Thị trƣờng đã bị ảnh hƣởng từ sự kiện FED đã nhất trí nâng lãi suất lần đầu tiên trong gần 1 thập kỷ (từ mức 0 – 0,25% lên 0,25 – 0,5%) và cú trƣợt dốc của giá dầu thơ thế giới vẫn chƣa có dấu hiệu dừng lại (giá dầu xuống gần mức thấp kỷ lục của năm 2008, giao dịch quanh mốc 40 USD/thùng trở xuống). Ngồi ra, những dự báo giá dầu cịn có thể rơi về mức 20USD/thùng đã ảnh hƣởng lớn đến tâm lý chung của thị trƣờng, đặc biệt là nhóm cổ phiếu dầu khí.
2.2. Thực tiễn áp dụng mơ hình CAPM ở Việt Nam và một số quốc gia
2.2.1. Một số nghiên cứu thực nghiệm mơ hình ở Việt Nam
Nghiên cứu của Võ Thị Thúy Anh & Phạm Văn Sơn (2012) đã dựa vào mơ hình CAPM để tính hệ số bê-ta của 39 cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM- HOSE từ năm 2006 đến 2012. Bài viết đã sử dụng nhiều phƣơng pháp để kiểm định mơ hình CAPM để từ đó ƣớc lƣợng hệ số bê-ta cho các cổ phiếu. Kết quả kiểm định mơ hình CAPM và mơ hình CAPM Bê-ta zero cho thấy rằng hai mơ hình này có hiệu lực tại thị trƣờng chứng khốn Việt Nam, có nghĩa rằng hệ số bê-ta có thể đƣợc sử dụng nhƣ một thang đo rủi ro hệ thống.
Nghiên cứu của Vƣơng Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) cho thấy mơ hình 3 nhân tố Fama-French có khả năng giải thích tốt sự thay đổi tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HoSE và kết quả thu đƣợc từ mơ hình này sẽ phản ánh đầy đủ hơn sự thay đổi tỷ suất sinh lợi so với mơ hình truyền thống CAPM. 3 nhân tố đó là phần bù lợi nhuận thị trƣờng, qui mô danh nghiệp cũng nhƣ hệ số BE/ME.Với các kết quả đạt đƣợc nhƣ sau: cổ phiếu của cơng ty quy mơ nhỏ có lợi nhuận trung bình cao hơn của cơng ty quy mơ lớn, cơng ty thuộc nhóm “tăng trƣởng” thì có tỷ suất sinh lợi cao hơn các cơng ty thuộc nhóm “giá trị”, và mơ hình Fama French giải thích tốt hơn mơ hình CAPM truyền thống. Nhƣng ở đây tác giả sử dụng chỉ là 28 cơng ty ở sàn giao dịch HoSE nên khó có thể nói sự đúng đắn của mơ hình sẽ làm cơ sở đúng với tồn thị trƣờng cổ phiếu Việt Nam, hay nói cách khác là thiếu tính đại diện. Bên cạnh đó mơ hình sử dụng lãi suất của trái phiếu chính phủ thời hạn 5 năm để làm lãi suất phi rủi ro. Nhƣ chúng ta biết trong lý thuyết thì lợi nhuận phi rủi ro thƣờng là tín phiếu kho bạc vì nó tránh đƣợc 2 rủi ro chủ đạo đó là rủi ro hồn trả gốc (risk default) và rủi ro dao động lãi suất do thời gian dài dễ bị tác động bởi các yếu tố vĩ mơ. Chính vì vậy trái phiếu chính phủ thời hạn 5 năm chỉ tránh đƣợc rủi ro 1 chứ rủi ro 2 thì khơng. Chính vì vậy cịn mơ hình nghiêm cứu này cịn nhiều hạn chế Trƣơng Đông Lộc & Trần Thị Hạnh Phúc (2011): kiểm định mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro của các cổ phiếu niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE). Số liệu sử dụng trong nghiên cứu bao gồm chuỗi chỉ số VN-Index và giá cổ phiếu niêm yết trên HOSE với tần suất tuần đƣợc thu thập trong khoảng thời gian từ ngày 02/01/2006 - 31/12/2012. Nghiên cứu chỉ ra đƣợc rằng lợi nhuận của cổ phiếu bị tát động mạnh bởi lợi nhuận thị trƣờng. nhƣng trong bài viết này sử dụng lãi suất phi rủi ro là trái phiếu chính phủ kì hạn 5 năm làm lãi suất phi rủi ro, nhƣ phân tích ở trên thì thời gian dài nên khó có thể loại bỏ rủi ro dao động lãi suất do sự tát động mạnh của lạm phát..
