Phần này trình bày tổng quan về hƣ ng nghiên cứu và cách xây dựng giả
thuyết về m i quan hệ giữa tỷ s giá trị thị trƣ ng, tỷ s giá trị sổ sách và suất sinh lợi cổ phiếu. Theo Ohlson (1980), phân tích tỷ s giá trị thị trƣ ng, tỷ s giá trị sổ sách có thể giúp á nh đầu tƣ trong việ đƣ r quyết định đầu tƣ v ự đoán hiệu suất trong tƣơng l i ủa cơng ty. Việc phân tích này ũng ó thể đƣ r ảnh báo
s m về tình trạng suy thối tình hình tài chính của công ty. Samuelson (1965) và Fama (1970) cho rằng, trong một thị trƣ ng chứng khoán hiệu quả, giá trị thị trƣ ng phản ánh đầy đủ m i yếu t liên quan t i cơng ty. Do đó, tỷ s giá trị thị trƣ ng thể hiện giá trị thực của các tài sản ơ sở, trong đó ó ổ phiếu. Giá trị thị trƣ ng là nhóm tỷ s quan tr ng đầu ti n m á đầu tƣ qu n tâm khi h mu n phân
tích biến động giá cổ phiếu trong tƣơng l i (Fama và French, 1988; 1989; 1992; 1993; Kothari và Shanken, 1997; Pontiff và Schall, 1998; Campbell và Vuolteenaho, 2004; Lewellen, 2004; Kheradyar và ctg, 2011; Khan và ctg, 2012). Bên cạnh đó, giá trị sổ sá h ũng l nhóm tỷ s ó li n qu n đến suất sinh lợi cổ
phiếu (Johnson và Soenen, 2003; Hobarth, 2006; Martani và ctg, 2009).
Hiện tại ở Việt N m hƣ ó nhiều nghiên cứu về m i quan hệ giữa tỷ s giá trị thị trƣ ng, tỷ s giá trị sổ sách và suất sinh lợi cổ phiếu. Vì vậy, nghiên cứu về m i quan hệ này ở Việt Nam là rất cần thiết. Sau khi khảo lƣợ ơ sở lý thuyết từ các nghiên cứu tƣơng qu n tr n thế gi i ở Chương 2, tổng quan về hƣ ng nghiên
42
Hình 3.1 Hƣ ng tiếp cận nghiên cứu
Hình 3.1 cho thấy, hƣ ng tiếp cận nghiên cứu gồm: biến phụ thuộc là suất sinh lợi cổ phiếu, biến độc lập là nhóm tỷ s giá trị thị trƣ ng và tỷ s giá trị sổ sá h nhƣ liệt kê ở trên. Bên cạnh đó, nghi n ứu có sử dụng biến kiểm sốt là năm
tài chính và ngành hoạt động.
Từ hƣ ng tiếp cận nghiên cứu nhƣ trình b y ở trên, tiếp theo, các giả thuyết nghiên cứu về m i quan hệ giữa tỷ s giá trị thị trƣ ng, tỷ s giá trị sổ sách và suất sinh lợi cổ phiếu lần lƣợt đƣợc xây dựng. Nội dung trình bày cụ thể nhƣ s u:
Tỷ số giá trị thị trƣờng
(1) Tỷ lệ chi trả cổ tức (2) Tỷ s thƣ giá trên thị giá (3) Hệ s giá trên thu nhập
Tỷ số giá trị sổ sách
(1) Tỷ suất sinh l i trên doanh thu (2) Tỷ suất sinh l i trên v n chủ sở hữu (3) Tỷ lệ nợ trên v n chủ sở hữu (4) Qui mô công ty
Suất sinh lợi cổ phiếu
Biến kiểm sốt
(1) Năm t i hính
43
3.1.1 Giả thuyết về mối quan hệ giữa tỷ số giá trị thị trƣờng và suất sinh lợi cổ phiếu
3.1.1.1 Tỷ suất cổ tức (DY)
Theo nghiên cứu của Fama and French (1988); Stambaugh (1999); Nelson và Kim (1993), tỷ suất cổ tức có m i quan hệ v i suất sinh lợi cổ phiếu. M i quan hệ này phụ thuộc rất nhiều vào chính sách cổ tức của công ty. Nghiên cứu của Belke và Polleit (2004); Lewellen (2004); Kheradyar và ctg (2011); Khan và ctg (2012) cho rằng, tỷ suất cổ tức tƣơng qu n thuận v i suất sinh lợi cổ phiếu. Khi tỷ suất cổ tức cao thì theo tâm lý của nh đầu tƣ nghĩ l ông ty kinh o nh ó l i, lợi nhuận sau thuế cao làm cho lợi ích của cổ đông tăng l n, nh đầu tƣ sẽ kỳ v ng vào triển v ng phát triển của công ty. Dự v o á ơ sở trên, giả thuyết của nghiên cứu
đặt ra cho m i quan hệ giữa DY và suất sinh lợi cổ phiếu là:
Giả thuyết H1 : Có mối tương quan thuận giữa tỷ suất cổ tức và suất sinh
lợi cổ phiếu.
