1.3.1. Thị trường chứng khoán phái sinh Mỹ
TTCKPS Mỹ đ ã có bề dày l ch s 160 n m, b t đầu b ng s ra ị ử ă ắ ằ ự đời c a th ủ ị trường hợp đồng tương lai hàng hóa Chicago Board of Trade (CBT) năm 1848, Chicago Mercantile Exchange (CME) năm 1898. Sau đấy là m t lo t các th trường ộ ạ ị hợp đồng tương lai và quyền chọn được ra đời. Hiện tại, có 6 thị trường quyền chọn đăng ký hoạt động v i U.S. Securities and Exchange Commision (SEC) và 12 th ớ ị trường hợp đồng tương lai chịu sự giám quản của Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Hàng hóa trên thị trường phái sinh rất phong phú, đa dạng và ngày càng mang tính sáng tạo và ph c tạp. Chứng khoán cơ sở củứ a h p đồng tương ợ lai và quyền chọn mới đầu d ng hàng hóa vật chất gồm các sản phẩm nông nghiệp ở ạ như bơ, tr ng, b t mỳ ạứ ộ , g o…; các hàng hóa nguyên li u, n ng lượng nh dầu thô, ệ ă ư đ ệi n, cao su…; các lo i kim loại quý như sắạ t, thép, vàng, b c… sau đến các sản ạ phẩm tài chính như cổ phi u, trái phi u, lãi su t, ti n t … M i ây nhất là các sản ế ế ấ ề ệ ớ đ phẩm trừu tượng như chỉ số bi n động giá c a quy n ch n ế ủ ề ọ được ch n làm ch ng ọ ứ khoán cơ sở cho một loại hợp đồng quy n ch n trên CBT ho c là các h p ề ọ ặ ợ đồng tương lai đối với thời tiết ở một số vùng đang được giao dịch trên CME.
Phương thức giao dịch cũng được thay đổi, từ việc các giao dịch được thực hiện trực tiếp tại sở giao dịch sang hình thức giao dịch đ ệi n tử trực tuyến, theo đó, số lượng các nhà giao dịch trong và ngoài n c tham gia thị tr ng gia tăng nhanh ướ ườ chóng.
Trước xu thế tồn cầu hóa và s cạự nh tranh ngày càng gay g t gi a các th ắ ữ ị trường nộ địa và nước ngoài dẫ ới n t i nhu c u h p tác, sáp nh p gi a các th trường. ầ ợ ậ ữ ị Ư đ ểu i m c a vi c h p tác, sáp nh p th hi n qua vi c các bên ủ ệ ợ ậ ể ệ ệ đối tác có th khai ể thác lợi thế của nhau v th trường, công nghệ, năng lực nghiên cứu sáng tạo, nhân ề ị lực… từ đó nâng cao khả năng cạnh tranh và đa dạng hóa sản phẩm.
30
Xét về tổng th , các th trường ho t ể ị ạ động trong khuôn kh củổ a h th ng lu t ệ ố ậ hai cấp: luật liên bang và các quy định của các tổ chức tự quản như sở giao d ch, ị hiệp hội các công ty chứng khoán, hiệp hội các nhà giao dịch hợ đồng tương lai… p đồng thời ch u sựị giám qu n của hai tổả ch c trực thuộc Quốứ c h i là SEC và CFTC. ộ
SEC là một tổ chức độc lập trực thuộc Quốc hội, bắt đầu hoạt động n m ă 1934 theo Luật chứng khoán liên bang. Hiện tại SEC quản lý t t c các ấ ả đối tượng tham gia trên thị trường OTC, TTCK vốn, th trường quy n ch n và h p ị ề ọ ợ đồng tương lai đối với chỉ số và ch ng khoán v n. CFTC ứ ố được Quốc hội thành l p năm ậ 1974 với nhiệm vụ quản lý thị trường hợp đồng tương lai và quyền ch n ọ đối v i ớ hàng hóa. Các sở có giao dịch hợp đồng tương lai chứng khoán vốn hoặc phải chịu sự quản lý trực ti p c a SEC và chỉ cầế ủ n đăng ký v i CFTC, ho c ch u s giám sát ớ ặ ị ự trực tiếp c a CFTC và ch c n đăng ký v i SEC. ủ ỉ ầ ớ
Một trong s TTCK quy n ch n M là SGD quy n ch n Chicago. Chicago ố ề ọ ở ỹ ề ọ Board Options Exchange (CBOE) là TTCK quyền ch n ọ đầu tiên Mỹở , thành l p ậ năm 1973, hoạt động theo Luật Chứng khoán Liên bang và ch u s giám sát c a ị ự ủ SEC. Hơn 30 năm qua, CBOE không ngừng phát triển, đến năm 2005 CBOE là SGD có thị phần dẫn đầu thị trường quyền ch n t i M , chi m m t ph n ba th ọ ạ ỹ ế ộ ầ ị trường với 31,8%. Năm 2006 và 2007 cùng đạt mức 33% thị phần. Sự thành công trong lĩnh vực quyền chọn của CBOE là sự ộ h i tụ của nhiều yếu tố ộ n i lực, trong ó đ có năng lực sáng tạo sản phẩm; cơng tác đào tạo kiến thức quyền chọn và hướng công chúng tới sản phẩm; hệ thống giao dịch mang nhiều tiện ích cho ngườ ử i s dụng đi kèm với các chính sách ư đu ãi khuyến khích m ng lạ ưới các nhà tạo lập thị trường.
