Variable Mean Std. Dev. Min Max
Size - B/M SL -1.53 11.32 -36.19 57.70 SN -0.31 10.78 -31.16 39.40 SH 0.56 11.09 -23.97 36.73 BL -0.99 10.77 -29.94 47.01 BN -0.73 10.47 -25.71 36.48 BH -0.07 12.09 -28.17 40.36 Size - OP SR -0.22 11.53 -24.90 37.10 SN -0.20 10.37 -29.24 34.96 SW 0.42 10.87 -31.94 41.77 BR -1.00 11.79 -27.86 38.56 BN -0.96 9.72 -25.37 31.27 BW -0.31 11.49 -32.75 50.00 Size - INV SC -0.09 11.26 -28.56 46.75 SN -0.08 10.29 -30.77 32.35 SA -0.02 10.81 -27.79 35.69 BC -0.65 10.61 -27.21 32.84 BN -0.56 10.99 -28.80 45.38 BA -1.03 10.30 -28.41 32.88 Factors RMRF -0.69 8.85 -24.71 27.29 SMB 0.54 3.31 -8.55 12.38 HML 1.51 6.24 -22.96 24.55 RMW -0.67 5.37 -18.61 21.10 CMA 0.15 2.33 -6.66 8.49
Nhìn vào bảng 4.1 ta thấy TSSL vượt trội trung bình của các danh mục là khác nhau, giao động từ mức thấp nhất là -1,53% của danh mục SL đến mức cao nhất là +0,56% của danh mục SH. TSSL vượt trội trung bình của hầu hết (16/18) các danh mục đều âm, chỉ có hai danh mục có TSSL vượt trội mang dấu dương là SH, SW. Điều này cho thấy trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2015 thì việc đầu tư vào thị trường chứng khoán mang lại TSSL thấp hơn so với đầu tư trái phiếu chính phủ. Ta có thể giải thích hiện tượng này là do trong khoảng thời gian trên thị trường chứng khoán Việt Nam chịu ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính thế giới, cộng thêm tác động của chính sách thắt chặt tiền tệ do chính phủ ban hành đề kiềm chế lạm phát, ổn định nền kinh tế sau thời gian tăng trưởng nóng của thị trường. TSSL trung bình của các danh mục qui mô nhỏ là – 0,16%, lớn hơn so với TSSL trung bình của các danh mục qui mô lớn là – 0,70%. Kết quả này phù hợp với kết luận của Fama – French 1993 rằng các cổ phiếu có qui mơ nhỏ mang lại TSSL cao hơn các cổ phiếu có qui mơ lớn. TSSL trung bình của các cổ phiếu có tỷ số B/M lớn là 0,25%, cao hơn so với cổ phiếu có tỷ số B/M thấp (- 1,26%). Điều này cũng phù hợp với phát hiện của Fama – French khi hai ông nghiên cứu tại thị trường chứng khoán của Mỹ. Một kết luận nữa là TSSL trung bình của các cổ phiếu đầu tư ít (tốc độ tăng trưởng tổng tài sản thấp) là – 0,37% cao hơn so với TSSL trung bình của các cổ phiếu đầu tư nhiều (- 0,53%). Kết quả này phù hợp với kết luận của Fama – French 2015, khi nghiên cứu trên thị trường Mỹ hai ông phát hiện ra rằng các cổ phiếu đầu tư ít mang lại TSSL cao hơn so với các cổ phiếu đầu tư nhiều. Cuối cùng, TSSL trung bình của các danh mục gồm các cổ phiếu có lợi nhuận cao là – 0,61%, thấp hơn so với TSSL của các danh mục gồm các cổ phiếu có lợi nhuận thấp (0,06%). Kết quả này trái ngược với kết luận của Fama – French trong một nghiên cứu gần đây, khi ông phát hiện ra rằng các cổ phiếu có lợi nhuận cao thì mang lại TSSL cao hơn so với các cổ phiếu có lợi nhuận thấp. Điều này có thể được giải thích là do thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển chưa lâu nên số lượng cổ phiếu và giai đoạn lấy mẫu thấp nên ta chưa thấy được qui luật của thị trường, hơn nữa đa số nhà đầu tư trên thị trường chứng khốn Việt Nam khơng phải là nhà đầu tư chuyên nghiệp, họ chỉ là những nhà đầu cơ mua
bán theo phong trào, cộng thêm qui mô thị trường còn nhỏ nên dễ bị một số người thao túng, điều khiển thị trường làm cho giá của chứng khốn khơng phản ánh đúng giá trị của doanh nghiệp.