Kết quả nghiên cứu của Nguyễn Anh Phong (2012) trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam cho thấy giữa suất sinh lời và chỉ số bê-ta của cổ phiếu tƣơng quan tuyến tính dƣơng tuy nhiên mối tƣơng quan này yếu.
Bài nghiên cứu của Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015) trên thị trƣờng chứng khoán TPHCM sử dụng số liệu chuỗi thời gian của tất cả các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE từ tháng 1/2007 đến tháng 6/2015 cho thấy mơ hình CAPM truyền thống khơng giải thích tốt mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro tuy nhiên khi kết hợp với điều kiện thị trƣờng tốt xấu vào phƣơng pháp lại cho kết quả phù hợp nhƣ mơ hình CAPM.
Bài nghiên cứu của Võ Hồng Đức và Mai Duy Tân (2014) nghiên cứu ứng dụng mơ hình Fama-French, sử dụng dữ liệu hàng tuần của 281 công ty trên sàn giao dịch HOSE từ năm 2007 đến năm 2013. Bên cạnh việc xem xét các yếu tố quy mô và thanh khoản, kết quả nghiên cứu đã khẳng định yếu tố phần bù rủi ro thị trƣờng (MRP) trong mơ hình CAPM truyền thống ln mang ý nghĩa thống kê nên có thể sử dụng mơ hình CAPM kết hợp với các nhân tố khác cho phù hợp để xác định lợi nhuận cổ phiếu.
Trần Văn Trí (2012) đã ứng dụng mơ hình CAPM ở Việt Nam để lựa chọn cổ phiếu đầu tƣ. Dữ liệu cổ phiếu đƣợc lấy từ sàn giao dịch chứng khoán TPHCM và Hà Nội từ năm 2006 đến hết năm 2011. Kết quả cho thấy tất cả các hệ số bê-ta của 10 cổ phiếu đƣợc khảo sát đều dƣơng và tƣơng quan chặt chẽ với thị trƣờng với R2
và R2 hiệu chỉnh cao dao động từ 55%-70%. Từ đó có thể kết luận tuy cịn tồn tại những hạn chế nhƣng mơ hình CAPM vẫn có ý nghĩa nhất định trong việc phân tích và lựa chọn danh mục đầu tƣ. Bài viết của Trần Văn Trí (2014) đã ứng dụng lý thuyết danh mục của Markowitz để xây dựng danh mục đầu tƣ với dữ liệu quan sát theo tuần của 220 cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh và Hà Nội. Tác giả sử dụng mơ hình CAPM để định giá tài sản đầu tƣ, kết hợp ứng dụng các mơ hình tốn học để tìm các danh mục đầu tƣ hiệu quả, xác định danh mục tối ƣu theo mức độ chấp nhận rủi ro của mỗi nhà đầu tƣ. Dù mơ hình CAPM vẫn còn một số bất cập nhƣng vẫn là một cơng cụ hữu ích cho nhà đầu tƣ để lựa chọn cổ phiếu cho danh mục.
