2. Các lý thuyết liên quan tới xác định giá trị doanh nghiệp
2.2.4. Phương pháp định giá công ty có thu nhập âm
So với một số công ty có lợi nhuận dương, rất khó để định giá một công ty có lợi nhuận ầm hoặc lợi nhuận thấp bất thường. Phần này sẽ tìm hiểu lý do tại sao những công ty như vậy lại khiến các nhà phân tích phải đau đầu và kiểm tra những nguyên nhân gây ra lợi nhuận âm.
Những công ty đang thua lỗ gây ra một số khó khăn cho các nhà phân tích trong việc định giá chúng vì:
Thứ nhất là không thể ước tính hoặc sử dụng tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận kỳ vọng trong quá trình định giá. Khi lợi nhuận âm, việc áp dụng một tỷ lệ tăng trưởng chỉ làm nó âm thêm.
Thứ hai là việc tính toán thuế trở nên phức tạp. Ta có:
Thu nhập hoạt động sau thuế= thu nhập hoạt động trước thuế * (1- thuế suất). Ở đây, ta giả định rằng lợi nhuận làm phát sinh khoản thuế phải nộp trong kỳ hiện tại. Giả định này thường đúng, tuy nhiên những công ty thua lỗ có thể chuyển tiếp khoản lỗ sang lợi nhuận của những kỳ tương lai. Do đó, khi định giá chúng, các nhà phân tích phải theo dõi các khoản thua lỗ hoạt động thuần và nhớ trừ giá trị này khỏi thu nhập tính thuế trong kỳ tương lai.
Không thể áp dụng giả định rằng công ty sẽ hoạt động ổn định và liên tục trong tương lai. Vấn đề cuối cùng liên quan đến việc định giá những công ty có lợi nhuân âm là chúng hoàn toàn có thể phá sản nếu vẫn tiếp tục thua lỗ trong tương lai.
Như vậy, giả định nền tảng để địnhh giá trị kết thúc là công ty sẽ tồn tại mãi mãi có thể không được áp dụng trong trường hợp này.
Như vậy với công ty có thu nhập âm, hoặc thấp bất thường, ta không thể dùng những mô hình thông thường để định giá trực tiếp nó được. chúng ta sẽ tìm hiểu cách định giá các công ty này ở phần tiếp theo.
2.2.4.1. Cơ sở phương pháp
Để đưa ra được một kết quả hợp lý với các công ty có thu nhập âm, chúng ta sẽ tìm hiểu nguyên nhân gây ra thu nhập âm của chúng.
Những vấn đề tạm thời: đối với một số công ty, lợi nhuận âm là kết quả của những khó khăn tạm thời, đôi khi chỉ ảnh hưởng đến bản thân công ty, đôi khi tác động đến toàn ngành, trong vài trường hợp chúng khiến cả nền kinh tế đi xuống.
Điểm chung với những công ty này là chúng được kỳ vọng là sẽ hội phục sau khi khó khăn đã qua đi
Những vấn đề lâu dài: Đôi khi lợi nhuận âm là kết quả của những vấn đề nghiêm trọng hơn và lâu dài hơn của một công ty, chẳng hạn những lựa chọn chiến lược không chính xác trong quá khứ, hoạt động kinh doanh không hiệu quả hay công ty vay mượn quá nhiều so với khả năng chi trả của dòng tiền hiện tại.
Chu kỳ phát triển: trong một số trường hợp, nguyên nhân dẫn đến lợi nhuận âm của một công ty không phải là những vấn đề trong cách thức hoạt động mà lao do vị trí của công ty trong chu kỳ phát triển.
2.2.4.2. Phương pháp định giá các công ty có thu nhập âm
a. Đối với những công ty gặp khó khăn tạm thời
Khi một công ty bị thua lỗ do những vấn đề tạm thời thì người ta kỳ vọng nó sẽ phục hồi trong tương lai gần. Do đó, những giải pháp cho vấn đề này rất đơn giản, chủ yếu là thay thế lợi nhuận hiện tại (bị âm) bằng những lợi nhuận đã được bình thường hóa (dương). Các thức bình thường hóa lợi nhuận phụ thuộc vào bản chất của vấn đề.
