1.1 .Tổng quan về trái phiếu chuyển ñổi
3.4 Một số ñề xuất, kiến nghị
3.4.2 Về phía doanh nghiệp
Thứ nhất, doanh nghiệp cần chủ ựộng tăng cường công khai minh bạch thông
tin về các kế hoạch tăng vốn ảnh hưởng ựến TPCđ ựể nhà ựầu tư có thể ra các quyết ựịnh ựầu tư phù hợp. Chỉ có như thế, quyền lợi của nhà ựầu tư mới ựược ựảm bảo, niềm tin của công chúng với doanh nghiệp mới liên tục ựược củng cố và phát triển. để bảo vệ các trái chủ, công ty cần phải có những cam kết nhất ựịnh ngay cả khi luật pháp chưa quy ựịnh rõ ràng, có như thế các nhà ựầu tư mới mạnh dạn bỏ vốn ra mua TP và vì vậy góp phần nâng cao tắnh thanh khoản cho TPCđ. Ở nhiều nước, trong một số trường hợp, thậm chắ doanh nghiệp còn phải cam kết khi phát hành TPCđ khơng được phép ựể tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) quá một tỷ lệ nhất ựịnh. Trường hợp nhà ựầu tư phát hiện doanh nghiệp vi phạm quy ựịnh trên có thể địi lại tiền trước thời ựiểm ựáo hạn hoặc kiện ra tòa. Trường hợp khác, ựiều kiện
phát hành TPCđ phải cho phép trái chủ có quyền chuyển ựổi thành CP bất cứ lúc nào nếu giá CP vượt quá một tỷ lệ nhất ựịnh so với mức giá ựược mua ưu ựãi.
Song song với vấn ựề trên, nhà ựầu tư cần có thêm những thông tin từ các doanh nghiệp thực hiện những ựiều khoản hạn chế ựó trong thời gian TP chưa ựược chuyển đổi. Vắ dụ như mức cổ tức chi trả là bao nhiêu, cách thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt hay bằng phát hành thêm CP.
Thứ hai, doanh nghiệp cần ựưa ra lộ trình tăng vốn chắnh xác và thời ựiểm chuyển ựổi ựể nhà ựầu tư ước lượng mức độ pha lỗng giá CP, từ ựó tắnh giá TPCđ một cách chắnh xác hơn. Ngoài ra, doanh nghiệp cần ựiều chỉnh tỷ lệ chuyển ựổi tương ứng cho trái chủ khi có sự tách - gộp, phát hành thêm CP. Chẳng hạn, nhà ựầu tư mua TP hưởng quyền chuyển ựổi 1:1, sau đó doanh nghiệp chia cổ tức bằng CP cho cổ ựông hiện hữu theo tỷ lệ 2:1. Lúc này, ựể tránh thiệt hại cho trái chủ, tỷ lệ chuyển ựổi của TPCđ cần ựược ựiều chỉnh tương ứng về mức 1:1.5.
Thứ ba, doanh nghiệp phải ựưa ra các chỉ số tài chắnh tắnh trên số CP thực lưu
hành và chỉ số có tắnh đến yếu tố pha loãng. Việc này sẽ giúp các nhà ựầu tư ựánh giá tốt hơn giá trị CP dự ựịnh ựầu tư. Khi ựó, giá CP ựang giao dịch, kể cả trước và sau thực hiện quyền chuyển ựổi của trái chủ sẽ khơng có q nhiều biến ựộng vì ựã ựược dự báo. đây là một trong các vấn ựề ựể bảo vệ quyền lợi của nhà ựầu tư trong các tình huống liên quan.
TĨM TẮT CHƯƠNG 3
Phần ựầu của chương 3 tác giả ứng dụng các mơ hình định giá trái phiếu chuyển đổi trình bày ở chương 1 vào việc ựịnh giá trái phiếu chuyển ựổi của công ty cổ phần chứng khốn Sài Gịn (SSI), trên cơ sở đó ựưa ra những nhận xét về kết quả ựịnh giá.
