2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
2.3. Thực trạng Việt Nam – một thị trường cận biên
Trong phần này, tác giả sẽ trình bày các vấn đề sau (i) xếp hạng thị trường Việt Nam, (ii) sự tham gia của NĐT NN tại Việt Nam và (iii) những rào cản phi thị trường đang giới hạn sự tham gia của NĐT NN tại TTCK Việt Nam. Từ những thực trạng của TTCK Việt Nam, tác giả chỉ ra tính khả thi và sự cần thiết khi thực hiện nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam.
Việt Nam – thuộc nhóm thị trường cận biên (Frontier Market), theo xếp hạng của MSCI. Nhằm mục đích hỗ trợ các nhà đầu tư quốc tế trong việc đánh giá các cơ hội đầu tư trên phạm vi toàn cầu, các tổ chức tổ chức xếp hạng như MSCI (Morgan Stanley Capital International), S&P (Standard & Poor’s), FTSE (Financial Times Stock Exchange), Dow Jones và Russell thường phân loại các TTCK thành 3 nhóm. Các nhóm đó là: Thị trường phát triển (Developed Market);
Thị trường mới nổi (Emerging Market); và Thị trường cận biên (Frontier Market).
Đáng chú ý trong các tổ chức xếp hạng có MSCI với bộ nguyên tắc gồm 15 tiêu
chí tập trung vào 03 nhóm: (1) Nhóm tiêu chí về sự phát triển kinh tế (2) Nhóm tiêu chí về quy mô và thanh khoản (3) Nhóm tiêu chí về khả năng tiếp cận thị trường.
MSCI rà soát khoảng 190 quốc gia có TTCK trên thế giới và phân loại. Theo đó, Việt Nam cùng với Bangladesh, Pakistan, Sri Lanka là các quốc gia Châu Á thuộc nhóm thị trường cận biên. Đây là mức xếp hạng thấp nhất và thị trường đó thường ở giai đoạn đầu phát triển và mở cửa cho các NĐT NN. Kết quả xếp hạng của MSCI có những ảnh hưởng nhất định đối với TTCK của một quốc gia vì nó có thể ảnh hưởng đến dòng vốn (hay các NĐT NN) mà các công ty quản lý tài sản đầu tư vào hoặc rút ra khỏi thị trường đó. Các quỹ chỉ số, quỹ hoán đổi danh mục, quỹ hưu trí có tài sản là các loại cổ phiếu cấu thành nên chỉ số của MSCI có thể sẽ mua thêm cổ phiếu của thị trường mới được nâng hạng hoặc bán bớt cổ phiếu của một thị trường mới bị xuống hạng. Điều này hàm ý rằng, kết quả xếp hạng của MSCI có ảnh hưởng trực tiếp đến sở hữu của các NĐT NN trên TTCK Việt Nam, các hoạt động giao dịch, mua bán, tái cơ cấu danh mục đầu tư… sẽ có những tác động lên giá cổ phiếu, và giúp cho giá cổ phiếu phản ánh hiệu quả thông tin.
Như vậy, theo cách tiếp cận phân loại và xếp hạng thị trường, cùng với các nghiên cứu thực nghiệm đã tồn tại, việc thực hiện nghiên cứu tại Việt Nam, một thị trường cận biên sẽ có những ý nghĩa nhất định. Theo đó, những phát hiện trong nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam sẽ góp phần đại diện cho các thị trường cận biên khác, đồng thời bổ sung cho nghiên cứu của Bae cùng các cộng sự (2012) tại thị trường mới nổi và W. He & J. Shen (2014) đại diện cho nghiên cứu tại thị trường phát triển.
NĐT NN ngày càng đóng vai trò quan trọng trên TTCK Việt Nam. Với lịch sử hoạt động hơn 15 năm, sự phát triển của thị trường gắn liền với sự phát triển của NĐT, trong đó NĐT NN là yếu tố không thể thiếu. Sự chi phối, những tác động của NĐT NN đối với thị trường ngày càng sâu sắc và rõ nét. Từ năm 2005 trở về trước, vai trò của NĐT NN không nổi bật trên thị trường, Tuy nhiên, từ năm 2006
đến nay, nhà đầu tư nước ngoài đã tham gia khá tích cực vào thị trường. Sự tích cực này được thể hiện qua sự gia tăng trong số lượng NĐT (hình 2.1), trong giá trị mua ròng trên thị trường (hình 2.2) và tổng giá trị thị trường của cổ phiếu do NĐT NN sở hữu.
