1.1 .Tổng quan về trái phiếu chuyển ñổi
2.3 ðặc thù TPCð Việt Nam
Từ thực tế xem xét một số TPCð của các doanh nghiệp Việt Nam, có thể thấy một số điểm khác biệt so với quốc tế nói chung.
Thứ nhất, TP của chúng ta chưa được định mức tín nhiệm. Do đó rất khó để xác định rủi ro tín dụng hay biên độ rủi ro tín dụng (credit spread) làm cơ sở tính tỷ lệ chiết khấu ñịnh giá TP. Chúng ta ñang cố gắng thành lập một số cơng ty định mức tín nhiệm, song đến nay chưa có sự thành cơng do nhu cầu thấp trên thị trường. Chúng ta chưa có khung pháp lý quy định việc định mức tín nhiệm đối với phát hành TP ra cơng chúng và ñây là một nhân tố hạn chế sự minh bạch của thị trường cũng như hạn chế cầu đối với các cơng ty định mức tín nhiệm.
Thứ hai, TPCð của hầu hết các cơng ty đều phát hành cho cổ đơng hiện hữu và có giá chuyển ñổi rất ưu ñãi, thông thường bằng mệnh giá. ðiều này có nghĩa là quyền mua cổ phiếu có giá trị nội tại rất lớn. Trong khi đó tỷ lệ lãi suất trả cho trái phiếu không thấp hơn nhiều so với lãi suất huy ñộng của doanh nghiệp.
Với giá chuyển ñổi (strike price) cố ñịnh bằng mệnh giá, khi chuyển TP thành CP, doanh nghiệp chỉ hạch toán chuyển nợ sang vốn cổ phần mà khơng có thặng dư vốn. ðiều này rất khác với quốc tế, khi phát hành TPCð với giá chuyển ñổi xoay xung quanh thị giá hiện hành của cổ phiếu, mang lại thặng dư vốn lớn cho các cổ đơng. Chính vì vậy, quyền mua TPCð dạng này thực chất là việc cho mua cổ phiếu ưu ñãi bằng mệnh giá.
Với quyền mua ñược cấu trúc như vậy, cấu phần giá trị thời gian của quyền mua khơng cịn là một lợi thế mà trở thành “nỗi lo” của các trái chủ. Nếu ñối với quốc tế, thời hạn chuyển ñổi càng dài, mức biến động CP càng lớn thì giá trị quyền mua càng tăng thì ở Việt Nam lại ngược lại: Thời hạn chuyển ñổi dài sẽ làm cho giá CP bị pha loãng do doanh nghiệp “toàn quyền” tăng vốn liên tục, trong khi đó nguồn cung vào thị trường ngày càng tăng mạnh làm giảm giá CP. Do đó giá trị nội tại của quyền mua giảm sau mỗi quyết ñịnh tăng vốn pha loãng CP của doanh nghiệp.
Việc pha loãng CP trong thời gian lưu hành TPCð sẽ mang lại thiệt hại cho các trái chủ, ñặc biệt những người mua lại TPCð sau khi phát hành mà khơng thể tính được giá trị nội tại của quyền mua.
Thứ ba, TPCð hầu hết có thời hạn chuyển ñổi rất ngắn. Nếu như các TPCð
quốc tế có thời hạn 5-10 năm thì các TPCð của Việt Nam thường có thời hạn chuyển ñổi thực tế rất ngắn, có khi dưới 1 năm. Ví dụ TPCð đợt 1 của ACB phát hành tháng 10/2006 thì sau 5 tháng (tháng 3/2007), 1.100 tỷ trong tổng số 1,650 tỷ TPCð ñược chuyển thành CP.
Thứ tư, ở các nước phát triển, việc phát hành TPCð thường dành cho các tổ chức chuyên ñầu tư vào TPCð. Ở một số quốc gia tại châu Âu, việc phát hành TPCð thường phát hành cho tổ chức chuyên nghiệp như quỹ … Nhưng ở Việt Nam chủ yếu là phát hành cho cổ đơng hiện hữu.
