Kinh nghiệm của Mỹ

TPCP Mỹ đƣợc phát hành bởi kho bạc liên bang( US Department of

Treasury). Đây là giấy nhận nợ đƣợc cam kết và đảm bảo thanh toán bởi chính phủ Mỹ. Theo hiến pháp Mỹ, tổng giá trị trái phiếu phát hành đƣợc quyết định bởi Quốc hội (cơ quan có thẩm quyền quy định mức nợ tối đa của quốc gia). Quốc hội không cho phép Kho bạc vay nợ dƣới hình thức phát hành trái phiếu không có lãi suất coupon hay theo lãi suất thả nổi. Do vậy, các đợt phát hành trái phiếu hiện hành có đặc điểm khá giống nhau ngoại trừ lãi suất coupon và thời gian đáo hạn. TPCP Mỹ gồm hai loại là trái phiếu chiết khấu và trái phiếu coupon, đƣợc phát hành dƣới hình thức ghi sổ tại Ngân hàng dự trữ liên bang. Nghĩa là nhà đầu tƣ không giữ chứng chỉ ghi nợ mà chỉ giữ giấy biên nhận làm bằng chứng cho sự sở hữu. Điều này làm giảm chi phí phát hành trái phiếu, đồng thời tạo điều kiện thuận lợi cho việc giao dịch, chuyển nhƣợng trái phiếu. Phần thu nhập lãi trái phiếu phải chịu thuế thu nhập liên bang, đƣợc miễn thuế bang và thuế địa phƣơng.

Thị trƣờng TPCP Mỹ đƣợc đánh giá là có tính thanh khoản cao nhất thế giới. Thị trƣờng này thu hút đƣợc sự tham gia của tất cả các bên đầu tƣ, bởi lãi suất trên thị trƣờng này đƣợc coi là chuẩn không chỉ ở thị trƣờng tài chính Mỹ mà còn ở thị trƣờng tài chính toàn cầu. Sự phát hành đều đặn ở tất cả các kỳ hạn đã tạo nên đƣờng cong lợi suất chuẩn cho thị trƣờng vốn, là cơ sở để các nhà đầu tƣ tham chiếu và ra các quyết định đầu tƣ tài chính. Hoạt động giao dịch TPCP Mỹ đƣợc diễn ra trên thị trƣờng sơ cấp và thứ cấp nhƣ sau:

22

1.3.1.1. Thị trƣờng sơ cấp

Các ngân hàng thƣơng mại lớn đƣợc tham gia đặt thầu cho mình và cho khách hàng. Còn các nhà kinh doanh khác chỉ đƣợc tham gia đặt thầu cạnh tranh cho riêng mình chứ không đặt thầu cho khách hàng và đồng thời phải k‎ý quỹ một khoản tiền lớn hay phải đảm bảo rằng họ sẽ hoàn thành nghĩa vụ mua số trái phiếu mà họ đặt thầu. Việc đặt thầu đƣợc thực hiện cho đến khi đợt phát hành đƣợc bán ra.

