 0 13400 0.004082 2460010/11/2006 0.113208 88500 0.026239 35200 -0.02239 13100 -0.00407 2450017/11/06 0.045198 92500 -0.00284 35100 0.030534 13500 -0.01224 2420024/11/06 0.156757 107000 0.05698 37100 0.037037 14000 0.07438 260001/12/2006 -0.00935 106000 -0.04852 35300 -0.05714 13200 -0.07308 241008/12/2006 0.132075 120000 0.01983 36000 -0.09091 12000 -0.04564 2300015/12/06 0.075 129000 0.186111 42700 0.05 12600 0.065217 2450022/12/06 -0.15504 109000 -0.04215 40900 0.087302 13700 -0.02857 2380029/12/06 0.027523 112000 0.026895 42000 0.021898 14000 0.012605 24100

5/1/2007 0.071429 120000 0.047619 44000 0.121429 15700 -0.00415 2400012/1/2007 0.05 126000 -0.05909 41400 -0.05732 14800 0.041667 2500019/1/07 0.134921 143000 0.140097 47200 0.148649 17000 0.028 2570026/1/07 -0.16084 120000 0.038136 49000 -0.09412 15400 0.054475 271002/2/2007 0.183333 142000 0.020408 50000 0.25974 19400 0.00369 272002/3/2007 0.091549 155000 0.17 58500 0.082474 21000 0.352941 368009/3/2007 -0.0129 153000 0.25641 73500 0.266667 26600 0.25 4600016/3/06 -0.08497 140000 -0.07483 68000 -0.05263 25200 -0.11739 4060023/3/07 -0.01429 138000 0.014706 69000 -0.00397 25100 -0.05172 3850030/3/07 0.007246 139000 -0.05797 65000 0.007968 25300 -0.07013 358006/4/2007 -0.09353 126000 -0.04615 62000 -0.05534 23900 -0.05028 3400013/4/06 -0.05556 119000 -0.12097 54500 -0.09623 21600 -0.05882 3200020/4/07 -0.04202 114000 -0.12844 47500 -0.05093 20500 0 320004/5/2007 -0.04386 109000 0.157895 55000 -0.04878 19500 -0.04688 3050011/5/2007 0.082569 118000 -0.02727 53500 0.025641 20000 0.032787 3150018/05/07 0.059322 125000 0 53500 -0.045 19100 0.031746 3250025/5/07 0.04 130000 0.102804 59000 0.026178 19600 0.024615 333001/6/2007 0.046154 136000 -0.02542 57500 -0.02041 19200 0.048048 349008/6/2007 -0.19853 109000 -0.03478 55500 0.015625 19500 0.054441 3680015/6/07 -0.01835 107000 -0.01802 54500 0.128205 22000 0.029891 3790022/6/07 -0.01869 105000 -0.01835 53500 -0.07273 20400 0.029024 3900029/6/07 -0.00952 104000 -0.00935 53000 0.264706 25800 -0.07692 360006/7/2007 -0.03846 100000 -0.03774 51000 -0.05039 24500 -0.04167 3450013/7/07 0.04 104000 0.127451 57500 0 24500 0.037681 3580020/7/07 -0.01923 102000 0.252174 72000 -0.02449 23900 0.075419 3850027/7/07 -0.05882 96000 -0.06944 67000 -0.02929 23200 -0.06494 360003/8/2007 -0.01042 95000 0.029851 69000 -0.07759 21400 0.008333 3630010/8/2007 0.031579 98000 0.065217 73500 0.018692 21800 -0.03581 3500017/8/07 -0.0102 97000 -0.02041 72000 -0.0367 21000 -0.05714 3300024/8/07 0.010309 98000 0.013889 73000 -0.02381 20500 0.027273 3390031/8/07 -0.0102 97000 0.109589 81000 0.02439 21000 0.0059 341007/9/2007 -0.01031 96000 0.024691 83000 0.071429 22500 -0.00293 3400014/9/07 0 96000 0.012048 84000 -0.02222 22000 0.029412 3500021/9/07 0.020833 98000 0.136905 95500 -0.01364 21700 -0.02857 3400028/9/07 0.05102 103000 0.057592 101000 0.073733 23300 0.152941 392005/10/2007 0.048544 108000 0.049505 106000 0.077253 25100 -0.01786 3850012/10/2007 -0.0463 103000 0.037736 110000 -0.05578 23700 0.012987 3900019/10/07 -0.00971 102000 -0.05455 104000 0.012658 24000 0.061538 4140026/10/07 -0.01961 100000 0.009615 105000 -0.0375 23100 0.065217 441002/11/2007 -0.05 95000 -0.00952 104000 0 23100 -0.08163 405009/11/2007 -0.02105 93000 0 104000 -0.01732 22700 0.041975 4220016/11/07 -0.02151 91000 -0.01923 102000 -0.06167 21300 -0.04028 4050023/11/07 -0.04396 87000 -0.0098 101000 0.061033 22600 -0.01481 3990030/11/07 0.022989 89000 0.029703 104000 0.048673 23700 -0.01003 395007/12/2007 -0.00562 88500 -0.00962 103000 -0.02532 23100 -0.00253 3940014/12/07 -0.07345 82000 -0.02913 100000 -0.03463 22300 -0.05838 37100