TĨM TẮT CHƯƠNG 2
Chương này nêu lên thực trạng phát hành trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới cũng như nghiên cứu về thực trạng phát hành TPCð ở Việt Nam thông qua một số trường hợp phát hành điển hình và rút ra những nét đặc thù riêng của cơng cụ này tại Việt Nam giúp người ñọc nhận dạng thị trường TPCð tại Việt Nam và cũng ñể làm căn cứ ñể tác giả nêu lên một số kiến nghị ñể ứng dụng các mơ hình định giá TPCð vào thị trường chứng khoán Việt Nam ở Chương 3.
CHƯƠNG 3
ỨNG DỤNG CÁC MƠ HÌNH ðỊNH GIÁ TPCð VÀO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 3.1 ðịnh giá TPCð của công ty chứng khốn Sài Gịn (SSI)
3.1.1 L ý do chọn TPCð của công ty chứng khốn SSI
3.1.1.1 ðặc điểm kinh doanh năm 2006 của SSI
SSI là doanh nghiệp hoạt ñộng dưới hình thức Cơng ty Cổ phần, thành lập năm 1999 và trở thành thành viên của Sở Giao dịch Chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh vào ngày 19/07/2000. Lĩnh vực hoạt ñộng của SSI bao gồm: mơi giới chứng khốn, tư vấn đầu tư chứng khoán, tự doanh chứng khoán, quản lý danh mục ñầu tư và bảo lãnh phát hành chứng khoán. Từ số vốn khi mới thành lập chỉ 6 tỷ ñồng, tháng 2/2001 SSI tăng vốn ñiều lệ lên 9 tỷ; tháng 7/2001 tăng lên 20 tỷ; tháng 4/2004 tăng lên 23 tỷ; tháng 2/2005 tăng lên 26 tỷ; tháng 6/2005 tăng lên 52 tỷ; tháng 2/2006 tăng lên 120 tỷ và tháng 9/2006 SSI có vốn điều lệ lên tới 500 tỷ ñồng. Vào tháng 11/2006, SSI hồn thành đợt phát hành 500 tỷ ñồng mệnh giá TPCð.
Kết thúc năm 2006, SSI là cơng ty có tiềm lực lớn nhất trong các cơng ty chứng khốn. Tại thời ñiểm 31/12/2006, giá trị thị trường của SSI là 500 triệu đơ la Mỹ; giá trị vốn điều lệ đạt 500 tỷ ñồng, giá trị nguồn vốn chủ sở hữu ñạt trên 1,200 tỷ ñồng. Tổng giá trị tài sản do SSI quản lý ñạt trên 3,700 tỷ ñồng. Tổng giá trị CP tính theo giá giao dịch bình qn trên thị trường ngày 31/12/2006 ñạt gần 8,000 tỷ ñồng.
Năm 2006 là năm tăng trưởng vượt bậc của SSI về tất cả các mặt, quy mơ vốn được nâng cao. Cũng thật khó hình dung một doanh nghiệp có quy mơ nhỏ vào lúc ban ñầu thành lập mà chỉ sau 7 năm ñã tăng trưởng gấp 133 lần, lợi nhuận sau thuế lớn gấp 10 lần năm 2005, ñạt 300% kế hoạch. SSI cũng là công ty chứng khốn đầu tiên có sự góp vốn và tham gia điều hành của cổ đơng nước ngồi là các tổ chức, cá nhân có nhiều kinh nghiệm và uy tín trên thị trường tài chính thế giới.
