Cá vấn đề hồi quy ữ liệu bảng trong phân tí h ơ bản thƣ ng ó á mơ
hình hính nhƣ: POOL, FEM (Fixed effect model - mơ hình ảnh hƣởng c định),
SR LogDY(-1) LogBM(-1) LogPE(-1) ROS(-1) ROE(-1) DE(-1) SIZE(-1) VIF
SR 1 1 LogDY(-1) 0.1105 1 1.4940 LogBM(-1) 0.2088 0.5110 1 2.6159 LogPE(-1) -0.1101 -0.3801 -0.2935 1 3.1140 ROS(-1) -0.0037 -0.0264 -0.1707 -0.1195 1 1.2137 ROE(-1) 0.0031 0.0524 -0.3511 -0.6127 0.2487 1 3.3276 DE(-1) 0.0368 0.0755 0.0861 -0.0880 -0.2076 0.0078 1 1.1987 SIZE(-1) -0.0202 -0.0523 -0.0951 -0.0486 0.2258 0.1864 0.2702 1 1.2284
61 REM (Random effect model - mô hình ảnh hƣởng ng u nhiên). Dự v o ý nghĩ v dữ liệu, mơ hình phù hợp nhất sẽ đƣợc lựa ch n để sử dụng trong nghiên cứu này.
POOL thự hất l mơ hình hồi qui theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất thông thƣ ng (OLS). POOL giả sử rằng á yếu t không qu n sát ó ảnh hƣởng đến biến giải thí h l hằng s không đổi. Nếu nhƣ POOL thự sự phù hợp v i ữ liệu hơn thì việ sử ụng phân tí h bằng FEM, REM khơng ịn nhiều ý nghĩ . Khi đó, trƣ ng hợp lú n y hỉ ần xem xét mơ hình OLS ho ữ liệu ó đƣợ v thự hiện á kiểm định bình thƣ ng.
FEM (Fixed effect model - mơ hình ảnh hƣởng c định) tự bản thân hỉ qu n
tâm đến những khá biệt m ng tính á nhân đóng góp v o mơ hình n n sẽ khơng ó hiện tƣợng tự tƣơng qu n trong mơ hình. FEM ho rằng, mỗi thực thể đều có những đặ điểm riêng biệt, có thể ảnh hƣởng đến các biến giải thích. Giả thiết rằng có sự tƣơng qu n giữa phần ƣ ủa mỗi thực thể (có chứ á đặ điểm riêng) v i các
biến giải thích. FEM có thể kiểm soát và tách ảnh hƣởng củ á đặ điểm riêng
biệt (không đổi theo th i gian) này ra khỏi các biến giải thí h để có thể ƣ lƣợng những ảnh hƣởng thực của biến giải thích lên biến phụ thuộc. Cá đặ điểm riêng biệt (không đổi theo th i gi n) n y l đơn nhất đ i v i một thực thể v không tƣơng quan v i đặ điểm của các thực thể khác. Vì mỗi thực thể đều ó đặ điểm riêng
biệt có thể ảnh hƣởng đến biến giải thí h n n nhƣợ điểm của FEM là có quá nhiều
biến đƣợ tạo r trong mơ hình. Do đó, FEM ó khả năng l m giảm bậ tự o v l m tăng khả năng đ ộng tuyến ủ mơ hình. B n ạnh đó, FEM khơng đo lƣ ng đƣợ á tá nhân không th y đổi theo th i gi n. (Nguyễn Thị Ng c Trang và
Trang Thúy Quyên, 2013; Bùi Phan Nhã Khanh, 2012)
Để khắc phục một phần nhƣợ điểm của FEM, REM (Random effect model
- mơ hình ảnh hƣởng ng u nhi n) ó qu n tâm đến ả vấn đề về những khá biệt
ủ ri ng á đ i tƣợng phân tí h theo th i gi n đóng góp v o mơ hình. Đặ điểm
riêng giữa các thực thể đƣợc giả sử là ng u nhi n v không tƣơng qu n đến các
biến giải thích. REM xem các phần ƣ ủa mỗi thực thể (không tƣơng qu n v i
62
s i th y đổi. Mặt khác, tự tƣơng qu n lại l một vấn đề tiềm t ng trong mơ hình n y ần phải giải quyết. (Nguyễn Thị Ng c Trang và Trang Thúy Quyên, 2013; Bùi Phan Nhã Khanh, 2012)
4.3 Kết quả nghiên cứu tƣơng quan
Sau khi xem xét mứ độ tƣơng qu n giữa các biến, hiện tƣợng phƣơng s i
của sai s không đổi và tự tƣơng qu n ủa sai s , mô hình hồi qui đƣợc thực thi
bằng phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất thơng thƣ ng (OLS) theo ba dạng mơ hình: POOL, FEM (Fixed effect model - mơ hình ảnh hƣởng c định) và REM (Random effect model - mơ hình ảnh hƣởng ng u nhiên).
