Chƣơng 1 : TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI
1.2. NHÓM NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
ngành cao su Việt Nam
Từ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cho thấy tuỳ theo mục đích nghiên cứu và các quan điểm cách tiếp cận khác nhau, các nhà nghiên cứu đã lựa chọn những biến giải thích khác nhau trong xây dựng mơ hình. Trong bài nghiên cứu của tác giả, các biến giải thích đƣợc xây dựng trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc vốn và nghiên cứu thực nghiệm của Abe De Jong (2008). Ngoài ra, tác giả sử dụng thêm những nghiên cứu khác nhƣ nghiên cứu của Tugba Bas (2009), nghiên
cứu của Rataporn Deesomsak (2004). Những biến tác giả chọn đƣa vào mơ hình là những biến cơ bản, phổ biến đƣợc nhiều doanh nghiệp thƣờng xuyên cân nhắc khi quyết định huy động vốn cũng nhƣ xác lập cấu trúc vốn cho doanh nghiệp đã kiểm chứng về mặt lý luận và thực tiễn.
Bảng 1.2 – Bảng tóm tắt các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn
Quy mô của doanh nghiệp (Size):
Nhiều nghiên cứu trƣớc đây tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa địn bẩy và qui mô của doanh nghiệp nhƣ nghiên của Abe De Jong (2008), Tugba Bas (2009), Huang và Song (2002), Chen (2004), Titman và Wessels (1988) và Rajan, Zingales (1995) ở các nƣớc đang phát triển, nghiên cứu của Rataporn Deesomsak (2004) ở khu vực Châu Á Thái Bình Dƣơng.
Các doanh nghiệp lớn sẽ có dịng tiền ổn định hơn nhờ vào hoạt động kinh doanh đa dạng của mình, do đó các doanh nghiệp lớn đối mặt với rủi ro phá sản thấp nên khả năng vay nợ cao hơn và do đó sẽ sử dụng nợ nhiều hơn nhằm tận dụng khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp vì lúc này chi phí kiệt quệ tài chính đã đƣợc kiểm sốt tốt hơn. Vì vậy, quy mơ của doanh nghiệp sẽ có quan hệ cùng chiều với địn bẩy tài chính.
Từ đó, tác giả đƣa ra giả thuyết rằng: Quy mơ của doanh nghiệp sẽ có quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính.
Tốc độ tăng trƣởng (Growth):
Các yếu tố ảnh hƣởng cấu trúc vốn
Các yếu tố Công ty Các yếu tố quốc gia
Qui mô doanh nghiệp Tốc độ tăng trưởng Tài sản cố định Khả năng thanh khoản Lá chắn thuế từ khấu hao Hiệu suất giá cổ phiếu Thuế thu nhập doanh nghiệp Lãi suất cho vay …
bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí đại diện (agency costs) của Fama và Miller (1972). Lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp thƣờng có xu hƣớng tranh giành lợi ích từ các chủ nợ. Tốc độ tăng trƣởng cao gợi ý những kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ ƣu thế này đối với các chủ nợ. Do đó, địn bẩy tài chính có quan hệ tiêu cực với cơ hội tăng trƣởng. Nghiên cứu của Abe De Jong (2008) và Tugba Bas (2009, nghiên cứu của Chen (2003) ở Trung Quốc và nghiên cứu của Wald (1999) ở các nƣớc đang phát triển cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa địn bẩy tài chính và tốc độ tăng trƣởng của doanh nghiệp.
Mặt khác, theo lý thuyết trật tự phân hạng Myers(1984) cho rằng các doanh nghiệp có tốc độ tăng trƣởng cao thƣờng có nhu cầu vốn nhiều hơn, và trong khi nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ, vốn vay sẽ đƣợc sử dụng đến. Nghiên cứu của Rataporn Deesomsak (2004) ở khu vực Châu Á Thái Bình Dƣơng đã tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa địn bẩy tài chính và tốc độ tăng trƣởng của Doanh nghiệp.
