4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.3. Phân tích hồi quy
4.3.1. Kết quả hồi quy trên mô hình cơ sở (Baseline model)
Để xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu, tương tự như cách của W. He & J. Shen (2014), tác giả tiến hành hồi quy phương trình (1) theo phương pháp hồi quy gộp (pool OLS) trên toàn mẫu.
Trong phép hồi quy này, tác giả tiến hành điều chỉnh sai số (standard errors) với 2 tùy chọn cluster theo cả 2 năm quan sát và các doanh nghiệp (year and firrm
clustering effects) tương tự như cách của Petersen (2009). Kết quả được trình bày trong bảng 4.4, cột 1 đến cột 4 lần lượt là kết quả của các phương trình tương ứng với các cách đo lường hiệu quả phản ánh thông tin giá khác nhau, bao gồm |1 − VR(1,5)|, |1 − VR(1,10)|, AUTOD, AUTOW, hệ số hồi quy và thống kê t (t- Statistic) được trình bày trong ngoặc đơn, với: *, **, ***, tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%.
Đầu tiên, ở nhóm biến sở hữu nước ngoài, biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FIO) có ý nghĩa thống kờ ở mức từ 10 đến 1% trong ắ phương trỡnh. Xột về dấu của hệ số hồi quy, tất cả các hệ số hồi quy của biến FIO đều mang dấu âm (-), cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và nhóm biến phi hiệu quả giá (inefficiency). Tức là, khi giá trị của FIO càng lớn (sở hữu nước ngoài càng nhiều) thì 4 biến |1-VR(1,5)t|, |1-VR(1,10)t|, AUTOD, AUTOW nhận các giá trị càng nhỏ.
Biến |1-VR(1,5)t| và |1-VR(1,10)t| nhận các giá trị nhỏ, tỷ số phương sai VR(1,5), VR(1,10) càng lớn (càng gần bằng 1), điều này hàm ý rằng giá cả tuân theo bước đi ngẫu nhiên, tức là giá đã phản ánh hiệu quả về mặt thông tin. Khi giá trị của FIO càng lớn, biến AUTOD, AUTOW nhận giá trị càng nhỏ, tự tương quan trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu là nhỏ, hay giá cổ phiếu tuân theo bước đi ngẫu nhiên, hoặc giá cổ phiếu đã phản ánh hiệu quả về mặt thông tin. Một cách tóm gọn, kết quả hồi quy cho thấy, có một mối tương quan nghịch biến, có ý nghĩa thống kê giữa biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài và các biến phi hiệu quả giá, sự gia tăng trong tỷ lệ sở hữu nước ngoài đã giúp cho giá cổ phiếu phản ánh một cách hiệu quả hơn về mặt thông tin trong mẫu quan sát tại Việt Nam. Đối với biến sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu (giá trị tuyệt đối- ΔFIO), đại diện cho hoạt động giao dịch của NĐT NN, mặc dù chỉ có ý nghĩa thống kê ở mức 10% trong phương trình |1-VR(1,5)|, nhưng xột về dấu của hệ số quy, ắ hệ số hồi quy mang dấu (-), tiếp tục chỉ ra một mối tương quan nghịch biến giữa hoạt động giao dịch với nhóm biến phi hiệu quả giá (inefficiency). Điều này gợi ý cho kết luận rằng, các hoạt động giao dịch, mua bán
của NĐT NN càng nhiều sẽ giúp cho giá cổ phiếu phản ánh một cách hiệu quả hơn về mặt thông tin trong mẫu quan sát tại Việt Nam.
