2. Các lý thuyết liên quan tới xác định giá trị doanh nghiệp
2.2.3.Phương pháp mô hình tương đối
Dường như chúng ta chỉ đang tập trung vào phương pháp dòng tiền chiết khấu trong khi trên thực tế phần lớn tài sản, từ ngôi nhà bạn mua cho đến cổ phiếu bạn đầu tư, lại được định giá theo phương pháp tương đối. Giá trị của chúng đều được xác định dựa trên giá cả của những tài sản tương tự trên thị trường. Chúng ta sẽ bắt đầu với cơ sở phương pháp định giá tương đối, sau đó xem xét các giả định và các biến thể của mô hình.
2.2.3.1. Cơ sở phương pháp định giá tương đối
Trong phương pháp này, giá trị của một tài sản được xác định dựa vào giá cả của những tài sản có thể làm tham chiếu cho nó, bằng cách dùng một biến số chung như lợi nhuận, giá trị sổ sách hoặc doanh thu để chuẩn hóa.
Nền tảng của phương pháp định giá tương đối. Không giống như định giá dòng tiền chiết khấu nghiên cứu về giá trị nội tại, định giá tương đối phụ thuộc vào thị trường nhiều hơn. Chúng ta định giá một tài sản dựa trên những tài sản tương tự được giao dịch trên thị trường. Một người mua nhà sẽ quyết định trả bao nhiêu cho căn nhà anh ta định mua dựa trên giá đã được trả cho những căn nhà tương tự ở xung quanh. Với cùng một đặc điểm như vậy, một nhà đầu tư cổ phiếu tiềm năng sẽ ước lượng giá của cổ phiếu đó bằng việc xem xét giá thị trường của những cổ phiếu “tương tự”.
Ẩn trong lời mô tả trên là ba bước cần thiết trong mô hình tương đối. Bước thứ nhất là tìm các tài sản có thể so sánh được giao dịch trên thị trường. Bước thứ hai là đưa các mức giá thị trường này vào một biến chung để tạo ra các mức giá được chuẩn hóa có thể so sánh với nhau. Điều này là cần thiết khi so sánh các tài sản khác nhau về qui mô hay đơn vị. Trên thị trường chứng khoán, điều này có nghĩa là chuyển giá trị thị trường của vốn cổ phần hay của doanh nghiệp thành các hệ số của thu nhập, giá trị sổ sách hay doanh thu. Bước thứ ba là điều chỉnh những khác biệt giữa các tài sản khi so sánh các giá trị chuẩn hóa của chúng.
a. Bội số lợi nhuận
Để dễ quan sát, ta có thể xem giá trị của một tài sản bất kỳ như bội số của lợi nhuận mà tài sản đó tạo ra. Khi mua một cổ phiếu, ta thường xem mức giá phải trả như bội số của lợi nhuận trên mỗi cổ phần mà công ty thu về. Hệ số giá- lợi nhuận có thể được ước tính bằng cách sử dụng lợi nhuận trên mỗi cổ phần hiện tại- được gọi là hệ số P/E hiện tại, hoặc lợi nhuận kỳ vọng trên mỗi cổ phần trong năm tới- được gọi là hệ số P/E tương lai
Ngược lại với việc chỉ mua vốn cổ phần, khi mua cả một công ty, ta thường cân nhắc giá trị của nó như bội số của thu nhập hoạt động hoặ thu nhập trước lãi vay, thuế, chi phí khấu hao và chi phí phân bổ (EBITDA). Đối với một người mua công ty hoặc vốn cổ phần, một bội số thấp sẽ tốt hơn một bội số cao, tuy nhiên những bội số này sẽ bị ảnh hưởng bởi tiềm năng tăng trưởng và mức độ rủi ro của công ty đang được mua lại.
