CHƯƠNG 3: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
3.2.2 KIỂM ĐỊNH MƠ HÌNH FAM A FRENCH 1Ở CÁC NƯỚC PHÁT TRIỂN
Trong bài nghiên cứu “Kiểm định mơ hình CAPM và mơ hình ba nhân tố Fama French” năm 2004, tác giả Nima Billou đã nghiên cứu trong khoảng thời gian từ 7/1963 đến 12/2003 trong đó αCAPM = 0,3, αFF = 0,13, ngồi ra R2 của CAPM là 72% cịn R2 của FF là 89%. Sau khi Nima Billou mở rộng mẫu nghiên cứu ra từ 7/1926 đến 12/2003 thì αCAPM = 0,23, αFF = 0,19, R2 của CAPM là 77% và R2 của Fama French là 88%. Kết quả cho thấy hai nhân tố quy mơ và BM rất có ảnh hưởng trên thị trường chứng khốn Mỹ, do đó mơ hình Fama French hiệu quả hơn CAPM trong việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu
Nghiên cứu tại Úc của Michael A. O’Brien (2007):
Trong bài nghiên cứu “Những nhân tố của Fama và French trên thị trường chứng khoán Úc” (2007), tác giả Michael A. O’Brien tìm hiểu ảnh hưởng của hai biến quy mơ vốn hóa, BM và khả năng giả thích lợi nhuận cổ phiếu của mơ hình FF. Những bài nghiên cứu trước đây ở Úc đã gặp hạn chế về dữ liệu vì khơng thể tiếp cận các dữ liệu kế tốn có thể so sánh được. Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã khắc phục được hạn chế đó và lấy dữ liệu nghiên cứu từ 98% các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Úc trong khoảng thời gian từ 1981 - 2005.
Kết quả cho thấy ảnh hưởng quy mơ vốn hóa là phi tuyến tính và ảnh hưởng thị trường là tuyến tính. Phần bù HML khá lớn ở Úc, khoảng 0,72%/tháng, lớn hơn mức 0,46%/tháng ở Mỹ. Phần bù SMB khoảng 1,95%/tháng, lớn hơn mức ở Mỹ là 0,09%/tháng. Mức độ giải thích của mơ hình FF cao hơn nhiều so với mơ hình CAPM. R2 của CAPM là 43,9% cịn R2 của FF là 69%. Bên cạnh đó, khả năng giải thích lợi nhuận danh mục của 2 biến SMB và HML đều quan trọng như nhau. Nhìn chung, bài nghiên cứu cho rằng mơ hình F F g i ả i t h í c h l ợ i n h u ậ n d a n h m ụ c t ố t h ơ n mơ hình CAPM. Ngồi ra, kết quả cũng chỉ ra rằng mơ hình FF khơng thể giải thích lợi nhuận của danh mục trong nằm trong khoảng 40% về qui mơ vốn hóa. Kết quả này xác nhận mối quan hệ phi tuyến tính giữa lợi nhuận danh mục và qui mơ vốn hóa. Điều này cho thấy để giải thích đầy đủ lợi nhuận cổ phiếu ở Úc cần phải quan tâm đến mối quan hệ phi tuyến này.
Ở Nhật, trong bài nghiên cứu “Những bằng chứng về khả năng áp dụng của mơ hình Fama French lên thị trường chứng khốn Nhật Bản” (2007), hai tác giả Elhaj Walid và Elhaj Ahlem đã sử dụng mẫu gồm lợi nhuận hàng tháng của tất cả chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE) trong khoảng thời gian từ 1/2002 đến
9/2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy ở Nhật Bản nhân tố quy mơ vốn hóa và lợi nhuận danh mục có quan hệ nghịch biến, cịn nhân tố BM và lợi nhuận danh mục đồng biến. Nhân tố quy mô vốn hóa thể hiện rõ nét ở những chứng khốn có mức vốn hóa thị trường nhỏ. Mơ hình FF vẫn hiệu quả hơn so với CAPM, chỉ trừ những danh mục các chứng khốn có giá trị vốn hóa thị trường thấp. R2 trung bình của FF là 78,2%, lớn hơn
so với R2 trung bình của CAPM là 70,5%. Nghiên cứu tại New Zealand (2005):
