Danh mục a b s h r c Adj.R2 Ave.R2
Size - B/M SL 0.000 1.142*** 1.171*** -0.851*** 0.390** 0.975*** 0.835 0.846 (0.04) (20.39) (7.83) (-7.06) (2.60) (4.28) SM 0.000 1.138*** 1.375*** -0.157 0.162 0.475** 0.824 (0.02) (20.67) (9.35) (-1.33) (1.10) (2.12) SH 0.002 1.120*** 1.226*** 0.317*** 0.223* 0.781*** 0.874 (0.48) (23.43) (9.59) (3.08) (1.74) (4.01) BL 0.003 1.143*** 0.312** -0.448*** 0.155 0.679*** 0.858 (0.63) (23.15) (2.36) (-4.21) (1.18) (3.38) BM 0.000 1.101*** 0.265* 0.015 0.192 0.461** 0.840 (-0.16) (21.63) (1.95) (0.15) (1.41) (2.23) BH 0.001 1.165*** 0.257* 0.381*** 0.322** 0.873*** 0.851 (0.19) (20.49) (1.69) (3.12) (2.11) (3.77) Size - OP SR 0.002 1.160*** 1.295*** -0.064 0.655*** 0.832*** 0.866 (0.58) (22.61) (9.44) (-0.58) (4.76) (3.99) SN 0.000 1.100*** 1.320*** -0.054 0.219 0.478** 0.847 (0.00) (22.29) (10.01) (-0.51) (1.65) (2.38) SW 0.001 1.142*** 1.250*** 0.027 -0.376** 0.630*** 0.832 (0.28) (21.09) (8.63) (0.23) (-2.59) (2.86) BR 0.003 1.191*** 0.268* -0.181 0.747*** 0.702*** 0.856 (0.63) (21.89) (1.85) (-1.55) (5.12) (3.17) BN -0.003 1.023*** 0.304** -0.007 0.190 0.377* 0.830 (-0.69) (20.97) (2.34) (-0.07) (1.45) (1.90) BW 0.004 1.209*** 0.313** -0.272** -0.220 0.904*** 0.861 (0.93) (23.18) (2.25) (-2.43) (-1.58) (4.26) Size - INV SC 0.002 1.165*** 1.387*** -0.138 0.309** 1.186*** 0.860 (0.41) (22.76) (10.13) (-1.27) (2.26) (5.69) SN -0.001 1.079*** 1.280*** 0.043 0.097 0.675*** 0.839 (-0.25) (21.45) (9.52) (0.40) (0.72) (3.30) SA 0.003 1.155*** 1.209*** -0.017 0.281* -0.094 0.837 (0.67) (21.76) (8.52) (-0.15) (1.98) (-0.44) BC 0.000 1.092*** 0.124 -0.024 0.184 0.936*** 0.844 (0.10) (21.44) (0.91) (-0.22) (1.35) (4.51) BN 0.003 1.173*** 0.369*** -0.211* 0.176 0.789*** 0.849 (0.71) (22.57) (2.66) (-1.89) (1.26) (3.73) BA 0.000 1.103*** 0.301** -0.146 0.213 0.217 0.842 (-0.20) (22.16) (2.27) (-1.37) (1.59) (1.07)
Bảng 4.8 trình bày kết quả hồi qui mơ hình năm nhân tố. Nhìn vào bảng kết quả ta thấy intercept a của các danh mục đều tiến về 0 trong đó có 6/18 danh mục có a bằng 0 và khơng có giá trị a nào khác 0 có ý nghĩa thống kê. Điều này hàm ý rằng mơ hình 5 nhân tố đã gần đạt tới sự hoàn thiện trong việc giải thích sự biến động TSSL trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Giá trị trung bình của R2 hiệu chỉnh là 0.846 hàm ý rằng mơ hình năm nhân tố có thể giải thích được 84.6% sự biến động TSSL của thị trường chứng khốn. Trong khi đó giá trị trung bình R2 của mơ hình ba nhân tố và mơ hình CAPM lần lượt là 81.3% và 68.9%. Từ kết quả này ta có thể kết luận rằng mơ hình năm nhân tố tốt hơn so với mơ hình ba nhân tố và mơ hình CAPM trong việc giải thích TSSL của thị trường chứng khoán tại Việt Nam. Phát hiện này phù hợp với kết luận của Fama – French (2015) khi hai ơng kiểm định mơ hình năm nhân tố trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ. Fama – French (2015) kết luận rằng mơ hình năm nhân tố hiệu quả hơn so với mơ hình ba nhân tố và mơ hình CAPM trong việc giải thích sự biến thiên TSSL kỳ vọng của chứng khoán tại thị trường Hoa Kỳ và giá trị R2 của các danh mục giao động từ 71% đến 94%.
