= 14,29 % + 2.000.000 5.100.000 (14,29 %−6 % )(1 – 40%) ≈ 0,1624 = 16,24% 25. a) Ta có: D=2,5E RWACC = [D/(D+E)]xrDx(1-Tc)+[E/(D+E)]xrE 0,10 = [2,5E/(2,5E+E)]x0,06x(1-0,35)+[E/(2,5E+E)]xrE Suy ra rE = 0,2525 b)
Chi phí khơng sử dụng địn bẩy của vốn cổ phần: rE = rA + (D/E)x(rA-rD)x(1-Tc)
0,2525 = rA + (2,5E/E)x(rA - 0,06)x(1-0,35) Suy ra rA = 0,1333
c)
Nợ/vốn cổ phần = 0,75 suy ra D=0,75E Chi phí vốn cổ phần là: rE = rA+(D/E)x(rA- rD)x(1-Tc)
=0,1333 + (0,75E/E)x(0,1333-0,06)x(1- 0,35) Suy ra rE = 0,169
Chi phí vốn trung bình có trọng số:
RWACC= [D/(D+E)]xrDx(1-Tc)+[E/(D+E)]xrE
= [0,75E/(0,75E+E)]x0,06x(1-0,35)+ [E/(0,75E+E)]x0,169
= 0,1133
Nợ/vốn cổ phần = 1,5 suy ra D=1,5E Chi phí vốn cổ phần là: rE = rA+(D/E)x(rA- rD)x(1-Tc) =0,1333 + (1,5E/E)x(0,1333-0,06)x(1- 0,35) Suy ra rE = 0,2048 Chi phí vốn trung bình có trọng số: RWACC= [D/(D+E)]xrDx(1-Tc)+[E/(D+E)]xrE = [1,5E/(1,5E+E)]x0,06x(1-0,35)+ [E/(1,5E+E)]x0,2048 = 0,10532 CHƯƠNG 17 Lý thuyết: Câu 1:
Chi phí trực tiếp là chi phí pháp lý và hành chính tiềm ẩn. Đây là những chi phí liên quan đến việc kiện tụng phát sinh từ việc thanh lý hoặc phá sản. Các chi phí này bao gồm phí luật sư, chi phí phịng xử án và phí chun gia làm chứng. Chi phí gián tiếp bao gồm những khoản sau:
1) Suy giảm khả năng hoạt động kinh doanh. Các cơng ty có thể bị giảm doanh số do giảm niềm tin của người tiêu dùng và mất nguồn cung cấp đáng tin cậy do các nhà cung cấp thiếu niềm tin.
2) Khuyến khích chấp nhận rủi ro lớn. Khi đối mặt với các dự án có mức độ rủi ro khác nhau, các nhà quản lý hoạt động vì lợi ích của người sở hữu cổ phiếu có động cơ để thực hiện các dự án rủi ro cao. Hãy tưởng tượng một cơng ty chỉ có một dự án, trả 100 đơ la khi mở rộng và 60 đơ la khi suy thối. Nếu các khoản thanh tốn nợ là 60 đơ la, người sở hữu cổ phiếu nhận được 40 đô la (= 100 - 60 đô la) khi mở rộng nhưng khơng có gì trong suy thối. Các trái chủ nhận được 60 đô la cho một số nhất định. Bây giờ, hãy tưởng tượng rằng dự án trả 110 đô la khi mở rộng nhưng 50 đô la trong thời kỳ suy thoái. Ở đây, những người nắm giữ cổ phiếu nhận được $ 50 (= $ 110 - 60) khi mở rộng nhưng khơng nhận được gì trong suy thối. Các trái chủ chỉ nhận được $ 50 trong thời kỳ suy thối vì khơng cịn tiền trong cơng ty. Có nghĩa là, cơng ty chỉ đơn giản là tuyên bố phá sản, khiến các trái chủ “ơm túi”. Do đó,
rủi ro gia tăng có thể mang lại lợi ích cho người sở hữu cổ phiếu. Mấu chốt ở đây là người sở hữu trái phiếu bị tổn thương bởi rủi ro, vì người sở hữu cổ phiếu có trách nhiệm hữu hạn. Nếu công ty tuyên bố phá sản, các chủ sở hữu cổ phiếu không phải chịu trách nhiệm về khoản thiếu hụt của các trái chủ.