21/12/07 0 82000 0 100000 0.008969 22500 -0.0027 3700028/12/07 0.012195 83000 0 100000 -0.00889 22300 0 37000

25/3/05 0.025806 31800 0.014493 14000 0.026667 15400 -0.01163 344001/4/2005 -0.01572 31300 0.035714 14500 -0.02597 15000 -0.00294 340008/4/2005 0.031949 32300 0 14500 0.013333 15200 0.032448 3390015/4/05 -0.01548 31800 -0.04828 13800 -0.04605 14500 -0.00857 3500022/4/05 -0.01258 31400 -0.1087 12300 0.013793 14700 -0.02305 3470029/4/05 -0.01274 31000 -0.06504 11500 0.020408 15000 -0.00295 339006/5/2005 0 31000 -0.13043 10000 -0.02 14700 0.002959 33800

20/5/05 -0.03871 29800 -0.09524 9500 0.034483 15000 -0.00299 3350027/5/05 0.003356 29900 -0.02105 9300 -0.04 14400 0.002994 334003/6/2005 -0.00334 29800 -0.01075 9200 0.013889 14600 0 3350010/6/2005 0.020134 30400 0.032609 9500 0.013699 14800 0.00597 3350017/6/05 -0.01316 30000 -0.03158 9200 -0.00676 14700 0.002967 3370024/6/05 -0.01 29700 0 9200 -0.02721 14300 0.014793 338001/7/2005 0.074074 31900 0.576087 14500 0.048951 15000 0.020408 343008/7/2005 -0.04702 30400 -0.37241 9100 -0.02 14700 0.002857 3500015/7/05 -0.02303 29700 -0.02198 8900 0 14700 0.02849 3510022/7/05 -0.00673 29500 -0.01124 8800 0 14700 -0.00277 3610029/7/05 0.016949 30000 0 8800 -0.01361 14500 0.061111 360005/8/2005 0.01 30300 0.022727 9000 0.006897 14600 -0.00524 3820012/8/2005 -0.0066 30100 -0.07778 8300 0 14600 -0.00526 38000

26/8/05 -0.00685 29000 0 8300 -0.0137 14400 0.028646 384009/9/2005 0.044828 30300 0 8300 0.027778 14800 0.022785 3950016/9/05 0.016502 30800 -0.01205 8200 0.027027 15200 0.064356 4040023/9/05 0.055195 32500 0.012195 8300 0.111842 16900 0.069767 4300030/9/05 0.015385 33000 0.024096 8500 0.04142 17600 -0.02174 460007/10/2005 0 33000 -0.04706 8100 -0.01705 17300 0.006667 4500014/10/05 0.060606 35000 0.012346 8200 -0.01734 17000 0.02649 4530021/10/05 0.022857 35800 0 8200 0.064706 18100 -0.03226 4650028/10/05 -0.00279 35700 0.02439 8400 -0.01657 17800 0.028889 450004/11/2005 -0.0084 35400 -0.02381 8200 -0.01124 17600 -0.02376 46300

11/11/2005 -0.0113 35000 0.012195 8300 -0.00568 17500 -0.00442 4520018/11/05 -0.01429 34500 -0.01205 8200 -0.01714 17200 -0.02222 4500025/11/05 -0.02609 33600 0.012195 8300 -0.0407 16500 0.004545 440002/12/2005 0.029762 34600 0.012048 8400 0.054545 17400 0.002262 442009/12/2005 0 34600 -0.0119 8300 -0.00575 17300 -0.00226 44300