Bảng 3-1: Kết quả kinh doanh năm 2006 của SSI
ðơn vị: Triệu ñồng
Chỉ tiêu 2005 2006 Doanh thu 50,905 378,478
Trong đó
Doanh thu từ hoạt động chứng khốn
Doanh thu mơi giới chứng kốn Doanh thu tự doanh chứng khốn Doanh thu quản lý danh muc đầu tư
Doanh thu bảo lãnh phát hành, ñại lý phát hành Doanh thu tư vấn đầu tư chứng khốn
Doanh thu lưu ký chứng khoán Doanh thu khác
Thu lãi ñầu tư
39,938 3,541 23,960 142 5,010 3,424 253 3,609 10,967 339,941 49,204 194,427 60,004 8,911 7,351 1,194 18,849 38,538 Tăng trưởng doanh thu
Lợi nhuận trước thuế Lợi nhuận sau thuế
Tăng trưởng lợi nhuận sau thuế Tổng tài sản Nguồn vốn chủ sở hữu Vốn ñiều lệ 83.30% 26,973 25,353 85.68% 372,743 74,785 52,000 643.50% 302,691 242,030 854.64% 3,729,555 1,207,284 500,000
(Nguồn: Báo cáo thường niên SSI năm 2006)
3.1.1.2 Phân tích quyết ñịnh huy ñộng vốn thông qua kênh TPCð của SSI
Như trình bày phía trên, năm 2006 là một năm ấn tượng của SSI về kết quả kinh doanh. Vậy một câu hỏi đặt ra là, vì sao SSI chọn phát hành TPCð khi mà TPCð xuất phát từ nhu cầu tài trợ vốn cho công ty với lãi suất thấp trong tình huống nguy cấp? ðây là câu hỏi được rất nhiều nhà đầu tư quan tâm. Theo ơng Trần Thanh Kiên, Giám ñốc khối ðầu tư và bảo lãnh của SSI thì khi đó, với vốn điều lệ 500 tỷ ñồng, vốn chủ sở hữu của SSI khoảng trên 1.000 tỷ đồng, nhưng tổng giá trị
đầu tư của cơng ty lên tới 2.500 tỷ ñồng. SSI ñang ñàm phán các khoản ñầu tư trị giá khoảng 1.000 tỷ ñồng và như vậy, nếu tổng giá trị ñầu tư tăng lên đến 3.500 tỷ đồng thì tỷ lệ vốn chủ sở hữu/tổng tài sản (chủ yếu là tổng giá trị ñầu tư) tại SSI sẽ nhỏ hơn 30%. ðây là một tỷ lệ thấp, khiến SSI khó huy động thêm vốn từ ngân hàng ñể mở rộng đầu tư, do đó, nhu cầu tăng vốn của SSI là tất yếu. Hơn nữa, phần lớn khoản ñầu tư của SSI lúc này có thời hạn dài, chủ yếu sinh lợi vào thời ñiểm tất tốn đầu tư. Nếu công ty chọn cách phát hành cổ phiếu huy động vốn thì đương nhiên phải chịu sức ép cổ tức. Sức ép này có thể khiến SSI phải bán bớt các khoản ñầu tư vào thời điểm chưa chín muồi hoặc giảm cổ tức xuống. Cả hai trường hợp trên xét trong ngắn hạn và dài hạn, đều khơng lợi cho cổ đơng của công ty.
Khi SSI chọn cách phát hành TPCð huy ñộng vốn, vốn chủ sở hữu của công ty sẽ tăng từ từ (tăng vào các thời ñiểm chuyển ñổi) và ñiều này giúp các chỉ số tài chính của SSI trở nên an tồn, dễ chấp nhận hơn, đồng thời khơng làm ảnh hưởng đến các khoản đầu tư dài hạn của cơng ty.
TPCð của SSI được phát hành trong bối cảnh cơng ty đang trên đà tăng trưởng cao, kèm theo lãi suất cao và thời hạn chuyển ñổi linh hoạt ñã mang ñến những lợi ích kép cho trái chủ. Khi mà lãi suất tiết kiệm trên thị trường chỉ ở mức 9%/năm thì trái chủ nắm giữ TPCð của SSI ñược hưởng mức lãi suất hấp dẫn: 12.68%/năm ñối với kỳ hạn 14 tháng, 14.03%/năm ñối với kỳ hạn 26 tháng, và 14.71% ñối với kỳ hạn 38 tháng. Bên cạnh đó, ñến thời ñiểm chuyển ñổi, TP sẽ ñược chuyển ñổi thành CP với giá chuyển ñổi chỉ bằng mệnh giá, trong khi SSI là một trong những mà CP “bluechip”, cao ñiểm có lúc lên tới gần 250,000 ñồng/CP.
3.1.1.3 Kết luận
Thơng qua phân tích đặc điểm kinh doanh cũng như quyết định huy động vốn thơng qua kênh TPCð của SSI, tác giả ñi ñến kết luận các TPCð mà SSI phát hành năm 2006 là công cụ huy ñộng vốn phù hợp với mục tiêu và ñiều kiện hiện tại của SSI và có thể xem TPCð của SSI là một điển hình trên thị trường Việt Nam và quyết ñịnh lựa chọn TPCð của SSI ñể thực hiện ñịnh giá.