Kiểm định F-Limer ùng để kiểm tr tính đồng nhất của bộ dữ liệu hỗ trợ cho việc lựa ch n mơ hình hồi qui giữa POOL và FEM. Nếu POOL đƣợc lựa ch n thì kiểm định Hausman không cần thiết thực hiện. Kết quả ở Bảng 4.5 cho thấy, hệ s Prob nhỏ hơn 5% nên FEM sẽ là mơ hình phù hợp hơn và kiểm định Hausman cần đƣợc tiến hành. (Emamgholipour và ctg, 2013; Abadi và ctg, 2012; Hashemi và Zadeh, 2012)
Bảng 4.5: Kiểm định F-Limer
Tên Kiểm Định Prob. Kết Quả
F-Limer 0.0005 Fixed Effect Model
Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Eview 7.1
Tiếp theo, Bảng 4.6 trình bày kết quả kiểm định Hausman. Kiểm định
H usm n đƣợ ùng để lựa ch n giữa hai mơ hình FEM và REM (Hausman, 1978). (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Kiểm định H usm n đặt ra giả thuyết nhƣ s u:
Giả thuyết H0 : Có sự khác biệt trong mỗi thực thể có thể ảnh hưởng đến
biến giải thích.
Theo kết quả kiểm định Hausman, chỉ s Prob nhỏ hơn 5% n n hấp nhận giả thuyết H0. Do đó, FEM sẽ đƣợc lựa ch n.
63
Bảng 4.6: Kiểm định Hausman
Tên Kiểm Định Prob. Kết Quả
Hausman 0.0000 Fixed Effect Model
Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Eview 7.1
Tiếp theo, Bảng 4.7 là kết quả hồi qui bằng phƣơng pháp bình phƣơng bé
nhất thơng thƣ ng (OLS) theo mơ hình POOL v FEM để so sánh kết quả.
Bảng 4.7: Kết quả hồi qui bằng phƣơng pháp OLS
Mơ hình POOL FEM
Biến quan sát SR SR SR Hằng số 0.8858* (0.0861) 0.2801 (0.5216) 9.4525*** (0.0000) LogDY(-1) 0.2256*** (0.0058) 0.1921*** (0.0062) 0.1814* (0.0966) LogBM(-1) 0.7476*** (0.0000) 0.6312*** (0.0000) 1.0755*** (0.0000) LogPE(-1) -0.0694 (0.4404) -0.0575 (0.4096) -0.3247** (0.0368) ROS(-1) 0.0342 (0.7424) -0.0412 (0.6628) -0.1437 (0.5322) ROE(-1) 0.9900*** (0.0007) 0.9481*** (0.0000) 1.1065** (0.0125) DE(-1) -0.0304 (0.1412) -0.0382** (0.0224) 0.1226** (0.0185) SIZE(-1) -0.0555 (0.2129) 0.0370 (0.3384) -0.7780*** (0.0000)
Year Có kiểm sốt
Industry Có kiểm soát
Số quan sát 338 338 338
R2 hiệu chỉnh 33.74% 63.57% 40.13%
Durbin-Waston 2.06 1.85 2.22
*** p < 0.01; ** p < 0.05; * p < 0.10
Nguồn: Kết quả hồi qui bằng phương pháp OLS từ phần mềm Eview 7.1
Với: SR: tỷ suất sinh lợi cổ phiếu;DY: tỷ suất cổ tức; BM: tỷ số thư giá trên thị giá; PE: hệ số giá trên thu nhập; ROS: tỷ suất sinh lời trên doanh thu; ROE: tỷ suất sinh lời trên vốn chủ
sở hữu; DE: tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu; SIZE: qui mô công ty; Year: năm tài chính;
64 Biến kiếm sốt chỉ sử dụng trong mơ hình POOL. FEM trong dữ liệu bảng sẽ không thực hiện đƣợc khi dùng biến kiểm soát. Bởi vì, FEM đ kiểm sốt và tách ảnh hƣởng củ á đặ điểm riêng biệt ra khỏi các biến giải thí h để có thể ƣ c
lƣợng những ảnh hƣởng thực của biến giải thích lên biến phụ thuộc.