Từ đó, tác giả đƣa ra giả thuyết rằng: Tốc độ tăng trƣởng có quan hệ tỷ lệ thuận hoặc tỷ lệ nghịch với với địn bẩy tài chính.
Khả năng sinh lợi (Profitability):
Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Các cuộc nghiên cứu về các yếu tố quyết định tỷ lệ nợ thực ln tìm thấy rằng hầu hết các cơng ty có khả năng sinh lợi trong một ngành công nghiệp nhất định có xu hƣớng vay nợ ít nhất nhƣ nghiên cứu của Myers(1984), Baskin (1989), Harris and Raviv’s (1991), Rajan and Zingales (1995). Wald (1999), thấy rằng khả năng sinh lợi là "yếu tố quyết định riêng biệt lớn nhất của tỷ lệ nợ trên tài sản” trong các cuộc kiểm tra mẫu tiêu biểu cho Hoa Kỳ, Anh, Đức, Pháp và Nhật Bản. Nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1985) cho thấy rằng các cơng ty có lợi nhuận nhiều hơn sẽ có xu hƣớng sử dụng ít hơn nguồn tài trợ bên ngồi. Đo đó, mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi và địn bẩy tài chính là tiêu cực.
hoạt động có lời nên vay mƣợn nhiều hơn, khi các yếu tố khác khơng đổi, vì nhƣ vậy họ sẽ tận dụng đƣợc tấm chắn thuế nhiều hơn. Ngồi ra, nếu cơng ty có chỉ tiêu lợi nhuận quá khứ cao sẽ đƣợc coi nhƣ là một sự đảm bảo tốt cho lợi nhuận của tƣơng lai. Từ đó, cơng ty sẽ có cơ hội vay mƣợn nhiều hơn cho nhu cầu phát triển. Có nghĩa là mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính sẽ là tích cực.
Từ đó, tác giả đƣa ra giả thuyết rằng: Khả năng sinh lợi có quan hệ tỷ lệ thuận hoặc tỷ lệ nghịch với địn bẩy tài chính.
Tài sản cố định hữu hình (Tangibility):
Theo các lý thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ cùng chiều với địn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thƣờng địi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay. Theo lý thuyết đánh đổi cho rằng, bởi vì các tài sản hữu hình rất hữu ích trong việc thế chấp để vay nợ, vậy nên các doanh nghiệp có lƣợng tài sản hữu hình lớn thƣờng có nhiều cơ hội dùng nợ hơn. Hơn nữa, giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trƣờng hợp công ty phá sản. Hầu hết các nghiên cứu đã tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa địn bẩy tài chính và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp, chẳng hạn nhƣ nghiên cứu của Rataporn Deesomsak (2004), Abe De Jong (2008), Tugba Bas (2009), Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) và Ozkan (2002).
Từ đó, tác giả đƣa ra giả thuyết rằng: Tài sản cố định hữu hình sẽ có quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính.
Tính thanh khoản(Liquidity):
Tính thanh khoản của một doanh nghiệp hàm chứa khả năng chi trả các khoản nợ đến hạn. Một doanh nghiệp có tính thanh khoản cao, nghĩa là doanh nghiệp đó có dự trữ tiền mặt tốt hoặc có khả năng nhanh chóng chuyển thành tiền mặt các tài sản của doanh nghiệp để sẵn sàng đáp ứng nhiệm vụ trả nợ theo kế hoạch hoặc đột xuất mà doanh nghiệp khó có lý do chính đáng để từ chối. Một doanh nghiệp thiếu tính thanh khoản sẽ là dấu hiệu doanh nghiệp có thể gặp khó khăn về tài chính, doanh nghiệp rất dễ bị tổn thƣơng về uy tín kinh doanh. Do đó, khi tính thanh khoản cao có nghĩa là doanh nghiệp có khả năng trả bớt nợ hay nói
cách khác chúng có mối quan hệ ngƣợc chiều. Nghiên cứu của Rataporn Deesomsak (2004), Abe De Jong (2008) đã tìm ra mối quan hệ tiêu cực giữa địn bẩy tài chính với khả năng thanh khoản của doanh nghiệp.
