Dựa vào các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây về ảnh hưởng của sự phân tán địa lý đến tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán ở các quốc gia và đặc điểm của thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả lựa chọn bài nghiên cứu của Diego García, Øyvind Norli (2012) để làm cơ sở cho những nghiên cứu của mình. Việc lựa chọn bài nghiên cứu này để phân tích và áp dụng số liệu tại thị
- Dựa vào các biến nghiên cứu trong bài, tác giả có thể thu thập nguồn dữ liệu của các loại biến này tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Việc sử dụng kết quả của bài nghiên cứu này để áp dụng nghiên cứu với số liệu tại thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ giúp cho tác giả dễ dàng so sánh kết quả nghiên cứu của đề tài này với kết quả nghiên cứu trước đó.
Tác giả dựa vào các mô hình xuất phát từ nghiên cứu mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1993) và mô hình trong nghiên cứu của Diego García, Øyvind Norli (2012) Mô hình 1:(3.1) Rpt – Rft = αpt + β1(Mkt-Rf)t + β2SMBt + β3HMLt + εpt Mô hình 2: (3.2) Rpt – Rft = αpt + β1(Mkt-Rf)t + β2SMBt + β3HMLt + β4MOMt + β5LIQt + εpt 3.3. Dữ liệu nghiên cứu
Theo nghiên cứu của Fama và French (1993) thì hai ông chọn các công ty cổ phần trong mẫu nghiên cứu gồm những công ty phi tài chính có vốn cổ phần không âm. Và trong đề tài này tác giả cũng chọn những công ty phi tài chính và có vốn cổ
phần không âm trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Bên cạnh đó, loại bỏ các cổ phiếu không cung cấp báo cáo tài chính, các cổ phiếu có giá trị sổ sách bằng 0, các cổ phiếu bị đưa vào diện kiểm soát.
Ngoài ra, những cổ phiếu trong mô hình nghiên cứu đã được niêm yết ít nhất 2 năm trên HSX và HNX, điều này cũng được đề cập trong nghiên cứu của Fama và French (1993). Những cổ phiếu không đủđiều kiện sẽ loại ra khỏi cơ sở dữ liệu của mô hình.
Tóm lại, tác giả chọn cơ sở dữ liệu của cổ phiếu gồm những công ty được niêm yết trước ngày 01/01/2008 và vẫn còn giao dịch trên sàn đến thời điểm tháng 06 năm 2013, loại bỏ cổ phiếu quỹ, những cổ phiếu đã hủy niêm yết đến cuối tháng 06 năm 2013, những cổ phiếu đã bị đưa vào diện kiểm soát năm 2013, những công ty không nộp báo cáo tài chính trong năm 2012 dẫn đến bịđưa vào diện kiểm soát tài chính năm 2013 và chỉ nghiên cứu dữ liệu trong giai đoạn từ ngày 01/01/2008 đến ngày 30/06/2013 gồm có: 166 quan sát giá cổ phiếu theo tháng, tương đương với 166 TSSL cổ phiếu trong giai đoạn này. Danh sách cụ thể các công ty đưa vào dữ
liệu nghiên cứu vui lòng xem thêm phụ lục 1.
Ứng với mỗi công ty có mặt trong mẫu, tác giả thu thập các dữ liệu sau:
- Giá đóng cửa của cổ phiếu cuối mỗi ngày giao dịch, giá này sau đó được điều chỉnh để phản ánh cổ tức cổ phiếu, thưởng cổ phiếu và cổ tức tiền mặt. Dữ liệu giá được thu thập từ Công Ty Cổ Phần Tài Việt (VietStock) trong giai đoạn 01/01/2008 đến 30/06/2013.
