4. Kết quả nghiên cứu
4.4.3.Mơ hình năm nhân tố
4.4. Kết quả hồi qui
4.4.3.Mơ hình năm nhân tố
Trước các bằng chứng thực nghiệm từ các nhà nghiên cứu khác, Fama – French nhận thấy rằng mơ hình ba nhân tố vẫn chưa thể giải thích tồn bộ sự biến động TSSL trên thị trường chứng khốn. Do đó hai ơng đã tiếp tục nghiên cứu để cải tiến mơ hình của mình và kết quả là mơ hình năm nhân tố ra đời. Mơ hình năm nhân tố được phát triển dựa trên mơ hình ba nhân tố và bổ sung thêm hai nhân tố mới là nhân tố lợi nhuận và đầu tư.
Phương trình hồi qui của mơ hình năm nhân tố có dạng như sau:
Bảng 4.8: Kết quả hồi qui mơ hình năm nhân tố.
Danh mục a b s h r c Adj.R2 Ave.R2
Size - B/M SL 0.000 1.142*** 1.171*** -0.851*** 0.390** 0.975*** 0.835 0.846 (0.04) (20.39) (7.83) (-7.06) (2.60) (4.28) SM 0.000 1.138*** 1.375*** -0.157 0.162 0.475** 0.824 (0.02) (20.67) (9.35) (-1.33) (1.10) (2.12) SH 0.002 1.120*** 1.226*** 0.317*** 0.223* 0.781*** 0.874 (0.48) (23.43) (9.59) (3.08) (1.74) (4.01) BL 0.003 1.143*** 0.312** -0.448*** 0.155 0.679*** 0.858 (0.63) (23.15) (2.36) (-4.21) (1.18) (3.38) BM 0.000 1.101*** 0.265* 0.015 0.192 0.461** 0.840 (-0.16) (21.63) (1.95) (0.15) (1.41) (2.23) BH 0.001 1.165*** 0.257* 0.381*** 0.322** 0.873*** 0.851 (0.19) (20.49) (1.69) (3.12) (2.11) (3.77) Size - OP SR 0.002 1.160*** 1.295*** -0.064 0.655*** 0.832*** 0.866 (0.58) (22.61) (9.44) (-0.58) (4.76) (3.99) SN 0.000 1.100*** 1.320*** -0.054 0.219 0.478** 0.847 (0.00) (22.29) (10.01) (-0.51) (1.65) (2.38) SW 0.001 1.142*** 1.250*** 0.027 -0.376** 0.630*** 0.832 (0.28) (21.09) (8.63) (0.23) (-2.59) (2.86) BR 0.003 1.191*** 0.268* -0.181 0.747*** 0.702*** 0.856 (0.63) (21.89) (1.85) (-1.55) (5.12) (3.17) BN -0.003 1.023*** 0.304** -0.007 0.190 0.377* 0.830 (-0.69) (20.97) (2.34) (-0.07) (1.45) (1.90) BW 0.004 1.209*** 0.313** -0.272** -0.220 0.904*** 0.861 (0.93) (23.18) (2.25) (-2.43) (-1.58) (4.26) Size - INV SC 0.002 1.165*** 1.387*** -0.138 0.309** 1.186*** 0.860 (0.41) (22.76) (10.13) (-1.27) (2.26) (5.69) SN -0.001 1.079*** 1.280*** 0.043 0.097 0.675*** 0.839 (-0.25) (21.45) (9.52) (0.40) (0.72) (3.30) SA 0.003 1.155*** 1.209*** -0.017 0.281* -0.094 0.837 (0.67) (21.76) (8.52) (-0.15) (1.98) (-0.44) BC 0.000 1.092*** 0.124 -0.024 0.184 0.936*** 0.844 (0.10) (21.44) (0.91) (-0.22) (1.35) (4.51) BN 0.003 1.173*** 0.369*** -0.211* 0.176 0.789*** 0.849 (0.71) (22.57) (2.66) (-1.89) (1.26) (3.73) BA 0.000 1.103*** 0.301** -0.146 0.213 0.217 0.842 (-0.20) (22.16) (2.27) (-1.37) (1.59) (1.07)
Bảng 4.8 trình bày kết quả hồi qui mơ hình năm nhân tố. Nhìn vào bảng kết quả ta thấy intercept a của các danh mục đều tiến về 0 trong đó có 6/18 danh mục có a bằng 0 và khơng có giá trị a nào khác 0 có ý nghĩa thống kê. Điều này hàm ý rằng mơ hình 5 nhân tố đã gần đạt tới sự hoàn thiện trong việc giải thích sự biến động TSSL trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Giá trị trung bình của R2 hiệu chỉnh là 0.846 hàm ý rằng mơ hình năm nhân tố có thể giải thích được 84.6% sự biến động TSSL của thị trường chứng khốn. Trong khi đó giá trị trung bình R2 của mơ hình ba nhân tố và mơ hình CAPM lần lượt là 81.3% và 68.9%. Từ kết quả này ta có thể kết luận rằng mơ hình năm nhân tố tốt hơn so với mơ hình ba nhân tố và mơ hình CAPM trong việc giải thích TSSL của thị trường chứng khoán tại Việt Nam. Phát hiện này phù hợp với kết luận của Fama – French (2015) khi hai ơng kiểm định mơ hình năm nhân tố trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ. Fama – French (2015) kết luận rằng mơ hình năm nhân tố hiệu quả hơn so với mơ hình ba nhân tố và mơ hình CAPM trong việc giải thích sự biến thiên TSSL kỳ vọng của chứng khoán tại thị trường Hoa Kỳ và giá trị R2 của các danh mục giao động từ 71% đến 94%.