Từ đó, tác giả đƣa ra giả thuyết rằng: Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp sẽ có quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính.
Thuế (Tax):
Trong nghiên cứu của M&M cũng nhƣ hầu hết các nghiên cứu khác đều cho rằng thuế có tác động quan trọng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Graham (1996), cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy những thay đổi về nợ dài hạn là có quan hệ tích cực và đáng kể với thuế suất biên tế của Doanh nghiệp. Nghiên cứu của MacKei-Mason (1990), ƣớc lƣợng mơ hình Probit cho các cơng ty phát hành chứng khoán nợ và chứng khốn vốn. Ơng dự đốn rằng các cơng ty có thuế suất biên tế thấp - ví dụ các cơng ty đƣợc hỗn thuế thu nhập doanh nghiệp, sẽ phù hợp hơn với việc phát hành cổ phiếu, so với các cơng ty có khả năng sinh lợi nhiều hơn phải đối mặt với mức thuế suất đầy đủ theo luật định. Kết quả nghiên cứu của Mackie- Mason (1990) phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, bởi vì nó cho thấy các cơng ty phải nộp thuế thích sử dụng nợ để tận dụng tấm chắn thuế. Do vậy, thuế có quan hệ cùng chiều với địn bẩy tài chính. Tuy nhiên điều này sẽ khơng cịn ý nghĩa đối với những doanh nghiệp đang đƣợc miễn, giảm thuế và họ sẽ có xu hƣớng ít sử dụng nợ hơn.
Từ đó, tác giả đƣa ra giả thuyết rằng: Thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ có quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính.
Lá chắn thuế từ khấu hao (non-debt tax shields)
Nhƣ dự đoán của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, một động lực lớn cho sử dụng nợ thay vì vốn chủ sở hữu là để tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp. Tuy nhiên, các cơng ty có thể tận dụng lợi ích của lá chắn thuế khơng phải từ nợ vay nhƣ khấu hao để giảm thuế thu nhập doanh nghiệp. Nhƣ vậy, lá chắn thuế khơng phải từ nợ làm giảm lợi ích tiềm năng của lá chắn thuế đối với nợ vay và do đó nó có mối quan hệ ngƣợc chiều với địn bẩy tài chính. Nghiên cứu của Rataporn Deesomsak
(2004) đã tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa địn bẩy tài chính và lá chắn thuế từ khấu hao.
Từ đó, tác giả đƣa ra giả thuyết rằng: Lá chắn thuế từ khấu hao có quan hệ tỷ lệ nghịch với địn bẩy tài chính.
Hiệu suất của giá cổ phiếu (share price performance)
Lịch sử giá cổ phiếu cho thấy có tác động vào cơ cấu vốn của công ty. Do sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tƣ bên ngoài nên cổ phiếu mới đƣợc phát hành với giá chiết khấu. Nếu vốn cổ phần đƣợc phát hành khi cổ phiếu đƣợc định giá quá cao, chi phí thực tế chiết khấu cho các cổ đơng hiện tại có thể nhỏ hơn, hoặc khơng có. Do đó, các cơng ty có xu hƣớng thích sử dụng vốn cổ phần hơn nợ khi giá cổ phiếu tăng lên. Nhƣ dự đoán của lý thuyết định đúng thời điểm thị trƣờng (The market timing theory) của Baker và Wurgler (2002), giá thị trƣờng của cổ phiếu có quan hệ nghịch biến với địn bẩy. Lý thuyết định đúng thời điểm thị trƣờng (market –timing) cho rằng doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phần khi giá cổ phần trên thị trƣờng cao tƣơng đối so với giá trị sổ sách và mua lại khi giá tƣơng đối rẻ. Doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu khi chi phí sự dụng vốn cổ phần thấp hơn nợ và ngƣợc lại. Hiệu suất của giá cổ phiếu có quan hệ tỷ lệ nghịch với địn bẩy tài chính.