3.1.1.2 Tỷ số thƣ giá trên thị giá (BM)
Tỷ s thƣ giá tr n thị giá (BM) là tỷ s m nh đầu tƣ ùng để so sánh giá trị thị trƣ ng của cổ phiếu so v i giá trị ghi sổ. Dự v o BM, nh đầu tƣ tìm kiếm đƣợc các cổ phiếu có giá thấp mà phần l n bị thị trƣ ng bỏ qua. Nếu cổ phiếu có
giá thị trƣ ng chênh lệch nhiều so v i giá trị ghi sổ thì giá cổ phiếu này sẽ nhanh
chóng bị thị trƣ ng điều chỉnh về đúng giá trị thật của nó. Vì vậy, BM cao sẽ hấp d n nh đầu tƣ hơn vì h kỳ v ng giá thị trƣ ng sẽ tăng trong tƣơng l i. F m v French (2007) cho rằng, tỷ s BM khác nhau giữa các cổ phiếu là vì có sự khác biệt trong các dòng tiền dự kiến và lợi nhuận kỳ v ng của cổ phiếu. Giả thuyết của h là sự phát triển của tỷ s BM về những th y đổi giá cổ phiếu trong quá khứ và v n chủ sở hữu đều có chứa thơng tin về dịng tiền dự kiến có thể đƣợc sử dụng để cải thiện á ƣ c tính về lợi nhuận kỳ v ng của cổ phiếu. Theo kết quả nghiên cứu của Kheradyar và ctg (2011); Lewellen (2004); Pontiff và Schall (1998), tỷ s BM tác
44
động cùng chiều v i suất sinh lợi cổ phiếu. Dự tr n ơ sở đó, giả thuyết của
nghiên cứu đặt r nhƣ s u:
Giả thuyết H2 : Có mối quan hệ cùng chiều của tỷ số thư giá trên thị giá với
suất sinh lợi cổ phiếu.
3.1.1.3 Hệ số giá trên thu nhập (PE)
Ý nghĩ ủa hệ s giá trên thu nhập (PE) là mứ giá m nh đầu tƣ sẵn sàng
trả cho một cổ phiếu trên thị trƣ ng. V i mụ ti u l đầu ơ kiếm lợi nhuận, PE cao sẽ không hấp d n á nh đầu tƣ. Bởi vì, á nh đầu tƣ luôn kỳ v ng giá tăng
trong tƣơng l i để sinh lợi. Nghiên cứu của Basu (1983) cho rằng, quan hệ giữa hệ
s PE và suất sinh lợi cổ phiếu l ngƣợc chiều. Hệ s PE thấp sẽ ó xu hƣ ng nhận
đƣợc suất sinh lợi cổ phiếu o hơn hệ s PE cao. Nghiên cứu của Williams (1996), đƣợc trích bởi Alro i v tg (2012), ũng ho kết luận là PE tƣơng qu n âm v i
suất sinh lợi cổ phiếu. Dự v o ơ sở đó, giả thuyết nghiên cứu đặt ra là:
Giả thuyết H3 : Hệ số giá trên thu nhập tương quan nghịch với suất sinh lợi cổ phiếu.