Phần tiếp theo, dựa trên nền tảng những ựặc thù của TPCđ ở Việt Nam ựược trình bày trong phần thực trạng phát hành TPCđ tại Việt Nam kết hợp với những nhận xét về kết quả ựịnh giá tác giả ựưa ra một số kiến nghị ựể thực hiện việc ứng dụng các mơ hình này vào ựịnh giá trái phiếu chuyển ựổi trên thị trường chứng khoán Việt Nam giúp nhà ựầu tư cũng như ựơn vị phát hành xác ựịnh ựược giá trị
thực tế của trái phiếu chuyển ựổi ựể ựưa ra một mức giá phù hợp khi thực hiện trao ựổi trên thị trường cũng như ựảm bảo quyền lợi của tất cả các bên liên quan.
KẾT LUẬN
Trong thời gian vừa qua, chúng ta ựã chứng kiến thị trường phát triển quá nóng cùng tâm lý bầy ựàn của các nhà ựầu tư. Các phân tắch đánh giá về giá trị của tài sản tài chắnh hầu như không dựa trên cơ sở hoạt ựộng của doanh nghiệp phát hành chứng khốn cũng như những rủi ro vốn có của nó. Sự tụt dốc thê thảm của thị trường chứng khốn trong thời gian gần ựây là ựiều khơng thể tránh khỏi. điều này ựã ựược cảnh báo bởi các tổ chức lớn trên thế giới, các ý kiến này ựược ựưa ra dựa trên các tắnh tốn khoa học. Thiết nghĩ, việc ứng dụng các mơ hình định giá, các cơng cụ tốn vào trong kinh tế, tài chắnh là vô cùng cần thiết; có như vậy thì thị trường chứng khốn Việt Nam nói chung, và thị trường TPCđ mới có cơ hội phát triển lên một tầm cao hơn.
Các lớp mơ hình định giá được trình bày trong luận văn này ựã giới thiệu những cách tiếp cận mới với một loại cơng cụ mới. đó đều là các mơ hình ựã ựạt nhiều thành cơng ở các thị trường phát triển trên thế giới và cũng có tắnh thực tiễn cao khi ựược áp dụng vào ựiều kiện Việt Nam.
Mặc dù rất ựơn giản và dễ hiểu nhưng việc áp dụng các mơ hình ựịnh giá ựã trình bày vào thực tế Việt Nam sẽ vẫn còn nhiếu thử thách do những ựặc thù, những hạn chế của bản thân thị trường Việt Nam. Những khó khăn ựó có thể ở tầm vĩ mơ: văn bản pháp quy, hệ thống chắnh sách, Ầ; cũng như ở tầm vi mô: phát sinh từ phắa doanh nghiệp, từ phắa nhà ựầu tư. để các mơ hình có thể phát huy hết giá trị của mình thì cần tới sự nỗ lực của nhiều ngành, nhiều cấp và của các chủ thể tham gia trên thị trường.
Trên góc độ vĩ mơ, cần hoàn thiện khung pháp lý, hệ thống chắnh sách, tạo ựiều kiện cho thị trường chứng khoán phát triển minh bạch và công bằng hơn nhằm cung cấp nguồn tin ựáng tin cậy cho quá trình ựịnh giá, ựảm bảo quyền lợi của tất cả các bên tham gia thị trường.
Dưới góc độ vi mơ, cần xây dựng cơ sở dữ liệu về thị trường một cách ựầy ựủ, ựồng bộ và chắnh xác. Có như vậy cơng tác định giá mới thuận lợi và ựáng tin cậy.
Cả về phắa doanh nghiệp và nhà ựầu tư ựều cần phải có những cam kết hoạt ựộng cơng khai, minh bạch.