Từ đó, tác giả đƣa ra giả thuyết rằng: Giá thị trƣờng của cổ phiếu có quan hệ tỷ lệ nghịch với địn bẩy tài chính.
Lãi suất (interest rate)
Khi tăng lãi suất, các cơng ty ít sẵn sàng để tài trợ cho các khoản đầu tƣ mới do tăng chi phí vay vốn (Bartholdy và Mateus, 2008). Vì vậy, tác giả hy vọng lãi suất sẽ có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy. Tuy nhiên, lãi suất cũng có mối quan hệ với lạm phát dự kiến và do đó các cơng ty có thể dự kiến chuyển đổi từ tài trợ bằng vốn cổ phần sang vốn vay khi lãi suất tăng lúc này lãi suất có quan hệ đồng biến với địn bẩy tài chính.
Từ đó, tác giả đƣa ra giả thuyết rằng: Lãi suất có quan hệ tỷ lệ thuận hay tỷ lệ nghịch với địn bẩy tài chính
Bảng 1.3 – Mối tƣơng quan giữa các nhân tố ảnh hƣởng và địn bẩy tài chính
Nguồn: Nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của Abe De Jong (2008)[16], Tugba Bas (2009)[33], Rataporn Deesomsak (2004)[30]
Biến Kỳ vọng
tƣơng quan Các nghiên cứu Lý thuyết Cách tính
Qui mơ doanh nghiệp + Abe De Jong (2008) Tugba Bas (2009) Rataporn Deesomsak (2004)
Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: chi phí phá sản/thuế
Lý thuyết ngƣời đại diện: chi phí đại diện của nợ
Size = Log(tổng tài sản)
Tốc độ tăng trƣởng
+ Rataporn Deesomsak (2004)
Tugba Bas (2009)
Thuyết trật tự phân hạng
Growth = (Giá trị sổ sách của tổng tài sản –giá trị vốn chủ sở hữu + Giá trị vốn hoá thị trƣờng)/ Giá trị sổ sách của
tổng tài sản _
Rataporn Deesomsak (2004) Abe De Jong (2008)
Thuyết ngƣời đại diện: Chi phí đại diện của nợ Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: Chi phí kiệt quệ tài chính (financial distress)
Khả năng sinh lợi
+ Rataporn Deesomsak (2004) Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Profit = Lợi nhuận sau thuế/Giá trị sổ sách của tổng tài sản
_ Abe De Jong (2008) Tugba Bas (2009) Thuyết trật tự phân hạng Tài sản cố định + Rataporn Deesomsak (2004) Abe De Jong (2008) Tugba Bas (2009)
Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn:Chi phí kiệt quệ tài
chính/ rủi ro kinh doanh Tang = Tài sản cố định hữu hình/ Tổng tài sản
Khả năng thanh khoản
- Rataporn Deesomsak (2004)
Abe De Jong (2008)
Thuyết trật tự phân hạng: ƣu tiên sử dụng nguồn nội bộ Liquid = Tài sản ngắn hạn/ Nợ ngắn hạn Thuế thu nhập
doanh nghiệp
+ Abe De Jong (2008)
Tugba Bas (2009)
Lý thuyết M&M Tax: Thuế suất trung bình theo q
Lá chắn thuế từ khấu hao
-
Rataporn Deesomsak (2004) Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: thuế NDTS= Chi phí khấu hao TSCĐ/ Tổng tài sản
Hiệu suất của giá cổ phiếu
-
Rataporn Deesomsak (2004) Thuyết market timing
(Thuyết định đúng thời điểm thị trƣờng)
SPP = chênh lệch giữa logarit giá giao dịch vào cuối mỗi quí
Lãi suất + - Rataporn Deesomsak (2004) Lãi suất đƣợc tính theo lãi suất cơ bản trung bình của q