3.2 ðịnh giá TPCð của SSI
Quan sát chuỗi giá đóng cửa của CP SSI đã được hiệu chỉnh sau chia tách và chi trả cổ tức trong 550 phiên giao dịch kể từ ngày 15/12/2006 ñến ngày 29/03/2009. Chuỗi số liệu ñược lấy từ trang web: www.phutoan.com. Từ đó ta có được chuỗi lợi suất CP theo thời gian. Qua hình 3-2 ta thấy với mức ý nghĩa nhỏ hơn hoặc bằng 4% ta có thể kết luận rằng chuỗi R_SSIt là phân phối chuẩn.
Hình 3-1: ðồ thị chuỗi R_SSIt
Hình 3-2: Kiểm định tính phân phối chuẩn của chuỗi R_SSI
Tại thời ñiểm phát hành TPCð, CP của SSI mới ñược giao dịch trên sàn OTC, và hơn một tháng sau mới chính thức niêm yết tại Trung tâm Giao dịch Chứng
khoán Hà Nội (15/12/2006). Tuy nhiên, tại thời điểm đó ta hồn tồn có thể kỳ vọng rằng lợi suất CP SSI tuân theo quy luật phân phối chuẩn, và dựa trên phân tích ở trên thì ta thấy rằng sự kỳ vọng đó là có thể chấp nhận được. Như vậy, ta có thể áp dụng mơ hình OPM nhằm ñịnh giá quyền chọn mua cổ phiếu SSI, từ đó tính giá TPCð của SSI theo mơ hình của Brennan, Schwartz và Ingersoll.
Cũng do khơng có số liệu lịch sử về ñộ dao ñộng của chuỗi lợi suất CP SSI nên ta sẽ sử dụng ñộ dao ñộng của tỷ suất lợi nhuận rịng trên vốn chủ sở hữu để tính các đặc trưng của mơ hình cây nhị phân theo cơng thức (1-1).
SSI chính thức phát hành TPCð ngày 30/11/2006. Do ñó thời ñiểm ñịnh giá ñược xác ñịnh vào khoảng cuối năm 2006. Thông tin, số liệu về ñợt phát hành cũng như tình hình hoạt ñộng của cơng ty được tiếp cận thơng qua các Báo cáo thường niên và Báo cáo tài chính từ năm 2006 trở về trước.
3.2.1 Xác ñịnh suất sinh lời trên khoản nợ kb
Xác ñịnh giá trị các biến số:
Giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp:
Dựa trên số liệu từ Báo cáo thường niên năm 2006 của Công ty cổ phần Chứng khốn Sài Gịn cơng bố tại website www.ssi.com.vn ta có giá trị thị trường tổng tài sản của SSI vào thời ñiểm cuối năm 2006:
V = 500,000,000 USD = 8,035,000,000,000 ñồng
(tính theo tỷ giá mua vào giữa VND và USD tại thời ñiểm tháng 12/2006: 1USD = 16,070 ñồng).