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả phả ánh thông tin trong giá: hồi quy gộp (pool regressions)
Price inefficiency measure
|1-VR(1,5)t|
(1)
|1-VR(1,10)t|
(2)
AUTODt (3)
AUTOWt (4)
Lag_DV 0.0999 0.0677 0.1166 -0.0127
(t-statistic) (1.080) (0.720) (1.510) (-0.290)
FIO(t-1) -0.330*** -0.346** -0.091* -0.0721
(t-statistic) (-3.230) (-1.920) (-1.680) (-0.830)
ΔFIO(t-1) -0.399* -0.6188 0.0988 -0.1779
(t-statistic) (-1.660) (-1.510) (0.780) (-1.030)
DIO(t-1) -0.237*** -0.260*** -0.051*** -0.120***
(t-statistic) (-6.000) (-2.860) (-3.690) (-4.380)
ΔDIO(t-1) -0.224** -0.328* -0.116** 0.1594
(t-statistic) (-1.920) (-1.850) (-2.470) (1.330)
SIZE(t-1) -0.037*** -0.059*** 0.0060 0.0126
(t-statistic) (-4.560) (-5.260) (0.790) (1.380)
LN(PRICE)(t-1) 0.103*** 0.151*** -0.0102 -0.0313
(t-statistic) (9.300) (11.220) (-0.580) (-1.230)
ZEROS(t-1) 0.531*** 0.895*** -0.066* -0.1571
(t-statistic) (5.600) (13.720) (-1.750) (-1.190)
AMIHUD(t-1) 0.0013 0.0023 0.002*** -0.0014
(t-statistic) (1.060) (0.650) (2.830) (-0.820)
N 426 426 426 426
R2 0.3046 0.2453 0.0629 0.0685
Nguồn: tác giả tổng hợp dựa vào kết quả hồi quy thực hiện trên Stata
Thứ 2, ở nhóm biến sở hữu của nhà đầu tư tổ chức trong nước, hệ số hồi quy của biến DIO chỉ ra một mối tương quan nghịch biến có ý nghĩa thống kê (lên đến 1%) giữa biến tỷ lệ sở hữu của NĐT tổ chức trong nước và các biến phi hiệu quả giá (inefficiency), sự gia tăng trong tỷ lệ sở hữu của NĐT tổ chức tronng nước đã giúp cho giá cổ phiếu phản ánh một cách hiệu quả hơn về mặt thông tin trong mẫu quan sát tại Việt Nam, tương tự như tỷ lệ sở hữu của NĐT NN. Đối với biến sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức trong nước (giá trị tuyệt đối- ΔDIO), đại diện cho hoạt động giao dịch của NĐT tổ chức trong nước, hệ số hồi quy của biến ΔDIO chỉ ra một mối tương quan nghịch biến, có ý nghĩa thống kê ở
ắ phương trỡnh, tiếp tục chỉ ra hoạt động giao dịch, mua bỏn của NĐT tổ chức trong nước càng nhiều sẽ giúp cho giá cổ phiếu phản ánh một cách hiệu quả hơn về mặt thông tin trong mẫu quan sát tại Việt Nam.
Thứ ba, xét về độ lớn của các hệ số hồi quy nhóm biến sở hữu, cột đầu tiên (cột 1) trong bảng 4.4, khi biến giải thích là tỷ số phương sai của TSSL 5 ngày/ TSSL 1 ngày (|1-VR(1,5)t|), hệ số hồi quy của ΔFIO là -0.399 và hệ số của ΔDIO là -0.224, kết quả này chỉ ra, khi hoạt động giao dịch của NĐT Nước ngoài gia tăng thêm 1 đơn vị, thì hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu tăng thêm 0.399 đơn vị, mức tăng tương ứng là 0.224 đơn vị đối khi sự gia tăng của hoạt động giao dịch NĐT tổ chức trong nước cũng là 1 đơn vị. Cũng trong cột 1, bảng 4.3, hệ số hồi quy của biến FIO = -0.33 và hệ số hồi quy của biến DIO là -0.237, cho thấy, khi tỷ lệ sở hữu của NĐT NN và NĐT tổ chức trong nước gia tăng thêm 1 đơn vị, thì hiệu quả phán ánh thông tin trong giá cổ phiếu cũng gia tăng lần lượt là 0.33 và 0.237 đơn vị. Các kết quả của các hệ số hồi quy khác cũng được diễn giải một cách tương tự. Một cách tổng quan, kết quả trong bảng 4.4 cho thấy, hệ số hồi quy của nhóm biến thay đổi trong tỷ lệ sở hữu (ΔFIO và ΔDIO) đa số lớn hệ số hồi quy trong biến tỷ lệ sở hữu (tương ứng là FIO và DIO). Đồng thời, hệ số hồi quy của nhóm biến thay đổi sở hữu của NĐT nước ngoài (ΔFIO) có xu hướng lớn nhất. Do vậy, có thể
kết luận, không chỉ sở hữu của NĐT NN, mà hoạt động giao dịch của NĐT đã giúp phản ánh các thông tin vào giá cổ phiếu và vì vậy, giá cổ phiếu trở nên hiệu quả hơn. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Boehmer & Kelley (2009) đã chỉ ra, sự thay đổi trong sở hữu của các NĐT tổ chức, hay hoạt động giao dịch của NĐT tổ chức có tương quan cao hơn tỷ lệ sở hữu trong việc phản ánh hiệu quả thông tin giá cổ phiếu trong nghiên cứu tại các doanh nghiệp của Mỹ. Kết quả của W. He &
J. Shen (2014) cũng chỉ ra, hoạt động giao dịch của NĐT NN cũng có tương quan cao hơn với hiệu quả phàn ánh thông tin giá cổ phiếu.