23/12/05 -0.0152 32400 -0.01205 8200 -0.00578 17200 -0.02715 442007/1/2005 -0.04321 31000 -0.0122 8100 0 17200 0.004651 430006/1/2006 0.032258 32000 0.024691 8300 0 17200 -0.00463 4320013/1/06 0.009375 32300 -0.03614 8000 -0.01744 16900 0.025581 4300020/1/06 -0.01548 31800 0 8000 0.029586 17400 0.061224 4410027/1/06 0.006289 32000 0 8000 0.063218 18500 0.025641 4680010/2/2006 0.009375 32300 0.0125 8100 0.027027 19000 0.020833 4800017/2/06 0.071207 34600 0.024691 8300 0.178947 22400 0.012245 4900024/2/05 0.031792 35700 0.036145 8600 0.049107 23500 0.129032 496003/3/2006 0.008403 36000 0.127907 9700 0.021277 24000 0.053571 5600010/3/2006 0.013889 36500 0.247423 12100 -0.04167 23000 0.135593 5900017/3/06 0.178082 43000 -0.00826 12000 0.082609 24900 0.044776 6700024/3/06 -0.04419 41100 0.1 13200 0.072289 26700 0.157143 7000031/3/06 0.124088 46200 0.060606 14000 0.134831 30300 0.08642 810007/4/2006 0.071429 49500 0 14000 0.075908 32600 0.022727 8800014/4/06 0.111111 55000 0.264286 17700 0.125767 36700 0.005556 9000021/4/06 0.054545 58000 0.259887 22300 0.06267 39000 -0.03867 9050028/4/06 0.112069 64500 0.147982 25600 0.04359 40700 0 870005/5/2006 0 64500 0.058594 27100 -0.0172 40000 -0.03448 8700012/5/2006 -0.05426 61000 -0.09225 24600 -0.145 34200 0 8400019/5/06 -0.04918 58000 -0.12195 21600 -0.03509 33000 -0.06548 8400026/5/06 -0.11207 51500 -0.17593 17800 -0.06061 31000 0 785002/6/2006 -0.04854 49000 -0.05056 16900 0.032258 32000 0.006369 785009/6/2006 0.061224 52000 0.04142 17600 -0.01563 31500 0.031646 7900016/6/06 -0.01923 51000 -0.02273 17200 -0.04762 30000 -0.01227 8150023/6/06 -0.0098 50500 -0.03488 16600 0.033333 31000 0.037267 8050030/6/06 0.029703 52000 0.012048 16800 -0.04839 29500 -0.23353 835007/7/2006 0.009615 52500 -0.0119 16600 -0.01356 29100 -0.03906 6400014/7/06 -0.04762 50000 0 16600 -0.02749 28300 -0.04878 6150021/7/06 -0.06 47000 -0.03614 16000 -0.08127 26000 -0.04274 5850028/7/06 -0.04255 45000 -0.1125 14200 -0.07692 24000 0 560004/8/2006 -0.06444 42100 0.021127 14500 0 24000 0.044643 5600011/8/2006 0.042755 43900 0 14500 0.025 24600 0.034188 5850018/8/06 0.082005 47500 0.137931 16500 0.077236 26500 -0.1157 6050025/8/06 -0.15789 40000 -0.15152 14000 -0.13208 23000 0.242991 535001/9/2006 0.175 47000 0.128571 15800 0.16087 26700 0.045113 665008/9/2006 0.031915 48500 0.025316 16200 0.194757 31900 0.021583 6950015/9/06 -0.01443 47800 -0.01235 16000 -0.02821 31000 0.105634 7100022/9/06 0.033473 49400 -0.0125 15800 0.096774 34000 0.025478 7850029/9/06 0.072874 53000 0.012658 16000 0.035294 35200 -0.0559 80500