Hệ số hồi qui b của nhân tố thị trường đều có ý nghĩa thống kê và gần với giá trị 1 ở tất cả các danh mục. Kết quả này giống với mơ hình ba nhân tố và mơ hình CAPM. Điều này một lần nữa khẳng định nhân tố thị trường thật sự có tác động mạnh đến TSSL trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Hệ số hồi qui s của nhân tố qui mơ đều mang giá trị dương và có ý nghĩa thống kê ở 17/18 danh mục. Duy nhất một danh mục mà hệ số s khơng có ý nghĩa thống kê là danh mục BC, đây là danh mục gồm các cổ phiếu có qui mơ lớn và đầu tư ít. Nhìn vào bảng 4.8 ta cũng nhận thấy một kết quả đáng chú ý, đó là các danh mục cổ phiếu qui mô nhỏ mang lại TSSL lớn hơn so với các danh mục cô phiếu lớn trung bình 1%/tháng. Kết quả này không chỉ đúng với các danh mục trong nhóm Size – B/M giống như trong mơ hình ba nhân tố mà nó cịn đúng với các các danh mục thuộc nhóm Size – OP và Size – INV. Điều này một lần nữa khẳng định hiệu ứng qui mô tác động rất mạnh đến TSSL trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Sau khi thêm hai nhân tố mới vào mơ hình thì dường như tác động của nhân tố giá trị HML bị giảm sút. Đối với các danh mục Size – B/M thì hệ số hồi qui h của nhân tố giá trị chỉ có ý nghĩa thống kê ở 4/6 danh mục so với 5/6 danh mục ở mơ hình ba nhân tố. Tuy tác động của nhân tố HML có bị giảm nhưng các kết quả chính vẫn khơng thay đổi, hệ số hồi qui h vẫn mang dấu âm ở các danh mục có tỷ số B/M nhỏ và mang dấu dương ở các danh mục có tỷ số B/M lớn. Kết quả này một lần nữa khẳng định rằng trên thị trường chứng khoán Việt Nam, các cổ phiếu có B/M lớn (cổ phiếu giá trị) mang lại TSSL cao hơn so với các cổ phiếu có B/M nhỏ (cổ phiếu tăng trưởng). Kết luận này phù hợp với kết luận của Fama – French (2015) khi hai ông kiểm nghiệm mơ hình năm nhân tố tại thị trường chứng khốn Hoa Kỳ. Đối với các danh mục thuộc nhóm Size – OP và Size – INV thì nhân tố giá trị khơng có tác động nhiều vì chỉ có 1/6 danh mục có ý nghĩa thống kê.