Dựa vào Bảng 4.7 cho thấy, R2 hiệu chỉnh ở trƣ ng hợp sử dụng mơ hình
POOL có biến kiểm sốt là cao nhất v i 63.57%, trong khi khơng có biến kiểm sốt là 33.74%. Nếu khơng sử dụng biến kiểm sốt thì FEM là lựa ch n t i ƣu hơn v i R2 hiệu chỉnh 40.13%. Sau khi thực hiện kiểm định F-Limer và Hausman, FEM
đƣợc ch n làm mơ hình hồi qui chính sử dụng trong nghiên cứu. Kết quả nghiên
cứu nhƣ s u:
Phương trình hồi qui tuyến tính: (Kết quả từ FEM) (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
SR = 9.45 + 0.18LogDY(-1) + 1.08LogBM(-1) – 0.32LogPE(-1) + 1.11ROE(-1) +
0.12DE(-1) – 0.78SIZE(-1)
Kết quả hồi qui FEM cho thấy, R2 hiệu chỉnh là 40.13%. Tỷ suất cổ tức
(DY), tỷ số thư giá trên thị giá (BM), hệ số giá trên thu nhập (PE), tỷ suất sinh lợi
trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (DE) và qui mơ cơng ty (SIZE) có m i quan hệ v i suất sinh lợi cổ phiếu. Cụ thể nhƣ s u:
Tỷ suất cổ tức (DY) tƣơng qu n ƣơng v i suất sinh lợi cổ phiếu v i mức ý
nghĩ 10%. Khi tỷ suất cổ tức tăng/giảm 1 đơn vị thì suất sinh lợi cổ phiếu tăng/giảm 0.18. Giả thuyết H1 về m i quan hệ giữa DY và suất sinh lợi cổ phiếu đƣợc chấp nhận.
Tỷ số thư giá trên thị giá (BM) có quan hệ cùng chiều v i suất sinh lợi cổ
phiếu v i mứ ý nghĩ 1%. Khi BM tăng/giảm 1 đơn vị thì suất sinh lợi cổ phiếu tăng/giảm 1.08. Kết quả này đủ ơ sở để chấp nhận giả thuyết H2. Hệ số giá trên thu nhập (PE) tƣơng qu n nghịch v i suất sinh lợi cổ phiếu
65 giảm/tăng 0.32. Giả thuyết H3 về m i quan hệ nghịch chiều giữa PE và suất sinh lợi cổ phiếu đƣợc chấp nhận.
Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và suất sinh lợi cổ phiếu quan hệ
cùng chiều v i mứ ý nghĩ 5%. Khi ROE tăng/giảm 1 đơn vị thì suất sinh lợi cổ phiếu tăng/giảm 1.11. Giả thuyết H5 về m i quan hệ giữa ROE và suất sinh lợi cổ phiếu đƣợc chấp nhận.
Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (DE) tƣơng qu n ƣơng v i suất sinh lợi cổ
phiếu v i mứ ý nghĩ 5%. Khi DE tăng/giảm 1 đơn vị thì suất sinh lợi cổ phiếu tăng/giảm 0.12. Giả thuyết H6 về m i quan hệ nghịch chiều giữa DE và suất sinh lợi cổ phiếu bị bác bỏ.
Qui mô công ty (SIZE) và suất sinh lợi cổ phiếu có quan hệ nghịch chiều v i
mứ ý nghĩ 1%. Khi SIZE tăng/giảm 1 đơn vị thì suất sinh lợi cổ phiếu giảm/tăng 0.78. Kết quả này đủ ơ sở để chấp nhận giả thuyết H7.
Theo kết quả nghiên cứu, tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS) khơng có ý
nghĩ trong mơ hình. H y nói á h khá , kết quả nghiên cứu hƣ đủ ơ sở để chấp
nhận hay bác bỏ giả thuyết th ng k . Có nghĩ l , không xá định đƣợc m i tƣơng quan giữa ROS và suất sinh lợi cổ phiếu trong gi i đoạn 2006-2012.