Các mơ hình đã ựược trình bày gợi mở ra những các cách tiếp cận tương tự ựể ựịnh giá các loại chứng khốn lai có đặc tắnh tương tự với TPCđ như: chứng khoán hoán ựổi, chứng quyền, khế ước, CP ưu ựãi, Ầ
TPCđ và ựịnh giá TPCđ cũng mở ra một hướng giải quyết mới trong vấn ựề tái tài trợ ựối với doanh nghiệp có nợ xấu. Tái tài trợ khơng chỉ là việc cho doanh nghiệp vay thêm vốn mà còn phải ựưa ra chiến lược kinh doanh hợp lý ựể vực dậy doanh nghiệp, ựây là một phần không thể thiếu trong kế hoạch mua lại nợ của công ty mua bán nợ. Nhưng vấn đề khơng kém phần quan trọng và ảnh hưởng lớn ựến chiến lược mà công ty mua bán nợ ựưa ra là sẽ mua khoản nợ với giá bao nhiêu? Các cơng ty mua bán nợ có thể coi khoản nợ như TPCđ, và họ sẽ sẽ nắm cổ phần của doanh nghiệp trong tương lai khi mà doanh nghiệp trên ựà phục hồi và CP của nó ựược ựánh giá cao. Khi coi tái tài trợ như mua TPCđ, với tỷ lệ chuyển ựổi và mức giá chuyển ựổi xác ựịnh trước, căn cứ vào giá trị CP ước tắnh trong tương lai, các cơng ty mua bán nợ có thể u cầu một mức giá hợp lý nhằm ựảm bảo lợi ắch cho mình.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO VĂN BẢN PHÁP LÝ:
1. Bộ Tài chắnh, Thơng tư số 17/2007/TT-BTC ngày 13/3/2007 hướng dẫn hồ sơ ựăng ký chào bán chứng khốn ra cơng chúng.
2. Bộ Tài chắnh, Thơng tư số 75/2004/TT-BTC ngày 23/7/2004 về phát hành
trái phiếu doanh nghiệp ra công chúng.
3. Chắnh phủ, Nghị ựịnh 52/2006/Nđ-CP ngày 19/5/2006 về việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp.
4. Chắnh phủ, Nghị ựịnh 90/2011/Nđ-CP ngày 14/10/2011 về việc phát hành
trái phiếu doanh nghiệp.
5. Thống ựốc Ngân hàng nhà nước, Quyết ựịnh số 07/2008/Qđ-NHNN ngày 24/3/2008 của Thống ựốc Ngân hàng nhà nước về việc ban hành Quy chế phát hành giấy tờ có giá trong nước của tổ chức tắn dụng.
6. Thống ựốc Ngân hàng nhà nước, Quyết ựịnh số 212/Qđ/NH1 ngày 22/9/1994 về thể lệ phát hành trái phiếu Ngân hàng thương mại, Ngân hàng ựầu tư và hướng dẫn việc phát hành trái phiếu của các tổ chức tắn dụng.
TIẾNG VIỆT:
7. Cao Hào Thi và các ựồng sự , Bài giảng các phương pháp ựịnh lượng,
Chương trình giảng dạy kinh tế FulBright niên khóa 2009-2010.
8. Cao Hào Thi và các ựồng sự, Bài giảng Phương pháp nghiên cứu II: Kinh tế
lượng ứng dụng, Chương trình giảng dạy kinh tế FulBright niên khóa 2009-
2010.
9. đặng Tấn Tài (2009), Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt
Nam, Luận văn Thạc sĩ Kinh tế, đại học Kinh tế TPHCM.
10. Mac San (26/12/2007), Trái phiếu chuyển ựổi: Chuyện ở Tây, ựăng trên website: http://vneconomy.vn .
11. Mac San (27/12/2007), Trái phiếu chuyển ựổi: Chuyện ở Ta, ựăng trên website: http://vneconomy.vn .
12. Nguyễn Khắc Minh (2008), Mơ hình Tài chắnh Quốc tế, Nhà xuất bản Khoa học và Kỹ thuật.
13. Nguyễn Văn Hữu và Vương Hoàng Quân (2009), Các phương pháp toán học
trong tài chắnh, Nhà xuất bản đại học Quốc gia Hà Nội.
14. Trần đăng Khâm (2007), Thị trường Chứng khốn Ờ Phân tắch cơ bản (Sách chuyên khảo), Nhà xuất bản đại học Kinh tế Quốc dân.