6/10/2006 0.018868 54000 -0.025 15600 0.036932 36500 -0.03947 7600013/10/06 -0.01852 53000 0.012821 15800 -0.04658 34800 -0.0137 7300020/10/06 0.009434 53500 -0.05063 15000 0.020115 35500 -0.03472 7200027/10/06 -0.00935 53000 0.006667 15100 -0.01972 34800 -0.01439 695003/11/2006 -0.00943 52500 -0.01325 14900 -0.02299 34000 0.072993 6850010/11/2006 0.028571 54000 -0.09396 13500 -0.12059 29900 0.020408 7350017/11/06 0 54000 0.037037 14000 -0.01338 29500 0.086667 7500024/11/06 0.101852 59500 -0.10714 12500 -0.02373 28800 -0.07975 815001/12/2006 -0.03361 57500 -0.048 11900 -0.05903 27100 0.04 750008/12/2006 0.043478 60000 -0.13445 10300 -0.11439 24000 -0.0641 7800015/12/06 -0.025 58500 0.097087 11300 0.091667 26200 -0.10959 7300022/12/06 -0.09402 53000 0.176991 13300 -0.04962 24900 0.046154 6500029/12/06 0.037736 55000 -0.03759 12800 0.004016 25000 0.014706 680005/1/2007 0.054545 58000 -0.0625 12000 0 25000 0.036232 6900012/1/2007 0.008621 58500 -0.025 11700 0.032 25800 0.013986 7150019/1/07 0.017094 59500 0.076923 12600 -0.00775 25600 -0.08966 7250026/1/07 0.008403 60000 0.190476 15000 0.027344 26300 0.075758 660002/2/2007 0.016667 61000 -0.03333 14500 0.007605 26500 0.098592 710002/3/2007 0.360656 83000 0.510345 21900 0.320755 35000 0.166667 780009/3/2007 0.024096 85000 0.26484 27700 0.168571 40900 0.043956 9100016/3/06 -0.03529 82000 0.039711 28800 0.03912 42500 -0.11579 9500023/3/07 -0.06098 77000 -0.04167 27600 -0.10588 38000 -0.02381 8400030/3/07 -0.01948 75500 -0.05435 26100 -0.05526 35900 -0.07927 820006/4/2007 -0.0596 71000 -0.09195 23700 -0.05292 34000 -0.04636 75500

13/4/06 -0.10563 63500 -0.05063 22500 -0.12941 29600 0.006944 7200020/4/07 -0.02362 62000 0 22500 -0.00338 29500 -0.06207 725004/5/2007 0 62000 -0.02222 22000 -0.05085 28000 0.058824 6800011/5/2007 0.048387 65000 0 22000 0.028571 28800 0.041667 7200018/05/07 -0.01538 64000 -0.00455 21900 -0.01042 28500 0.08 7500025/5/07 -0.00781 63500 -0.00457 21800 0.070175 30500 0.006173 810001/6/2007 -0.0315 61500 -0.12844 19000 -0.02623 29700 -0.01227 815008/6/2007 -0.00813 61000 0.2 22800 0.006734 29900 -0.01242 8050015/6/07 -0.0082 60500 0.157895 26400 -0.0301 29000 -0.00629 7950022/6/07 -0.04959 57500 0.170455 30900 0.017241 29500 -0.01899 7900029/6/07 -0.02609 56000 0.045307 32300 0 29500 0.032258 775006/7/2007 -0.02679 54500 -0.0743 29900 -0.0339 28500 0.0125 8000013/7/07 0.183486 64500 0.003344 30000 0.007018 28700 0 8100020/7/07 -0.04651 61500 0.05 31500 0.038328 29800 -0.03086 8100027/7/07 -0.06504 57500 -0.07937 29000 -0.05034 28300 -0.01911 785003/8/2007 0.026087 59000 0.055172 30600 -0.0424 27100 0.012987 7700010/8/2007 0.016949 60000 0.013072 31000 -0.01476 26700 -0.02564 7800017/8/07 0.025 61500 -0.06452 29000 -0.03371 25800 0.026316 7600024/8/07 0.01626 62500 0.041379 30200 -0.00775 25600 0.025641 7800031/8/07 0.008 63000 0.023179 30900 0.039063 26600 0.01875 800007/9/2007 0.071429 67500 0.003236 31000 0.015038 27000 0.042945 81500

