CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN KHUÔN KHỔ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.4 Tổng quan về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ được xem là hệ thống các quy tắc và hành động của ngân hàng trung ương nhằm đạt được một số mục tiêu kinh tế nhất định. Thông qua các công cụ chính sách truyền dẫn qua các kênh và tác động đến sản lượng, giá cả trong nền kinh tế. Ở hầu hết các nước công nghiệp có thị trường tài chính phát triển, đặc biệt là những nước đang theo đuổi khuôn khổ lạm phát mục tiêu, công cụ phổ biến nhất của chính sách tiền tệ là lãi suất. Việc thay đổi lãi suất điều hành của ngân hàng trung ương sẽ tác động đến sản lượng và giá cả theo bốn kênh chủ yếu: kênh lãi suất thị trường, kênh tỷ giá, kênh tín dụng và kênh thị trường tài sản.
2.4.1 Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ 2.4.1.1 Kênh lãi suất
Theo Mishkin (2006), chính sách tiền tệ mở rộng (M tăng) làm cho lãi suất thực giảm (ir giảm), có nghĩa là chi phí vốn được hạ xuống. Sự sụt giảm trong lãi suất thực làm cho các doanh nghiệp tăng chi tiêu về đầu tư (I tăng) và người tiêu dùng cũng tăng chi tiêu về nhà ở và các khoản chi phí lâu dài, đó cũng được xem như chi tiêu đầu tư. Sự gia tăng chi tiêu đầu tư lần lượt dẫn đến sự gia tăng tổng cầu và tăng sản lượng (Y tăng). Các nhà kinh tế đã nhấn mạnh vai trò của lãi suất trong việc phản ứng trước những thay đổi của chính sách tiền tệ cũng như trong việc tác động tới các hoạt động kinh tế thực. Ngoài ra Taylor (1995) nghiên cứu cho thấy có bằng chứng tin cậy lãi suất tác động lên chi tiêu đầu tư và tiêu dùng.
Những nghiên cứu cho thấy lãi suất thực tác động lên chi tiêu chứ không phải là lãi suất danh nghĩa đã tạo nên một cơ chế quan trọng về việc chính sách tiền tệ có thể kích thích nền kinh tế, ngay cả khi lãi suất danh nghĩa về mức bằng 0 trong giai
đoạn giảm phát. Với lãi suất danh nghĩa bằng 0, sự mở rộng trong cung tiền có thể làm tăng mức giá kỳ vọng (Pe tăng) làm cho lạm phát tăng (πe tăng), do đó lãi suất thực giảm (ir giảm) ngay cả khi lãi suất danh nghĩa giữ ở mức bằng 0. Cơ chế được thể hiện như sau:
M ↑ → Pe ↑ → πe ↑ → ir ↓ → I ↑ → Y ↑
Cơ chế này lý giải tại sao chính sách tiền tệ vẫn có hiệu lực thậm chí khi lãi suất danh nghĩa bằng 0. Những bằng chứng thực tế cho thấy, sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, Mỹ duy trì lãi suất danh nghĩa rất thấp gần bằng 0 một thời gian dài, và tăng cung tiền nhằm kích thích nền kinh tế tăng trưởng và đã đạt kết quả tích cực.
2.4.1.2 Kênh tỷ giá
Theo Mishkin (2006), chính sách tiền tệ mở rộng làm lãi suất thực trong nước giảm. Do đó, tài sản được tính bằng nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với các tài sản bằng ngoại tệ, dẫn đến sự mất giá của đồng nội tệ. Sự mất giá của đồng nội tệ làm cho hàng hóa trong nước tương đối rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, do đó làm cho xuất khẩu ròng tăng (NX tăng) và dẫn đến sản lượng tăng.
Ngoài ra biến động tỷ giá hối đoái còn ảnh hưởng đến giá trị tài sản được xác định bằng ngoại tệ trên bảng cân đối kế toán của các chủ thể kinh tế như các ngân hàng, chính phủ, cá nhân, doanh nghiệp,…Do đó các chủ thể này sẽ dựa vào xu hướng biến động tỷ giá để ra quyết đinh chi tiêu. Ở những quốc gia theo chế độ tỷ giá cố định, chính sách tiền tệ có thể tác động lên tỷ giá thực thông qua biến động giá cả trong nước từ đó sẽ ảnh hưởng đến xuất khẩu ròng và sản lượng. Tuy nhiên mức độ ảnh hưởng và thời gian tác động tương đối thấp và chậm. Với những nền kinh tế nhỏ và mở kèm theo một chế độ tỷ giá linh hoạt, với hiệu quả truyền dẫn tương đối cao, kênh tỷ giá được đánh giá là kênh truyền dẫn đặc biệt quan trọng, nó không chỉ tác động đến tổng cầu mà còn tác động tới tổng cung. Hơn nữa, nếu các tài sản trong nước và nước ngoài không hoàn toàn thay thế cho nhau, thì vẫn có sự chênh lệch lãi suất trong nước và quốc tế. Vì vậy, nếu tỷ giá danh nghĩa cố định thì chính sách tiền tệ vẫn có thể tác động đến tỷ giá thực thông qua mức giá.