Cuối cùng, ở nhóm biến kiểm soát, các kết quả hồi quy chưa có sự thống nhất cao. Tất cả các biến trễ của các biến phụ thuộc (Lag_DV), đều không có ý nghĩa thống kê, mặc dù, đa số các hệ số hồi quy đều màng dấu dương. Biến quy mô doanh nghiệp (SIZE), hệ số hồi quy thể hiện mối quan hệ nghịch biến và có ý nghĩa thống kê (ở mức 1%) với biến phi hiệu quả giá (inefficiency) ở 2 phương trình với biến phụ thuộc là tỷ số phương sai (|1-VR(1,5)t| và |1-VR(1,10)t|). Điều này đã đưa đến kết luận một phần về việc, quy mô doanh nghiệp nghịch biến với phi hiệu quả giá, tức là đồng biến với hiệu quả doanh nghiệp. Doanh nghiệp càng có quy mô lớn (được tính bằng vốn hóa) thì giá cổ phiếu càng phản ánh hiệu quả thông tin. Trong khi đó, biến giá cổ phiếu (LNPRICE) thì ngược lại, không thể hiện đúng kỳ vọng về dấu, đồng thời hệ số hồi quy cũng chỉ có ý nghĩa thống kê trong 2 trên 4 phương trình. Đối với nhóm biến thanh khoản, biến tỷ số số ngày cổ phiếu không có biến động giá (ZEROS), nếu biến này nhận giá trị càng lớn, chứng tỏ doanh nghiệp càng ít thanh khoản. Kết quả trong bảng 4.3, biến ZEROS chỉ có ý nghĩa thống kê ở phương trình với biến phụ thuộc là tỷ số phương sai, đồng thời, hệ số mang dấu dương (+), chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa ZEROS và các biến phi hiệu quả giá (inefficiency). Một doanh nghiệp có tỷ số ZEROS lớn, tức doanh nghiệp kém thanh khoản, dẫn đến các biến phi hiệu quả giá (inefficiency) cũng lớn, tức giá cổ phiếu không hiệu quả. Mặc dù vậy, biến tỷ số
thanh khoản Amihud, đo lường mức biến động TSSL/ mỗi đơn vị cổ phiếu giao dịch phần lớn không có ý nghĩa thống kê trong các mô hình. Kết quả này tiếp tục dẫn đến kết luận một phần cho thấy, thanh khoản của cổ phiếu cũng góp phần cải thiện hiệu quả phản ánh thông tin trong giá.
Tóm lại, bằng phương pháp hồi quy gộp (pool OLS), đồng thời, sai số (standard errors) được điều chỉnh với 2 tùy chọn cluster nhóm theo năm quan sát và nhóm theo doanh nghiệp (year and firrm clustering effects) trên toàn mẫu quan sát, kết quả cho thấy. Thứ nhất, tỷ lệ sở hữu nước ngoài có một mối tương quan nghịch biến với các biến phi hiệu quả giá (price inefficiency), tức là sự gia tăng trong tỷ lệ sở hữu nước ngoài đã giúp cho giá cổ phiếu phản ánh một cách hiệu quả hơn về mặt thông tin. Đồng thời, các hoạt động giao dịch, mua bán của NĐT NN càng nhiều cũng giúp cải thiện hiệu quả phản ánh thông tin trong giá cổ phiếu. Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu của NĐT tổ chức trong nước, và các hoạt động giao dịch của nhóm NĐT này cũng giúp cải thiện hiệu quả thông tin giá cổ phiếu. Đồng thời, các doanh nghiệp có quy mô lớn với thanh khoản của cổ phiếu tốt, giá cổ phiếu cũng phần nào phản ánh tốt hơn với thông tin.