3) Khuyến khích đầu tư dưới mức. Nếu một cơng ty gần phá sản, các cổ đơng có thể bị tổn hại nếu họ góp vốn cổ phần vào một dự án mới, ngay cả khi dự án đó có NPV dương. Lý do là một số (hoặc tất cả) dòng tiền sẽ chuyển đến các trái chủ. Giả sử một nhà phát triển bất động sản sở hữu một tịa nhà có khả năng bị phá sản, với các trái chủ nhận tài sản và nhà phát triển khơng nhận được gì. Nhà phát triển có nên bỏ ra 1 triệu đơ la từ tiền túi của mình để thêm một cánh mới cho tịa nhà? Có lẽ khơng, ngay cả khi cánh mới sẽ tạo ra dòng tiền với giá trị hiện tại lớn hơn 1 triệu đơ la. Vì các trái chủ có khả năng sẽ kết thúc với bất động sản, tại sao nhà phát triển lại trả thêm 1 triệu đơ la và có khả năng kết thúc khơng có gì để hiển thị cho nó?
4) Vắt sữa tài sản. Trong trường hợp phá sản, trái chủ có quyền yêu cầu đầu tiên đối với tài sản của công ty. Khi đối mặt với khả năng phá sản, các cổ đơng có động lực mạnh mẽ để bỏ phiếu cho việc tăng cổ tức hoặc các khoản phân phối khác. Điều này sẽ đảm bảo họ nhận được một số tài sản của cơng ty trước khi trái chủ có thể u cầu họ.
Câu 2:
Tun bố khơng chính xác. Nếu một cơng ty có nợ, thì những người sở hữu cổ phiếu có thể có lợi cho cơng ty đó để thực hiện các dự án rủi ro, ngay cả những dự án có giá trị hiện tại rịng âm. Sự khuyến khích này là do phần lớn rủi ro thất bại do trái chủ gánh chịu. Do đó, giá trị được chuyển từ trái chủ sang cổ đông bằng cách thực hiện các dự án rủi ro, ngay cả khi các dự án có NPV âm. Động cơ này thậm chí cịn mạnh hơn khi xác suất và chi phí phá sản cao.
Câu 3:
Cơng ty nên phát hành vốn cổ phần để tài trợ cho dự án. Các khoản chuyển lỗ từ thuế làm cho thuế suất hiệu dụng của cơng ty bằng khơng. Do đó, cơng ty sẽ khơng được hưởng lợi từ lá chắn thuế mà khoản nợ cung cấp. Hơn nữa, vì cơng ty đã có một lượng nợ vừa phải trong cơ cấu vốn của mình, nên việc vay nợ bổ sung sẽ làm tăng khả năng cơng ty gặp khó khăn về tài chính hoặc phá sản. Miễn là có chi phí phá sản, cơng ty nên phát hành vốn chủ sở hữu để tài trợ cho dự án.
Câu 4:
Người sở hữu cổ phiếu có thể thực hiện các biện pháp sau đây để giảm thiểu chi phí nợ:
- Sử dụng các giao ước bảo vệ. Các cơng ty có thể ký kết các thỏa thuận với trái chủ nhằm giảm chi phí nợ. Có hai loại giao ước bảo vệ. Các giao ước tiêu cực cấm cơng ty thực hiện các hành động có thể khiến các trái chủ phải chịu thiệt hại tiềm tàng. Một ví dụ là cấm trả cổ tức vượt quá thu nhập. Các giao ước tích cực chỉ rõ một hành động mà công ty đồng ý thực hiện hoặc một điều kiện mà công ty phải tuân theo. Một ví dụ là đồng ý duy trì vốn lưu động ở mức tối thiểu.