3.1.2 Giả thuyết về mối quan hệ giữa tỷ số giá trị sổ sách và suất sinh lợi cổ phiếu
3.1.2.1 Tỷ suất sinh lời trên doanh thu (ROS)
Tỷ suất sinh l i trên doanh thu (ROS) phản ánh quan hệ giữa lợi nhuận rịng dành cho cổ đơng và doanh thu của công ty. Tỷ s này cho biết lợi nhuận
chiếm bao nhiêu phần trăm trong o nh thu. ROS mang giá trị ƣơng nghĩa là công ty kinh doanh có lãi. Theo Martani và ctg (2009), ROS cao thì lợi nhuận hiệu chỉnh từ thị trƣ ng sẽ o hơn v ổ phiếu của công ty sẽ hấp d n hơn. Kết quả nghiên cứu của Mais và ctg (2005) cho thấy, ROS tá động ƣơng v i suất sinh lợi cổ phiếu. Khảo lƣợc kết quả của các nghiên cứu trƣ c, giả thuyết đặt ra cho m i quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trên doanh thu và suất sinh lợi cổ phiếu là:
45
Giả thuyết H4: Tỷ suất sinh lợi trên doanh thu tương quan dương với suất sinh lợi cổ phiếu.
3.1.2.2 Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE)
Nghiên cứu của Purnomo (1997), Mais (2005), Sparta và Februwaty (2005)
đƣợc trích d n bởi Martani và ctg (2009) cho kết quả rằng, ROE có ảnh hƣởng tích
cực lên suất sinh lợi cổ phiếu. Theo M rt ni v tg (2009), ROE tƣơng qu n thuận v i suất sinh lợi cổ phiếu, ROE cao cho thấy cơng ty có thu nhập trên v n chủ sở hữu cao tạo tâm lý ổn định cho cổ đông. ROE o ũng ó nghĩ l thu nhập từ òng đầu tƣ đem lại tăng trƣởng lợi nhuận cho cổ đông. Dựa vào kết quả của các
nghiên cứu trƣ c, giả thuyết đặt ra cho m i quan hệ giữa ROE và suất sinh lợi cổ phiếu nhƣ s u:
Giả thuyết H5 : Có mối tương quan thuận giữa tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ
sở hữu và suất sinh lợi cổ phiếu.
3.1.2.3 Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (DE)
Tỷ lệ nợ trên v n chủ sở hữu (DE) đại diện ho ơ ấu v n của công ty. DE cao cho thấy, ông ty đ ng sử dụng chủ yếu từ nguồn v n vay nợ. Công ty vay nợ nhiều sẽ tạo tâm lý lo lắng cho các nhà đầu tƣ v ổ phiếu của các công ty này sẽ khơng cịn hấp d n. Nghiên cứu của Hobarth (2006); Yang và ctg (2008); Cai và Zang (2010) cho thấy rằng, cơng ty ít vay nợ thì suất sinh lợi cổ phiếu sẽ cao. Dựa
tr n ơ sở này, giả thuyết đặt r nhƣ s u:
Giả thuyết H6 : Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tương quan nghịch với suất sinh lợi cổ phiếu.
3.1.2.4 Qui mô công ty (SIZE)
Nghiên cứu của Martani và ctg (2009) thực hiện trên thị trƣ ng chứng khoán
In onesi gi i đoạn 2003 – 2006, đ hỉ ra sự tá động nghịch chiều giữa qui mô
công ty và suất sinh lợi cổ phiếu. Đồng qu n điểm này là nghiên cứu của Cui và Wu (2007). Theo Cui và Wu (2007), qui mơ cơng ty càng nhỏ thì rủi ro sẽ o hơn.