Những vấn đề riêng của công ty. Nguyên nhân khiến một công ty có lợi nhuận âm có thể chỉ ảnh hưởng đến mình công ty đó và chỉ tồn tại trong ngắn hạn. nếu tình trạng thua lỗ do một sự kiện đặc biệt gây ra (đình công, kiện cáo) và chi phí phát sinh được ghi nhận trên các báo cáo tài chính thì giải pháp được đưa ra sẽ là: ước tính lợi nhuận trước các khoản chi phí này và sử dụng kết quả có được để tính
toán dòng tiền và các chỉ số cơ bản như ROE. Tuy nhiên, trong quá trình tính toán, chúng ta không chỉ loại bỏ chi phí phát sinh từ sự kiện mà còn phải trừ đi cả lợi ích thuế mà chi phí đó tạo ra, giả định rằng những chi phí này được khấu trừ thuế.
Nếu nguyên nhân của lợi nhuận âm phức tạp hơn hoặc nếu chi phí của sự kiện làm phát sinh khoản lỗ không thể tách khỏi những chi phí khác thì công việc sẽ khó khăn hơn nhiều. Trước tiên, chúng ta phải chắc chắn rằng trên thực tế, tình trạng thua lỗ chỉ tạm thời và không có dấu hiệu của khó khăn dài hạn trong công ty. Kế đến, chúng ta sẽ ước tính lợi nhuận bình thường của công ty. Cách đơn giản và trực tiếp nhất là so sánh từng khoản mục chi phí của năm hiện tại với chính nó trong năm trước, dưới dạng phần trăm doanh thu. Bất cứ khoản mục nào cao một cách bất thường trong tương quan với chính nó trong năm trước đều phải được bình thường hóa (bằng cách sử dụng giá trị bình quân từ những năm trước). Một cách khác là chúng ta có thể áp dụng mức lợi nhuận biên hoạt động mà công ty đạt được trong những năm trước đó cho doanh thu trong năm hiện tại và ước tính thu nhập hoạt động để sử dụng trong quá trình định giá.
Nhìn chung khi một công ty thực hiện những thương vụ mua lại lớn hoặc liên kết với một công ty đang thua lỗ (nhằm kéo công ty vực dậy) thì trong những năm tiếp theo chúng ta phải xem xét và điều chỉnh lợi nhuận mà công ty đó thu được. Lý do là vì thời gian này những khoản mục có giá trị lớn, nhưng chỉ phát sinh một lần và có liên quan đến hoạt động mua lại sẽ làm báo cáo tài chính bị sai lệch.
b. Đối với những vấn đề ảnh hưởng đến toàn ngành hoặc do tác động của thị trường
Lợi nhuận của công ty có tính chất chu kỳ không ổn định và phụ thuộc vào tình trạng của nền kinh tế. Trong thời kỳ thình vượng thì lợi nhuận của chúng có thể tăng trong thời kỳ suy thoái thì lợi nhuận sẽ bị giảm. Điều tương tự cũng đúng với các công ty hàng hóa phải qua các chu kỳ giá cả. Trong cả hai trường hợp, những giá trị mà chúng ta ước tính được có thể sai lệch nếu sử dụng lợi nhuận của năm hiện tại làm cơ sở tính toán.
Việc định giá các công ty có tính chất chu kỳ có thể bị ảnh hưởng mạnh bởi lợi nhuận của năm cơ sở. Có hai giải pháp khả thi cho vấn đề này: một là điều chỉnh tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của những kỳ sắp tới để phản ánh sự thay đổi theo chu kỳ, hai là định giá công ty dựa trên lợi nhuận đã bình thường hóa thay vì lợi nhuận hiện
** Điều chỉnh tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng
Các công ty hoạt động theo chu kỳ thường báo cáo lợi nhuận thấp khi một chu kỳ kinh tế chạm đáy, tuy nhiên lợi nhuận sẽ nhanh chóng tăng lên khi nền kinh tế phục hồi. Nếu lợi nhuận không âm thì chúng ra nên điều chỉnh tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng, đặc biệt là trong tương lai gần, để phản ánh những thay đổi dứ kiến trong chu kỳ kinh tế. Cụ thể, nếu hiện tại cả lợi nhuận của công ty lẫn tình hình kinh tế đang đi xuống dốc nhưng được kỳ vọng sẽ nhanh chóng hồi phục thì bạn nên sử dụng một tỷ lệ tăng trưởng cao hơn cho một hoặc hai năm tới. Điểm bất lợi của phương pháp này là độ chính xác của giá trị ước tính của một công ty có tính chất chu kỳ sẽ hoàn toàn phụ thuộc vào độ chính xác trong những dự đoán của người định giá về nền kinh tế vĩ mô. Mặc dù vậy, điều này là không tránh khỏi vì sẽ rất khó để định giá một công ty như vậy mà không áp dụng bất cứ giả định nào về tốc độ tăng trưởng tương lai của nền kinh tế. Ta có thể ước tính tỷ lệ tăng trưởng thực tế của lợi nhuận trong các năm chuyển giao (nền kinh tế bắt đầu hoặc chấm dứt thời kỳ suy thoái) dựa vào tình hình của công ty đang được định giá (hoặc các công ty tương tự) trong những đợt suy thoái trước đây.