- Khối lượng cổ phần đang lưu hành tại thời điểm cuối mỗi năm của các năm trong giai đoạn 01/01/2008 đến 31/12/2012, riêng năm 2013 thì tác giả thu thập khối lượng cổ phiếu đang lưu hành tại thời điểm cuối ngày 30/06/2013. Số liệu này được sử dụng cùng với dữ liệu giá để tính toán quy mô của từng công ty tại cuối mỗi tháng trong các năm của giai đoạn nghiên cứu.
- Giá trị sổ sách của vốn cổ phần tại ngày 31/12 của mỗi năm từ 12/2008 đến 31/12/2012, riêng năm 2013 thì tác giả thu thập giá trị sổ sách của vốn cổ phần tại ngày 30/06/2013. Dữ liệu khối lượng cổ phần đang lưu hành và giá trị sổ
sách của vốn cổ phần được thu thập từ Công Ty Cổ Phần Tài Việt (Vietstock). - Lãi suất phi rủi ro tác giả tổng hợp lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm từ
01/2008 đến 06/2013 nguồn từ:
Website: http://asianbondsonline.adb.org trái phiếu trực tuyến Châu Á của ngân hàng Phát Triển Châu Á.
Website:http://finance.tvsi.com.vn/ListingBondsList.aspx Công Ty Chứng Khoán Tân Việt.
Dựa trên nghiên cứu của Diego García, Øyvind Norli (2012) tác giả sử dụng 5 nhân tố là nhân tố thị trường (Mkt-Rf), nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị
thị trường, nhân tố momentum (MOM) và nhân tố thanh khoản (LIQ) để tìm hiểu mối quan hệ giữa TSSL của cổ phiếu và sự phân tán địa lý công ty. Ở phần tiếp theo, tác giá sẽ trình bày về cách thức hình thành danh mục và cách tính toán các biến trong mô hình.
3.4. Hình thànhcác danh mục và phương pháp tính toán các biến trong mô hình hình
3.4.1. Hình thành danh mục các công ty phân tán địa lý
Tác giả định nghĩa một công ty là địa phương nếu hoạt động kinh doanh tập trung trong một khu vực địa lý nhỏ. Đểđo lường mức độ tập trung vềđịa lý, tác giả trích lọc số liệu trên các báo cáo tài chính và báo cáo thường niên hàng năm của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán, dựa trên số lượng địa điểm của các chi nhánh, văn phòng đại diện, cửa hàng, nhà máy … ở các tỉnh, thành phố trong cả
nước để phân loại một công ty là phân tán địa lý nếu có một số lượng lớn các chi nhánh, văn phòng đại diện, cửa hàng, nhà máy ở nhiều tỉnh thành được đề cập và là công ty địa phương nếu chỉ có một hoặc hai tên tỉnh, thành phốđược đề cập.
Danh mục phân tán địa lý được hình thành dựa trên việc sử dụng trung vị như Fama và French (1993) đó là dựa vào số lượng tỉnh, thành phố mà các công ty có chi nhánh, văn phòng đại diện, cửa hàng, nhà máy đặt tại đó. Các cổ phiếu được chia thành 03 danh mục, ký hiệu như sau:
- Danh mục DIS01: các công ty địa phương ít phân tán, từ phân vị thứ 30% trở
xuống.
- Danh muc DIS02: các công ty phân tán trung bình, từ phân vị thứ 30% đến phân vị thứ 70%.
- Danh mục DIS03: các công ty phân tán, từ phân vị thứ 70% trở lên.
Sự phân chia này nhằm mục đích là tìm hiểu mối quan hệ của sự phân tán địa lý
đến các đặc điểm của một công ty.