b. Bội số giá trị sổ sách hoặc giá trị thay thế
Giá trị của cùng một công ty mà thị trường và các kế toán viên đưa ra thường rất khác nhau. Giá trị sổ sách ước tính được quyết định bởi các nguyên tắc kế toán và bị ảnh hưởng manh mẽ bởi mức giá ban đầu mà công ty phải thanh toán cho tài sản cũng như bất kỳ sự điều chỉnh kế toán nào (chẳng hạn như chi phí khấu hao) thực hiện sau thời điểm mua. Các nhà đầu tư thường nhìn vào mốt quan hệ giữa mức giá mà họ phải trả để mua cổ phiếu và giá trị sổ sách của vốn cổ phần, lấy đó làm thước đo để xác định cổ phiếu đó đang bị định giá quá thấp hay quán cao; hệ số giá- giá trị sổ sách P/B của các ngành có thể khác xa nhau, tùy thuộc vào tiềm năng tăng trưởng và chất lượng của những khoản đầu tư vào mỗi ngành. Khi định giá công ty, ta sử dụng giá trị của công ty và giá trị sổ sách của tổng nguồn vốn (thay vì vốn cổ phần) để ước tính hệ số nà.
c. Bội số doanh thu
Cả lợi nhuận lẫn giá trị sổ sách đều là thước đo kế toán và được quyết định bởi các nguyên tắc, chuẩn mực kế toán. Có một thước đo khác ít bị ảnh hưởng hơn nhiều, đó là tỷ số giữa giá trị của một tài sản với doanh thu mà nó tạo ra. Đối với nhà đầu tư vốn cổ phần, tỷ số này là hệ số giá- doanh thu P/S, bằng giá trị thị trường của vốn cổ phần chia cho doanh thu. Đối với giá trị công ty, tỷ số này có thể được điều chỉnh thành hệ số giá trị - doanh thu V/S, bằng tổng giá trị của công ty chia cho doanh thu. một lần nữa hệ số này cũng khác nhau tùy theo ngành kinh doanh, chủ
yếu do mức lợi nhuận biên mà mỗi ngành thu được. Tuy nhiên, lợi thế của việc sử dụng bội số doanh thu so với việc sử dụng các bội số trên là nó giúp chúng ta dễ dàng so sánh các công ty trong những thị trường khác nhau, với hệ thống kế toán khác nhau.
d. Bội số đặc trưng của ngành
Bội số lợi nhuận. giá trị sổ sách và doanh thu có thể được tính cho tất cả các công ty trong một lĩnh vực bất kỳ và trên toàn bộ thị trường thì mỗi ngành vẫn có một số bội số đặc trưng. Khi lợi nhuận âm , doanh thu và gí trị sổ sách không đáng kể, để định giá công ty chúng ta phải tìm một bội số khác thay thế.
Ví dụ, các nhà phân tích tìm kiếm hệ số để định giá một công ty internet bằng cách chia giá trị thị trường của hãng cho số lượng khách ghé thăm trang web của công ty. Một công ty cáp có thể được đánh giá bằng hệ số Giá trị thị trường/Số lượng thuê bao cáp.
2.2.3.3. Bốn bước cơ bản để sử dụng bội số
Các bội số rất dễ sử dụng nhưng cũng dễ bị sử dụng sai. Có bốn bước cơ bản để sử dụng các bội số một cách thông mình và tranh được sai sót.
a. Bước thứ nhất: kiểm tra định nghĩa về bội số, là đảm bảo sự thống nhất về dịnh nghĩa và cách thức đo lường bội số đối với toàn bộ các công ty được sử dụng để so sánh.
Ngay cả những bội số đơn giản nhất cũng có thể được các nhà phân tích định nghĩa khác nhau. Ví dụ như hệ số giá- lợi nhuận P/E. Phần lớn các nhà phân tích định nghĩa nó là gì trị thị trường chia cho lợi nhuận trên mỗi cổ phần, tuy nhiên sự thống nhất chỉ dừng lại ở đây. Hệ số P/E cơ một số biến thể. Thông thường, người ta sử dụng giá hiện tại trong tử số, nhưng một số nhà phân tích lại lấy giá bình quân của 6 tháng hoặc một năm. Mẫu số, tức là EPS lợi nhuận trên mỗi cổ phần, có thể lấy từ năm tài chính gần nhất (tính hệ số P/E hiện tại), lợi nhuận của 4 quý gần nhất (tính trailling P/E) và lợi nhuận trên mỗi cổ phần trong năm tài chính kế tiếp (tính P/E kỳ tới), như vậy ta thấy với hệ số P/E đã có rất nhiều định nghĩa khác nhau, để đưa ra được một đinh nghĩa chung chúng ta phải nói đến những tính chất sau đây khi sử dụng các hệ số.
