2. Xác định giá trị công ty nước giải khát Sài Gòn Tribeco
2.3.2.Nhận xét về khả năng áp dụng các mô hình định giá tại Việt Nam
2.3.2.1. Mô hình dòng tiền chiết khấu DCF
Mô hình dòng tiền chiết khấu là một trong hai mô hình được qui định trong Nghị định 187 và Nghị định 109 của Chính phủ. Nhưng theo quan điểm của khóa luận này, mô hình DCF được mở rộng hơn so với trong hai văn bản này. Thay vì chiết khấu dòng cổ tức, mô hình DCF ở đây sử dụng dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp FCFF. Với sự phát triển này, mô hình DCF (hay như giới chuyên môn thường gọi là mô hình FCFF) tạo ra sự linh hoạt hơn trong định giá. Nó không còn bó hẹp trong việc ước lượng dòng cổ tức thực tế _dòng tiền gắn liền với chủ sở hữu. Mô hình FCFF được trình bày trong khóa luận này gồm hai phương pháp: phương pháp chi phí vốn và phương pháp APV.
a. Phương pháp chi phí vốn
Trong 3 phương pháp của mô hình DCF, phương pháp chi phí vốn được coi là có tính thực tiễn cao nhất, đặc biệt trong điều kiện Việt Nam hiện nay. Lợi thế lớn nhất của phương pháp chi phí vốn là nó bao hàm được chi phí và lợi ích của việc sử
dụng đòn bẩy tài chính. Phương pháp này tương đối đơn giản để xác định giá trị doanh nghiệp sẽ thay đổi thế nào khi mức độ đòn bẩy thay đổi. Dòng tiền liên quan đến nợ không nhất thiết phải xem xét rõ ràng bởi vì FCFF là dòng tiền trước nợ trong khi nó cần được xem xét khi ước lượng dòng tiền đối với vốn chủ sở hữu. Trong trường hợp đòn bẩy tài chính được kỳ vọng là thay đổi đáng kể theo thời gian, phương pháp này có sự hữu dụng lớn vì việc ước lượng các khoản nợ phát hành mới và thanh toán nợ khi đòn bẩy thay đổi có thể làm cho việc phân tích trở nên rắc rối.
Có ba vấn đề chúng ta cần xem xét với phương pháp này. Thứ nhất, dòng tiền tự do của doanh nghiệp là một thước đo kém trực giác hơn dòng tiền của vốn chủ sở hữu (FCFE). Khi được yêu cầu ước lượng dòng tiền, phần lớn chúng ta xem xét dòng tiền sau khi đã trừ toàn bộ các khoản thanh toán gắn với nợ (FCFE) bởi vì chúng ta có xu hướng nghĩ như chủ sở hữu doanh nghiệp và coi các khoản trả lãi và trả gốc của nợ như các dòng tiền đi ra. Thứ hai, việc phương pháp này tập trung vào dòng tiền trước nợ đôi khi có thể khiến chúng ta không nhận ra những vấn đề thật sự về tính sống còn của doanh nghiệp. Lấy ví dụ, giả sử rằng dòng tiền tự do của doanh nghiệp là 100 tỉ đồng nhưng vì khoản nợ lớn khiến cho dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu chỉ còn -50 tỉ đồng. Doanh nghiệp sẽ phải huy động thêm 50 tỉ đồng cổ phần mới để tồn tại. Trong trường hợp không thể, nó sẽ có nguy cơ bị phá sản. Sử dụng dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu sẽ cảnh báo chúng ta vấn đề này trong khi dòng tiền tự do của doanh nghiệp chắc chắn không phản ánh điều này. Cuối cùng là việc sử dụng tỉ lệ nợ trong phương pháp chi phí vốn nhằm phản ánh ảnh hưởng của đòn bẩy yêu cầu chúng ta thực hiện các giả định ngầm. Những giả định này có thể không khả thi hoặc không hợp lý. Chẳng hạn như, việc giả sử tỉ lệ nợ theo giá trị thị trường là 30% sẽ yêu cầu một doanh nghiệp tăng trưởng phát hành thêm một số lượng nợ lớn trong tương lai để đạt đến tỉ lệ này. Trong thực tế, chúng ta đã ngầm định tính lợi ích lá chắn thuế kì vọng từ việc phát hành nợ trong tương lai vào giá trị của vốn cổ phần hiện tại.
b. Phương pháp APV
Trong phương pháp APV, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy đạt được bằng cách cộng thêm giá trị ảnh hưởng ròng của nợ vào giá trị doanh nghiệp không có đòn cân nợ. Trong phương pháp chi phí vốn, ảnh hưởng của đòn bẩy được chỉ ra trong chi phí vốn với lợi ích từ lá chắn thuế được hàm chứa trong chi phí nợ
sau thuế và chi phí phá sản được phản ánh trong beta có đòn bẩy và chi phí nợ trước thuế.
Hai phương pháp này không cần thiết phải cho cùng một giá trị. Lí do đầu tiên cho sự khác biệt này là các mô hình xem xét chi phí phá sản rất khác nhau. Phương pháp APV tạo ra sự linh hoạt hơn cho phép bạn xem xét các chi phí phá sản không trực tiếp. Tới một mức độ nào đó mà những chi phí này không được phản ánh hoặc phản ánh không tương xứng trong chi phí nợ trước thuế thì phương pháp APV sẽ cho kết quả ước lượng hợp lý hơn. Lý do thứ hai là phương pháp APV xem xét lợi ích thuế từ khoản nợ hiện tại. Trong khi đó, phương pháp chi phí vốn ước lượng lợi ích thuế từ mức độ đòn bẩy_việc có thể khiến doanh nghiệp phải tăng lượng vay nợ trong tương lai.