- Mua lại nợ. Một cơng ty có thể loại bỏ các chi phí phá sản bằng cách loại bỏ nợ khỏi cấu trúc vốn của mình.
- Hợp nhất nợ. Nếu một cơng ty giảm số lượng chủ nợ, nó có thể giảm chi phí trực tiếp của việc phá sản nếu cơng ty mất khả năng thanh tốn.
Câu 5:
Lý thuyết của Modigliani và Miller về thuế doanh nghiệp chỉ ra rằng, vì có lợi thế thuế dương đối với nợ, doanh nghiệp nên tối đa hóa số nợ trong cấu trúc vốn của mình. Tuy nhiên, trên thực tế, khơng có cơng ty nào áp dụng chiến lược tài trợ bằng tất cả các khoản nợ. Lý thuyết của MM bỏ qua cả khó khăn tài chính và chi phí quản lý của nợ. Chi phí cận biên của nợ tiếp tục tăng theo số lượng nợ trong cấu trúc vốn của cơng ty, do đó, tại một số điểm, chi phí cận biên của nợ bổ sung sẽ lớn hơn lợi ích thuế cận biên của cơng ty. Do đó, có một mức nợ tối ưu cho mọi cơng ty tại điểm mà lợi ích thuế cận biên của khoản nợ bằng mức tăng cận biên của khó khăn tài chính và chi phí đại lý.
Câu 6:
Có hai nguồn chính gây ra chi phí đại diện vốn chủ sở hữu:
- Trốn tránh. Các nhà quản lý có vốn cổ phần nhỏ có xu hướng giảm nỗ lực làm việc của họ, do đó gây tổn hại cho cả chủ nợ và chủ sở hữu cổ phần bên ngồi.
- Điều kiện cần. Vì ban giám đốc nhận được tất cả các lợi ích từ việc tăng các điều kiện cần thiết nhưng chỉ gánh một phần chi phí, nên các nhà quản lý có động cơ chi tiêu quá mức vào các mặt hàng xa xỉ với chi phí của chủ nợ và chủ sở hữu vốn cổ phần bên ngoài.
Câu 7:
Các ngành sử dụng nhiều vốn hơn, chẳng hạn như vận tải hàng không, đài phát sóng truyền hình và khách sạn, có xu hướng sử dụng địn bẩy tài chính lớn hơn. Ngồi ra, các ngành có thu nhập tương lai ít dự đốn hơn, chẳng hạn như máy tính hoặc thuốc, có xu hướng sử dụng ít địn bẩy tài chính hơn. Các ngành như vậy cũng có mức độ tập trung cao hơn của các cơng ty khởi nghiệp và tăng trưởng. Nhìn chung, xu hướng chung là các cơng ty có tài sản hữu hình, có thể xác định được và thu nhập tương đối dễ dự đốn hơn trong tương lai thì sử dụng nhiều vốn vay hơn. Đây thường là những cơng ty có nhu cầu tài trợ bên ngồi lớn nhất và có khả năng hưởng lợi cao nhất từ việc tạm trú thuế lãi suất.
Câu 8:
Quyền nộp đơn phá sản là một tài sản có giá trị và người quản lý tài chính hành động vì lợi ích tốt nhất của cổ đông bằng cách quản lý tài sản này theo những cách tối đa hóa giá trị của nó. Trong phạm vi mà việc nộp đơn phá sản ngăn cản “một cuộc chạy đua đến các bước của tịa án”, thì đó dường như là một cách sử dụng hợp lý của quy trình.
Câu 9:
Như trong câu hỏi trước, có thể lập luận rằng việc sử dụng luật phá sản như một thanh kiếm có thể đơn giản là cách sử dụng tài sản tốt nhất. Các chủ nợ biết tại thời điểm một khoản vay được thực hiện về khả năng phá sản, và lãi suất được tính vào thời điểm đó.
Một bên là Continental sắp phá sản vì chi phí của nó khiến nó khơng thể cạnh tranh được. Việc nộp đơn phá sản cho phép Continental tái cấu trúc và tiếp tục hoạt động.