Triệu Kim Lanh (2011) đã xây dựng danh mục với dữ liệu giá cổ phiếu theo tháng từ cuối năm 2006 đến cuối tháng 4/2011. Bài viết đã vận dụng lý thuyết danh mục đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam để xây dựng danh mục tối ƣu. Nghiên cứu kết luận rằng mơ hình CAPM tuy cịn thiếu tính thực tiễn nhƣng cách tính lợi nhuận khá đơn giản và tỏ ra phù hợp với nhà đầu tƣ tổ chức hơn. Bên cạnh đó, tác giả đã đề cập đến việc sử dụng lý thuyết danh mục của Markowitz dựa trên lợi nhuận, rủi ro và độ tƣơng quan nhƣ là một lựa chọn mới cho việc đầu tƣ bên cạnh việc sử dụng các kỹ thuật phân tích cơ bản và phân tích kĩ thuật.
2.2.2. Một số nghiên cứu thực nghiệm mơ hình ở nƣớc ngồi
Black và các cộng sự (1972) sử dụng số liệu từ trƣờng Đại Học Chicago trung tâm nghiên cứu về giá chứng khốn, khảo sát giá hàng tháng, cổ tức, và thơng tin về giá và cổ tức điều chỉnh của tất cả chứng khoán niêm yết trên sàn giao dịch New York trong khoảng thời gian 1926-1966. Phần II của nghiên cứu chỉ ra rằng phần bù rủi ro của một tài sản không tỉ lệ chặt chẽ với bê ta của nó. Cùng với phần II, phần IV của nghiên cứu đã loại bỏ hình thức truyền thống của mơ hình CAPM. Tuy nhiên ở phần kết luận chung, nghiên cứu đã chỉ ra rằng trong trƣờng hợp 1: không cho phép việc cho vay hoặc đi vay với lãi suất phi rủi ro hoặc 2: việc cho vay và đi vay với lãi suất phi rủi ro bị hạn chế ở một số mặt, thì mối quan hệ giữa lợi nhuận kì vọng và bê-ta của cổ phiếu là tuyến tính, chứng tỏ mơ hình CAPM mang ý nghĩa thống kê trong cả hai trƣờng hợp này.
Bài nghiên cứu của Ming-Hsiang Chen (2003), đã nghiên cứu so sánh hai mơ hình CAPM và CCAPM (mơ hình định giá hƣớng đến tiêu dùng) trên thị trƣờng chứng khoán Đài Loan. Dữ liệu gồm từ tháng 7/1991 đến 3/2000 gồm giá, lợi nhuận, cổ tức, lãi suất phi rủi ro và chỉ số giá tiêu dùng của các cổ phiếu thuộc bảy nhóm ngành (xi măng và gốm, điện, tài chính, nhựa và hóa chất, xây dựng, thực phẩm và dệt…) Kết quả nghiên cứu cho thấy mơ hình CAPM có ý nghĩa trong việc giải thích mối quan hệ lợi nhuận và hệ số bê-ta của cổ phiếu với hệ số xác định hàm hồi quy cao hơn trong bảy nhóm ngành
trên. Đặc biệt so sánh với CCAPM, bê-ta của mơ hình CAPM có thể giải thích khoảng 50% lợi nhuận của ngành dệt và 70% lợi nhuận của ngành xi măng và gốm.
