4. Kết quả nghiên cứu
4.4. Kết quả hồi qui
4.4.2. Mơ hình ba nhân tố
Phần tiếp theo sẽ trình bày kết quả hồi qui của mơ hình Fama – French ba nhân tố. Nhắc lại phương trình hồi qui của mơ hình ba nhân tố có dạng như sau:
Ri – RF = ai + bi(RM – RF) + si SMB + hi HML + ei
Trong mơ hình ba nhân tố thì ngồi nhân tố thị trường của mơ hình CAPM, Fama – French còn thêm vào hai nhân tố khác là nhân tố qui mô SMB và nhân tố giá trị HML. Trong phương trình trên a là intercept, b, s, h là hệ số hồi qui của các nhân tố thị trường, qui mơ và giá trị cịn e là phần dư. Nếu mơ hình ba nhân tố có thể giải
thích tồn bộ sự biến động TSSL của chứng khốn thì khi đó a sẽ bằng 0 ở tất cả các danh mục.
Bảng 4.7: Kết quả hồi qui mơ hình ba nhân tố.
Danh mục a b s h Adj.R2 Ave.R2
SL -0.006 1.118*** 1.195*** -0.505*** 0.767 0.813 (-1.09) (16.85) (6.73) (-5.59) SM -0.002 1.127*** 1.388*** -0.007 0.811 (-0.53) (19.81) (9.12) (-0.09) SH -0.001 1.104*** 1.247*** 0.536*** 0.837 (-0.33) (20.35) (8.59) (7.25) BL 0.000 1.130*** 0.331** -0.284*** 0.832 (0.08) (21.11) (2.31) (-3.89) BM -0.004 1.090*** 0.276* 0.185** 0.824 (-0.87) (20.48) (1.94) (2.56) BH -0.004 1.144*** 0.278 0.674*** 0.806 (-0.78) (17.71) (1.61) (7.66)
(*** tương ứng mức ý nghĩa 1%, ** mức ý nghĩa 5%, * mức ý nghĩa 10%)
Nhìn vào kết quả của bảng 4.7 ta thấy chỉ có 1 danh mục có a bằng 0 là danh mục BL. Điều này cho thấy rằng mơ hình ba nhân tố của Fama – French vẫn chưa thể giải thích tồn bộ sự biến động TSSL của chứng khoán trên thị trường Việt Nam.
Hệ số hồi qui b của nhân tố thị trường có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% tại tất cả danh mục và đều gần với giá trị 1. Kết quả này tương tự như khi ta sử dụng mơ hình CAPM, điều này một lần nữa khẳng định nhân tố thị trường có ảnh hưởng lớn tới TSSL trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Hệ số hồi qui s của nhân tố qui mô SMB đều dương và có ý nghĩa thống kê ở 5/6 danh mục. Duy nhất một danh mục mà hệ số s khơng có ý nghĩa thống kê là danh mục BH. Kết quả cũng cho thấy hệ số s của các danh mục cổ phiếu nhỏ có giá trị
trung bình là 1.27 lớn hơn nhiều so với hệ số s của các danh mục cổ phiếu lớn có giá trị trung bình là 0.29. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Fama – French (1993) khi hai ông phát hiện ra rằng tại thị trường chứng khoán Hoa Kỳ các cổ phiếu vốn hóa nhỏ thì rủi ro hơn so với các cổ phiếu vốn hóa lớn do đó mang lại TSSL cao hơn. Nghĩa là có mối quan hệ ngược chiều giữa TSSL chứng khốn với qui mơ của cơng ty. Từ kết quả trên, chúng ta có thể kết luận rằng nhân tố qui mơ SMB có tác động tới TSSL tại thị trường chứng khoán Việt Nam và điều này là hoàn toàn phù hợp với kết quả của các nghiên cứu khác trên thế giới.
Hệ số hồi qui h của nhân tố giá trị HML có ý nghĩa thống kể ở 5/6 danh mục. Duy nhất một danh mục khơng có ý nghĩa thống kê là danh mục SM. Hệ số h mang dấu âm ở danh mục SL và BL, đây là hai danh mục gồm các cổ phiếu có tỷ sổ B/M thấp và mang dấu dương ở danh mục SH và BH, đây là hai danh mục gồm các cổ phiếu có tỷ số B/M cao. Kết quả này hàm ý rằng các cổ phiếu có tỷ số B/M cao (cổ phiếu giá trị) thì mang lại TSSL cao hơn so với các cổ phiếu có tỷ số B/M thấp (cổ phiếu tăng trưởng). Điều này phù hợp với nghiên cứu của Fama – French, khi nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Hoa Kỳ hai ông phát hiện ra rằng có mối quan hệ đồng biến giữa TSSL chứng khoán với tỷ số B/M của cổ phiếu. Kết quả tại thị trường Việt Nam và thị trường Hoa Kỳ về cơ bản thì giống nhau tuy nhiên thị trường Việt Nam cũng có điểm khác. Tại thị trường Hoa Kỳ mặc dù TSSL của cổ phiếu có tỷ sổ B/M nhỏ thấp hơn so với các cổ phiếu có tỷ số B/M lớn nhưng chúng vẫn lớn hơn lãi suất phi rủi ro. Còn tại thị trường Việt Nam, hệ số h của các cổ phiếu có tỷ số B/M nhỏ là âm điều này cho thấy TSSL của các cổ phiếu đó thấp hơn lãi suất phi rủi ro. Đây là hậu quả của việc thị trường chứng khốn Việt Nam tăng trưởng nóng vào các năm 2006 và 2007 dẫn đến việc đẩy giá của các cổ phiếu tăng trưởng lên cao. Dữ liệu mẫu được lấy cho bài nghiên cứu này là từ năm 2008 tới năm 2015, trong khoảng thời gian nghiên cứu đã có nhiều sự kiện tác động không tốt tới thị trường chứng khoán Việt Nam. Tiêu biểu nhất là tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 làm cho thị trường chứng khoán Việt Nam và thế giới sụt giảm mạnh.
Trong số các chứng khoán giảm mạnh nhất chắc chắn là có tên các cổ phiếu tăng trưởng đã bị đầu cơ đẩy giá quá mức ở thời kỳ trước.
Từ các kết quả trên, ta có thể đưa ra kết luận là nhân tố giá trị HML cũng có tác động đáng kể tới TSSL trên thị trường chứng khoán Việt Nam và điều này giống với các bài nghiên cứu được thực hiện tại các thị trường khác trên thế giới.
Bảng 4.7 cũng trình bày về hệ số R2 hiệu chỉnh của các danh mục. Giá trị R2
cao nhất là ở danh mục SH (0.837) và thấp nhất là ở danh mục SL (0.767) điều này hàm ý rằng mơ hình ba nhân tố có thể giải thích TSSL của danh mục gồm các cổ phiếu có tỷ số B/M cao tốt hơn so với các cổ phiếu có tỷ số B/M thấp. Giá trị trung bình của R2 là 0.813, hàm ý rằng mơ hình Fama – French ba nhân tố có thể giải thích được 81.3% sự biến động TSSL chứng khoán tại thị trường Việt Nam. Con số này cao hơn so với mơ hình CAPM (68.9%).
Ta có thể kết luận rằng mơ hình ba nhân tố của Fama – French hiệu quả hơn so với mơ hình CAPM trong việc giải thích TSSL trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả này cũng phù hợp với các bài nghiên cứu được thực hiện tại các thị trường khác trên thế giới.