Bảng 4.2 sẽ chỉ ra mối tương quan giữa các chỉ tiêu lợi nhuận với các biến
tính toán, bảng tổng hợp điểm F_SCORE và lợi nhuận công ty, lợi nhuận đã hiệu chỉnh. Đúng như kì vọng, điểm F_SCORE có mối quan hệ tương quan dương có ý nghĩa với cả tỷ suất sinh lợi một năm và hai năm (0.2288 và 0.3366). Hai chỉ tiêu đặc biệt quan trọng có ý nghĩa giải thích nhất là ROA và CFO đều tương quan dương với tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh 1 năm (0.1595 và 0.0245). Điều này chứng tỏ, các công ty có các chỉ số ROA và CFO tăng tốt theo các năm thì sẽ có điểm F_SCORE càng cao, đồng thời, tương quan dương với tỷ suất sinh lợi còn thể hiện các công ty có điểm F_SCORE cao sẽ cho tỷ suất sinh lợi một năm và hai năm cao tương ứng. Một quan sát thú vị khác là điểm F_SCORE có tương quan ngược chiều với hai biến ∆LEVER và ACCRUAL. Tương quan âm giữa điểm F_SCORE và ∆LEVER cho thấy các công ty có gia tăng đòn bẩy theo các năm thì tương ứng sẽ có điểm F_SCORE thấp dần, đồng nghĩa với việc gia tăng rủi ro và tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi. Trong khi đó, tương quan âm giữa điểm F_SCORE và biến ACCRUAL cho thấy các công ty có điểm càng cao thì lợi nhuận chưa chuyển thành tiền của công ty càng giảm.
Bảng 4.3 cho thấy tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư theo chiến lược đã chọn. Bảng 4.3A đưa ra tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh 1 năm, lặp lại cách làm tương tự trong bảng 4.3B cho tỷ suất sinh lợi 1 năm công ty và bảng 4.3C là tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh 2 năm.
Hầu hết các quan sát đều tập trung ở nhóm điểm F_SCORE từ 3 đến 7, điều này chỉ ra rằng một số lượng rất lớn các công ty có dấu hiệu thành quả tài chính mâu thuẫn. Có nghĩa là công ty có những chỉ tiêu tài chính xấu nhưng lại cho một vài những chỉ tiêu tài chính khác tốt, làm điểm xếp hạng công ty rơi trong phân nhóm trung bình từ 3 đến 7. Trong khi đó, số lượng các công ty có điểm cao và thấp tương ứng với tình hình tài chính tốt và xấu một cách rõ rang thì khá thấp. Theo thống kê có 26 quan sát thuộc nhóm công ty có điểm F_SCORE cao (điểm 8 và 9) trong khi chỉ có 17 quan sát thuộc nhóm công ty có điểm F_SCORE thấp (điểm 1 và 2).
Kết quả nổi bật ở Bảng 4.3 là mối quan hệ dương giữa điểm F_SCORE và tỷ suất sinh lợi. Theo như bảng 4.3A, nhóm các công ty có điểm F_SCORE cao có thành quả nội bật hẳn so với nhóm công ty có điểm F_SCORE thấp, tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm điểm cao là 0.2021 so với nhóm điểm thấp là -0.25773. Chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình lên đến 45.9% với mức ý nghĩa 1% (độ tin cậy 99%) ở cả 2 phương thức kiểm định từ kết quả thử nghiệm bootstrapping và phương pháp kiểm định t-statistic truyền thống.