** Bình thường hóa lợi nhuận
Đối với các công ty có tính chất chu kỳ, bình thường hóa lợi nhuận là cách dễ dàng nhất để giải quyết vấn đề lợi nhuận biến động qua thời gain và lợi nhuận âm tức là chúng ta đang trả lời cho câu hỏi: ”Công ty này đã đạt được lợi nhuận bao nhiêu trong một năm bình thường”. Khi đặt ra câu hỏi này, chúng ra đang ngầm giả định rằng năm hiện tại là một năm bất thường và lợi nhuận sẽ nhanh chóng tăng lên đến mức bình thường. Vì thế, đây là phương pháp phù hợp nhất cho các công ty dang hoạt động theo chu kỳ trong những ngành đã bão hòa. Lợi nhuận có thể được bình hóa theo một số các sau đây:
- Tính bình quân giá trị tuyệt đối của lợi nhuận của những kỳ trước đó. Số kỳ tính toán nên đủ lâu để bao quát toàn bộ một chu kỳ kinh tế, tưc là từ 5 đến 10 năm. Cách này chỉ cho ra kết quả chính xác đối với những công ty không thay đổi về quy mô trong suốt kỳ tính toán. Nếu công ty đang được phân tích đã lớn hơn hoặc nhỏ hơn qua thời gian ( tính theo số lượng đơn vị sản phẩm bán được hoặc tổng doanh thu) thì lợi nhuận được bình thường hóa sẽ không đúng.
- Tính bình quân ROE hoặc biên lợi nhuận của những kỳ trước đó. Lợi nhuận được tính bằng giá trị tương đối (%) thay vì giá trị tuyệt đối như ở cách trên. Ưu
điểm của cách này là lợi nhuận sau khi bình thường hóa sẽ phản ánh được quy mô hiện tại của công ty. Sử dụng ROE bình quân và giá trị sổ sách của vốn cổ phần, ta sẽ tính ra thu nhập thuần đã được bình thường hóa. Người ta cũng có thể ước tính giá trị bình quân của biên lợi nhuận hoạt động hoặc lợi nhuận thuần trong những kỳ trước rồi áp dụng kết quả thu được cho doanh thu hiện tại để tính ra thu nhập hoạt động hoặc thu nhập thuần đã được bình thường hóa. Cách này có một ưu điểm là các kế toán viên ít có khả năng tác động và thay đổi doanh thu.
Câu hỏi cuối cùng mà chúng ta phải giải quyết liên quan đến thời điểm lợi nhuận sẽ được bình thường hóa. Việc thay thế lợi nhuận hiện tại bằng lợi nhuận được bình thường hóa cũng đồng nghĩa với việc chúng ta giả định rằng tình hình kinh doanh của công ty sẽ nhanh chóng trở lại bình thường. Nếu lợi nhuận không tăng lên mức bình thường sau một vài kì, giá trị thu được bằng cách bình thường hóa sẽ trở nên quá cao. Lúc này, giải pháp đơn giản để khắc phục vấn đề là chiết khấu giá trị về hiện tại, số kỳ chiết khấu sẽ bằng số kỳ cần thiết để công ty đạt mức lợi nhuận bình thường.
c. Các công ty gặp vấn đề dài hạn
Khi định giá các công ty ở phần trên, chúng ta đã cho lợi nhuận trở về mức bình thường ngay lập tức hoặc rất nhanh, phản ánh niềm tin của chúng ta rằng các công ty sẽ nhanh chóng thoát khỏi tình trạng lợi nhuận âm. Tuy nhiên, trong một số trường hợp, lợi nhuận âm lại là kết quả của những khó khăn trong dài hạn mà công ty đang gặp phải. Lúc này, chúng ta buộc phải xác định xem công ty có thể giải quyết được những vấn đề đó hay không. Nếu có thì khi nào.
- Các vấn đề chiến lược. Đôi khi các công ty có thể mắc sai lầm trong việc lựa chọn hệ sản phẩm, chiến lược marketing hoặc thậm chí là thị trường mục tiêu và phải trả một cái giá khá đắt, lợi nhuận của họ sẽ bị giảm hoặc âm hoặc bị mất thị phần mãi mãi.