Phần bù rủi ro của các nhân tố cũng khác nhau, giao động từ mức thấp nhất là -0,69% của nhân tố thị trường RMRF đến mức cao nhất là +1,51% của nhân tố giá trị HML. Phần bù rủi ro là phần lợi nhuận tăng thêm khi ta chấp nhận đầu tư vào những dự án có rủi ro cao hơn. Ví dụ đầu tư vào thị trường cổ phiếu có rủi ro cao hơn so với đầu tư vào trái phiếu nên nhà đầu tư đòi hỏi một suất sinh lời cao hơn khi đầu tư vào cổ phiếu. Tương tự, các đầu tư vào cổ phiếu có qui mơ nhỏ sẽ rủi ro hơn khi đầu tư vào cổ phiếu có qui mơ hơn. Vì vậy nhà đầu tư sẽ được hưởng một TSSL cao hơn khi họ đầu tư vào các cổ phiếu có qui mơ nhỏ. Các kết luận khác trong nghiên cứu của Fama – French gồm: Các cổ phiếu có tỷ số B/M cao thì rủi ro hơn các cổ phiếu có tỷ số B/M thấp nên những người đầu tư vào các cổ phiếu B/M cao sẽ nhận được một phần bù đắp cho rủi ro mà họ gánh chịu.
Phần bù rủi ro của nhân tố thị trường mang dấu âm, điều này trái ngược với kết luận của Fama – French (1993). Nó cho thấy rằng trong khoảng thời gian nghiên cứu từ năm 2008 đến năm 2015, nếu ta đầu tư vào danh mục thị trường chứng khốn thì sẽ nhận được TSSL thấp hơn so đầu tư vào trái phiếu. Điều này phù hợp với những kết luận ở phần trên là 16/18 danh mục có TSSL vượt trội âm. Do trong khoảng thời gian nghiên cứu, thị trường chứng khoán Việt Nam chịu ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu nên chỉ số VnIndex trong giai đoạn này có xu hướng giảm. Hơn nữa đây cũng là giai đoạn mà nền kinh tế Việt Nam có nhiều biến động, lạm phát tăng cao buộc chính phủ phải nâng lãi suất của trái phiếu.
Phần bù rủi ro của nhân tố qui mô SMB mang dấu dương, điều này cho thấy rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa qui mô công ty và TSSL chứng khốn. Nói cách khác, tại thị trường chứng khoán Việt Nam, cổ phiếu của các công ty qui mô nhỏ mang lại TSSL cao hơn cổ phiếu của các công ty qui mô lớn. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với kết quả nghiên cứu của Fama – French (1993).
Phần bù rủi ro của nhân tố giá trị HML mang dấu dương, điều này cho thấy rằng TSSL của các cổ phiếu có tỷ số B/M cao lớn hơn TSSL của các cổ phiếu có tỷ số B/M thấp, nghĩa là giữa TSSL và tỷ số B/M của cổ phiếu có mối quan hệ đồng biến với nhau. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với kết quả của các bài nghiên cứu trước đây về mơ hình định giá tài sản đa nhân tố ở các nước phát triển.
Phần bù rủi ro của nhân tố đầu tư CMA mang dấu dương, có nghĩa là cổ phiếu của các cơng ty đầu tư ít mang lại TSSL cao hơn so với cổ phiếu của các công ty đầu tư nhiều. Kết quả này phù hợp với kết luận của Fama – French (2015).
Phần bù rủi ro của nhân tố lợi nhuận RMW mang dấu âm, có nghĩa là cổ phiếu của các công ty lợi nhuận nhiều lại có TSSL thấp hơn so với cổ phiếu của các công ty lợi nhuận thấp. Kết quả này trái ngược với kết luận của Fama – French (2015).
Ngoài việc sắp xếp các cổ phiếu thành các danh mục theo dạng 2x3, tôi cũng thực hiện sắp xếp các cổ phiếu thành các danh mục theo dạng 5x5. Cách làm này cũng được Fama – French thực hiện để thấy rõ hơn việc TSSL sẽ thay đổi như thế nào theo các nhân tố. Bảng 4.2 là TSSL vượt trội trung bình hàng tháng của các danh mục được hình thành từ Size, B/M, OP và INV, giai đoạn lấy mẫu là từ tháng 1/2008 đến tháng 12/2015. Vào thời điểm cuối tháng 6 của mỗi năm, các cổ phiếu sẽ được chia thành 5 nhóm dựa theo qui mơ của chúng (từ nhỏ tới lớn, số lượng cổ phiếu trong mỗi nhóm chiếm 20% tổng số cổ phiếu của năm đó). Các cổ phiếu cũng được sắp xếp độc lập thành 5 nhóm B/M (từ thấp đến cao). Sự kết hợp của 5 nhóm Size với 5 nhóm B/M tạo thành 25 danh mục Size-B/M đa dạng hóa. Tương tự như vậy, các cổ phiếu cũng được chia thành 5 nhóm lợi nhuận và 5 nhóm đầu tư. Kết hợp 5 nhóm qui mơ với 5 nhóm lợi nhuận ta được 25 danh mục Size-OP đa dạng hóa. Kết hợp 5 nhóm qui mơ với 5 nhóm đầu tư ta được 25 danh mục Size-INV đang dạng hóa.
Bảng 4.2: Tỷ suất sinh lời vượt trội hàng tháng của các danh mục. Low 2 3 4 High