Như vậy, việc sử dụng giá trị nợ hiện tại làm cho phương pháp APV có thể hợp lý hơn nhưng hạn chế cơ bản của APV nằm ở những khó khăn liên quan đến việc ước lượng giá trị nợ kỳ vọng. Điều này càng trở nên khó khăn hơn trong điều kiện hiện tại ở Việt Nam vẫn thiếu các cơ quan xếp hạng doanh nghiệp chuyên nghiệp.
2.3.2.2. Mô hình OPM
Mô hình OPM là mô hình dễ sử dụng, tiết kiệm thời gian vì nó đòi hỏi ít thông tin trong quá trình định giá. Những hạn chế về mặt công bố thông tin trong các báo cáo tài chính không khiến cho việc định giá theo OPM không thể thực hiện. Vì OPM chỉ đòi hỏi tối thiểu các đầu vào: lợi nhuận sau thuế, chi phí lãi vay, giá trị tổng tài sản, giá trị nợ. Đây là các dữ liệu có thể tiếp cận dễ dàng thậm chí chỉ bằng bản cáo bạch.
Tuy nhiên, việc áp dụng mô hình OPM cũng cần lưu ý đến một số điểm sau: - Chuỗi số liệu không đủ dài có thể khiến cho giá trị ước lượng về độ biến động của lợi nhuận trên tổng tài sản không đáng tin cậy. Khi đó, cần thực hiện những sự hiệu chỉnh cần thiết như sử dụng σ theo dữ liệu giao dịch hay σ theo ngành.
- Giá trị V theo lý thuyết là giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp. Đối với những doanh nghiệp lần đầu phát hành ra công chúng, việc có được giá trị này là hầu như không khả thi. Do đó, trong thực tế, V thường là giá trị sổ sách của tài sản doanh nghiệp.
Điểm hay của mô hình OPM không phải là giá trị S hay B mà ta thu được mà nó nằm ở tương quan giữa hai giá trị. Hay nói cách khác, mô hình OPM đưa ra cho chúng ta cách nhìn nhận về cơ cấu B/S của doanh nghiệp trong dài hạn. Sự hình dung về cơ cấu tối ưu của doanh nghiệp giúp cho các nhà quản trị có quyết định về sự đối ứng giữa B và S một cách đúng đắn. Nhờ đó, doanh nghiệp có thể thu được lợi ích nhờ việc tăng nợ mà không làm cho doanh nghiệp bị áp lực bởi rủi ro tăng thêm.
2.3.2.3. Mô hình tương đối
Mô hình tương đối hiện nay đang được sử dụng rất rộng rãi trên thế giới. Một cuộc điều tra về 550 bản báo cáo nghiên cứu vốn cổ phần ở Mỹ năm 2001 cho thấy mô hình tương đối được sử dụng gấp 10 lần mô hình DCF. Có thể chỉ ra các lý do cho sự phổ biến của các hệ số như sau:
- Nó tiết kiệm thời gian và các nguồn lực hơn mô hình DCF: Mô hình DCF yêu cầu nhiều thông tin hơn mô hình tương đối một cách đáng kể. Với những nhà nghiên cứu phải đối mặt với việc hạn chế thời gian và giới hạn trong khả năng tiếp cận thông tin thì mô hình tương đối đưa ra một sự thay thế đáng để thực hiện.
- Nó dễ dàng hơn trong việc tư vấn: Trong nhiều trường hợp, các nhà phân tích hay các nhân viên giao dịch sử dụng kết quả định giá để bán cổ phiếu cho các nhà đầu tư và những người quản lý danh mục. Sử dụng mô hình tương đối sẽ dễ dàng tư vấn hơn là mô hình DCF. Mô hình DCF có thể khó khăn trong việc giải thích cho các khách hàng, đặc biệt khi phải làm việc trong điều kiện giới hạn thời gian (như giao dịch qua điện thoại).
- Nó dễ dàng trong việc bảo vệ: Các nhà phân tích luôn phải đối mặt với việc phải bảo vệ các giả định thực hiện trong quá trình định giá trước cấp trên, các đồng nghiệp hay khách hàng. Mô hình DCF với hàng loạt các giả định trở nên khó bảo vệ hơn so với mô hình tương đối khi mà giá trị được sử dụng cho các hệ số thường nhận được từ cái mà thị trường đang trả cho các hãng tương tự.
- Diễn biến thị trường: Mô hình tương đối chắc chắn hơn nhiều khi phản ánh tình hình hiện tại của thị trường vì nó cố gắng đo lường giá trị tương đối chứ không phải giá trị nội tại. Thực tế, theo định nghĩa, mô hình tương đối nói chung sẽ cho giá trị gần với mức giá thị trường hơn mô hình DCF.
có thể tạo ra ước lượng giá trị không phù hợp khi mà các biến quan trọng như rủi ro, sự tăng trưởng hay dòng tiền tiềm năng bị bỏ qua. Thứ hai, quan điểm các hệ số phản ánh tình hình thị trường cũng ngụ ý rằng việc sử dụng mô hình tương đối để ước lượng giá trị của một tài sản có thể tạo ra giá trị quá cao khi mà thị trường đang định giá cao các hãng so sánh và ngược lại. Thứ ba, trong khi luôn có những xu hướng hay quan điểm chủ quan trong bất cứ sự định giá nào, việc thiếu tính rõ ràng trong các giả định cơ sở của mô hình tương đối có thể đặc biệt ảnh hưởng đến sự vận dụng. Một nhà phân tích được phép lựa chọn hệ số và các hãng so sánh có thể đảm bảo rằng bất cứ giá trị định giá nào cũng có thể bào chữa hay thanh minh.