14/9/07 0.014815 68500 0 31000 0.037037 28000 0 8500021/9/07 0.007299 69000 -0.03226 30000 0.007143 28200 0.088235 8500028/9/07 0.014493 70000 0.026667 30800 0.219858 34400 0.091892 925005/10/2007 0.064286 74500 0.071429 33000 -0.06105 32300 0.049505 10100012/10/2007 0.04698 78000 -0.01515 32500 -0.00929 32000 -0.04717 10600019/10/07 -0.0641 73000 0.267692 41200 0.040625 33300 0.009901 10100026/10/07 -0.06164 68500 0.262136 52000 -0.03904 32000 0.029412 1020002/11/2007 -0.0219 67000 -0.09615 47000 -0.01563 31500 -0.02857 1050009/11/2007 -0.0597 63000 0 47000 -0.06349 29500 -0.07843 10200016/11/07 -0.03175 61000 0.180851 55500 -0.0678 27500 0.021277 9400023/11/07 0 61000 0.225225 68000 0.003636 27600 -0.3125 9600030/11/07 0.032787 63000 0.257353 85500 0.007246 27800 -0.0303 660007/12/2007 0.02381 64500 -0.16374 71500 -0.01079 27500 -0.05469 6400014/12/07 -0.05426 61000 0.041958 74500 -0.05091 26100 0 6050021/12/07 0.008197 61500 0.006711 75000 0.034483 27000 -0.00826 6050028/12/07 -0.03252 59500 -0.04 72000 -0.00741 26800 -1 60000

14/01/05 0.034483 9000 -0.03448 30800 0 51500 -0.00833 2380021/1/05 0 9000 0.019481 31400 0.009709 52000 0 2380028/01/05 0 9000 0.082803 34000 -0.00962 51500 0 238004/2/2005 0 9000 -0.01471 33500 0.009709 52000 0 2380018/2/05 -0.01111 8900 -0.01493 33000 -0.00962 51500 0 2380025/2/05 0.011236 9000 -0.01515 32500 0.009709 52000 0.004202 239004/3/2005 -0.02222 8800 0.027692 33400 0.009615 52500 0.016736 2430011/3/2005 0.011364 8900 -0.00898 33100 0 52500 -0.03292 2350018/3/05 0.033708 9200 -0.00302 33000 0 52500 0.004255 2360025/3/05 0.043478 9600 0.045455 34500 0.057143 55500 0.016949 240001/4/2005 -0.04167 9200 -0.02609 33600 -0.03604 53500 -0.0125 237008/4/2005 -0.02174 9000 -0.00893 33300 -0.00935 53000 0.004219 2380015/4/05 0.022222 9200 -0.03303 32200 0.028302 54500 -0.0084 2360022/4/05 0.01087 9300 0.009317 32500 -0.06422 51000 -0.00424 2350029/4/05 0 9300 0.015385 33000 0.019608 52000 -0.01277 232006/5/2005 0 9300 -0.01515 32500 -0.00962 51500 -0.01293 2290013/5/05 -0.04301 8900 -0.02769 31600 -0.00971 51000 -0.00437 2280020/5/05 -0.04494 8500 -0.01899 31000 0.019608 52000 -0.00439 2270027/5/05 0.058824 9000 0.016129 31500 0 52000 0 227003/6/2005 -0.02222 8800 -0.0127 31100 -0.00962 51500 0.008811 2290010/6/2005 0.056818 9300 0 31100 0 51500 0.004367 2300017/6/05 -0.03226 9000 -0.00322 31000 -0.00971 51000 0 2300024/6/05 0.011111 9100 0 31000 -0.0098 50500 0.017391 234001/7/2005 0.021978 9300 0.080645 33500 0.049505 53000 0.017094 238008/7/2005 -0.05376 8800 -0.05075 31800 -0.04717 50500 -0.0084 2360015/7/05 0.022727 9000 -0.01887 31200 0 50500 0 2360022/7/05 0.088889 9800 -0.02564 30400 -0.0198 49500 0 23600

