Danh mục a b Adj.R2 Ave.R2
SL -0.008 0.982*** 0.585 0.689 (-1.13) (11.56) SM 0.003 0.982*** 0.646 (0.56) (13.15) SH 0.012* 0.986*** 0.614 (1.75) (12.29) BL -0.002 1.090*** 0.799 (-0.48) (19.40) BM 0.000 1.065*** 0.808 (0.01) (19.96) BH 0.007 1.130*** 0.684 (1.02) (14.21)
Kết quả hồi qui TSSL vượt trội hàng tháng của các danh mục được trình bày ở bảng 4.6. Bảng 4.6 cho thấy intercept a, hệ số hồi qui b của nhân tố thị trường, trị thống kê t và giá trị R2 hiệu chỉnh của các danh mục (*** tương ứng với mức ý nghĩa 1%, ** tương ứng mức ý nghĩa 5% và * tương ứng mức ý nghĩa 10%). Trong số 6 danh mục thì chỉ có 1 danh mục có a bằng 0, đó là danh mục BM tuy nhiên nó lại khơng có ý nghĩa thống kê. Điều này hàm ý rằng mơ hình CAPM đã khơng thể giải thích tồn bộ sự biến động của TSSL chứng khốn và vẫn cịn những nhân tố khác quan trọng ngoài nhân tố thị trường tác động đến TSSL chứng khốn mà mơ hình CAPM khơng đề cập tới.
Mặc dù khơng thể giải thích được tồn bộ rủi ro của các danh mục nhưng nhân tố thị trường lại có ảnh hưởng rất lớn đến TSSL của chứng khoán. Bằng chứng là hệ số hồi qui b của nhân tố thị trường đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% ở tất cả 6 danh mục. Hệ số b của các danh mục đều mang dấu dương cho thấy giữa TSSL chứng khoán và rủi ro thị trường có mối quan hệ đồng biến với nhau, khi chấp nhận rủi ro cao thì sẽ thu được lợi nhuận lớn. Một điểm đáng chú ý khác là giá trị của b giao động quanh giá trị 1 hàm ý rằng nhân tố thị trường tác động tới toàn bộ thị trường với một mức độ gần bằng nhau và phần bù rủi ro thị trường sẽ mang lại TSSL tăng thêm cho nhà đầu tư là gần bằng nhau bất kể họ đầu tư vào danh mục nào. Mặc dù giao động quanh giá trị 1 và gần bằng nhau nhưng giá trị b của các danh mục cũng có sự chênh lệch nhất định. Ta nhận thấy rằng b của các chứng khốn quy mơ lớn thì lớn hơn so với b của các chứng khốn qui mơ nhỏ hàm ý rằng chứng khốn qui mơ lớn thì rủi ro hơn chứng khốn qui mơ nhỏ. Kết quả này trái ngược với phát hiện của Fama – French (1993) trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ. Khi nghiên cứu các chứng khoán trên thị trường Hoa Kỳ Fama - French (1993) kết luận rằng các chứng khốn có qui mơ nhỏ có hệ số rủi ro lớn hơn các chứng khốn có qui mơ lớn. Điều này có thể được giải thích như sau: Thị trường chứng khốn Việt Nam và Hoa Kỳ có những đặc điểm không giống nhau. Thị trường chứng khốn Hoa Kỳ có lịch sử phát triển lâu đời, số lượng cổ phiếu và số lượng người tham gia đầu tư trên thị trường là rất lớn nên mức độ hiệu quả của thị trường khá rõ ràng. Trong khi đó, thị trường Việt
Nam mới hình thành chưa lâu, số lượng cổ phiếu và nhà đầu tư tham gia thị trường chưa nhiều nên mức độ hiệu quả của thị trường chưa cao. Các hoạt động trên thị trường chủ yếu là đầu cơ theo tâm lý đám đơng chứ ít có sự nghiên cứu về tình hình hoạt động của doanh nghiệp mà mình đầu tư. Kết quả là các giao dịch chủ yếu tập trung vào mấy doanh nghiệp lớn nên khi có thơng tin tốt thì giá cổ phiếu của các công ty lớn tăng rất mạnh còn khi xuất hiện thơng tin xấu thì giá cổ phiếu của các cơng ty lớn giảm rất sâu. Còn các cổ phiếu nhỏ, do cầu ít nên giao động giá của chúng không đáng kể. Kết quả là giá của các cổ phiếu lớn giao động nhiều hơn nên rủi ro hơn còn các cổ phiếu nhỏ do giá ít giao động nên rủi ro thấp hơn.
Bảng 4.6 cũng trình bày giá trị R2 hiệu chỉnh của các danh mục. Giá trị R2 cho thấy mơ hình có thể giải thích được bao nhiêu phần trăm sự thay đổi TSSL của các danh mục. Giá trị trung bình của R2 là 0.689 hàm ý rằng mơ hình CAPM với nhân tố thị trường có thể giải thích được 68.9% sự biến động TSSL của thị trường chứng khốn. Giá trị R2 khơng giống nhau giữa các danh mục, nhìn vào kết quả ở bảng 4.6 ta thấy R2 của các danh mục cổ phiếu lớn thì lớn hơn các danh mục cổ phiếu nhỏ, trong đó lớn nhất là của danh mục BM (0.808) và nhỏ nhất là của danh mục SL (0.585). Kết quả này có thể được giải thích tương tự như ở phần trên là do đặc trưng của thị trường chứng khoán Việt Nam nên các nhà đầu tư chỉ tập trung vào các cổ phiếu lớn trên thị trường trong khi các cổ phiếu nhỏ thì ít được quan tâm.
4.4.2. Mơ hình ba nhân tố
Phần tiếp theo sẽ trình bày kết quả hồi qui của mơ hình Fama – French ba nhân tố. Nhắc lại phương trình hồi qui của mơ hình ba nhân tố có dạng như sau:
Ri – RF = ai + bi(RM – RF) + si SMB + hi HML + ei
Trong mơ hình ba nhân tố thì ngồi nhân tố thị trường của mơ hình CAPM, Fama – French còn thêm vào hai nhân tố khác là nhân tố qui mô SMB và nhân tố giá trị HML. Trong phương trình trên a là intercept, b, s, h là hệ số hồi qui của các nhân tố thị trường, qui mơ và giá trị cịn e là phần dư. Nếu mơ hình ba nhân tố có thể giải
thích tồn bộ sự biến động TSSL của chứng khốn thì khi đó a sẽ bằng 0 ở tất cả các danh mục.