Các sản phẩm phái sinh trên CBOE r t phong phú và ấ đa dạng bao g m: ồ quyền chọn cổ phiếu; quyền chọn chỉ số cổ phi u; quy n ch n ETFs/HOLDS; ế ề ọ quyền chọn của các hợp đồng tương lai; quyền chọn lãi suất;…
Sáng tạo s n ph m m i: CBOE dẫn đầu toàn thị trường về sựả ẩ ớ sáng t o ra các ạ sản phẩm mới trong lĩnh vực quyền chọn. Một trong những sản phẩm thành công nhất trong lịch sử CBOE là quyền chọn đối với VIX (CBOE Volatility Index), được
31
bình chọn là sản phẩm phái sinh mang tính sáng tạo nhất. VIX được tính theo sự thay đổi giá của quy n chề ọn S&P 500 và được coi là thước đo tâm lý của nhà đầu tư đối với sự ế bi n động th trường. ị
Hệ thống giao dịch: Các sản phẩm niêm yết trên CBOE, CFX và CBSX được giao dịch thông qua phương th c giao dịứ ch tr c tiếp giữa các nhà giao dịch và ự giao dịch i n tử thông qua hệ thống giao dịch CBOEdirect. đ ệ
Hệ thống tạo lập thị ường: tr Hệ thống các nhà tạo lập thị ường (Market tr Makers) của CBOE cũng rấ đt a dạng bao gồm các tổ chức/cá nhân đăng ký là thành viên của Sở và có hoạt động giao dịch tự doanh.
Mở rộng quy mô, thay đổi cơ cấ ổu t chức: Không chỉ dựng lại ở việc đa dạng hóa các sản phẩm quyền chọn – sản phẩm truyền thống, mà CBOE còn mở rộng quy mô của minh bằng việc thành lập hai sở giao dịch The CBOE Futures Exchange, LLC (CFE) và CBOE Stock Exchange (CBSX).
Những ho t ạ động khác: Đào tạo ki n th c quy n ch n cho các nhà ế ứ ề ọ đầu t ư được CBOE chú trọng. Học viện quyền chọn (The Options Institute) được thành lập năm 1985 và mỗi năm t ch c hàng tr m khóa học về quyền chổ ứ ă ọn trên toàn thế ới, gi đào t o hàng nghìn nhà đầu t , môi gi i c ng nh các đối tạ ư ớ ũ ư ượng khác.
Tóm lại, sự thành công trong lĩnh vực quyền chọn của CBOE là sự ộ h i tụ của nhiều yếu tố nội lực, trong đó có năng lực sáng tạo sản phẩm; công tác đào tạo kiến thức quyền ch n và hướng công chúng t i s n ph m; h th ng giao d ch mang ọ ớ ả ẩ ệ ố ị nhiều tiện ích cho người sử dụng i kèm v i các chính sách u ãi khuy n khích đ ớ ư đ ế mạng lưới các nhà tạ ậo l p th trường. ị
1.3.2. Thị trường chứng khoán phái sinh Hàn Quốc
Hàn Quốc bắt đầu có TTCKPS vào năm 1996, trải qua 10 năm chuẩn bị về cơ sở hạ ầ t ng, nguồn nhân lực, phổ cậ ộp r ng rãi ki n th c v ch ng khoán phái sinh ế ứ ề ứ cho những người hành nghề và công chúng đầu tư để xây dựng thành công TTCKPS.
Năm 1996, TTCKPS Hàn Qu c chính th c ra ố ứ đời v i s n ph m ớ ả ẩ đầu tiên là Hợp đồng tương lai KOSPI 200. Hàn Quốc hi n là m t trong nh ng th tr ng ệ ộ ữ ị ườ
32
quyền chọn và hợp đồng tương lai chỉ s cố ổ phiếu sôi động nhất trên thế giới, với ba sản phẩm thành công nhất là Hợp đồng tương lai chỉ số KOSPI 200 (ra đời n m ă 1996), Quyền chọn chỉ ố s KOSPI 200 (1997), Hợp đồng tương lai trái phiếu KTB 3 năm (1999).