3.4.2. Hình thành các nhân tố quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
Trong nghiên cứu của mình vào năm 1993, Fama và French xây dựng 06 danh mục: dựa trên việc sử dụng trung vị vốn hóa thị trường của cổ phiếu sau đó phân chia tất cả các cổ phiếu thành 2 nhóm đó là quy mô nhỏ (ký hiệu: S) và quy mô lớn (ký hiệu: B), sau đó tất cả các cổ phiếu lại được phân nhóm độc lập dựa trên tỷ số
BE/ME, 30% công ty đã sắp xếp theo BE/ME được xếp vào nhóm BE/ME thấp nhất, 40% cổ phần xếp vào nhóm BE/ME ở giữa và 30% cổ phần xếp vào nhóm BE/ME cao nhất. Tuy nhiên hai tác giả này cho rằng việc phân các cổ phiếu thành 3 nhóm theo BE/ME và 2 nhóm theo quy mô là tùy ý và không ảnh hưởng đến kết quả kiểm định. Hơn nữa với số lượng công ty nghiên cứu trong mô hình trung bình hằng năm là 166 công ty trong giai đoạn 01/01/2008 đến 30/06/2013 (chỉ khoảng 3,46% trong 4791 công ty trên NYSE vào cuối thời kỳ mẫu năm 1991 trong nghiên cứu của Fama và French; 3,68% trong 4.509 công ty trên NYSE, AMEX và NASDAQ NYSE vào cuối thời kỳ mẫu năm 2008 trong nghiên cứu của Diego García và Oyvind Norli(2012). Với số lượng cổ phiếu giới hạn như vậy nên tác giả
chỉ phân chúng thành 2 nhóm quy mô dựa vào quy mô trung vị (nhóm quy mô nhỏ: ký hiệu là S và nhóm quy mô lớn ký hiệu là B), theo đó nhóm S bao gồm các cổ
phiếu có quy mô thấp hơn quy mô trung vị, nhóm B bao gồm các cổ phiếu có quy mô bằng hoặc cao hơn quy mô trung vị.
Sau khi phân 2 nhóm S và B theo quy mô trung vị, tác giả tiếp tục phân mỗi nhóm S và B theo BE/ME trung vị ra thành 2 nhóm (nhóm có BE/ME thấp ký hiệu là L và nhóm có BE/ME cao ký hiệu là H), trong đó 50% cổ phiếu thuộc về nhóm BE/ME thấp hơn BE/ME trung vị và 50% còn lại thuộc về nhóm BE/ME bằng hoặc cao hơn BE/ME trung vị.
Từ đó hình thành 4 danh mục S/L, S/H, B/L và B/H, trong đó danh mục S/L bao gồm những công ty có quy mô nhỏ (S) và giá trị BE/ME thấp (L), danh mục S/H bao gồm những công ty có quy mô nhỏ (S) và giá trị BE/ME cao (H), danh mục B/L bao gồm các công ty có quy mô lớn (B) và giá trị BE/ME thấp (L), danh mục B/H bao gồm những công ty có quy mô lớn (B) và giá trị BE/ME cao (H).
Tương ứng với từng danh mục tác giả sẽ có TSSL trunh bình của từng danh mục, ký hiệu lần lượt là: RS/L; RS/H; RB/L; RB/H.
3.4.2.1. Hình thành nhân tố quy mô (SMB – Small Minus Big)
Nhân tố SMB được xây dựng từ TSSL trung bình của 2 danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ (S/L và S/H) trừ TSSL trung bình của 2 danh mục cổ phiếu có quy mô lớn (B/L và B/H), dùng để mô phỏng cho nhân tố rủi ro trong tỷ suất sinh lợi liên quan tới quy mô.
Điều này cho phép xem xét sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi giữa các cổ phiếu ở
các nhóm quy mô khác nhau.
SMB = 1/2(S/H+S/L) – 1/2(B/H+B/L) (3.3)
Tương ứng với ký hiệu TSSL
SMB = 1/2(RS/H+RS/L) – 1/2(RB/H+RB/L) (3.4)
3.4.2.2. Hình thành nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML – High minus Low) minus Low)
Nhân tố HML được xây dựng từ TSSL trung bình của 2 danh mục cổ phiếu có tỷ số
BE/ME cao (S/H và B/H) trừ cho TSSL trung bình của 2 danh mục cổ phiếu có tỷ
số BE/ME thấp (S/L và B/L), nhân tố HML dùng để mô phỏng cho nhân tố rủi ro trong tỷ suất sinh lợi liên quan đến tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường. Điều này cho phép xem xét sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi giữa các cổ phiếu ở các nhóm BE/ME khác nhau.