Hệ số hồi qui r của nhân tố lợi nhuận RMW hầu hết đều mang giá trị dương, chỉ có 2/18 danh mục mang giá trị âm là danh mục SW và BW. SW là danh mục gồm các cổ phiếu có qui mơ nhỏ và lợi nhuận thấp cịn BW là danh mục gồm các cổ phiếu có qui mơ lớn và lợi nhuận thấp. Từ kết quả trên, ta có thể kết luận rằng tại thị trường chứng khoán Việt Nam giữa TSSL và nhân tố lợi nhuận có mối quan hệ đồng biến với nhau. Nghĩa là các cổ phiếu có lợi nhuận lớn sẽ mang lại TSSL cao hơn so với các cổ phiếu có lợi nhuận thấp. Kết quả này cũng khá là dễ hiểu và nó phù hợp với kết luận của Fama – French (2015). Giá trị của hệ số hồi qui r tương đối thấp (trung bình khoảng 0.2), cùng với đó là chỉ có 8/18 danh mục có ý nghĩa thống kê nên tác động của nhân tố lợi nhuận trên thị trường chứng khoán Việt Nam tương đối yếu so với nhân tố thị trường và nhân tố qui mô.
Một nhân tố mới khác là nhân tố đầu tư CMA. Hệ số hồi qui c của nhân tố đầu tư hầu hết đều có giá trị dương, chỉ duy nhất một danh mục có hệ số c mang giá trị âm là danh mục SA. Danh mục SA là danh mục gồm các cổ phiếu có qui mơ nhỏ và đầu tư nhiều. Tuy nhiên nó lại khơng có ý nghĩa thống kê nên ta cũng khơng cần bận tâm nhiều. Khi xem xét các danh mục thuộc nhóm Size – INV, ta nhận thấy rằng với cùng
một mức qui mô như nhau thì các cổ phiếu đầu tư ít sẽ mang lại TSSL cao hơn so với các cổ phiếu đầu tư nhiều. Như vậy là tại thị trường chứng khoán Việt Nam, giữa TSSL và đầu tư có mối quan hệ nghịch biến với nhau. Kết quả này cũng phù hợp với kết luận của Fama – French (2015) khi hai ông kiểm định mơ hình năm nhân tố trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ. Giá trị trung bình của hệ số c là khoảng 0.7 và có tới 16/18 danh mục có ý nghĩa thống kê nên ta có thể kết luận là tại thị trường chứng khoán Việt Nam nhân tố đầu tư có tác động mạnh tới TSSL chứng khoán.
5. Kết luận
5.1. Kết luận chung
Trong bài luận này, tôi tập trung đánh giá hiệu quả của mơ hình định giá tài sản năm nhân tố của Fama – French trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015. Bên cạnh việc kiểm định hiệu quả của mơ hình năm nhân tố, tơi cũng tiến hành so sánh với các mơ hình định giá tài sản khác là mơ hình Fama – French ba nhân tố và mơ hình CAPM.
Để làm được điều này, tôi tiến hành các bước thực hiện giống như của Fama – French 2015 nhưng mẫu thì được lấy từ các cơng ty giao dịch trên sàn chứng khoán Việt Nam. Vào thời điểm cuối tháng sáu của mỗi năm, các cổ phiếu sẽ được sắp xếp dựa theo giá trị vốn hóa thị trường, tỷ số B/M (tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường), lợi nhuận hoạt động và đầu tư (tốc độ tăng trưởng tổng tài sản) của công ty. Dựa trên sự sắp xếp này, tơi chia các cổ phiếu thành 2 nhóm qui mơ, 3 nhóm B/M, 3 nhóm lợi nhuận và 3 nhóm đầu tư. Sự kết hợp của 2 nhóm qui mơ với 3 nhóm B/M tạo ra 6 danh mục đầu tư đa dạng hóa Size – B/M. Kết hợp 2 nhóm qui mơ với 3 nhóm lợi nhuận ta được 6 danh mục Size – OP. Sự kết hợp của 2 nhóm qui mơ với 3 nhóm đầu tư tạo thành 6 danh mục Size – INV. Tổng cộng ta có 18 danh mục đa dạng hóa. Từ 18 danh mục này ta tiến hành tính tốn các nhân tố như sau: Nhân tố qui mô SMB bằng TSSL trung bình của 9 danh mục cổ phiếu nhỏ trừ TSSL trung bình của 9 danh mục cổ phiếu lớn. Nhân tố giá trị HML bằng TSSL trung bình của 2 danh mục có tỷ số B/M lớn trừ TSSL trung bình của 2 danh mục có tỷ số B/M nhỏ. Nhân tố lợi nhuận RMW bằng TSSL trung bình của 2 danh mục các cổ phiếu có lợi nhuận lớn trừ TSSL trung bình của 2 danh mục các cổ phiếu có lợi nhuận thấp. Nhân tố đầu tư CMA bằng TSSL trung bình của 2 danh mục các cổ phiếu đầu tư ít trừ TSSL trung bình của 2 danh mục các cổ phiếu đầu tư nhiều. Nhân tố thứ 5 là nhân tố thị trường được tính bằng cách lấy TSSL trung bình của thị trường (được đại diện bằng chỉ số VnIndex) trừ lãi suất phi rủi ro (được đại diện bằng lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm thời đoạn theo tháng). Ngoài việc được sử dụng để tính tốn các nhân tố,
18 danh mục ở trên cũng chính là các biến phụ thuộc trong mơ hình hồi qui chuỗi thời gian.