Tiếp theo, Bảng 4.8 trình bày kết quả hồi qui v i biến phụ thuộc là suất sinh lợi cổ phiếu đƣợc tính theo lợi nhuận bình quân đại số và lợi nhuân bình quân số
66
Bảng 4.8: Kết quả hồi qui v i mơ hình ảnh hƣởng c định (FEM)
Mơ hình FEM Biến quan sát SR1 SR2 Hằng số 0.7680*** (0.0051) 0.4843* (0.0732) LogDY(-1) 0.1054*** (0.0000) 0.1161*** (0.0000) LogBM(-1) 0.0707** (0.0313) 0.0525 (0.1054) LogPE(-1) 0.0244 (0.3267) 0.0198 (0.4233) ROS(-1) -0.0368 (0.3212) -0.0212 (0.5625) ROE(-1) -0.0585 (0.4096) -0.0960 (0.1728) DE(-1) 0.0076 (0.3723) 0.0055 (0.5138) SIZE(-1) -0.0562** (0.0155) -0.0310 (0.1751) Số quan sát 338 338 R2 hiệu chỉnh 12.15% 15.20% Durbin-Waston 2.73 2.71 *** p < 0.01; ** p < 0.05; * p < 0.10
Nguồn: Kết quả hồi qui bằng phương pháp OLS từ phần mềm Eview 7.1
Với: SR1: lợi nhuận bình quân đại số; SR2: lợi nhuận bình quân số học; DY: tỷ suất cổ tức;
BM: tỷ số thư giá trên thị giá; PE: hệ số giá trên thu nhập; ROS: tỷ suất sinh lời trên
doanh thu; ROE: tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu; DE: tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu;
SIZE: qui mô công ty.
Kết quả hồi qui về m i quan hệ giữa tỷ s giá trị thị trƣ ng, tỷ s giá trị sổ sách và suất sinh lợi cổ phiếu đƣợc tính theo (1) lợi nhuận bình qn đại số và (2)
lợi nhuận bình quân số học nhƣ s u: (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Tỷ suất sinh lợi đƣợc tính theo lợi nhuận bình qn đại số có m i quan hệ
ƣơng v i tỷ suất cổ tức (DY), tỷ số thư giá trên thị giá (BM) v tƣơng qu n
nghịch v i qui mô công ty (SIZE). Hệ số giá trên thu nhập (PE), tỷ số sinh
lời trên doanh thu (ROS), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (DE) khơng ó ý nghĩ .
67 Tỷ suất sinh lợi đƣợc tính theo lợi nhuận bình qn số học có m i quan hệ
ƣơng v i tỷ suất cổ tức (DY). Các biến quan sát cịn lại khơng ó ý nghĩ .
Bảng 4.8 cho thấy, tỷ suất cổ tức (DY) ó tá động rất mạnh đến việc giải
thích sự th y đổi của lợi nhuận bình quân đại số và lợi nhuận bình quân số học. Vì vậy, nh đầu tƣ ó thể dựa vào tỷ suất cổ tức để dự đoán lợi nhuận cổ phiếu trong
tƣơng l i để đƣ r quyết định đầu tƣ thí h hợp.
4.4 Thảo luận kết quả
Nghiên cứu n y xá định m i quan hệ giữa tỷ s giá trị thị trƣ ng, tỷ s giá trị sổ sách và suất sinh lợi cổ phiếu. Dữ liệu phân tích thu thập từ 78 cơng ty niêm yết tr n HOSE gi i đoạn 2006-2012 v i 415 quan sát. Do mơ hình hồi qui mang tính chất dự đốn nên lấy độ trễ l 1 năm. Vì vậy, tổng s quan sát còn lại là 338. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất thông
thƣ ng (OLS), hồi qui v i mơ hình ảnh hƣởng c định (FEM). Kết quả hồi qui đƣợc thảo luận nhƣ s u:
4.4.1 Tỷ số giá trị thị trƣờng
Tỷ s giá trị thị trƣ ng trong nghiên cứu này gồm: (1) tỷ suất cổ tức (DY),
(2) tỷ số thư giá trên thị giá (BM); và (3) hệ số giá trên thu nhập (PE). Cả ba yếu t
n y đều có m i quan hệ v i suất sinh lợi cổ phiếu. Cụ thể nhƣ s u:
4.4.1.1 Tỷ suất cổ tức (DY)
M i quan hệ giữa tỷ suất cổ tức (DY) và suất sinh lợi cổ phiếu đồng nhất v i kỳ v ng b n đầu. DY có m i quan hệ cùng chiều v i suất sinh lợi cổ phiếu. Khi DY