29/7/05 0 9800 -0.00658 30200 0.010101 50000 -0.0339 228005/8/2005 0.020408 10000 0.013245 30600 0 50000 0.004386 2290012/8/2005 -0.01 9900 0.013072 31000 -0.02 49000 -0.00873 2270019/8/05 -0.0101 9800 -0.02258 30300 -0.00204 48900 0 2270026/8/05 0 9800 -0.0033 30200 0.002045 49000 0.013216 230009/9/2005 0.020408 10000 0.019868 30800 0.020408 50000 -0.00435 2290016/9/05 -0.01 9900 0.068182 32900 0.01 50500 0.008734 2310023/9/05 0 9900 0.018237 33500 0.019802 51500 0.017316 2350030/9/05 0.030303 10200 0.020896 34200 0.038835 53500 0.042553 245007/10/2005 -0.0098 10100 0.01462 34700 -0.00935 53000 -0.01633 2410014/10/05 -0.0297 9800 0.138329 39500 0.009434 53500 -0.00415 2400021/10/05 0.173469 11500 0.022785 40400 0 53500 -0.00833 2380028/10/05 0.043478 12000 0.027228 41500 0.009346 54000 0.008403 240004/11/2005 -0.00833 11900 -0.01205 41000 0.166667 63000 0.008333 2420011/11/2005 0.05042 12500 -0.09024 37300 0.031746 65000 -0.00826 2400018/11/05 0.072 13400 -0.01609 36700 -0.03077 63000 -0.03333 2320025/11/05 -0.02239 13100 -0.05995 34500 0.015873 64000 -0.01293 229002/12/2005 0.007634 13200 -0.0058 34300 0.007813 64500 0 229009/12/2005 -0.02273 12900 0.005831 34500 0.046512 67500 -0.00437 2280016/12/05 -0.0155 12700 -0.04638 32900 0.014815 68500 -0.00877 2260023/12/05 -0.03937 12200 0 32900 0.021898 70000 0.00885 228007/1/2005 0 12200 -0.02736 32000 -0.00714 69500 0 228006/1/2006 0.02459 12500 0.05625 33800 0.007194 70000 0.035088 2360013/1/06 -0.024 12200 -0.02663 32900 -0.01429 69000 0.004237 2370020/1/06 0 12200 0.021277 33600 0.007246 69500 0.012658 2400027/1/06 0.098361 13400 0.008929 33900 0.007194 70000 0.004167 2410010/2/2006 0 13400 0.076696 36500 0.057143 74000 0.033195 2490017/2/06 -0.02985 13000 0.030137 37600 0.040541 77000 0.116466 2780024/2/05 -0.03077 12600 -0.00266 37500 0.168831 90000 0.093525 304003/3/2006 0.031746 13000 0.032 38700 -0.33889 59500 0.148026 3490010/3/2006 0.130769 14700 0.007752 39000 0.109244 66000 0.008596 3520017/3/06 0.061224 15600 0.102564 43000 0.015152 67000 0.048295 3690024/3/06 0.076923 16800 0.011628 43500 0.037313 69500 0.132791 4180031/3/06 0.119048 18800 0.126437 49000 0.057554 73500 0.232057 515007/4/2006 0.042553 19600 0.173469 57500 0.068027 78500 0.116505 5750014/4/06 0.260204 24700 -0.04348 55000 -0.01274 77500 0.104348 6350021/4/06 0.263158 31200 0.036364 57000 0.006452 78000 -0.00787 6300028/4/06 0.13141 35300 -0.04386 54500 0.064103 83000 -0.03175 610005/5/2006 -0.13881 30400 0.036697 56500 -0.0241 81000 0 6100012/5/2006 -0.14145 26100 -0.0531 53500 -0.01852 79500 -0.09016 5550019/5/06 -0.09962 23500 -0.03738 51500 0.006289 80000 0.063063 5900026/5/06 -0.15319 19900 -0.04854 49000 -0.0375 77000 -0.0339 570002/6/2006 -0.09548 18000 -0.03061 47500 -0.02597 75000 -0.05263 540009/6/2006 0.083333 19500 0.031579 49000 0.013333 76000 0.074074 5800016/6/06 -0.05128 18500 -0.0449 46800 -0.03947 73000 -0.2569 4310023/6/06 -0.02162 18100 -0.05556 44200 -0.0137 72000 -0.04872 4100030/6/06 0.033149 18700 0.00905 44600 0.006944 72500 -0.00488 40800