Kết quả cho thấy các intercepts a của mơ hình hồi qui 5 nhân tố gần bằng 0, giá trị trung bình của R2 hiệu chỉnh là 84.6% nghĩa là mơ hình 5 nhân tố tỏ ra có hiệu quả tại thị trường Việt Nam và nó có thể giải thích được 84.6% sự biến động của TSSL trên thị trường chứng khoán Việt Nam. So sánh với mô hình 3 nhân tố và mơ hình CAPM thì giá trị R2 hiệu chỉnh của mơ hình 3 nhân tố là 81.3% và mơ hình CAPM là 68.9%. Kết quả này hàm ý rằng mô hình 5 nhân tố hiệu quả hơn so với mơ hình 3 nhân tố và mơ hình CAPM trong việc giải thích TSSL tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2015.
Kết quả cũng cho thấy cả 5 nhân tố đều tác động đến TSSL tại thị trường chứng khốn Việt Nam. Trong đó, nhân tố thị trường tác động mạnh nhất với hệ số hồi qui b gần giá trị 1 và có ý nghĩa thống kê ở tất cả danh mục. Hệ số b mang giá trị dương hàm ý rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa rủi ro hệ thống của chứng khoán với TSSL của chúng, nghĩa là các chứng khốn có rủi ro càng cao thì TSSL kỳ vọng mang lại sẽ càng lớn.
Nhân tố có tác động mạnh thứ 2 là nhân tố qui mơ khi mà có tới 17/18 danh mục có ý nghĩa thống kê. Kết quả cho thấy các cổ phiếu qui mơ nhỏ có TSSL kỳ vọng cao hơn các cổ phiếu qui mơ lớn trung bình 1%/tháng. Nghĩa là có mối quan hệ ngược chiều giữa TSSL kỳ vọng với giá trị vốn hóa thị trường của doanh nghiệp.
Tác động của nhân tố giá trị HML tỏ ra giảm sút khi hai nhân tố mới là nhân tố lợi nhuận và nhân tố đầu tư được thêm vào mơ hình. Nhân tố HML không giải thích được TSSL của các danh mục thuộc nhóm Size – OP và Size – INV nhưng nó vẫn tỏ ra hiệu quả đối với các danh mục thuộc nhóm Size – B/M. Có 4/6 danh mục có ý nghĩa thống kê, trong đó TSSL của các danh mục B/M lớn cao hơn so với TSSL của các danh mục B/M nhỏ. Điều này hàm ý rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa TSSL kỳ vọng với tỷ số B/M của cổ phiếu.