Theo số liệu của Trung Tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam (VSD), Sở GDCK TP.HCM (HSX) và Sở GDCK Hà Nội (HNX), cuối năm 2006, TTCK Việt Nam mới chỉ với 3.050 cá nhân và 239 tổ chức được cấp mã giao dịch. Giá trị thị trường cổ phiếu do các NĐT NN này đang nắm giữ đạt khoảng 4 tỷ USD, chiếm 16.4%
mức vốn hóa của toàn thị trường. Đến 2015, các số liệu này đã gia tăng một cách đáng kể. Tính đến cuối 2015, đã có 15.728 cá nhân nước ngoài và 2.879 NĐT tổ chức nước ngoài tham gia trên TTCK Việt Nam. Tổng giá trị thị trường của cổ phiếu do NĐT NN sở hữu đã tăng lên hơn 13 tỷ USD (vào tháng 7/2015), cụ thể, trên HSX là 266.449 tỷ đồng, chiếm 23.15% tổng vốn hóa thị trường, trên HNX là 22.346 tỷ đồng, chiếm 15,37%.
Hình 2.1: Tình hình cấp mã số giao dịch cho NĐT NN qua các năm
Nguồn Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD)
Hình 2.2: Giá trị mua ròng của NĐT NN qua các năm
Nguồn: Sở GDCK TP.HCM (HSX) và Sở GDCK Hà Nội (HNX)
Ngoài ra, bắt đầu từ những năm 2010, tại TTCK Việt Nam, bắt đầu xuất hiện các quỹ giao dịch hoán đổi danh mục ETF (ETF - Exchange Traded Fund) như FTSE Vietnam Index ETF, Market Vectors Vietnam ETF và iShares MSCI Frontier 100 ETF. Đây là một loại hình quỹ đầu tư tương đối mới trên TTCK Việt Nam. Theo đó, ETF là dạng quỹ đầu tư thụ động mô phỏng theo một chỉ số cụ thể và hình thức hoạt động của quỹ là quỹ mở nhưng thừa kế cả ưu điểm của quỹ đóng và mở đồng thời hạn chế nhược điểm của 2 loại quỹ này. Vì thế, ETF có tính minh bạch cao hơn, có danh mục đầu tư đa dạng và phù hợp với nhiều nhà đầu tư. Hoạt động của các quỹ ETF trở thành một mối quan tâm lớn đối với các nhà đầu tư, hoạt động giao dịch của các quỹ này đã tác động không nhỏ đến TTCK Việt Nam. Tác động này thể hiện khá rõ nét trong những lần các quỹ này thực hiện tái cơ cấu danh mục của chỉ số theo định kỳ (3 tháng một lần). Đáng chú ý là cơ chế giao dịch của ETF cho phép các nhà tạo lập có thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) khi
23.000
5.100
2.792
15.300
1.153
4.600
7.667
4.000
3.000
- 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
GIÁ TRỊ MUA RÒNG CỦA NĐT NN (TỶ ĐỒNG)
có sự chênh lệch giữa giá giao dịch chứng chỉ quỹ ETF và giá trị tài sản ròng NAV của quỹ. Người tham gia kinh doanh arbitrage có thể mua/bán các chứng khoán cơ sở trong rổ chỉ số để đổi lấy đơn vị quỹ ETF và bán/mua các chứng chỉ này trên thị trường để kiếm lợi nhuận. Chính sự linh hoạt này, hoạt động của các quỹ ETF trở thành một mối quan tâm lớn đối với các thành viên thị trường và giao dịch của các quỹ này đã tác động không nhỏ đến TTCK Việt Nam.