HML = 1/2(S/H+B/H) – 1/2(S/L+B/L) (3.5) Tương ứng với ký hiệu TSSL
HML = 1/2(RS/H+RB/H) – 1/2(RS/L+RB/L) (3.6)
3.4.3.Hình thành nhân tố thị trường (Mkt-Rf)
Mkt-Rf: Đại diện cho nhân tố thị trường là tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thịtrường, tức là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường trừ đi tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Trong đó:
- Mkt: TSSL thị trường là TSSL trung bình của 4 danh mục (S/L, S/H, B/L và B/H) gia quyền theo giá trị vốn hóa thị trường của 4 danh mục.
M = ∑ R (3.7)
Với Ri là TSSL trung bình của các cổ phiếu trong từng danh mục gồm: RS/L; RS/H; RB/L; RB/H
wi là tỷ trọng theo giá trị thị trường của từng danh mục.
- Rf: Lãi suất phi rủi ro, tác giả sử dụng lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm làm đại diện cho lãi suất phi rủi ro (vì không tìm được dữ liệu của lãi suất tín phiếu kho bạc (T.Bill) 1 tháng, 3 tháng và 1 năm trên thị trường Việt Nam).
3.4.4. Hình thành nhân tố momentum (MOM)
Nhân tố MOM được hình thành dựa trên việc sử dụng trung vị như của Fama và French (1993), đó là dựa vào TSSL hàng tháng của các cổ phiếu, tác giả chia thành 03 nhóm danh mục, ký hiệu như sau:
- Danh mụcH1: các công ty có TSSL từ phân vị thứ 70% trở lên.
- Danh mụcM1: các công ty có TSSL từ phân vị thứ 30% đến phân vị thứ 70%. - Danh mụcL1: các công ty có TSSL từ phân vị thứ 30% trở xuống.
Trong đó, tác giả chỉ lấy kết quả danh mục H1 và danh mụcL1 kết hợp với phân nhóm S và B theo quy mô trung vị, từđó hình thành 4 danh mục S/H1, B/H1, S/L1
và B/L1, trong đó danh mục S/H1 bao gồm những công ty có quy mô nhỏ (S) và TSSL cao (H1), danh mục B/H1 bao gồm những công ty có quy mô lớn (B) và TSSL cao (H1), danh mục S/L1 bao gồm các công ty có quy mô nhỏ (S) và TSSL thấp thấp (L1), danh mục B/L1 bao gồm những công ty có quy mô lớn (B) và TSSL thấp (L1).
Sau đó, nhân tố MOM được xây dựng từ TSSL trung bình của 2 danh mục cổ phiếu có TSSL cao (S/H1 và B/H1) trừ cho TSSL trung bình của 2 danh mục cổ phiếu có TSSL thấp (S/L1 và B/L1).
MOM = 1/2(S/H1+B/H1) – 1/2(S/L1+B/L1) (3.8) Tương ứng với ký hiệu TSSL
MOM = 1/2(RS/H1+RB/H1) – 1/2(RS/L1+RB/L1) (3.9)
3.4.5. Xây dựng nhân tố thanh khoản(LIQ)
Trước hết, để xây dựng nhân tố LIQ thì tác giả tính thanh khoản của từng cổ phiếu cho từng tháng theo công thức của Amihud (2002), giá trị thấp của đo lường tính không thanh khoản cho thấy tính thanh khoản cao, trong khi giá trị cao của phương pháp cho thấy tính không thanh khoản cao, công thức được tính như sau:
LIQ , =
, ∑ ,
,
, (3.10)
Trong đó: Di,t là số ngày của tháng thứ i, Di,t>5 ri,d là TSSL theo ngày
VOLDi,d là khối lượng giao dịch khớp lệnh
Sau đó, sử dụng trung vị như Fama và French(1993), tác giả sử dụng tỷ số tính không thanh khoản vừa tính được để chia cổ phiếu thành những danh mục gồm những cổ phiếu có tính không thanh khoản (I) và cổ phiếu rất thanh khoản (V): - Nhóm I: các công ty có tỷ số không thanh khoản từ phân vị thứ 50% trở lên.