Các đợt đấu thầu tín phiếu đƣợc tổ chức thƣờng xuyên khoảng 1 tuần/lần, trong khi đó các đợt đấu thầu TPCP thƣờng diễn ra 3tháng/lần với các thời hạn trái phiếu khác nhau. Thời hạn của tín phiếu kho bạc và TPCP do Kho bạc Mỹ quyết định, thƣờng là 3 đến 6 tháng đối với tín phiếu và 3,5,7,10 và 30 năm đối với trái phiếu. Không giống nhƣ các Chính phủ khác nhất là Chính phủ Anh, Cục dự trữ Liên bang Mỹ tổ chức đấu thầu trên cơ sở giá đặt thầu cạnh tranh. Các giá đặt thầu cạnh tranh đƣợc xem xét trên cơ sở lợi suất, còn các giá đặt thầu không cạnh tranh nếu có tổng giá trị mệnh giá trên 1 tỷ USD thì cũng có thể đƣợc xem xét dựa trên khối lƣợng Trên thị trƣờng sơ cấp, TPCP Mỹ thƣờng đƣợc phát hành theo hình thức đấu thầu trong đó Cục dự trữ Liên bang đóng vai trò là cơ quan đại l‎ý của Kho bạc trong việc tổ chức các đợt đấu thầu và phân phối tín phiếu và TPCP thông qua hệ thống của mình. Các đợt phát hành mới đƣợc xác định giá (theo lãi suất coupon) đảm bảo hƣởng mức lợi suất nhƣ mức lợi suất của các đợt phát hành trên thị trƣờng thứ cấp có thời hạn tƣơng đƣơng. Trƣớc đây để thực hiện hoạt động thị trƣờng mở, Cục dự trữ Liên bang chỉ cho phép các nhà kinh doanh sơ cấp đƣợc công chứ không phải lợi suất. Kết quả đấu thầu đƣợc xác định bằng cách lấy tổng giá trị trái phiếu đấu thầu trừ đi tổng giá trị trái phiếu đặt thầu không cạnh tranh và mua không công khai ( nhƣ do chính Cục dự trữ Liên bang mua). Phần còn lại chính là tổng giá trị các nhà đấu thầu cạnh tranh nhận đƣợc.

Hiện nay Mỹ đang áp dụng hai hình thức đấu thầu để xác định mức lợi suất trái phiếu đấu thầu là đấu thầu một giá và đấu thầu nhiều giá. Hình thức đấu

23

thầu một giá đƣợc áp dụng đối với các TPCP ngắn hạn thƣờng là từ 2 -> 5 năm trong đó những ngƣời đặt thầu nhận đƣợc trái phiếu theo mức lợi suất cao nhất của đặt thầu cạnh tranh đƣợc chấp nhận. các loại TPCP còn lại đều áp dụng theo hình thức đấu thầu nhiều giá và những ngƣời đặt thầu ở mức lợi suất thấp nhất sẽ nhận đƣợc trái phiếu theo giá đặt thầu của họ. Còn những ngƣời đặt thầu thành công ở mức lợi suất cao hơn sẽ chỉ có đƣợc trái phiếu theo mức giá đặt thầu của họ cho đến khi tổng giá trị chào bán đƣợc xác định. Mức lợi suất cao nhất đƣợc Kho bạc Mỹ chấp thuận đƣợc coi là mức lợi suất trần và những nhà đặt thầu ở mức lợi suất này sẽ nhận đƣợc một tỷ lệ trong tổng giá trị trái phiếu phát hành bằng đấu thầu. Mức giá mà những nhà thầu không cạnh tranh phải trả đƣợc coi là giá đặt thầu cạnh tranh bình quân.

Việc phát hành TPCP dƣới hình thức đấu thầu giúp cho Kho bạc Mỹ tiết kiệm đáng kể các chi phí so với các hình thức phát hành khác. Căn cứ vào nhu cầu về vốn của Chính phủ Mỹ đặc biệt là trong suốt thời kỳ thâm hụt ngân sách vào thập kỷ trƣớc, nếu phát hành TPCP hàng năm theo hình thức bảo lãnh thì phải chịu mức phí bảo lãnh khá cao. Mặc dù hệ thống đấu thầu đôi khi bị lạm dụng nhƣ vụ bê bối trên thị trƣờng TPCP vào năm 1991 nhƣng nhìn chung đây đƣợc coi là một phƣơng thức phát hành khả thi và có chi phí thấp hơn so với phí phải trả cho tổ chức bảo lãnh phát hành.

1.3.1.2.Thị trƣờng trái phiếu chính phủ thứ cấp

Thị trƣờng trái phiếu chính phủ thứ cấp ở Mỹ là thị trƣờng OTC nơi một nhóm các nhà kinh doanh TPCP Mỹ liên tục đặt mua và chào bán các TPCP đang lƣu hành. Đây đƣợc coi là thị trƣờng tài chính mang tính thanh khoản cao nhất thế giới.