tăng/giảm thì suất sinh lợi cổ phiếu tăng/giảm. M i quan hệ này có thể giải thích nhƣ s u. Điều kiện kinh doanh thuận lợi đem lại lợi nhuận cao, công ty sẽ chi trả cổ
tứ o hơn. Lợi nhuận sau thuế cao làm cho lợi ích của cổ đông tăng l n, nh đầu
tƣ sẽ kỳ v ng vào triển v ng phát triển củ ơng ty, khi đó giá ổ phiếu sẽ tăng v
suất sinh lợi cổ phiếu ũng tăng. Kết quả n y đƣợc hỗ trợ từ nghiên cứu của
68
4.4.1.2 Tỷ số thƣ giá trên thị giá (BM)
M i quan hệ giữa tỷ số thư giá trên thị giá (BM) và suất sinh lợi cổ phiếu là cùng chiều, phù hợp v i kỳ v ng b n đầu. Theo Lewellen (2004), sự phát triển của tỷ s BM về những th y đổi giá cổ phiếu trong quá khứ và v n chủ sở hữu đều có chứa thơng tin về dịng tiền dự kiến có thể đƣợc sử dụng để cải thiện á ƣ c tính về lợi nhuận kỳ v ng của cổ phiếu. Do đó, khi BM tăng, nh đầu tƣ kỳ v ng vào sự phát triển của dòng tiền mong đợi trong tƣơng l i. Khi đó, suất sinh lợi cổ phiếu
ũng o hơn. Kết quả n y đƣợc hỗ trợ từ nghiên cứu của Kothari và Shanken
(1997); Fama và French (2007); Kheradyar và ctg (2011).
4.4.1.3 Hệ số giá trên thu nhập (PE)
Hệ số giá trên thu nhập (PE) và suất sinh lợi cổ phiếu có m i tƣơng qu n
nghịch chiều. Kết quả này phù hợp v i kỳ v ng b n đầu. Hệ s PE m ng ý nghĩ l nhà đầu tƣ sẵn sàng trả giá bao nhiêu cho một cổ phiếu. Nh đầu tƣ thƣ ng dựa vào hệ s PE để đánh giá xem ổ phiếu có nên mua hay không. Nếu cổ phiếu v i giá quá cao sẽ khơng hấp d n nh đầu tƣ. Vì vậy, hệ s PE thấp luôn hấp d n nh đầu (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
tƣ vì h kỳ v ng giá cổ phiếu sẽ tăng trong tƣơng l i. B n ạnh đó, hệ s PE thấp ó nghĩ l thu nhập trên cổ phần cao và giá thị trƣ ng đ ng thấp hơn so v i thu
nhập cổ phần. Thu nhập trên cổ phần cao cho thấy tình hình kinh doanh của cơng ty
đ ng thuận lợi. Do đó, nh đầu tƣ sẽ kỳ v ng giá thị trƣ ng sẽ tăng trong tƣơng l i.
Tuy nhiên, hệ s PE còn phụ thuộc vào nhiều yếu t nhƣ lạm phát, khả năng tăng trƣởng củ ông ty trong tƣơng l i. Hệ s PE cao/thấp là t t/xấu cần phải so sánh
v i hệ s PE của trung bình ngành. Lý thuyết t i hính h nh vi ũng hƣ thể giải
thí h đầy đủ về hành vi củ nh đầu tƣ đ i v i cổ phiếu trong trƣ ng hợp này.
4.4.2 Tỷ số giá trị sổ sách
Tỷ s giá trị sổ sách trong nghiên cứu này gồm: (1) tỷ suất sinh lời trên doanh thu (ROS), (2) tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), (3) tỷ lệ nợ trên
69
vốn chủ sở hữu (DE) và (4) qui mô công ty (SIZE). Trong đó, ROE, DE v SIZE ó
m i quan hệ v i suất sinh lợi cổ phiếu. Cụ thể nhƣ s u:
4.4.2.1 Tỷ suất sinh lời trên doanh thu (ROS)
M i quan hệ giữa tỷ suất sinh lời trên doanh thu (ROS) và suất sinh lợi cổ phiếu hƣ đƣợc tìm thấy trong nghiên cứu này. Kết quả tƣơng qu n ho thấy hƣ
đủ ơ sở để chấp nhận hay bác bỏ giả thuyết về m i quan hệ cùng chiều giữa ROS
và suất sinh lợi cổ phiếu. Nghiên cứu của Man o v Nur (2001) ho ũng kết luận
l ROS khơng ó ý nghĩ v i suất sinh lợi cổ phiếu.
4.4.2.2 Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE)