Mặc dù cách tiếp cận từ thu nhập chỉ là một trong ba cách tiếp cận để xác định giá trị nội tại của doanh nghiệp và cách tiếp cận dựa trên thị trường là cách tiếp cận được sử dụng nhiều nhất trong thực tế, song cách tiếp cận từ thu nhập lại là nền tảng để xây dựng tất cả các cách tiếp cận còn lại (Damodaran, 2012).
Trong phương pháp này, giá trị nội tại của doanh nghiệp được ước tính bằng cách quy đổi thu nhập trong tương lai về giá trị hiện tại theo tỷ lệ chiết khấu phù hợp. Tỷ lệ chiết khấu này có thể là chi phí vốn chủ sở hữu (khi xác định giá trị vốn
chủ sở hữu của doanh nghiệp) hoặc chi phí sử dụng vốn bình qn (khi xác định giá trị tồn bộ doanh nghiệp gồm cả giá trị vốn chủ sở hữu và nợ phải trả). Vốn chủ sở hữu là một cấu phần quan trọng trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp, chi phí vốn chủ sở hữu cũng là một thành phần quan trọng cấu thành nên chi phí sử dụng vốn bình qn. Từ đó, có thể thấy rằng bên cạnh thu nhập trong tương lai, chi phí vốn chủ sở hữu là một trong những yếu tố quan trọng có ảnh hưởng đến giá trị nội tại của doanh nghiệp.
Chính vì vậy, khi nghiên cứu về ảnh hưởng của CBTT tự nguyện tới giá trị nội tại của doanh nghiệp, các nghiên cứu trước thường xem xét tác động của CBTT tự nguyện tới các cấu phần của giá trị nội tại của doanh nghiệp là: chi phí vốn chủ sở hữu và/hoặc thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp. Do hạn chế về thời gian nghiên cứu, luận án sẽ tập trung đánh giá ảnh hưởng của CBTT tự nguyện đến chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, từ đó phần nào chứng minh tác động của CBTT tự nguyện lên giá trị nội tại của doanh nghiệp. Vì vậy, trong mục này, tác giả sẽ hệ thống lại các vấn đề chung về chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.
2.3.1 Khái niệm chi phí vốn chủ sở hữu
Để đáp ứng nhu cầu vốn cho đầu tư và hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp có thể huy động bằng nhiều cách thức khác nhau, từ nhiều nguồn tài trợ khác nhau như vay vốn, phát hành cổ phiếu thường, phát hành cổ phiếu ưu đãi,… Trong kế toán, các nguồn tại trợ này được phân loại thành 2 nhóm: vốn chủ sở hữu và vốn vay. Khi nhà đầu tư cho doanh nghiệp vay, thông thường họ sẽ nhận được lợi suất cố định khơng phụ thuộc vào tình trạng kinh doanh của doanh nghiệp. Trái lại, khi nhà đầu tư đầu tư vào doanh nghiệp với vai trò chủ sở hữu, lợi suất mà họ nhận được sẽ biến động cùng với kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp hoạt động kinh doanh có lãi, lợi nhuận trước tiên sẽ được trả cho chủ nợ, phần còn lại mới thuộc về chủ sở hữu. Do đó, rủi ro đối với chủ nợ thường thấp hơn rủi ro đối với chủ sở hữu.