Bảng 4.2: Bảng hệ số tương quan giữa tỷ suất sinh lợi loại 1 năm, 2 năm,
điểm F_SCORE và 9 biến quan sát
Sự so sánh thứ hai mà tài liệu đề cập là sự khác biệt giữa danh mục bao gồm các công ty có điểm F_SCORE cao và toàn bộ danh mục các công ty có BM cao. Như số liệu trên bảng, nhóm công có điểm F_SCORE cao có tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh 0.2021 so với 0.0633 trong đó mức chênh lệch 13,88%. Kiểm định t – test cho thấy mức chênh lệch của 2 nhóm này có độ tin cậy chỉ ở mức trung bình (hơn 70%) tuy nhiên khi tác giả tiến hành kiểm định bằng phương pháp bootstrapping thì độ tin cậy gần như tuyệt đối. Như đã đề cập trong phần trên, hầu hết các quan sát đều tập trung ở nhóm điểm F_SCORE từ 3 đến 7 dẫn đến mức tin cậy từ sự kiểm định ở 2 phương pháp có độ chênh lệch cao do ảnh hưởng từ mẫu kiểm định nhỏ (mẫu đại diện cho Low F_SCORE chỉ có 17 và High F_SCORE là 26) Tỷ suất sinh lợi đã được cải thiện so với tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục trước đây. Như trong lời giới thiệu, phương pháp đầu tư này được thiết kế để kì vọng có được tỷ suất sinh lợi nổi trội khi áp dụng đầu tư theo chỉ số BM cao. Theo đó, trong Bảng 4.3 cho thấy mức tỷ suất sinh lợi trung
ROA ∆ROA ∆MARGIN CFO ∆LIQUID ∆LEVER ∆TURN ACCRUAL EQ_OFFER F_SCORE MA_RET 0.1595 0.1913 0.0580 0.0245 0.0675 0.0921 0.0786 0.0665 0.0876 0.2288 M_RET2 0.2384 0.1946 0.0545 (0.0190) 0.1052 (0.1116) 0.1388 0.0337 0.1966 0.3336 ROA 1.0000 0.5643 0.4256 (0.0251) (0.0251) 0.0355 0.0071 0.0180 0.0582 0.4648 ∆ROA 1.0000 0.5288 0.0970 0.0333 (0.0586) 0.0913 0.0324 0.1281 0.5670 ∆MARGIN 1.0000 (0.0892) (0.1066) 0.0073 (0.0317) 0.0210 (0.0407) 0.3147 CFO 1.0000 0.0995 0.0198 0.0495 (0.3642) 0.0484 0.0948 ∆LIQUID 1.0000 (0.0265) 0.0446 (0.0318) 0.0056 0.1361 ∆LEVER 1.0000 (0.1607) (0.0151) 0.0035 (0.2009) ∆TURN 1.0000 (0.0303) 0.1701 0.3332 ACCRUAL 1.0000 (0.0390) (0.0384) EQ_OFFER 1.0000 0.4296
bình, tỷ suất sinh lợi của 10%, 25%, trung vị 75% và 90% danh mục, của nhóm điểm cao luôn cao hơn nhóm điểm thấp cũng như toàn danh mục và có mức độ tin cậy rất cao qua cả kiểm định t-test và kiểm định boostrap. Tương tự, tỷ lệ tỷ suất sinh lợi dương của nhóm công ty có điểm cao là 76,92% cao hơn hẳn toàn danh mục là 51% và nhóm công ty điểm thấp – 17.60%.
Bảng 4.3: Các chỉ số cơ bản của tỷ suất sinh lợi khi mua và nắm giữ
của phương pháp đầu tư giá trị.
Bảng 4.3A : Tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh 1 năm.
Mean 0.1000 0.2500 Median 0.7500 0.9000 %Positi
ve N All firms 0.0633 (0.3818) (0.1653) 0.0045 0.1899 0.4301 0.5100 284 F_SCORE 1 (0.2577) (0.4594) (0.3610) (0.1848) (0.1591) (0.0989) - 5 2 (0.1225) (0.3918) (0.2565) (0.0980) 0.0020 0.1146 0.2500 12 3 (0.2239) (0.7379) (0.4618) (0.2163) (0.0202) 0.2127 0.2667 30 4 (0.2035) (0.6027) (0.3474) (0.2163) (0.0559) 0.1790 0.1957 46 5 0.2012 (0.1708) (0.1092) (0.0030) 0.1644 0.4326 0.5000 60 6 0.1027 (0.1587) (0.0140) 0.0944 0.2351 0.3835 0.7308 52 7 0.2669 (0.1548) (0.0027) 0.1706 0.3101 0.8348 0.7170 53 8 0.2362 (0.0910) 0.0154 0.1666 0.4553 0.5524 0.8182 22 9 0.0143 (0.3047) (0.1265) 0.0064 0.2109 0.3397 0.5000 4 Low score (0.1623) (0.4097) (0.2972) (0.1591) (0.0587) 0.0600 0.1760 17 High score 0.2021 (0.1161) 0.0074 0.1449 0.4398 0.5404 0.7692 26 High-all 0.1388 0.2657 0.1726 0.1403 0.2499 0.1103 0.2551 - T-stat/p-value 0.3051 - - - - - - - Bootstrap rslt 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 - (p-value) High-low 0.3644 0.2936 0.3046 0.3040 0.4985 0.4805 0.5930 9 t-stat/p-value 0.0001 - - - - - (0.7692) - Bootstrap rslt 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 - p-value -
(Nguồn: Số liệu do tác giả thu thập và tính toán)
Bảng dưới đây trình bày tỷ suất sinh lợi do mua và nắm giữ theo phương pháp đầu tư giá trị bằng cách mua những công ty có tỷ số BM có với chỉ số cơ bản mãnh mẽ. Điểm F_SCORE của danh mục được tính bởi tổng của 9 chỉ số cơ bản:
F_SCORE = F_ROA + F_∆ROA + F_CFO + F_ACCRUAL +
F_∆MARGIN + F_∆RETURN + F_∆LEVER + F_∆LIQUID +
EQ_OFFER.