** Tính nhất quán. Mỗi bội số đều có một tử số va một mẫu số. Một trong những cách thức căn bản để kiểm tra một bội số là kiểm tra xem định nghĩa về tử số
và mẫu số có nhất quán với nhau hay không. Nếu tử số của một bội số là một giá trị đo lường vốn cổ phần thì mẫu số cũng phải là giá trị đo lường vốn cổ phần. Nếu tử số là một giá trị đo lường công ty thì mẫu số cũng phải là một giá trị đo lường công ty. Hệ số giá- lợi nhuận là một ví dụ về sự nhất quán này vì tử số của nó là giá trên mỗi cổ phần (đo lường vốn cổ phần) và mẫu số là lợi nhuận trên mỗi cổ phần (cũng đo lường vốn cổ phần).
** Tính đồng nhất. Trong định giá tương đối, ta tính một bội số cho tất cả các công ty trong một nhóm, sau đó so sánh nó với bội số riêng của từng công ty để xác định công ty nào bị định giá cao và công ty nào bị định giá thấp. Để phép so sánh này có ý nghĩa, bội số phải được định nghĩa thống nhất cho tất cả các công ty trong nhóm. Nếu ta sử dụng hệ số P/E của bốn quý gần nhất cho một công ty thì cũng phải sử dụng nó cho tất cả những công ty còn lại.
b. Bước thứ hai: kiểm tra các đặc điểm mô tả. Tức là nắm vững kiến thức về phân phối chéo của bội số, không chỉ giữa các công ty trong cùng một ngành mà trên toàn bộ thị trường.
Khi sử dụng một bội số, bạn cần xác định được giá trị nào cao, giá trị nào thấp và giá trị nào trung bình cho bội số đó trong một thị trường. Nói cách khác, muốn dựa vào một bội số để nhận biết các công ty đang bị định giá quá cao hay quá thấp.
Phần này nhằm trả lời các câu hỏi:
Trung bình và độ lệch tiêu chuẩn của hệ số này là bao nhiêu?
Trung vị của hệ số là gì? (Trung vị của hệ số thường là một điểm so sánh đáng tin cậy)
Số lượng những trường hợp không thể ước lượng hệ số có đáng kể hay không? Việc bỏ qua những trường hợp này có dẫn đến một sự ước lượng thiên lệch về hệ số?
Hệ số thay đổi như thế nào theo thời gian?
c. Bước thứ ba: kiểm tra về mặt phân tích. Chúng ta sẽ phân tích bội số, cũng như cách thức ảnh hưởng của chúng ra sao. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Trong khi sử dụng một bội số, chúng ta cần phải trả lời được hai câu hỏi quan trọng sau: những chỉ số cơ bản nào quyết định mức bội số mà tại đó một công ty nên giao dịch? Những thay đổi trong chỉ số cơ bản ảnh hưởng thế nào đến bội số?
** Các chỉ số có tính quyết định. Trong mô hình dòng tiền chiết khấu, chúng ta đã biết giá trị của một công ty là một hàm số của ba biến số- khả năng tạo ra dòng tiền, tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của các dòng tiền và mức độ không chắc chắn gắn liền với chúng. Mỗi bội số, bất kể đó là bội số của lợi nhuận, doanh thu hay giá trị sổ sách, cũng là một hàm của ba biến số vừa nêu trên. Vế mặt trực quan, những công ty có tỷ lệ tăng trưởng cao, độ rủi ro thấp và khả năng tạo ra dòng tiền tốt nên được giao dịch ở mức bội số cao hơn những công ty tăng trưởng thấp hơn, độ rủi ro cao hơn và khả năng tạo ra dòng tiền kém.
Tùy theo mỗi bội số mà người ta sử dụng các thước đo tỷ lệ tăng trưởng, mức độ rủi ro và khả năng tạo ra dòng tiền khác nhau. Để tổng quát hóa cho các bội số giá trị vốn cổ phần và giá trị công ty, chúng ta có thể quay lại mô hình dòng tiền chiết khấu đơn giản được sử dụng để định giá vốn cổ phần của công ty, sử dụng chúng để tính ra bội số:
Giá trị cổ phần vốn = P0= 1
e n DPS k −g
Trong đó: DPS1= cổ tức kỳ vọng năm tới. ke= chi phí vốn cổ phần.
gn= tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng.