15. Trần Ngọc Thơ chủ biên (2005), Tài chắnh doanh nghiệp hiện ựại, Nhà xuất bản Thống kê.
16. Trần Ngọc Thơ và Vũ Việt Quảng (2007), Lập mơ hình tài chắnh, Nhà xuất bản Lao ựộng -Xã hội.
TIẾNG ANH:
17. AXA Investment Managers Expertise, Brochure Framlington Convertible
Bonds, 13th Nov 2011.
18. Cox, J.C., S.A. Ross and M. Rubinstein (1979): ỘOption Pricing: A
simplified ApproachỢ, Journal of Financial Economics, 7 (3), 229-263.
19. Ingersoll, Jonathan E. (1977), A Contingent-Claims Valuation of Convertible
Securities, The Journal of Financial Economics, Vol. 4, pp.289-322.
20. Manuel Ammann, Axel H. Kind, & Christian Wilde, The Pricing of
Convertible Bonds _ An Analysis of the French market, University of St.
Gallen, March 2001 Discussion paper no. 2001-02.
21. Mao-Wei Hung and JR-Yan Wang, Pricing Convertible Bonds Subject to
Default Risk, The Journal of Derivatives, Winter 2002, 75 Ờ 87.
22. Michael J. Brennan & Eduardo S. Schwartz, Analyzing Convertible Bonds,
The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Proceedings of 15th Annual Conference of the Western Finance Association, June 19-21, 1980, SanDiego, California (No., 1980), 907 Ờ 929.
23. Michael J. Brennan and Eduardo S. Schwartz, Convertible Bonds: Valuation
and Optimal Strategies for Call and Conversion, The Journal of Finance,
24. Nathan Coelen, Black-Scholes Option Pricing Model, June 6 2002.
25. Shengchun Zhu, Comparison of the Convertible Bond Market Development
in China and Europe and the Enlightenment, in: Review of European
Phụ lục 1: Quy mô phát hành trái phiếu chuyển đổi hàng năm (1998-2011)
Phụ lục 2: Thông tin về việc phát hành trái phiếu chuyển đổi của các cơng ty Việt Nam
Phụ lục 3: Mơ hình OPM (Option Pricing Model) định giá vốn chủ sở hữu và chi phắ nợ có rủi ro
Phụ lục 4: Mơ hình của Brennan và Schwartz Phụ lục 5: Phương trình đạo hàm riêng của TPCĐ
Phụ lục 6: Vắ dụ minh họa mơ hình cây nhị phân (mơ hình Cox Ờ Ross Ờ Rubinstein)
Phụ lục 7: Vắ dụ minh họa mơ hình Ingersoll, Brennan và Schwartz
Phụ lục 8: Thông báo về đợt phát hành TPCĐ của Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Sài Gịn
Phụ lục 9: Số liệu lịch sử về lợi suất của cổ phiếu, tắn phiếu (1 năm), trái phiếu (10 năm) và phần bù rủi ro trên thị trường Mỹ trong giai đoạn 1928 Ờ 2006
Phụ lục 10: Thông tin TP quốc tế của Chắnh phủ Việt Nam Phụ lục 11: Hệ số bêta của các ngành ở Mỹ năm 2006
Phụ lục 12: Tỷ giá mua vào giữa VNĐ và USD từ tháng 1/2004 đến tháng 12/2006 Phụ lục 13: Định giá TPCĐ Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam
Phụ lục 2: Thông tin về việc phát hành trái phiếu chuyển đổi của các công ty Việt Nam STT Công ty Sở hữu nhà nước Đơn vị bảo lãnh phát hành Năm phát hành Thời gian đáo hạn (năm) Giá trị dự kiến (triệu USD) Giá trị thực hiện (triệu USD) Đơn vị tiền tệ Tình trạng Lãi suất (%/năm)
1 REE 1 1996 2 5 USD Thành công 4.5