Trên thị trƣờng TPCP Mỹ, TPCP on-the-run là các trái phiếu mới đƣợc đấu thầu gần nhất có thời hạn nhất định đƣợc coi là đợt phát hành chuẩn mực đối với từng kỳ hạn. TPCP on-the-run 30 năm là trái phiếu đƣợc giao dịch phổ biến nhất vì các nhà đầu tƣ sử dụng loại trái phiếu này để đầu cơ lãi suất trên thị trƣờng trái phiếu dài hạn.

24

Trên thị trƣờng thứ cấp này có một bộ phận TPCP đƣợc giao dịch trƣớc khi Kho bạc phát hành đƣợc coi là thị trƣờng khi phát hành. Thị trƣờng khi phát hành này giao dịch cả tín phiếu kho bạc và trái phiếu coupon Chính phủ kể từ ngày đƣợc công bố đấu thầu cho đến ngày phát hành và việc chuyển giao trái phiếu khi phát hành đƣợc diễn ra vào ngày phát hành trái phiếu đó.

Việc giao dịch TPCP giữa các tổ chức kinh doanh phần lớn đƣợc thực hiện thông qua các nhà môi giới Chính phủ. Các nhà môi giới này không bao giờ tiến hành giao dịch TPCP cho bản thân mình và họ luôn giữ bí mật tên của các tổ chức kinh doanh TPCP là khách hàng của họ. Giá niêm yết trên các màn hình của tổ chức kinh doanh Chính phủ là giá thị trƣờng nội bộ giữa họ và họ luôn phản đối việc cho phép công chúng đầu tƣ tiếp cận với các bảng giá này. Cho tới nay vẫn chƣa có quy định nào về việc công khai các báo cáo giao dịch TPCP cũng nhƣ việc công bố yết giá đặt mua và chào bán để đảm bảo tính tin cậy của yết giá đối với công chúng đầu tƣ. Trong khi các nhà kinh doanh không phải là nhà kinh doanh sơ cấp có thể đăng k‎ý mua với các nhà môi giới Chính phủ thì thông tin họ nhận đƣợc trên bảng là rất hạn chế. Đặc biệt, các tổ chức kinh doanh Chính phủ cho phép tiếp cận vào bảng của họ thì chỉ cung cấp các thông tin về yết giá mua bán tốt nhất chứ không cho biết về khối lƣợng giao dịch của họ. Các nhà kinh doanh - môi giới Chính phủ không buộc phải công bố mức chênh lệch giữa giá mua và bán TPCP mà họ thực hiện. Mặc dù có những chỉ dẫn của Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán quốc gia về mức chênh lệch giá mua và bán thế nào đƣợc coi là hợp l‎ý nhƣng việc thiếu quy định về công bố thông tin cho công chúng đầu tƣ sẽ gây khó khăn cho nhà đầu tƣ trong việc giám sát cơ chế giá của nhà kinh doanh - môi giới.

Nhìn chung, thị trƣờng TPCP Mỹ rất phát triển và phƣơng thức hoạt động của thị trƣờng này đƣợc nhiều quốc gia quan tâm, học tập trong việc xây dựng thị trƣờng. Tuy nhiên, sau cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2008- 2010, chúng ta thấy rằng việc huy động vốn trong xã hội của chính phủ là cần thiết, xong ở mức

25

độ nào lại là vấn đề cần bàn. Hiện tại, chính phủ Mỹ là một con nợ lớn không chỉ với công dân Mỹ mà còn với nhiều quốc gia trên thế giới.

Bài học kinh nghiệm mà chúng ta có thể học đƣợc từ Mỹ là:

Một là, hầu hết các nƣớc có nền kinh tế phát triển đều sử dụng công cụ TPCP để huy động vốn cho NSNN và cho đầu tƣ phát triển. Thông qua thị trƣờng TPCP để thực hiện các chính sách tài chính - tiền tệ quốc gia. Thị trƣờng TPCP bao gồm nhiều chủng loại, mỗi chủng loại có lợi thế riêng để đáp ứng các yêu cầu và mục đích cụ thể.