46 Vì vậy, nh đầu tƣ sẽ mong đợi suất sinh lợi cổ phiếu o hơn. Kết quả n y đƣợc
thực hiện cho m u nghiên cứu trên thị trƣ ng chứng khoán Trung Qu c và các nƣ đ ng phát triển. Kết luận n y ũng đƣợc hỗ trợ bởi nghiên cứu của Fama và
French (1992). Theo Fama và French (1992), qui mơ cơng ty có m i tƣơng qu n nghịch v i suất sinh lợi cổ phiếu. Nghiên cứu của Lau và ctg (2002) trên thị trƣ ng chứng khoán m i nổi l Sing pore v M l ysi ũng ho rằng, qui mơ cơng ty có quan hệ âm v i suất sinh lợi cổ phiếu. Nghiên cứu củ Y ng v tg (2008) ũng cho kết luận l qui mô ông ty tá động nghịch chiều v i suất sinh lợi cổ phiếu. Đ i v i Việt Nam, thị trƣ ng chứng khoán đ ng trong gi i đoạn phát triển. Các cơng ty niêm yết cịn gặp nhiều khó khăn v hƣ đƣợc quản lý chặt chẽ. Cá nh đầu tƣ rất dễ bị rủi ro tài chính vì thị trƣ ng chứng khốn Việt N m hƣ ổn định. Tr n ơ sở khảo lƣợc các nghiên cứu tƣơng qu n, giả thuyết đặt ra cho m i quan hệ giữa qui mô công ty và suất sinh lợi cổ phiếu nhƣ s u:
Giả thuyết H7 : Có mối quan hệ tiêu cực giữa qui mô công ty và suất sinh
lợi cổ phiếu.
3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng phƣơng pháp định lƣợng. Mơ hình nghiên cứu đƣợc xây dựng dự tr n ơ sở nghiên cứu của Fama and French (1993); Aydogan và Gursoy (2000); Lewellen (2004); Martani và ctg (2009); Kheradyar và ctg (2011); Khan và ctg (2012); Haghiri (2012). Mơ hình đƣợc xây dựng để xá định m i quan hệ giữa tỷ s giá trị thị trƣ ng, tỷ s giá trị sổ sách và suất sinh lợi cổ phiếu. Nội dung phần này sẽ trình bày cách thu thập dữ liệu v phƣơng pháp đo lƣ ng các biến quan sát trong mơ hình nghiên cứu. Nội dung củ hƣơng đƣợc b cục theo sau.
3.2.1 Mẫu nghiên cứu
Nghiên cứu tiến hành ch n m u gồm 104 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) gi i đoạn 2006 – 2012. Lý do ch n các cơng ty
47
hơn từ Chính phủ so v i các công ty niêm yết trên các sở giao dịch khác (Phan Bùi
Gia Thủy, 2012), cụ thể nhƣ s u:
Các cơng ty phải có v n điều lệ từ 80 tỷ đồng Việt Nam trở lên.
Hoạt động kinh doanh củ 2 năm liền trƣ năm đăng ký ni m yết phải có lãi và khơng có lỗ lũy kế tính đến năm đăng ký ni m yết.
Khơng có các khoản nợ quá hạn hƣ đƣợc dự phòng theo qui định của pháp luật.
Ngồi ra, các cơng ty trong m u nghiên cứu còn phải thỏ á điều kiện sau: Kết thú năm t i hính v o tháng 12.
Khơng có v n chủ sở hữu và lợi nhuận ròng âm.
Cổ phiếu của công ty phải đƣợc giao dịch su t từ gi i đoạn 2006 – 2012. Và giao dich phải đƣợc diễn ra ít nhất một ngày mỗi tháng.
Có chi trả cổ tức bằng tiền mặt.
Không thuộ lĩnh vự t i hính nhƣ ngân h ng, bảo hiểm, các công ty tài chính và các quỹ đầu tƣ.
Từ những điều kiện ch n m u ở trên, m u nghiên cứu sẽ đảm bảo ít bị sai
lệch và kết quả nghiên cứu sẽ hính xá hơn. Dữ liệu thu thập theo năm từ các báo
áo t i hính, báo áo thƣ ng niên của các công ty niêm yết trên HOSE.