Chia cả hai về cho lợi nhuận, ta có phương trình dòng tiền chiết khấu để xác định hệ số P/E cho một công ty tăng trưởng bền vững:
0 0 *(1 ) EPS n e n P p g PE k g + = = −
Với p là tỷ lệ chi trả cổ tức trong kỳ.
Chia cả hai vế cho giá trị sổ sách của vốn cổ phần, ta có hệ số giá- giá trị sổ sách P/B cho một công ty tăng trưởng bền vững
0 0 * *(1 n) e n P ROE p g PB B k g + = = −
Với B0 là giá trị sổ sách của công ty.
Chia cho doanh thu trên mỗi cổ phần, ta tính được hệ số giá – doanh thu cho một công ty tăng trưởng bền vững dưới dạng một hàm số của lợi nhuận biên, hệ số chi trả cổ tức và tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng:
0 0 Pr* *(1 n) e n P p g PS Sale k g + = = −
Pr: lợi nhuận biên=Et/St
Chúng ta có thể thực hiện các bước tương tự để tính toán các bội số của giá trị công ty. Giá trị của một công ty trong thời kỳ tăng trưởng bền vững có thể được viết như sau:
Giá trị cổ phấn vốn = Vo= 1
e n FCFF k −g
Chia hai vế cho dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty, ta có bội số giá trị- FCFF cho một công ty tăng trưởng bền vững:
0 1 1 e n V FCFF = k g −
FCFF: dòng tiền tự do của công ty.
** Mối quan hệ. Việc xác định được những chỉ số nào có tính quyết định đối với một bội số rất quan trọng. Nhưng một điều quan trọng không kém nữa là chúng ta phải hiểu rõ biến số sẽ thay đổi như thế nào khi các chỉ số cơ bản thay đổi.
Một trong những lợi thế của việc sử dụng mô hình dòng tiền chiết khấu để tính bội số, như ta đã làm trong phần trên, chúng ta có thể phân tích mối quan hệ giữa từng biến số cơ bản và bội số bằng cách giữ nguyên các yếu tố khác và thay đổi giá trị của biến số.
d. Bước thứ tư: kiểm tra quá trình sử dụng bội số. Tìm kiếm những công ty thực sự thích hợp để so sánh và kiểm soát những sự khác biệt tồn tại giữa các công ty đó.
Công ty có thể so sánh là gì? Một công ty có thể so sánh được là một công ty có dòng tiền, tiềm năng tăng trưởng và mức độ rủi ro tương tự với công ty đang được định giá. Sẽ rất lý tưởng nếu chúng ra có thể định giá một công ty bằng cách quan sát một công ty giống hệt nó về mức độ rủi ro, tỷ lệ tăng trưởng và dòng tiền được thị trường định giá như thế nào. Các công ty so sánh không yêu cầu phải nằm trong cùng một ngành, một thị trường, mà chỉ yêu cầu các công ty này có độ rủi ro, tỷ lệ tăng trưởng và dòng tiền giống nhau.
Nhưng trên thực tế rất khó để có thể tìm một công ty so sánh mà đểu thỏa mãn ba yếu tố trên, sự khác biệt có thể là nhỏ với biến này, nhưng lại là rất lớn với các biến khác. Chúng ta sẽ phải kiểm soát nó trong phương pháp định giá tương đối. bằng một trong ba cách:
** Điều chỉnh chủ quan. Phương pháp định giá tương đối bắt đầu với hai lựa chọn- các bội số được sử dụng trong phân tích và nhóm các công ty so sánh. Chúng ta sẽ tính toán bội số cho từng công ty so sánh trong nhóm, sau đó tính giá trị bình quân. Để đánh giá một công ty, ta so sánh bội số của nó với giá trị bình quân; nếu hai số liệu này chênh lệch không đáng kể, ta phải đưa ra một kết luận chủ quan về việc những đặc trưng của công ty (tỷ lệ tăng trưởng, mức độ rủi ro và dòng tiền) có thể giải thích được sự khác nhau đó hay không. Như vậy, một công ty có thể có hệ số P/E là 22 trong khi P/E trung bình của ngành là 15, nhưng chúng ta có thể kết luận sự chênh lệch này hợp lý vì công ty có tiềm năng tăng trưởng cao hơn các công ty còn lại trong ngành. Nếu theo đánh giá của chúng ta, nguyên nhân của sự khác