Với mỗi chỉ số được gá với điểm 1 hoặc 0 nếy cho dấu hiệu về tương lai công ty tốt hoặc xấu. Điểm F_SCORE chạy từ 0 đến 9 có nghĩa là công ty sở hữu ít hoặc nhiều dấu hiệu thuận lợi trong tương lai. Nhóm công ty có điểm F_SCORE thấp bao gồm điểm 0 và trong khi nhóm cao là 8 và 9.
Bảng 4.3B: Tỷ suất sinh lợi 1 năm.
Mean 0.1000 0.2500 Median 0.7500 0.9000 %positive n All firms (0.0016) (0.6074) (0.4588) (0.2494) 0.1777 0.8472 0.3353 334 Low F-score (0.2467) (0.5596) (0.4865) (0.2885) (0.1282) (0.2580) 0.1176 17 High F_SCORE 0.0538 (0.6017) (0.3886) (0.1916) 0.3865 0.9620 0.4615 26 High-all 0.0553 0.0057 0.0702 0.0578 0.2088 0.1148 0.1262 - t-stat/(p-value) 0.7478 0.0000 - - - - - - Bootstrap Rslt 0.0000 - - - - - - - (p-value) 0.0000 - - - - - - - High-low 0.4370 (0.0168) 0.0979 0.1188 0.6712 1.1863 0.4615 - t-stat/(p-value) 0.0765 0.0000 - - - - - - Bootstrap Rslt 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 - (p-value) - - - - - - - -
Ghi chú:Phần Low – Score trong bảng 3 – B sử dụng 2 mức F_SCORE là 1 và 2.
Tỷ suất sinh lợi 1 năm ròng của nhóm High F_SCORE cho thấy sự vượt trội so với nhóm Low F_SCORE và toàn danh mục. Trong đó bình quân tỷ
suất sinh lợi thuần của nhóm High F_SCORE là dương, đầu tư vào danh mục này đã có lời bất chấp thị trường sụt giảm mạnh. Qua đấy cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của kết quả bài nghiên cứu nhằm kiểm định về sự cải thiện kết quả đầu tư, tìm ra “kẻ chiến thắng” trong rổ công ty BM cao.
Bảng 4.3C: Tỷ suất sinh lợi hiểu chỉnh 2 năm
Mean 0.1 0.25 Median 0.75 0.9 % positive n All firms 0.0280 (0.1142) (0.0748) 0.0080 0.0971 0.2056 0.5300 16 1 Low F-score (0.0524) (0.2179) (0.1135) (0.0417) 0.0088 0.0984 0.2900 21 High f-score 0.0699 (0.0679) (0.0013) 0.0772 0.1385 0.1951 0.7059 17 High-all 0.0419 0.0464 0.0735 0.0692 0.0414 (0.0106) 1.7588 - t-stat/(p-value) 0.2783 - - - - - - - Bootstrap Rlt - - - - - - - - (p-value) - - - - - - - High-low 0.1223 0.1500 0.1121 0.1189 0.1298 0.0967 0.4159 - t-stat/(p-value) 0.0015 - - - - - - - Bootstrap Rlt - - - - - - - - (p-value) - - - - - - - -
(Nguồn: Số liệu do tác giả thu thập và tính toán)
Ghi chú: Phần Low – Score trong bảng 3 – C sử dụng 2 mức F_SCORE là
2 và 3 (hai mức F_SCORE thấp nhất khi xét tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh 2 năm của danh mục BM)
Mặc dù sau khi kiểm định t – statistic ta thấy rằng chênh lệch lợi nhuận giữa nhóm công ty có chỉ số BM cao và tổng thể toàn danh mục BM có độ tin cậy không cao (mức ý nghĩa khi sử dụng dữ liệu tỷ suất sinh lợi điều chỉnh 1 năm, tỷ suất sinh lợi 1 năm và tỷ suất sinh lợi điều chỉnh 2 năm lần lượt là 30.51%, 74.78% và 27.83%). Tuy nhiên sau khi tác giả tiến hành kiểm định thông qua phương pháp Bootstraping thì “sự khác biệt” của tỷ suất sinh lợi 2 nhóm này thể hiện rõ rệt với độ tin cậy gần như là 100%.
Trong khi đó, điểm F_SCORE đã thể hiện rõ nét giữa 2 nhóm thành quả cao và thành quả thấp. Một câu hỏi đặt ra là liệu gán các giá trị nhị phân cho các biến quan sát trên có làm mất đi những thông tin hữu ích hay không. Để xem xét vấn đề này, tác giả sẽ tái kiểm định lại danh mục bằng cách phân loại xếp hạng các tín hiệu tài chính.