3.2.2 Biến đo lƣờng
Các biến đo lƣ ng sử dụng trong mơ hình nghiên cứu gồm có: biến phụ thuộc, biến độc lập và biến kiểm soát, các biến n y đƣợ trình b y nhƣ s u:
3.2.2.1 Biến phụ thuộc
Biến phụ thuộc trong mơ hình là suất sinh lợi cổ phiếu (SR). Theo nghiên cứu của Lewellen (2004); Martani và ctg (2009); Bodie và ctg (2009b);
48 Buyuksalvarci và Abdioglu (2010); Kheradyar và ctg (2011) suất sinh lợi cổ phiếu
đƣợ xá định nhƣ s u:
Trong đó:
SRit : suất sinh lợi của cổ phiếu i tại thời điểm t Pit : thị giá của cổ phiếu i tại thời điểm t Pi(t-1) : thị giá của cổ phiếu i tại thời điểm t-1
Dit : cổ tức tiền mặt được nhận giữa thời điểm t-1 và t của cổ phiếu i
Thị giá của cổ phiếu đƣợc tính bằng cách lấy giá giao dịch bình quân 12 tháng củ giá đóng ửa vào th i điểm cu i tháng của cổ phiếu công ty niêm yết.
Theo Bodie và ctg (2009c), suất sinh lợi cổ phiếu òn đƣợc tính theo cách khác: (1) lợi nhuận bình quân đại s và (2) lợi nhuận bình quân s h c.
Lợi nhuận bình quân đại s của cổ phiếu trong 1 năm đƣợc tính bằng cách lấy tổng suất sinh lợi cổ phiếu từng tháng chia cho 12.
Lợi nhuận bình quân s h c của cổ phiếu trong 1 năm đƣợc tính theo cơng thức:
V i: Rit là tỷ suất sinh lời của cổ phiếu mỗi tháng, được tính bằng cách lấy
giá đóng cửa cuối tháng trừ giá đóng cửa đầu tháng rồi chia cho giá đóng cửa đầu tháng.
49
3.2.2.2 Biến độc lập
Mơ hình nghiên cứu sử dụng 7 biến độc lập gồm có: (1) tỷ suất cổ tức (DY), (2) tỷ số thư giá trên thị giá (BM), (3) hệ số giá trên thu nhập (PE), (4) tỷ suất sinh
lời trên doanh thu (ROS), (5) tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), (6) tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (DE) và (7) qui mô cơng ty (SIZE). Các biến độc lập đƣợc
trình b y nhƣ s u:
Tỷ suất cổ tức (DY)
Theo Lewellen (2004); Khan và ctg (2012), tỷ suất cổ tức đƣợ xá định nhƣ s u:
DYit : tỷ suất cổ tức của cổ phiếu i tại thời điểm t
Dit : cổ tức tiền mặt được nhận giữa thời điểm t-1 và t của cổ phiếu i Pit : thị giá của cổ phiếu i tại thời điểm t
Tỷ số thư giá trên thị giá (BM)
Nguyễn Thị Ng Tr ng v tg (2008) đƣ r á h tính tỷ s BM nhƣ s u:
BMit : tỷ số thư giá trên thị giá của cổ phiếu i tại thời điểm t Pit : thị giá của cổ phiếu i tại thời điểm t
BVit : thư giá của cổ phiếu i tại thời điểm t (thư giá được tính bằng cách lấy
tổng vốn chủ sở hữu tại thời điểm cuối năm chia cho số lượng cổ
50 Hệ số giá trên thu nhập (PE)
Theo Bodie và ctg (2009b), hệ s giá trên thu nhập đƣợ xá định nhƣ s u:
PEit : hệ số giá trên thu nhập của cổ phiếu i tại thời điểm t Pit : thị giá của cổ phiếu i tại thời điểm t
EPSit : thu nhập trên 1 cổ phần của cổ phiếu i tại thời điểm t (EPS được tính
bằng cách lấy lợi nhuận ròng tại thời điểm cuối năm chia cho khối
lượng cổ phiếu lưu hành bình quân trong năm)
Tỷ suất sinh lời trên doanh thu (ROS)
Tỷ suất sinh l i tr n o nh thu đƣợ xá định bằng cách lấy lợi nhuận ròng vào th i điểm cu i năm hi ho o nh thu thuần cu i năm.
ROS = Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE)
Tỷ suất sinh l i trên v n chủ sở hữu đƣợ xá định bằng cách lấy lợi nhuận