Mặt còn lại là Continental đã lạm dụng mã phá sản. Thay vì đàm phán lại các thỏa thuận lao động, Continental chỉ đơn giản bãi bỏ chúng để gây bất lợi cho nhân viên của mình. Trong điều này, và một số câu hỏi cuối cùng, một điều quan trọng cần ghi nhớ là quy tắc phá sản là sự sáng tạo của luật pháp, không phải kinh tế. Một lập luận chặt chẽ ln có thể được đưa ra rằng việc sử dụng tốt nhất mã số phá sản khơng khác gì, ví dụ, giảm thiểu thuế bằng cách sử dụng tốt nhất mã số thuế. Thật vậy, có thể nêu ra một trường hợp mạnh mẽ rằng nhiệm vụ của người quản lý tài chính là phải làm như vậy. Như trường hợp của Continental minh họa, mã có thể được thay đổi nếu các kết quả không mong muốn về mặt xã hội là một vấn đề. Bài tập cơ bản Câu 1: a. VL= EBIT∗(1−T C ) + D∗T C= 975.000∗0,65 +1.900 .000∗0,35=$ 5.191.785,714 WACC0,14
b. Báo cáo của vị CFO này có thể đúng vì nó chưa bao gồm các chi phí về bất kỳ khiếu nại nào khác chẳng hạn như chi phí phá sản, chi phí đại diện.
Câu 2:
a. Trường hợp công ty phát hành nợ:
Do công ty sẽ phát hành nợ với lượn tiền mặt là $1,3 triệu đô và lãi suất là 8% nên chi phí lãi vay là:
R= 1.300.000*8%=$104.000
Dịng tiền thu nhập của Tom trong trường hợp anh ta làm việc 40 giờ là: $550.000-$104.000=$446.000
Dòng tiền thu nhập của Tom trong trường hợp anh ta làm việc 50 giờ là: $625.000-$104.000=$521.000
Trường hợp công ty phát hành cổ phiếu:
Do công ty phát cổ phiếu nên giá trị công ty sẽ tăng lên theo lượng cổ phiếu được phát hành do đó lợi ích của vốn chủ sở hữu cũng sẽ giảm xuống.
Phần trăm lợi ích của Tom là:
Dòng tiền thu nhập của Tom trong trường hợp anh ta làm việc 40 giờ là: $550.000*71,11%=$391.105
Dòng tiền thu nhập của Tom trong trường hợp anh ta làm việc 50 giờ là: $625.000*$71,11%=$444.437,5
b. Theo đó hình thức cơng ty phát hành nợ thì Tom sẽ làm việc chăm chỉ hơn vì dịng tiền thu nhập cao hơn.
c. Chi phí trực tiếp của cả hai vấn đề là các khoản thanh toán cho các nhà đầu tư mới. Các chi phí gián tiếp đối với các vấn đề nợ bao gồm chi phí phá sản tiềm ẩn và chi phí kiệt quệ tài chính. Các chi phí gián tiếp của vấn đề vốn chủ sở hữu bao gồm việc trốn tránh và các điều kiện cần thiết.
Câu 3:
Theo định đề I của MM, giá trị của cơng ty có sử dụng nợ là: VL=VU+TC*D= $17.850.000+35%*$6.000.000=$19.950.000
Chúng ta cũng có thể tính giá trị thị trường của công ty bằng cách cộng giá trị thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu. Sử dụng quy trình này, tổng giá trị thị trường của cơng ty là: V= D+E=$6.000.000+350.000*$38=$19.300.000
Khơng có tun bố phi thị trường, chẳng hạn như chi phí phá sản, chúng tơi hy vọng hai giá trị sẽ giống nhau. Sự khác biệt là giá trị của các xác nhận quyền sở hữu phi thị trường, đó là: ⬄VT= VM+VN
⬄ $19.950.000=19.300.000+VNVN=$650.000 VN=$650.000 Câu 4:
Chủ tịch có thể đúng, nhưng cũng có thể sai. Đúng là lá chắn thuế lãi suất có giá trị, và thêm nợ có thể làm tăng giá trị của cơng ty. Tuy nhiên, nếu nợ của công ty tăng lên vượt quá một mức nào đó, giá trị của lá chắn thuế lãi suất sẽ nhỏ hơn chi phí bổ sung do khó khăn tài chính.