Hệ số hồi qui b của nhân tố thị trường đều có ý nghĩa thống kê và gần với giá trị 1 ở tất cả các danh mục. Kết quả này giống với mơ hình ba nhân tố và mơ hình CAPM. Điều này một lần nữa khẳng định nhân tố thị trường thật sự có tác động mạnh đến TSSL trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Hệ số hồi qui s của nhân tố qui mơ đều mang giá trị dương và có ý nghĩa thống kê ở 17/18 danh mục. Duy nhất một danh mục mà hệ số s khơng có ý nghĩa thống kê là danh mục BC, đây là danh mục gồm các cổ phiếu có qui mơ lớn và đầu tư ít. Nhìn vào bảng 4.8 ta cũng nhận thấy một kết quả đáng chú ý, đó là các danh mục cổ phiếu qui mô nhỏ mang lại TSSL lớn hơn so với các danh mục cô phiếu lớn trung bình 1%/tháng. Kết quả này không chỉ đúng với các danh mục trong nhóm Size – B/M giống như trong mơ hình ba nhân tố mà nó cịn đúng với các các danh mục thuộc nhóm Size – OP và Size – INV. Điều này một lần nữa khẳng định hiệu ứng qui mô tác động rất mạnh đến TSSL trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Sau khi thêm hai nhân tố mới vào mơ hình thì dường như tác động của nhân tố giá trị HML bị giảm sút. Đối với các danh mục Size – B/M thì hệ số hồi qui h của nhân tố giá trị chỉ có ý nghĩa thống kê ở 4/6 danh mục so với 5/6 danh mục ở mơ hình ba nhân tố. Tuy tác động của nhân tố HML có bị giảm nhưng các kết quả chính vẫn khơng thay đổi, hệ số hồi qui h vẫn mang dấu âm ở các danh mục có tỷ số B/M nhỏ và mang dấu dương ở các danh mục có tỷ số B/M lớn. Kết quả này một lần nữa khẳng định rằng trên thị trường chứng khoán Việt Nam, các cổ phiếu có B/M lớn (cổ phiếu giá trị) mang lại TSSL cao hơn so với các cổ phiếu có B/M nhỏ (cổ phiếu tăng trưởng). Kết luận này phù hợp với kết luận của Fama – French (2015) khi hai ông kiểm nghiệm mơ hình năm nhân tố tại thị trường chứng khốn Hoa Kỳ. Đối với các danh mục thuộc nhóm Size – OP và Size – INV thì nhân tố giá trị khơng có tác động nhiều vì chỉ có 1/6 danh mục có ý nghĩa thống kê.
Hệ số hồi qui r của nhân tố lợi nhuận RMW hầu hết đều mang giá trị dương, chỉ có 2/18 danh mục mang giá trị âm là danh mục SW và BW. SW là danh mục gồm các cổ phiếu có qui mơ nhỏ và lợi nhuận thấp cịn BW là danh mục gồm các cổ phiếu có qui mơ lớn và lợi nhuận thấp. Từ kết quả trên, ta có thể kết luận rằng tại thị trường chứng khoán Việt Nam giữa TSSL và nhân tố lợi nhuận có mối quan hệ đồng biến với nhau. Nghĩa là các cổ phiếu có lợi nhuận lớn sẽ mang lại TSSL cao hơn so với các cổ phiếu có lợi nhuận thấp. Kết quả này cũng khá là dễ hiểu và nó phù hợp với kết luận của Fama – French (2015). Giá trị của hệ số hồi qui r tương đối thấp (trung bình khoảng 0.2), cùng với đó là chỉ có 8/18 danh mục có ý nghĩa thống kê nên tác động của nhân tố lợi nhuận trên thị trường chứng khoán Việt Nam tương đối yếu so với nhân tố thị trường và nhân tố qui mô.
Một nhân tố mới khác là nhân tố đầu tư CMA. Hệ số hồi qui c của nhân tố đầu tư hầu hết đều có giá trị dương, chỉ duy nhất một danh mục có hệ số c mang giá trị âm là danh mục SA. Danh mục SA là danh mục gồm các cổ phiếu có qui mơ nhỏ và đầu tư nhiều. Tuy nhiên nó lại khơng có ý nghĩa thống kê nên ta cũng khơng cần bận tâm nhiều. Khi xem xét các danh mục thuộc nhóm Size – INV, ta nhận thấy rằng với cùng
một mức qui mơ như nhau thì các cổ phiếu đầu tư ít sẽ mang lại TSSL cao hơn so với các cổ phiếu đầu tư nhiều. Như vậy là tại thị trường chứng khoán Việt Nam, giữa TSSL và đầu tư có mối quan hệ nghịch biến với nhau. Kết quả này cũng phù hợp với kết luận của Fama – French (2015) khi hai ông kiểm định mơ hình năm nhân tố trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ. Giá trị trung bình của hệ số c là khoảng 0.7 và có tới 16/18 danh mục có ý nghĩa thống kê nên ta có thể kết luận là tại thị trường chứng khốn Việt Nam nhân tố đầu tư có tác động mạnh tới TSSL chứng khoán.