Fama và French (1992) và (2004), nghiên cứu về tỉ lệ B/M kết hợp với quy mô công ty khảo sát phần bù (value premiums) thay đổi so với quy mô công ty nhƣ thế nào, tiếp đến là liệu CAPM có thể giải thích đƣợc giá trị phần bù hay khơng và cuối cùng là liệu lợi nhuận trung bình nhìn chung có ảnh hƣởng bởi β nhƣ mơ hình CAPM dự báo hay khơng. Bằng số liệu của các chứng khốn trên các sàn giao dịch NYSE, AMEX, Nasdaq từ giai đoạn 1962-1989, bài viết đã đƣa ra kết luận vấn đề chung của CAPM là sự biến động của β không liên quan đến quy mô công ty và giá trị tăng trƣởng không đƣợc ghi nhận trong suốt giai đoạn 1962-1989, điều này dẫn đến việc bác bỏ mơ hình trong giai đoạn này. Banz (1980) cho rằng quy mơ của cơng ty có ảnh hƣởng đến phần bù rủi ro của cổ phiếu. Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ thực nghiệm giữa lợi nhuận và tổng giá trị thị trƣờng của cổ phiếu phổ thơng NYSE. Ngƣời ta tìm thấy rằng trung bình các cơng ty nhỏ hơn có lợi nhuận có rủi ro điều chỉnh cao hơn so với công ty lớn hơn. Hiệu ứng quy mô này "đã tồn tại ít nhất bốn mƣơi năm và là bằng chứng cho thấy các mơ hình định giá tài sản vốn đã bị xác định sai. Hiệu ứng quy mơ khơng tuyến tính trong giá trị thị trƣờng; tác động chính xảy ra với những cơng ty rất nhỏ, trong khi ở những công ty cỡ vừa và lớn hầu nhƣ khơng có sự khác biệt. Và khơng biết rằng liệu quy mơ của mỗi chứng khốn có bị ảnh hƣởng bởi hiệu ứng quy mô hay không hoặc liệu rằng quy mô chỉ là một sự thay thế cho một hoặc nhiều yếu tố khác chƣa đƣợc phát hiện có tƣơng quan với quy mơ. Các mẫu đƣợc sử dụng bao gồm tất cả các cổ phiếu phổ thông đƣợc niêm yết trên sàn NYSE tối thiểu 5 năm giữa 1926 và 1975. dữ liệu giá cả và lợi nhuận hàng tháng và số lƣợng cổ phiếu lƣu hành vào cuối mỗi tháng đều có sẵn trong hồ sơ của Trung tâm nghiên cứu Giá Chứng khoán (CRSP) của Đại học Chicago.
Pin-Huang Chou và các cộng sự (2000) đã kiểm nghiệm mơ hình CAPM trên thị trƣờng chứng khoán Tokyo sử dụng số liệu cổ phiếu theo tháng trên sàn giao dịch chứng khoán Tokyo từ năm 1975 đến 1994. Kết quả nghiên cứu cho thấy bê-ta khơng giải thích đƣợc
lợi nhuận kì vọng hằng tháng nhƣng lại giải thích tốt hơn trong khoảng thời gian từ nửa đến một năm. Hơn nữa, dù là yếu tố quy mơ hay chỉ số BE/ME vẫn khơng có ý nghĩa trong việc giải thích lợi nhuận kì vọng.
Chinazaekpere (2013) nghiên cứu mối liên hệ giữa hệ số bê-ta và lợi nhuận của các cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán London trong khoảng thời gian từ tháng 1/1996 đến tháng 12/2013 với chỉ số đại diện cho thị trƣờng là giá trị đóng cửa chỉ số FTSE, lãi suất phi rủi ro là trái phiếu chính phủ UK 3 tháng. Nghiên cứu đã kết luận rằng hệ số bê-ta của mơ hình CAPM đã khơng giải thích đƣợc đáng kể sự thay đổi của lợi nhuận trong suốt khoảng thời gian kiểm nghiệm, cho thấy rằng lợi nhuận của cổ phiếu chứng khốn UK khơng thực sự nhạy cảm với rủi ro của thị trƣờng.
Jianhua Dai và các cộng sự (2014) đã khảo sát các cổ phiếu trên sàn chứng khoán Thƣợng Hải vào khoảng thời gian từ tháng 1/1991 đến tháng 12/2012. Nghiên cứu hồi quy t-test cho kết quả rằng mơ hình CAPM có vai trị quan trọng trong thị trƣờng Trung Quốc. Vì vậy CAPM có thể đƣợc dùng để phân tích thực nghiệm và nghiên cứu lý thuyết trên thị trƣờng để phát triển thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc. Tuy nhiên, nếu xem xét dữ liệu sử dụng, thì việc kết luận mơ hình CAPM đƣợc tìm thấy ở thị trƣờng là chƣa phù hợp do các số liệu này không tồn tại lâu dài.