Bài tập trung bình
Câu 5:
a. Tiền lãi phải trả mỗi năm sẽ là:
Tiền trả lãi = 0,09 (85.000 đơ la) = $7.650 = EBIT
-Vì vậy khơng có tiền mặt cho các cổ đơng. Theo kịch bản này, giá trị vốn chủ sở hữu sẽ bằng 0 vì các cổ đơng sẽ khơng bao giờ nhận được khoản thanh tốn. Vì giá trị thị trường của khoản nợ của cơng ty là 85.000 đơ la và khơng có xác suất vỡ nợ, nên tổng giá trị của công ty là giá trị thị trường của khoản nợ.
-Điều này có nghĩa là tỷ lệ nợ trên giá trị bằng 1.
b. Thu nhập của cơng ty vào năm sau là: EBIT1=103%*$7.650=$7879,5
-Dịng tiền trả cho cổ đơng= 7879,5- 7650=229,5
-Vì khơng có rủi ro, lợi tức u cầu đối với cổ đông giống như lợi tức bắt buộc đối với khoản nợ của công ty. Các khoản thanh toán cho người sở hữu cổ phiếu sẽ tăng với tốc độ tăng ba phần trăm (mức tăng vĩnh viễn), vì vậy giá trị của các khoản thanh tốn này ngày nay là:
Gía trị vốn cổ phần=
-Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty là=
c. Thu nhập của công ty vào năm sau là: EBIT1=107%*$7.650=$8185,5
-Dịng tiền trả cho cổ đơng= 8185,5- 7650=535,5
-Vì khơng có rủi ro, lợi tức yêu cầu đối với cổ đông giống như lợi tức bắt buộc đối với khoản nợ của cơng ty. Các khoản thanh tốn cho người sở hữu cổ phiếu sẽ tăng với tốc độ tăng ba phần trăm (mức tăng vĩnh viễn), vì vậy giá trị của các khoản thanh toán này ngày nay là:
-Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty là=
Câu 6:
a. Tổng giá trị vốn chủ sở hữu của một cơng ty là dịng tiền kỳ vọng được chiết khấu cho các chủ sở hữu cổ phần của công ty. Nếu tiếp tục mở rộng, mỗi công ty sẽ tạo ra thu nhập trước lãi vay và thuế là $2.700.000. Nếu có suy thối kinh tế, mỗi cơng ty sẽ tạo ra thu nhập trước lãi vay và thuế chỉ là $ 1,100,000. Vì Steinberg nợ các trái chủ $900.000vào cuối năm, nên các cổ đông của công ty sẽ nhận được $1.800.000 (= $2.700.000 - $900.000) nếu việc mở rộng tiếp tục. Nếu có suy thối, người sở hữu cổ phiếu của nó sẽ chỉ nhận được $200.000 (= $1.100.000 - $900.000). Vì vậy, giả sử tỷ lệ chiết khấu là 13%, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu của Steinberg là:
E Steinberg=0,8∗1.800 . 000+0,2∗200.000
=$ 1.309 .734,51 113 % 734,51 113 %
Công tg Steinberg đã vay $900.000 nên khi kinh tế tăng tưởng công ty phải trả
$900.000, khi kinh tế suy thối cơng ty phải trả $900.000, do đó giá trị thị trường của nợ là:
DSteinberg= 0,8∗900.000+0,2∗900.000
=$ 796.460,77 113 %
Tổng giá trị vốn chủ sở hữu của một công ty là dòng tiền kỳ vọng được chiết khấu cho các chủ sở hữu cổ phần của công ty. Nếu tiếp tục mở rộng, mỗi công ty sẽ tạo ra thu nhập trước lãi vay và thuế là $2.700.000. Nếu có suy thối kinh tế, mỗi cơng ty sẽ tạo ra thu nhập