Những yếu tố sau đây có thể coi là nguyên nhân dẫn đến s thành công trong ự xây dựng TTCK phái sinh Hàn Quốc:
- Xây dựng cơ chế luật pháp chặt ch và có các u ãi nh t ẽ ư đ ấ định ban đầ đốu i với những thành viên tham gia thị trường. Ví dụ, đối với các nhà tạo lập thị trường đưa ra các ưu đãi v thu , không gi i h n về ị ếề ế ớ ạ v th giao d ch trên th trường. ị ị
- Tạo dựng cơ sở hạ tầng hi n ệ đại cho thị trường phái sinh, áp ng yêu c u đ ứ ầ giao dịch khớp lệnh nhanh chóng. Đưa giao dịch tr c tuy n vào áp d ng ngay t ự ế ụ ừ ban đầu thành lập thị trường. Công nghệ tin học của hệ thống giao d ch được coi là ị một trong những yếu tố then chốt quyết định thành cơng của thị trường vì giao dịch cơng cụ phái sinh địi hỏi các giao dịch phải được kh p liên t c, v i t c độ cao. Hàn ớ ụ ớ ố Quốc tự xây dựng hệ thống giao dịch trên TTCKPS dựa trên phần mềm trong nước, điều này giúp Hàn Quốc chủ động trong khâu duy trì, vận hành và sửa chữa hệ thống giao dịch khi cần thiết.
- Cơ chế ký quỹ của giao d ch ch ng khoán phái sinh ị ứ được xây d ng ch t ự ặ chẽ, nhằm ngăn ngừa rủi ro thanh tốn: có 2 mức ký qu ỹ đối v i giao d ch h p ớ ị ợ đồng tương lai: mức ký qu ban đầu và m c ký qu duy trì. ỹ ứ ỹ
- Mở các khóa đào tạo bồi dưỡng và nâng cao trình độ cho các nhân viên CTCK, quỹ đầu t và mư ở các khóa phổ ậ c p kiến thức v chề ứng khốn phái sinh cho cơng chúng đầu tư (do Sở GDCK Hàn Quốc, Cơ quan giám sát tài chính SFC phối hợp với các cơng ty chứng khoán, các quỹ đầu tư).
1.3.3. Thị trường chứng khoán phái sinh Singapore
TTCK phái sinh Singapore được xây dựng từ ă n m 1984. Vào thờ đ ểi i m này, phương thức giao dịch chủ yếu v n là kh p l nh t i sàn. T 2004, SGDCK ẫ ớ ệ ạ ừ Singapore (SGX) đưa giao dịch trực tuyến vào ho t động, t o thành bước ngoặạ ạ t th t ậ sự cho thị trường. Hiện nay 92% KLGD chứng khoán phái sinh chủ yếu th c hi n ự ệ
33
qua giao dịch trực tuyến. Singapore đứng thứ 8 trên thế giới về tổng kh i lượng ố giao dịch quyền chọn cổ phi u, và ế đứng thứ 4 ở Châu Á trong lĩnh vực này. Phương châm phát triển th trường phái sinh c a qu c ị ủ ố đảo này là: (i) Phát tri n m t th ể ộ ị trường phái sinh bền vững với sự tham gia của các nhà đầu tư có đầy đủ thơng tin; (ii) Đảm bảo một thị trường có tính thanh khoản cao, trật tự, hi u qu và cơng b ng; ệ ả ằ (iii) Khuyến khích sự phát triển của những sản phẩm sáng tạo đáp ứng được mọi nhu cầu cân đối lợi nhuận - rủi ro của các thành viên tham gia thị trường.
Trên thị trường phái sinh Singapore có 04 loại hợp đồng phái sinh ch yếu ủ là: Các hợp đồng phái sinh c phiếu; Các hợổ p đồng phái sinh hàng hóa; Các h p ợ đồng phái sinh lãi suất; Các h p đồng phái sinh ngo i h i. Các s n ph m phái sinh ợ ạ ố ả ẩ tài chính phổ biến nhất tại th trị ường Singapore là: HĐTL chỉ số Nikkei, H TL ch Đ ỉ số cổ phi u MSCI ài Loan, H TL ch số cổế Đ Đ ỉ phi u MSCI Singapore, quy n ch n ế ề ọ cổ phiếu (structured warrant). Singapore hiện đứng trong nhóm 10 thị trường giao dịch HĐTL chỉ ố ổ s c phi u l n nh t trên th gi i. ế ớ ấ ế ớ
Các sản phẩm phái sinh hàng hóa ở Singapore chủ yếu giao d ch trên th ị ị trường OTC, thông qua công ty SGX AsiaClear, trực thuộc SGDCK Singapore – là Cty TNHH về thanh toán, bù trừ các giao dịch chứng khốn phái sinh OTC nhằm phịng ngừa rủi ro giao dịch. Hiện Singapore đứng thứ 8 trên thế giới về giao dịch chứng khốn phái sinh hàng hóa, với tố độ tăc ng trưởng c a TTCK phái sinh OTC ủ từ năm 2004 đến 2006 là 46%/3 năm. Các sản phẩm phái sinh hàng hóa ở Singapore chủ yếu là vận tải biển và dầu khí.