Khi các công ty có lợi nhuận thấp hoặc âm do những sai lầm về chiến lược, chúng ta phải xác định được xem liệu sai lầm này có thể khắc phục được không. Nếu câu trả lời là không, chúng ta phải định giá công ty dựa trên giả định rằng nó sẽ không bao giờ bù đắp được những khoản lỗ, thiệt hại gánh chịu, đồng thời hạ thấp các kỳ vọng về tăng trưởng doanh thu và biên lợi nhuận của công ty. Nếu chúng ta tin rằng công ty sẽ hồi phục hoặc tham gia vào một thị trường mới, chúng ta có thể
giả định rằng công ty sẽ đạt được lợi nhuận biên như trước khi khủng hoảng và tăng trưởng với tốc độ cao.
- Các vấn đề trong hoạt động kinh doanh. Những công ty cung cấp sản phầm và dịch vụ kém hiệu quả hơn đối thủ cạnh tranh của mình sẽ có khả năng sinh lời thấp hơn và giá trị thấp hơn. Nhưng tại sao các công ty lại hoạt động kém hiệu quả hơn và kém hiệu quả như thế nào? Trong một vài trường hợp, lý do có thể là công ty không thể bắt kịp bước tiến của thị trường; không tu bổ, nâng cấp các tài sản hiện có và không cập nhật các công nghệ mới nhất. Trong một vài trường hợp khác, vấn đề có thể là chi phí lao động. Biên lợi nhuận hoạt động là biến số đo lường hiệu quả hoạt động chính xác nhất. Những công ty đang gặp phải vấn đề trong hoạt động kinh doanh sẽ có biên lợi nhuận hoạt động thấp hơn nhiều so với những công ty khác. Để phản ánh những tiến bộ trong hoạt động kinh doanh, ta sẽ tăng mức biên lợi nhuận này lên bằng với mức trung bình ngành, nhưng tốc độ tăng còn tùy thuộc vào một số yếu tố như quy mô công ty, các rào cản bên ngoài, chất lượng ban quản trị…
- Trường hợp đặc biệt: tư nhân hóa. Trong nhiều đợt tư nhân hóa, đối tượng định giá là những công ty có lịch sử lâu đời nhưng khả năng sinh lợi thấp vì nhiều công ty trong số này hoạt động không phải vì mục tiêu tối đa hóa giá trị hay tối đa hóa lợi nhuận. Trong một số trường hợp, số lượng việc làm mà các công ty này tạo ra được xem như một nguồn lực hỗ trợ chính trị. Kết quả là các công ty này thường thừa thãi về mặt nhân sự và hoạt động không hiệu quả.
Liệu điều này có thay đổi ngay lập tức khi công ty được tư nhân hóa hay không? Không hản là tình hình sẽ khá hơn và chắc chắn là không phải ngay lập tức. Quá trình thay đổi sẽ diễn ra rất ì ạch do sức ép từ phía công đoàn buộc công ty không được cắt giảm nhân công, tác động từ phía chính phủ lên cách thức công ty hoạt động và quy mô lớn của bản thân nó. Do đó. Giả định các công ty trở nên hiệu quả hơn khi tư nhân hóa là hợp lý, tuy nhiên tốc độ cải thiện của từng công ty sẽ rất khác nhau. Nhìn chung, nếu chính phủ chuyển giao quyền kiểm soát cho ban quản trị của công ty và nếu sức ép cạnh tranh lớn hơn thì quá trình thay đổi sẽ diễn ra nhanh hơn. Ngược lại, nếu công ty giữ nguyên vị thế độc quyền và ban quản trị cấp cao vẫn nằm trong tay chính phủ thì quá trình thay đổi sẽ bị chậm lại
- Đòn bẩy tài chính. Trong một số trường hợp, các công ty gặp khó khăn vì họ vay nợ quá nhiều. Những công ty này sẽ có lợi nhuận vốn cổ phần âm trong khi lợi
nhuận hoạt động vẫn dương. Giải pháp cho vấn đề này chủ yếu phục thuộc vào tình hình tài chính của công ty. Nếu công ty chưa đến mức có nguy cơ phá sản thì có rất nhiều cách giải quyết khả thi. Nếu nguồn tài chính của công ty đã cạn kiện và có khả năng không thể hoạt động tiếp thì việc định giá công ty sẽ khó khăn hơn rất nhiều.
+ Đối với những công ty sử dụng đòn bẩy quá cao nhưng không có nguy