Thời gian ñáo hạn của khoản nợ: T = 10 năm
Lãi suất phi rủi ro:
Rf = 8.95% (lãi suất Trái phiếu chính phủ CP061601 kỳ hạn 10 năm) Giá trị sổ sách của khoản nợ:
D = 2,522,270,608,261 ñồng
(Nguồn: Báo cáo tài chính SSI năm 2006 đã kiểm tốn)
Thơng qua Báo cáo tài chính của SSI trước thời điểm phát hành TPCð, ta xác ñịnh ñược tỷ suất lợi nhuận rịng trên tổng tài sản của cơng ty trong các năm 2003, 2004, 2005, 2006 như sau:
Bảng 3-2: Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản
Năm Lợi nhuận ròng (VND) Tổng tài sản (VND) Lợi nhuận ròng/ Tổng tài sản 2003 108,424,197 66,331,678,528 0.00163 2004 13,653,532,704 101,092,414,150 0.13506 2005 25,353,915,495 372,743,662,747 0.06802 2006 242,030,533,143 3,729,555,223,368 0.06490
(Nguồn: Báo cáo tài chính SSI)
Từ bảng trên ta tính được σ = 0.054498
Hàm tích lũy của phân phối log chuẩn N(x)
T d * * 2 1 T * T] * R + ) D V [ln( f 1 σ σ + = → d1 ≈ 12 → N(d1) ≈ 1 T d d2 = 1 −σ * → d2 ≈ 11.83 → N(d2) ≈ 1
Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu S
) ( * * ) ( * N d1 e * D N d2 V S = − −Rf T → S = 7,004,381,063,636 ñồng
Giá trị thị trường khoản nợ của doanh nghiệp
B = V – S = 1,030,618,936,364 ñồng Lợi suất danh mục thị trường
Tuy có nhiều phương pháp xác định lợi suất danh mục thị trường nhưng ở ñây ta sẽ sử dụng phương pháp xem lợi suất của chỉ số thị trường là lợi suất danh mục của thị trường:
Theo lý thuyết, ước lượng lợi suất sinh lời kỳ vọng của chỉ số chứng khoán dựa vào giá trị kỳ vọng trong tương lai. Tuy nhiên, trên thực tế, số liệu lịch sử ñược sử dụng ñể ước lượng. Việc xác ñịnh giai ñoạn ước lượng có ý nghĩa quan trọng đối với độ tin cậy của giá trị ước lượng ñược, nếu giai ñoạn dài sẽ cho kết quả có độ tin cậy cao vì số quan sát sẽ nhiều, tuy nhiên, giai ñoạn dài sẽ có những thơng tin trong q khứ khơng cịn phù hợp với hiện tại. Ngược lại, việc sử dụng giai ñoạn ước lượng ngắn sẽ có độ tin cậy khơng cao nhưng lại phản ánh đựoc những thơng tin sát thực với tình hình hiện tại nhất. Tại Việt Nam, thị trường chứng khốn tập trung mới chỉ đi vào hoạt ñộng chỉ từ năm 2001, nên giai ñoạn ước lượng cần có độ dài tối đa để bao trùm tất cả các quan sát có thế có được.
Suất sinh lợi VN- Index lịch sử = Tốc ñộ tăng trung bình cộng, 2001 – 2006 = 22.97%/năm
Hay: E(Rm) = 22.97%/năm
Hệ số bêta không vay nợ
Năm 2006, ngành dịch vụ tài chính ở Mỹ có hệ số bêta khơng vay nợ: βu = 0.43
(Nguồn: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar)
Chi phí vốn chủ sở hữu trong trường hợp doanh nghiệp khơng có nợ
) ) ( ( * m f U f E R R R + − = β ρ → ρ = 8.95% + 0.43*(22.97% - 8.95%) = 14.9786% Chi phí nợ có rủi ro B V d N R R kb = f +(ρ− f)* (− 1)* N(-d1) = 1 – N(d1) = 0 → kb = 8.95% + (14.9786% - 8.95%) * 0 * B V = 8.95% = Rf
Nhận xét:
Suất sinh lời yêu cầu trên khoản nợ của SSI chỉ bằng với lãi suất phi rủi ro trên thị trường. ðiều này cũng hoàn toàn dễ hiểu khi mà tại thời ñiểm cuối năm 2006, SSI là cơng ty có tiềm lực lớn nhất trong các cơng ty chứng khốn. Quy mơ vốn được nâng cao gấp 20 lần so với cuối năm 2005; lợi nhuận sau thuế lớn gấp 10 lần năm 2005, ñạt 300% kế hoạch ñề ra; khả năng thanh tốn nhanh đạt 2.13 lần, tăng gấp đơi so với năm 2005; mức tín nhiệm được nâng cao vượt bậc. SSI ñã xây dựng ñược quan hệ chặt chẽ với cộng đồng tài chính trong và ngồi nước, các hạn mức tín dụng được mở rộng gấp nhiều lần.
Như vậy, trong tình huống này ta có thể lấy Rf làm suất chiết khấu áp dụng cho các luồng thu nhập từ TPCð của SSI.
3.2.2 Áp dụng mơ hình của Ingersoll, Brennan và Schwartz ñịnh giá TPCð