Cơ chế truyền dẫn qua kênh tỷ giá được tóm tắt như sau:
M ↑ → ir ↓ → giá trị đồng nội tệ ↓ → NX ↑ → Y ↑ 2.4.1.3 Kênh tín dụng
Kênh này tập trung vào các vấn đề phát sinh từ các thông tin bất đối xứng và các ràng buộc tốn kém của các hợp đồng giữa người cho vay và đi vay trong thị trường tài chính. Kênh tín dụng hoạt động thông qua hai kênh chính, đó là kênh tín dụng ngân hàng và kênh bảng cân đối kế toán.
Thứ nhất, kênh tín dụng ngân hàng phát triển cùng với sự phát triển của thị trường tài chính, vai trò trung gian của các ngân hàng ngày càng quan trọng, là cầu nối giữa người đi vay và người cho vay. Kênh tín dụng đặc biệt quan trọng với những doanh nghiệp nhỏ không đủ khả năng tìm nguồn vốn cho mình bằng cách phát hành cổ phiếu và trái phiếu. Khi thắt chặt chính sách tiền tệ, cung tiền giảm dẫn đến việc giảm khả năng tiếp cận nguồn vốn của các doanh nghiệp, do đó làm giảm đầu tư và cuối cùng là sụt giảm trong tổng cầu. Ở các nước có thị trường tín dụng tư nhân kém phát triển hoặc sự can thiệp của chính phủ, tác động của chính sách tiền tệ đến tổng cầu thông qua việc thay đổi khối lượng tín dụng còn lớn hơn là thông qua lãi suất.
Khi các điều kiện tiền tệ bị thắt chặt, các ngân hàng không muốn chỉ dựa vào việc tăng lãi suất để hạn chế khối lượng tín dụng đầu tư vào các dự án rủi ro, chính điều này làm giảm cung tín dụng. Mô tả truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng như sau: M ↑ → Tiền gửi ↑ → Cho vay ↑ → I ↑ → Y ↑
Thứ hai, kênh bảng cân đối kế toán hoạt động thông qua giá trị thực của công ty, với những ảnh hưởng của các lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Sự suy giảm trong giá trị ròng của công ty hàm ý người chủ sở hữu đang có ít vốn chủ sở hữu hơn, điều này có thể khuyến khích họ đưa ra quyết định đầu tư rủi ro và làm cho người cho vay (Ngân hàng / tổ chức tín dụng) gánh chịu nhiều rủi ro hơn. Kết quả là ngân hàng sẽ hạn chế cho vay chi đầu tư, vì vậy chi tiêu đầu tư của doanh nghiệp giảm (Theo Mishkin, 2006). Một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ dẫn đến sự sụt giảm trong giá cổ phần làm giảm giá trị ròng các doanh nghiệp, dẫn tới vấn đề của lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức kết quả là ngân hàng thận trọng hơn khi cho doanh nghiệp vay, vì cho
vay đối với chi đầu tư giảm. Ngoài ra, Mishkin còn nói, khi giảm lãi suất danh nghĩa, chính sách tiên tệ làm cải thiện bảng tổng kết tài sản của doanh nghiệp, vì làm tăng dòng tiền. Sự gia tăng trong tiền mặt góp phần cải thiện bảng tổng kết tài sản vì giúp tăng thanh khoản của doanh nghiệp. Từ việc tìm hiểu thông tin về người đi vay tốt hơn và giảm vấn đề lựa chọn tiêu cực và rủi ro đạo đức, tổng quy mô cho vay sẽ tăng tốt hơn. Cơ chế truyền dẫn tiền tệ theo kênh khác của bảng cân đối kế toán như sau:
M ↑ → i ↓ → dòng tiền ↑ → lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức ↓ → Cho vay ↑
→ I ↑ → Sản lượng ↑.
2.4.1.4 Kênh thị trường tài sản
Kênh thị trường tài sản bao gồm 2 bộ phận chính: tỷ số Tobin’s Q và hiệu ứng giàu có (wealth effects). Tobin’s Q là sự mở rộng của lí thuyết về đầu tư, trong đó:
Q = Giá trị vốn hóa thị trường Chi phí sử dụng vốn thay thế
Nếu tỷ số Q cao thì các doanh nghiệp sẽ gia tăng đầu tư vì chi phí vốn biên tế sẽ có xu hướng giảm dần. Ngược lại, khi Q có giá trị thấp thì họ sẽ cắt giảm đầu tư. Một chính sách tiền tệ mở rộng sẽ làm gia tăng giá trị của tỷ số Q. Bởi vì, việc lãi suất thị trường có xu hướng giảm sẽ dẫn đến việc đầu tư vào các sản phẩm tài chính thay thế khác trở nên kém hấp dẫn, hoặc cũng có thể là vì người dân nắm giữ nhiều tiền hơn và họ sẽ có xu hướng sử dụng số tiền này vào việc đầu tư nhiều hơn vào cổ phiếu của các công ty. Giá cổ phiếu tăng (làm tăng giá trị vốn hóa thị trường) nghĩa là Q tăng và đồng thời đầu tư cũng gia tăng.