- Nhóm V: các công ty có tỷ số không thanh khoản từ phân vị thứ 50% trở
xuống.
Từ đó, tác giả kết hợp với danh mục được hình thành theo quy mô (BE) và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) tạo thành bốn danh mục đó là ISH, VSH, ISL, VSL, IBH, VBH, IBL, VBL.
Nhân tố LIQ (không thanh khoản-rất thanh khoản), cũng như nhân tố rủi ro trong TSSL có liên quan đến tính thanh khoản, là chênh lệch giữa trung bình TSSL hàng tháng về sự khác nhau của cổ phần không thanh khoản (I/L/S, I/M/S, I/H/S, I/L/B, I/M/B, I/H/B) và cổ phần rất thanh khoản (V/L/S, V/M/S, V/H/S, V/L/B, V/M/B, V/H/B).
Công thức tính như sau (3.11):
LIQ = 1/4(IS/H-VS/H) +1/4(IS/L-VS/L) + 1/4(IB/H-VB/H) + 1/4(IB/L-VB/L) Tương ứng với ký hiệu TSSL (3.12):
LIQ = 1/4(RIS/H-RVS/H) + 1/4(RIS/L-RVS/L) + 1/4(RIB/H-RVB/H) + 1/4(RIB/L-RVB/L)
3.4.6. Xây dựng tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục (Rp – Rf)
Rp – Rf: là TSSL vượt trội của từng danh mục cổ phần của các công ty phân tán. Trong đó: Rp: là TSSL trung bình từng danh mục cổ phầncác công ty phân tán.
Rf: là TSSL trái phiếu chính phủđược tính theo tháng.
Trước hết, tác giả dựa trên số lượng địa điểm của các chi nhánh, văn phòng đại diện, cửa hàng, nhà máy … của các công ty trên TTCKVN đặt ở các tỉnh, thành phố trong cả nước trong giai đoạn nghiên cứu, được trích lọc từ các báo cáo tài chính và báo cáo thường niên hàng năm để phân chia thành 3 danh mục DIS01, DIS02 vàDIS03. Tác giả tính toán tỷ suất sinh lợi trung bình của từng danh mục cổ
mục (tác giả sử dụng khung thời gian là tháng để tính toán tỷ suất sinh lợi của các nhân tố).
R = ∑ (3.13)
Trong đó: Rp là TSSL trung bình của từng danh mục gồm RDIS01; RDIS02; RDIS03 Rit là tỷ suất sinh l iợ của cổ phiếu thứ i tại thời điểm trong tháng t
R = ( ) ( )
( ) (3.14)
Pi(t-1) là giá đóng cửa của cổ phiếu i tháng t-1 đã được điều chỉnh. Pi(t)là giá đóng cửa của cổ phiếu i tháng t đã được điều chỉnh.
Giá đóng cửa hàng tháng là giá đóng cửa của phiên giao dịch cuối cùng trong tháng, trường hợp cổ phiếu không có giao dịch phiên cuối tuần thì lấy giá đóng cửa phiên ngày tiếp theo. Giá đóng cửa của cổ phiếu ngày giao dịch cuối tháng và được
điều chỉnh để phản ánh cổ tức cổ phiếu, cổ phiếu thưởng và cổ tức tiền mặt.
Kế đến, tác giả tính toán tỷ suất sinh lợi trung bình của từng danh mục DIS01,