Những rào cản phi thị trường, giới hạn sự tham gia của NĐT NN tại TTCK Việt Nam. Cũng giống như những thị trường mới nổi và cận biên khác, TTCK Việt Nam cũng gặp phải những rào cản phi thị trường, những giới hạn về độ mở của thị trường chứng khoán và tài chính nói chung. Rào cản cụ thể chính là giới hạn về tỷ lệ sở hữu của NĐT NN trên thị trường chứng khoán. Kể từ khi đi vào hoạt động (năm 2000), đã có các quy định khác nhau quy định “Tỷ lệ tham gia của bên nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam”. Đầu tiên, Quyết định số 146/2003/QĐ-TTg, quy định tại điều 1, “Tổ chức, cá nhân nước ngoài mua, bán cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam được nắm giữ tối đa 30% tổng số cổ phiếu niêm yết của tổ chức phát hành”. Thứ 2, Quyết định số 238/2005/QĐ- TTg (thay thế quyết định 146), quy định tại điều 1, “Tổ chức, cá nhân nước ngoài mua, bán chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam được nắm giữ: Tối đa 49% tổng số cổ phiếu niêm yết, đăng ký giao dịch của một tổ chức niêm yết, đăng ký giao dịch trên Trung tâm giao dịch chứng khoán”. Thứ 3, Quyết định số 55/2009/QĐ-TTg (thay thế quyết định số 238) quy định tại điều 2, “Nhà đầu tư nước ngoài mua, bán chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam được nắm giữ: 1. Đối với cổ phiếu: tối đa 49% tổng số cổ phiếu của công ty cổ phần đại chúng”. Như vậy, mặc dù có nhiều thay đổi, nhưng nhìn chung, trong lịch sử 15 năm hoạt động, tỷ lệ tham gia của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán luôn bị giới hạn ở mức 49%. Mới đây nhất vào tháng 6/2015, Nghị định số 60/2015/NĐ-CP, quy định chi tiết tại Điều 2a. Trong đó, doanh nghiệp đại
chúng không rơi vào các trường hợp đặc biệt thì NĐT NN hoàn toàn có thể sở hữu 100% cổ phần nếu điều lệ không có quy định giới hạn. Đây là một khoảng cách lớn so với giới hạn tỷ lệ 49% so với quy định cũ.
Như vậy, mặc dù còn những rảo cản nhất định, nhưng sự hiện diện ngày càng nhiều của cả NĐT cá nhân nước ngoài, NĐT tổ chức, các quỹ đầu tư, các định chế đầu tư, các quỹ ETF nước ngoài tại Việt Nam. Cùng với đó là những sự thay đổi về mặt chính sách, cụ thể là sự thay đổi trong trong giới hạn sở hữu của NĐT NN.
Điều này cho thấy sự hấp dẫn của TTCK Việt Nam, đồng thời Việt Nam cũng đang chuyển mình cho những cuộc chơi lớn. Tóm lại, NĐT NN đã và đang là một thành phần không thể thiếu của TTCK Việt Nam. Sự hiện diện của NĐT NN có giúp cho thị trường tài chính, chứng khoán Việt Nam nâng cao hiệu quả hoạt động, quy mô có được mở rộng và tính minh bạch có được cải thiện hơn hay không? Sự hiện diện ngày càng gia tăng của NĐT NN này có giúp cho TTCK Việt Nam trở thành một thị trường hiệu quả (efficient market), giá cổ phiếu có phản ánh một cách nhanh chóng và hiệu quả với các thông tin? – việc thực hiện nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam, về mối quan hệ của NĐT NN và hiệu quả phán ánh thông tin của giá cổ phiếu sẽ có tính khả thi và những ý nghĩa nhất định.
Tóm lại, dựa trên hàm ý của lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết bước đi ngẫu nhiên, tác giả đã đo lường được tính hiệu quả trong việc phản ánh thông tin của giá cổ phiếu. Đồng thời, các nghiên cứu trước đây, đã chỉ ra sự hiện diện của các tổ chức đầu tư nói chung và các NĐT NN nói riêng đã giúp nâng cao hiệu quả phản ánh thông tin của cổ phiếu tại thị trường nội địa. Tác động của NĐT NN lên tính hiệu quả của việc phản ánh thông tin của giá cổ phiếu trên các thị trường nội địa, hay làm cho thị trường trở nên hiệu quả hơn thông qua 2 cách trực tiếp và gián tiếp. Tác động trực tiếp thông qua các giao dịch của họ trên thị trường và gián tiếp thông qua việc nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp. Trong khi đó, tại Việt Nam – thị trường cận biên (frontier – market), với số liệu thực tế cho thấy, NĐT NN đang tham gia nhiều hơn, những tác động của NĐT NN đối với thị trường ngày càng sâu sắc và rõ nét hơn. Trong bối cảnh đó, tác giả tiến hành xây dựng mô hình và phân tích thực nghiệm tại Việt Nam. Dựa trên sự tổng hợp các mô hình của Boehmer & Kelley (2009); Bae cùng cộng sự (2012); W.
He & J. Shen (2014) và tính sẵn có của dữ liệu. Trong phần tiếp theo, tác trình bày cụ thể hơn về phương pháp nghiên cứu (xây dựng mô hình, cách tính các biến) và dữ liệu nghiên cứu cho trường hợp của Việt Nam.