Hiệu ứng giàu có (wealth effects) là một thành phần của kênh thị trường tài sản, nổi lên khá mạnh mẽ trong thời kì bùng nổ của thị trường chứng khoán và sự sụp đổ của nó vào thời kì 1999-2000. Sự gia tăng cung tiền kéo theo tăng giá cổ phiếu sẽ làm gia tăng sự giàu có của các hộ gia đình và dẫn đến các cá nhân sẽ chi tiêu nhiều hơn. Trường hợp này cũng có nghĩa một mức cầu cổ phiếu tăng cao sẽ làm giá tăng giá trị của các công ty, cho phép các công ty này vay mượn cũng như chi tiêu nhiều hơn. Nhà kinh tế học Mishkin đã chỉ ra rằng: một trong những điểm quan trọng nhất của hiệu ứng giàu có là đến từ thị trường bất động sản. Một mức lãi suất thấp đồng
nghĩa với việc lãi suất thế chấp sẽ thấp hơn và điều này đến lượt nó sẽ làm gia tăng cầu về nhà ở và đẩy giá nhà đất lên cao. Bởi vì thường thì tài sản lớn nhất mà các hộ gia đình nắm giữ là nhà của họ nên kênh truyền dẫn này có vai trò rất quan trọng thông qua việc hình thành hiệu ứng giàu có.
Sự hoạt động của kênh truyền dẫn này được khái quát qua sơ đồ sau :
M ↑ → Pe↑ → sự giàu có của người dân ↑ → tiêu dùng ↑ → sản lượng (Y) ↑ 2.4.2 Mối liên hệ giữa nguyên tắc chính sách tiền tệ với cơ chế truyền dẫn
Chính sách tiền tệ là một công cụ để ngân hàng trung ương tác động đến thị trường nhằm đạt được những mục tiêu kinh tế nhất định, có thể là ổn định giá cả, hay nhằm toàn dụng lao động, hoặc đảm bảo trạng thái hệ thống tài chính ổn định.
Những thay đổi trong chính sách tiền tệ bắt nguồn từ việc nền kinh tế phản ứng trở lại với các cú sốc bên trong và bên ngoài, điều này gây sức ép lên người làm chính sách vì họ thường phải đảm bảo nền kinh tế đạt được những mục tiêu nhất định.
Ngân hàng trung ương thực hiện thay đổi chính sách qua điều chỉnh các công cụ cơ bản của mình, có thể điều chỉnh lãi suất ngắn hạn, cung tiền, cung tín dụng hay tỷ giá.
Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua các kênh khác nhau có mức độ và thời gian khác nhau, do đó việc nhận dạng được các kênh truyền dẫn này là điều đặc biệt quan trọng vì nó quyết định đến tính hiệu quả của việc thiết lập các công cụ chính sách.
Mối liên hệ giữa những nguyên tắc của chính sách tiền tệ và các kênh truyền dẫn được thể hiện trong hình 2.12. Cơ chế vận hành như sau: từ các mục tiêu chính sách, ngân hàng trung ương sẽ xây dựng những quy tắc về chính sách và những quy tắc chính sách sẽ được thể hiện qua các hành động của ngân hàng trung ương như điều chỉnh cung tiền và tín dụng, lãi suất trên thị trường tiền tệ, hoặc ngay cả việc tác động đến tỷ giá. Những thay đổi trong thị trường tiền tệ, giá tài sản và tỷ giá,… sẽ đến lượt nó tác động đến thị trường hàng hóa, thị trường hàng hóa có những biến động làm cho giá hàng hóa nội địa và giá nhập khẩu thay đổi làm cho tổng sản phẩm quốc nội thực và giá cả chung của nền kinh tế thay đổi. Cuối cùng những thay đổi ở hiện tại và dự kiến của sản lượng và lạm phát sẽ tác động trở lại đến nguyên tắc vận hành chính sách. Cơ chế này phản ánh mục tiêu của ngân hàng trung ương và chiến
lược để đạt được mục tiêu này, đồng thời giúp những nhà làm chính sách có thể hiểu rõ hơn cấu trúc nền kinh tế cùng những phản ứng của nó trước những động thái thay đổi trong chính sách.