7/7/2006 -0.0107 18500 -0.02018 43700 -0.0069 72000 -0.01961 4000014/7/06 -0.03784 17800 -0.01602 43000 -0.02778 70000 -0.0625 3750021/7/06 -0.10112 16000 -0.07674 39700 -0.02857 68000 -0.13867 3230028/7/06 -0.00625 15900 -0.00504 39500 -0.02941 66000 -0.05573 305004/8/2006 0.031447 16400 0.053165 41600 0.015152 67000 0.032787 3150011/8/2006 -0.02439 16000 0.009615 42000 -0.02239 65500 -0.00635 3130018/8/06 0.15625 18500 0.064286 44700 0.061069 69500 0.102236 3450025/8/06 -0.01622 18200 -0.03579 43100 0.014388 70500 -0.01449 340001/9/2006 0.043956 19000 0.136891 49000 0.092199 77000 0.117647 380008/9/2006 0.089474 20700 0.040816 51000 0.032468 79500 0.065789 4050015/9/06 -0.00966 20500 -0.0098 50500 0.025157 81500 0.012346 4100022/9/06 0.073171 22000 0.009901 51000 0.030675 84000 0.04878 4300029/9/06 -0.02727 21400 0.058824 54000 0.053571 88500 0.004651 432006/10/2006 -0.01869 21000 0.055556 57000 0.016949 90000 -0.00926 4280013/10/06 -0.01429 20700 -0.01754 56000 -0.01667 88500 -0.05374 4050020/10/06 -0.04831 19700 -0.02679 54500 0.016949 90000 0 4050027/10/06 -0.01523 19400 -0.02752 53000 0.005556 90500 -0.02469 395003/11/2006 -0.02062 19000 -0.0283 51500 0.016575 92000 -0.03544 3810010/11/2006 -0.00526 18900 0.019417 52500 0.163043 107000 -0.01312 3760017/11/06 -0.02116 18500 0.019048 53500 0.149533 123000 -0.00532 3740024/11/06 0.032432 19100 0.046729 56000 0.260163 155000 0.061497 397001/12/2006 -0.04712 18200 -0.01786 55000 -0.12903 135000 -0.05542 375008/12/2006 -0.04396 17400 -0.00909 54500 0.088889 147000 -0.064 3510015/12/06 0.247126 21700 -0.01835 53500 0.047619 154000 0.017094 3570022/12/06 0.18894 25800 -0.07664 49400 -0.1039 138000 -0.03361 3450029/12/06 0.224806 31600 0.04251 51500 -0.00725 137000 0.005797 347005/1/2007 -0.05063 30000 0.067961 55000 0.094891 150000 0.034582 3590012/1/2007 0.1 33000 0.027273 56500 0.26 189000 0.086351 3900019/1/07 0.239394 40900 0.061947 60000 -0.04762 180000 0.269231 4950026/1/07 0.259169 51500 0.083333 65000 -0.12222 158000 0.141414 565002/2/2007 -0.15728 43400 0.130769 73500 0.259494 199000 0.247788 705002/3/2007 0.152074 50000 0.22449 90000 -0.06533 186000 0.248227 880009/3/2007 0.07 53500 0.033333 93000 -0.00538 185000 0.261364 11100016/3/06 -0.04673 51000 -0.01075 92000 -0.03243 179000 -0.05405 10500023/3/07 -0.04118 48900 -0.07065 85500 -0.06704 167000 -0.10952 9350030/3/07 -0.05317 46300 -0.02924 83000 0.053892 176000 0.042781 975006/4/2007 -0.13607 40000 -0.09036 75500 -0.0625 165000 -0.15897 8200013/4/06 -0.065 37400 -0.10596 67500 -0.04242 158000 -0.09146 7450020/4/07 -0.11765 33000 -0.07407 62500 0 158000 -0.10067 670004/5/2007 -0.09091 30000 0 62500 0.012658 160000 -0.08955 6100011/5/2007 0.05 31500 0.104 69000 0.075 172000 0.188525 7250018/05/07 0.063492 33500 0.173913 81000 -0.01744 169000 0.096552 7950025/5/07 0.020896 34200 0.024691 83000 -0.01183 167000 0.031447 820001/6/2007 -0.00585 34000 -0.03614 80000 -0.02395 163000 -0.03659 790008/6/2007 0.120588 38100 0 80000 -0.03067 158000 0.025316 8100015/6/07 -0.02887 37000 0 80000 -0.01266 156000 0.067901 8650022/6/07 -0.02703 36000 0.0375 83000 -0.02564 152000 -0.06936 80500