2 Information Tech. EIS 0 1998 0.75 VNĐ Thành công - 3 Information Tech. EIS 0 2001 0.68 - VNĐ 8 4 VCB 1 2005 7 86.29 86.29 VNĐ Thành công 6 5 HAG 0 2006 3 8.21 8.21 VNĐ Thành công 8 6 ACB 0 2006 5 103.35 103.35 VNĐ Thành công 8 7 SCB 0 2006 1.1 62.64 62.64 VNĐ Thành công 8.5 8 Agribank 1 2006 187.91 VNĐ Thành công 9 SSI 0 2006 1 9.4 9.4 VNĐ Thành công 10 SSI 0 2006 2 9.4 9.4 VNĐ Thành công 11 SSI 0 2006 3 12.56 12.56 VNĐ Thành công
12 MB 0 2007 2 26.04 26.04 VNĐ Thành công 8 13 VCG 1 BIDV 2007 3 62.01 62.01 VNĐ Thành công 3 14 SCB 0 2007 1 86.75 VNĐ Thành công 8.5 15 MB 0 2007 2 35.96 VNĐ Thành công 8 16 Sacomreal (Sacombank) 0 2008 0.5 6.13 6.13 VNĐ Thành công 8.8 17 Sacomreal (Sacombank) 0 2008 0.8 45.99 VNĐ Thành công 12 18 VISCOSTONE (VCG) 1 2008 3 6.13 6.13 10.5 19 VIC 0 2008 80 Kế hoạch
20 Saigon Bank 0 2008 - 61.32 - VNĐ Kế hoạch -
21 Viet A Bank 0 2008 - 24.53 - VNĐ Kế hoạch -
22 MCG 0 2009 3 5.85 - VNĐ Kế hoạch 12
23 HSG 0 2009 7.26 VNĐ Kế hoạch
24 HBC 0 2009 5 1.76 1.76 VNĐ Thành công -
26 FPT Corp. 0 ANZ 2009 3 105.39 105.39 VNĐ Thành công 7
27 SCB 0 2009 - 58.55 58.55 VNĐ Thành công 8.5
28 VIC 0 Credit
Suisse 2009 5 150 100 USD Thành công 6
29 VISCOSTONE
(VCG) 1 2009 1 9.08 - VNĐ Kế hoạch 9
Nguồn: Vương, Quân Hoàng, Trần, Trắ Dũng, Coparate Bond market in the transition Economy of Viet nam, 1990-2010, (2010, Research Insitite Management Science)
(Nguồn: Nathan Coelen, Black-Scholes Option Pricing Model, June 6 2002, 7-18)
(i) Giả thiết của mơ hình
- Doanh nghiệp coi như sẽ phát hành TP zero coupon. - TP phát hành được đảm bảo bằng tài sản công ty. - Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp.
- Khơng có chi trả cổ tức trong suốt thơì kỳ.
(ii) Mơ hình
V: giá trị thị trường của tổng tài sản công ty. D: giá trị sổ sách của khoản nợ.
Thực tế chứng tỏ rằng khi đáo hạn doanh nghiệp có thể khơng thanh tốn được khoản nợ, như vậy khoản nợ D đối với chủ nợ là khoản nợ có rủi ro.
Tại thời điểm đáo hạn T của khoản nợ:
Nếu V ≥ D : doanh nghiệp không vỡ nợ, cổ đơng thanh tốn khoản D cho chủ nợ và nhận phần còn lại (V Ờ D).
Nếu V < D: doanh nghiệp vỡ nợ, chủ nợ sẽ nhận khoản V, còn cổ đơng khơng nhận được gì và cũng khơng phải bồi thường thêm do trách nhiệm hữu hạn.
→ Thu hoạch của cổ đông tại thời điểm đáo hạn: S = Max (0, V Ờ D)
Cổ đơng có thu hoạch giống như người nắm giữ Call kiểu Âu về tài sản của doanh nghiệp với thời gian đáo hạn T và giá thực hiện D. Do đó giá Call chắnh là giá trị thị trường của vốn cổ phần S.
Theo phương trình vi phân Black Ờ Scholes, S là lời giải của phương trình vi phân sau: dt V V S dt t S dV V S dS 2 2 2 2 2 1
Giải phương trình trên ta thu được giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu S:
) ( * * ) ( * N d1 e * D N d2 V S Rf T
T d d T d * * * 2 T * 1 2 1
σ: độ giao động của tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản T: thời gian đáo hạn của khoản nợ
Chi phắ nợ có rủi ro kb: B V d N R R