Hai là, TPCP đƣợc tổ chức phát hành công khai theo đúng lịch biểu và hình thức đƣợc công bố trƣớc, tạo điều kiện cho các nhà đầu tƣ có cơ hội lựa chọn các địa chỉ tin cậy để bỏ vốn, bảo đảm quyền lợi và an toàn.

Ba là: về nguyên tắc, các Chính quyền địa phƣơng và các cơ quan Nhà nƣớc đều đƣợc phép phát hành trái phiếu, nhƣng phải có điều khoản ràng buộc là phải đƣợc Chính phủ đồng ý và phê duyệt, vì phần lớn các loại trái phiếu này đều đƣợc Chính phủ bảo lãnh phát hành và thanh toán.

Bốn là, một số nƣớc có nền kinh tế phát triển hoặc đang trong quá trình chuyển đổi, ngoài việc duy trì việc phát hành trái phiếu trong nƣớc, họ rất quan tâm đến việc phát hành trái phiếu trên thị trƣờng quốc tế, bởi vì đây là một thị trƣờng tiềm năng to lớn và là cơ hội thuận lợi để quảng bá hình ảnh của một quốc gia hay một doanh nghiệp làm ăn có hiệu quả.

Năm là, thị trƣờng TPCP chịu ảnh hƣởng của nhiều nhân tố chủ quan và khách quan, trong đó, sự phát triển của nền kinh tế và thị trƣờng tài chính đóng vai trò quyết định.

Sáu là, muốn phát triển thị trƣờng TPCP, phải triển khai thực hiện đồng bộ nhiều giải pháp; cơ chế chính sách phải thông thoáng; các nhà đầu tƣ và tạo lập thị trƣờng phải đủ mạnh; hàng hoá cung cấp cho thị trƣờng phải phong phú và có chất lƣợng cao.

26

Bảy là, thị trƣờng thứ cấp phải phát triển đồng bộ, bao gồm thị trƣờng có tổ chức và thị trƣờng OTC. Phải tôn trọng tính độc lập và sự liên quan chi phối của hai loại thị trƣờng này trong tiến trình xây dựng và phát triển của thị trƣờng vốn, thị trƣờng chứng khoán ở Việt Nam.

Tám là, cần tái cơ cấu lại danh mục các loại trái phiếu cũ đã phát hành nhằm giảm bớt số lƣợng các loại trái phiếu đang lƣu hành trên thị trƣờng và tăng khối lƣợng trái phiếu của một đợt phát hành, tạo điều kiện thuận lợi cho công tác quản lý, góp phần thúc đẩy hoạt động giao dịch trái phiếu trên thị trƣờng thứ cấp.

Chín là, để triển khai thành công phƣơng án phát hành trái phiếu theo “Lô lớn”, cần hoàn thiện các kênh đấu thầu trái phiếu qua Trung tâm Giao dịch chứng khoán và bảo lãnh phát hành. Theo đó, mỗi năm phát hành khoảng 20 đợt với các loại trái phiếu có kỳ hạn khác nhau (trƣớc mắt từ 2 năm đến 15 năm). Mặt khác, để giảm bớt khó khăn cho Chính phủ và các chủ thể phát hành khi phải thanh toán một khối lƣợng trái phiếu lớn đến hạn, cần nghiên cứu cơ chế mua lại trái phiếu trƣớc hạn.

Mười là, cần rà soát và lựa chọn các đại lý cấp 1 có đủ tiêu chuẩn để tham gia thƣờng xuyên trên cả hai thị trƣờng sơ cấp và thứ cấp. Trong giai đoạn đầu hoạt động, các đại lý cấp 1 có thể đƣợc hƣởng một số ƣu đãi về thuế, hạn mức tín dụng, cung cấp thông tin v.v…Hàng năm, Bộ Tài chính sẽ xem xét tình hình và công bố danh sách các đơn vị có đủ tiêu chuẩn để tiếp tục giữ vai trò các nhà tạo lập thị trƣờng - đại lý cấp 1.