Tại New Zealand, trong bài nghiên cứu “Nhân tố quy mơ, giá trị và mơ hình Fama French trong thị trường nhỏ - Những phát hiện ở New Zealand” (2005), hai tác giả Hadrian Djajadikerta và Gilbert Nartea đã sử dụng dữ liệu từ 284 chứng khoán trong khoảng thời gian từ 1994 đến 2002. Nghiên cứu nhằm mục đích thêm vào những bằng chứng xác định ảnh hưởng của phần bù BM và quy mơ vốn hóa và mơ hình 3 nhân tố trong nền kinh tế với thị trường chứng khoán nhỏ. Bài nghiên cứu xác định phần bù BM ảnh hưởng ít, trong khi đó phần bù quy mơ vốn hóa ảnh hưởng đáng kể đến mơ hình. Tuy nhiên kết quả này không phù hợp với những nghiên cứu trước. Bryant và Eleswaparu (1997), sử dụng dữ liệu TTCK New Zealand trong khoảng thời gian 1971 tới 1993, xác định ảnh hưởng mạnh của phần bù BM và yếu của phần bù quy mơ vốn hóa. Vos và Pepper (1997), sử dụng mẫu nhỏ hơn, từ năm 1991 đến 1995 kết luận rằng cả 2 phần bù này có ảnh hưởng đáng kể đến thị trường chứng khốn. Sự khơng đồng nhất này bởi vì cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn New Zealand q ít và lợi nhuận cổ phiếu có tính biến động cao. Qui mơ mẫu nhỏ sẽ gây ra khó khăn trong việc hình thành những danh mục được đa dạng hóa tốt và điều này ảnh hưởng đáng kể đến việc kiểm định kết quả của mơ hình. Mặc dù beta khơng thể giải thích tất cả biến động trong lợi nhuận của danh mục, nhưng nó vẫn là nhân tố giải thích chủ đạo trong mơ hình FF. Tuy nhiên, SMB là nhân tố cũng có ý nghĩa và phù hợp với mơ hình FF ở Mỹ và Úc. Trong khi đó, HML cũng có ý nghĩa giải thích trong mơ hình, nó cũng giống như kiểm
định ở Úc nhưng đối lập với Mỹ. Nói tóm lại, RFF2 bằng 44% có ý nghĩa hơn so với RCAPM2 bằng 36% trong việc giải thích lợi nhuận ở New Zealand.
Nghiên cứu tại Pháp của Souad Ajili (2005) :
Tại Pháp, bài nghiên cứu của Souad Ajili “Nhân tố quy mô và giá trị - Trường hợp của nước Pháp” (2005) cũng cho thấ y kết quả từ mơ hình FF tốt hơn so với mơ hình CAPM. R2 của CAPM là 11,12% còn R2 của FF là 34,22%. Với mơ hình FF khi hồi quy dữ liệu chéo thì chỉ có nhân tố quy mơ là có ý nghĩa thống kê, khi hồi quy dữ liệu chuỗi thì nhân tố SMB và HML đều có ý nghĩa thống kê.
Nhìn chung, hầu hết ở các nước phát triển mơ hình CAPM và FF đều có ý nghĩa trong việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu. Trong đó mơ hình FF có ý nghĩa nhiều hơn so với CAPM. Ở các nước này, TTCK đã phát triển trong một thời gian dài, đạt được độ ổn định cao, là một kênh huy động vốn hữu hiệu cho các doanh nghiệp và là một phong vũ biểu phản ánh trung thực, kịp thời tình trạng của nền kinh tế. Đồng thời cũng thu hút rất nhiều nhà đầu tư tham gia, sử dụng những phân tích chuyên nghiệp để đưa ra quyết định đầu tư chứ không cịn đầu tư nhỏ lẻ mang tính chất bầy đàn nữa. Ngồi ra, mẫu nghiên cứu ở các quốc gia này đều rất lớn, số chứng khoán quan sát chiếm tỷ lệ lớn so với số chứng khoán giao dịch trên thị trường, và thời gian quan sát là khá dài.
Chúng ta có thể tóm tắt kết quả ứng dụng hai mơ hình này ở thị trường các nước phát triển như sau :
Nước Cách thu thập dữ liệu Tác giả RCAPM2
RFF2
Mỹ 1926 – 2003 trên 3 TTCK : Nima Billou 77% 88%
NYSE, AMEX, NASDAQ (2004)
Úc 98% cổ phiếu trên sàn từ 1981 Michael A. O’Brien 43,9% 73%
đến 2005 (2007)
Nhật Tất cả các cổ phiếu trên sàn Elhaj Mabrouk 70,5% 78,2% TSE từ 1/2002 đến 9/2007 Walid,
Elhaj Mohamed Ahlem
(2007)
New 248 cổ phiếu từ 1994 đến 2002 Hadrian Djajadikerta,
Zealand Gilbert Nartea
(2005)
Pháp 341 cổ phiếu từ 7/1984 đến Souad Ajili 11,12% 34,22%
6/2001 (2005)