György ANDOR và các cộng sự (1999) đã khảo sát việc sử dụng mơ hình CAPM ở thị trƣờng Hungarian cụ thể là 17 cổ phiếu đƣợc niêm yết trên sang giao dịch chứng khoán Budapest (BSE – Budapest Stock Exchange) đƣợc lấy mẫu theo tháng từ 31/7/1991 đến 1/6/1999. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng mơ hình CAPM giải thích tốt các cổ phiếu đã đƣợc khảo sát. Tuy nhiên do là ở một quốc gia nhƣ Hungarian thì số lƣợng cổ phiếu và thời gian khảo sát tƣơng đối nhỏ nên cũng khó xác định tính hiệu quả của mơ hình.
Melody Nyangara và các cộng sự (2016) đã kiểm nghiệm mơ hình CAPM trên thị trƣờng chứng khoán Zimbabue từ giữa tháng 3/2009 đến tháng 2/2014. Bài viết đã đƣa ra kết luận rằng mặc dù độ giải thích của bê-ta giảm mạnh trong khoảng thời gian dƣới sáu
tháng, nó lại có thể giải thích tốt giá trị lợi nhuận trung bình tháng của cổ phiếu. Hơn nữa, mơ hình CAPM dự đốn tốt lợi nhuận trung bình hằng tháng cổ phiếu trong khoảng thời gian từ ba đến sáu tháng. Nên các nhà đầu tƣ có thể cân nhắc việc sử dụng mơ hình để dự báo lợi nhuận cổ phiếu trong ngắn hạn.
Belen Blanco (2012) đã sử dụng so sánh mơ hình định giá là CAPM và mơ hình ba nhân tố của Fama French để xây dựng danh mục đầu tƣ theo Markowitz. Dữ liệu đƣợc sử dụng là lợi nhuận theo tháng của các cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York (Mỹ) với tổng cộng 955 quan sát. Bài viết đƣa ra nhận định rằng mơ hình CAPM chƣa giải thích tốt lợi nhuận của danh mục bằng mơ hình ba nhân tố của Fama. Tuy nhiên, bài viết cũng cho thấy rằng kết quả sẽ khác nhau tùy vào việc chọn lựa danh mục. Lintner (1965) phát triển mơ hình định giá tài sản vốn để định giá tài sản rủi ro từ đó lựa chọn tài sản vào danh mục cổ phiếu và ngân sách vốn. Hai chƣơng đầu của bài viết nói về việc lựa chọn danh mục chứng khốn tối ƣu đối với nhà đầu tƣ ngại rủi ro và có lựa chọn thay thế là đầu tƣ vào tài sản phi rủi ro. Tiếp theo bài viết thiết lập danh mục tối ƣu với các trƣờng hợp nhà đầu tƣ đi vay hoặc cho vay dựa trên những yếu tố nhƣ lợi nhuận kì vọng, phƣơng sai và hiệp phƣơng sai. Ở những chƣơng cuối cùng là việc áp dụng những kết quả chƣơng trƣớc để xây dựng một danh mục tối ƣu cũng nhƣ thiết lập ngân sách vốn.
Jensen (1969) đã dựa trên mơ hình định giá tài sản vốn CAPM để xây dựng phƣơng pháp đánh giá hoạt động danh mục của tài sản rủi ro. Dữ liệu lấy theo năm gồm danh mục của 115 quỹ tƣơng hỗ từ năm 1955 đến 1964, cộng thêm những quan sát trƣớc đó từ năm 1945 đến 1954. Bài viết đã đƣa ra tiêu chuẩn để phân loại danh mục từ đó đƣa ra những phƣơng pháp đánh giá hiệu quả hoạt động của danh mục. Qua nghiên cứu này có thể thấy mơ hình CAPM đƣợc sử dụng nhƣ một cơ sở để phát triển mơ hình đánh giá danh mục