Đối với hai nhân tố mới, nhân tố lợi nhuận RMW tỏ ra kém hiệu quả nhất trong 5 nhân tố khi mà chỉ có 8/18 danh mục có ý nghĩa thống kê. Nhưng đối với các danh mục thuộc nhóm Size – INV thì nhân tố lợi nhuận vẫn có ý nghĩa giải thích nhất định. Hệ số r của các danh mục cổ phiếu lợi nhuận cao mang dấu dương, các danh mục cổ phiếu lợi nhuận thấp mang dấu âm. Nghĩa là TSSL của các cổ phiếu lợi nhuận cao thì lớn hơn TSSL của các cổ phiếu lợi nhuận thấp nghĩa là có mối quan hệ cùng chiều giữa TSSL cổ phiếu với lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả này phù hợp với kết luận của Fama – French 2015.
Nhân tố mới thứ 2 được đưa vào mơ hình là nhân tố đầu tư CMA. Nhân tố đầu tư tỏ ra có tác động mạnh tới TSSL chứng khốn trên thị trường Việt Nam khi mà có tới 15/18 danh mục có ý nghĩa thống kê. Kết quả cho thấy các cổ phiếu đầu tư ít mang lại TSSL kỳ vọng cao hơn so với các cổ phiếu đầu tư nhiều. Điều này hàm ý rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa TSSL kỳ vọng với đầu tư của doanh nghiệp. Kết quả này đúng với kỳ vọng và phù hợp với kết luận của Fama – French 2015 khi nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Hoa Kỳ.
5.2. Kiến nghị đầu tư
Dựa trên kết quả của bài nghiên cứu, tôi xin đưa ra một số kiến nghị cho các nhà đầu tư như sau:
Thứ nhất, các nhà đầu tư và kể cả các công ty quản lý quỹ nên chuyển sang sử dụng mơ hình 5 nhân tố để thay thế cho mơ hình 3 nhân tố và mơ hình CAPM trong việc định giá tài sản. Bởi vì các bằng chứng thực nghiệm đều cho thấy là mơ hình 5 nhân tố thích hợp hơn mơ hình 3 nhân tố và mơ hình CAPM trong việc giải thích TSSL chứng khốn trên thị trường Việt Nam.
Thứ hai, không nên đưa ra quyết định đầu tư khi chỉ dựa trên một yếu tố mà phải kết hợp nhiều yếu tố lại với nhau. Thực tế hiện nay là các nhà đầu tư chỉ quan tâm tới những cổ phiếu hot trên thị trường và đó thường là các cổ phiếu blue chip như VNM, VIC, MSN… Khi đầu tư vào các cổ phiếu này vào lúc thị trường tăng trưởng và lướt
sóng ngắn hạn thì có thể mang lại lợi nhuận cho nhà đầu tư. Nhưng xét trong dài hạn thì đó khơng phải là việc làm khôn ngoan. Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng, các cổ phiếu vốn hóa nhỏ mang lại TSSL cao hơn so với cổ phiếu vốn hóa lớn và các cổ phiếu giá trị thì mang lại TSSL cao hơn các cổ phiếu tăng trưởng. Vậy nên lời khuyên là hãy đầu tư dài hạn và đầu tư vào các cổ phiếu giá trị có vốn hóa nhỏ, có lợi nhuận cao trong quá khứ. Cũng xin lưu ý là nó chỉ đúng đối với một danh mục cổ phiếu chứ không đúng đối với một vài cổ phiếu riêng lẻ.
Và lời khuyên cuối cùng là hãy đầu tư vào một danh mục cổ phiếu đa dạng hóa và nếu bạn khơng thể tự làm điều đó vì nghĩ rằng mình khơng có đủ vốn và khơng có kiến thức thì hãy tìm cho mình một quỹ hỗ tương và đầu tư vào quỹ đó. Quỹ hỗ tương là một quỹ được quản lý chuyên nghiệp với những con người am hiểu về lĩnh vực đầu tư sẽ giúp bạn đầu tư vào những danh mục cổ phiếu đa dạng hóa.
5.3. Hạn chế của đề tài
Ngồi những kết quả đạt được như trên thì đề tài này vẫn cịn những mặt hạn chế: Mơ hình định giá tài sản 5 nhân tố của Fama – French là một mơ hình dùng để