Các thành viên tham gia TTCKPS Singapore: Các định chế mu n tham gia ố làm thành viên giao dịch chứng khoán phái sinh c a S giao d ch ch ng khoán ủ ở ị ứ Singapore (SGX) có thể xin cấp phép làm thành viên giao dịch phái sinh, hoặc thành viên giao dịch và thanh toán phái sinh. Hoặc những thành viên này có thể đăng ký làm thành viên giao dịch và thanh toán c chứả ng khoán l n phái sinh. ẫ
1.4. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
34
Nếu như hệ ố th ng pháp lu t v th trường ch ng khoán t i a số các nước đều ậ ề ị ứ ạ đ chỉ được xây dựng sau khi TTCK đã ra đời một cách t phát thì v i nh ng th ự ớ ữ ị trường phái sinh thành công, hầu hết các quốc gia đều lựa chọn phương án xây dựng một khn khổ luật pháp hồn chỉnh về giao dịch chứng khoán phái sinh rồi mới thiết lập thị trường này. Như có thể ấ th y trong trường h p c a Hàn Quốc, cơ ợ ủ quan quản lý thị trường tài chính đều có những bước chuẩn bị trong gần 10 năm, xây dựng các luật về giao dịch ch ng khoán phái sinh, ứ
Khuôn khổ pháp lý về chứng khoán phái sinh phải bao gồm những quy định về thể chế, cấu trúc thị trường, tổ chức vận hành thị trường, thành viên tham gia thị trường, các sản phẩm được giao dịch trên thị trường, việc thanh toán và bù trừ, các thẩm quyền của cơ quan quản lý trong việc duy trì một thị trường trật tự, công bằng và minh bạch.
Khuôn khổ pháp lý này cần quy định cụ thể các tiêu chuẩn, đ ềi u kiện liên quan tới giao dịch CKPS và cần có các ưu đãi nhất định ban đầ đốu i với những thành viên tham gia thị trường. Ví dụ, đối với các nhà tạo lập thị trường, khuôn khổ pháp lý cần đưa ra các u ãi vềư đ thuế và không giới hạn về vị th giao d ch trên th ế ị ị trường.
Hai là, cấu trúc thị trường phù hợp và cơ ở s hạ ầ t ng hiện đại nhằ đm áp ng tính ứ
phức tạp và thanh khoản của giao dịch phái sinh
Cấu trúc thị trường là một trong những nhân tố quyết định sự thành công của thị trường phái sinh. Mọi TTCK đều có thể thành cơng cho dù các định chế hay nhà đầu tư nh lẻỏ chi m t lệ chi phối trên thịế ỷ trường. Tuy nhiên, thị trường phái sinh dường như là sân chơi của các nhà đầu tư chuyên nghiệp và các nhà tạo lập thị trường. Kinh nghiệm của các quốc gia cũng cho thấy các nhà tạo thị trường là một bộ phận không thể thiếu trong cấu trúc của một thị trường phái sinh. Thị trường Mỹ có những u ãi đặc biệt cho các tổ chức và cá nhân đư đ óng vai trị là nhà t o l p th ạ ậ ị trường để đảm bảo tính lưu hoạt của TTCK phái sinh. Thị trường Singapore chỉ biết đến sự thành công sau 20 n m, khi ã ă đ đưa h th ng giao d ch trực tuyếệ ố ị n vào ho t ạ động và có sự tham gia c a các nhà tạo lập thịủ trường. Thị trường Hàn Quốc chú
35
trọng và dành một số ư đ u ãi v thu và i u ki n giao d ch cho nh ng ề ế đ ề ệ ị ữ định ch ế đóng vai trị là nhà t o l p th trường để ạ ậ ị đảm b o th trường v n hành liên t c v i ả ị ậ ụ ớ tính thanh khoản cao.
Cơ sở hạ tầng th trường, đặc bi t là công ngh thông tin hi n đại trong giao ị ệ ệ ệ dịch và thanh toán bù trừ các giao dịch phái sinh là một nhân tố quan trọng góp phần vào sự thành cơng của thị trường vì giao d ch cơng c phái sinh òi h i các ị ụ đ ỏ giao dịch phải được khớp liên tục, với tốc độ cao. Kinh nghiệm của Singapore cho thấy chỉ đến khi h thống giao dịch trực tuyến ệ được đưa vào hoạt động thì thị trường này mới có được sự thành công cho việc giao dịch các hợp đồng quyền