29/6/07 -0.05556 34000 -0.03614 80000 -0.03289 147000 0 805006/7/2007 -0.01471 33500 -0.075 74000 -0.04082 141000 -0.04348 7700013/7/07 0.014925 34000 -0.31081 51000 0.007092 142000 0.045455 8050020/7/07 0.005882 34200 0.04902 53500 -0.02817 138000 0.068323 8600027/7/07 -0.04971 32500 -0.06542 50000 -0.07246 128000 -0.01163 850003/8/2007 -0.09846 29300 -0.062 46900 -0.0625 120000 -0.04706 8100010/8/2007 -0.02048 28700 0.002132 47000 0.091667 131000 0.024691 8300017/8/07 0.045296 30000 -0.05106 44600 -0.06107 123000 -0.03012 8050024/8/07 -0.04667 28600 0.03139 46000 0.03252 127000 0.024845 8250031/8/07 -0.0035 28500 0.021739 47000 0 127000 0.036364 855007/9/2007 0.207018 34400 0.06383 50000 0.015748 129000 0.064327 9100014/9/07 -0.0407 33000 -0.01 49500 -0.00775 128000 -0.02747 8850021/9/07 -0.0303 32000 0.030303 51000 0.023438 131000 -0.20339 7050028/9/07 0.0875 34800 0.068627 54500 0.083969 142000 0.007092 710005/10/2007 -0.0431 33300 0.018349 55500 0.056338 150000 0.056338 7500012/10/2007 0.051051 35000 0.045045 58000 -0.02 147000 0.12 8400019/10/07 0.085714 38000 0.034483 60000 -0.03401 142000 0.041667 8750026/10/07 0.255263 47700 -0.05 57000 0.077465 153000 -0.00571 870002/11/2007 -0.07338 44200 -0.04386 54500 -0.03922 147000 0.04023 905009/11/2007 -0.09955 39800 -0.06422 51000 -0.04082 141000 0.01105 9150016/11/07 -0.04523 38000 -0.0098 50500 -0.01418 139000 -0.04372 8750023/11/07 -0.02632 37000 -0.01188 49900 -0.02878 135000 -0.00571 8700030/11/07 0.054054 39000 0.002004 50000 0.014815 137000 -0.02299 850007/12/2007 0.064103 41500 0.01 50500 0.029197 141000 0 8500014/12/07 -0.06024 39000 -0.0396 48500 -0.04255 135000 -0.07059 7900021/12/07 0.012821 39500 0.018557 49400 -0.00741 134000 -0.00633 7850028/12/07 -0.01266 39000 -0.01619 48600 -0.00746 133000 -0.00637 78000

14/01/05 -0.03019 25700 0.016529 24600 0.022364 32000 -0.0098 3030021/1/05 0.031128 26500 0.012195 24900 -0.00625 31800 -0.0099 3000028/01/05 -0.01887 26000 -0.01205 24600 0.006289 32000 0.023333 307004/2/2005 0.007692 26200 0 24600 0 32000 -0.00651 3050018/2/05 -0.01145 25900 -0.00407 24500 -0.01875 31400 -0.00984 3020025/2/05 0.003861 26000 0.008163 24700 0.019108 32000 0.009934 305004/3/2005 0.003846 26100 0.032389 25500 0.040625 33300 0.016393 3100011/3/2005 0.003831 26200 -0.00784 25300 0.012012 33700 -0.00645 3080018/3/05 0.003817 26300 0.019763 25800 0.008902 34000 0.019481 3140025/3/05 0.007605 26500 0.01938 26300 -0.04412 32500 0.035032 325001/4/2005 0.003774 26600 -0.04183 25200 -0.02154 31800 0 325008/4/2005 0 26600 0.007937 25400 -0.00629 31600 0.015385 3300015/4/05 0 26600 0.007874 25600 0.012658 32000 0 3300022/4/05 0.007519 26800 -0.01172 25300 0.03125 33000 0.030303 3400029/4/05 -0.01866 26300 -0.00395 25200 0.033333 34100 0.011765 344006/5/2005 0.003802 26400 0.003968 25300 -0.00587 33900 0 3440013/5/05 0.003788 26500 -0.00395 25200 -0.02655 33000 -0.01163 34000