Tuy nhiên, dù đầu tư vào doanh nghiệp với vai trò nào, khi cho doanh nghiệp sử dụng vốn, nhà đầu tư cũng sẽ mất đi cơ hội sử dụng vốn này vào các cơ hội đầu tư khác, nghĩa là mất đi một khoản thu nhập mà nhà đầu tư có được từ cơ hội khác. Do vậy, để bù đắp cho khoản thu nhập mất đi này, nhà đầu tư sẽ đòi hỏi một mức sinh lời khi đầu tư vào doanh nghiệp. Từ góc độ của nhà đầu tư, “giáo trình Quản trị tài chính doanh nghiệp” do trường Đại học Kinh tế Quốc dân (2020) biên soạn và ban hành định nghĩa:
“Chi phí vốn của doanh nghiệp là mức tỷ suất sinh lời tối thiểu mà các nhà đầu tư (“người” cung cấp vốn) yêu cầu phải đạt được khi đầu tư vào doanh nghiệp”
Mặt khác, nhìn từ góc độ doanh nghiệp, khi huy động vốn, doanh nghiệp đã phải xác định sẽ phải trả chi phí cho việc sử dụng nguồn vốn đó. Đây được xác định mà mức tỷ suất sinh lợi tối thiểu mà doanh nghiệp cần đạt được để thỏa mãn nhu cầu của các bên cấp vốn. Hay nói cách khác, dưới góc độ doanh nghiệp, chi phí vốn là:
Chi phí vốn là cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho các nhà cung ứng vốn trên thị trường nhằm đảm bảo việc tài trợ vốn cho doanh nghiệp
Như đã phân tích ở trên, các nhà đầu tư tài trợ vốn cho doanh nghiệp dưới nhiều hình thức khác nhau, và rủi ro họ phải chịu đối với mỗi hình thức cũng khác nhau. Do đó mức tỷ suất sinh lời mà họ yêu cầu đối với mỗi hình thức cung ứng vốn cũng khác nhau. Cụ thể hơn, rủi ro của nhà đầu tư khi cho doanh nghiệp vay vốn thấp hơn rủi ro khi đầu tư vốn vào doanh nghiệp với tư cách chủ sở hữu, do vậy chi phí vốn vay thường thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu. Như vậy, có thể định nghĩa:
Chi phí vốn chủ sở hữu là tỷ suất sinh lời mà các chủ sở hữu hiện hữu hoặc tiềm tàng yêu cầu doanh nghiệp phải trả nhằm đảm bảo việc tài trợ vốn cho doanh nghiệp
Chi phí nợ vay là tỷ suất sinh lời mà các chủ nợ hiện hữu hoặc tiềm tàng yêu cầu doanh nghiệp phải trả nhằm đảm bảo việc tài trợ vốn cho doanh nghiệp
Việc xem xét và ước lượng chi phí sử dụng vốn nói chung, chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí nợ vay nói riêng là vấn đề rất quan trọng đối với các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp. Các thơng số này giúp doanh nghiệp ra quyết định có nên thực hiện dự án kinh doanh hay khơng? nên huy động vốn cho dự án theo hình thức nào?... Từ đó ảnh hưởng tới kết quả kinh doanh và giá trị của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, lý luận và thực tế đã chứng minh, việc xác định chi phí vốn chủ sở hữu khơng hề dễ dàng, bởi lẽ chi phí vốn chủ sở hữu khơng thể được quan sát trực tiếp mà chỉ có thể ước lượng được. Hơn nữa, chi phí vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như: tính mạo hiểm của việc sử dụng vốn, lãi suất của các khoản nợ phải trả, cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
2.3.2 Các cách tiếp cận nhằm ước tính chi phí vốn chủ sở hữu
Các nghiên cứu trước trong lĩnh vực tài chính, kế tốn đã sử dụng rất nhiều cách tiếp cận khác nhau để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu. Trong đó có ba cách tiếp cận phổ biến là: tỷ suất sinh lời thực hiện bình qn, cách tiếp cận dựa trên mơ hình định giá tài sản vốn CAPM và cách tiếp cận dựa trên mơ hình chiết khấu cổ tức.
- Tỷ suất sinh lời thực hiện bình quân (average realized return): các nghiên cứu sử dụng tỷ suất lợi nhuận thực tế làm thước đo chi phí vốn như nghiên cứu của Easley và cộng sự (2002); McInnis (2010). Trong phương pháp chi phí vốn chủ sở hữu của cổ phiếu được ước tính dựa trên dữ liệu thực tế về giá cổ phiếu trên thị trường chứng khốn. Phương pháp này có ưu điểm là dễ dàng thu thập dữ liệu, bởi thông tin về giá cổ phiếu là một thông tin công khai. Tuy nhiên, Botosan (1997) nói rằng phương pháp này là thước đo rất nhiễu của chi phí vốn chủ sở hữu. Fama và French (1992) đã chỉ ra rằng rất khó để chứng minh mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời thực hiện bình quân và hệ số beta – thước đo được chấp nhận rộng rãi về rủi ro. Lakonishok (1993) cũng kết luận rằng phải cần ít nhất dữ liệu của 70 năm mới chỉ ra hệ số beta là yếu tố rủi ro có ý nghĩa nếu tỷ suất sinh lời thực hiện hình qn được sử dụng để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu.
- Ngoài tỷ suất sinh lời thực hiện bình qn, các nghiên cứu trước cịn sử dụng cách tiếp cận dựa trên mơ hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM) để ước tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Trong mơ hình này, chi phí vốn chủ sở hữu được tính theo cơng thức sau:
Re = Rf + Beta * (Rf – Rm) Trong đó:
Re: chi phí vốn chủ sở hữu
Rf: lãi suất phi rủi ro (risk free rate)
Beta: hệ số đo lường độ nhạy của chứng khoán đối với thay đổi trên thị trường
Rm: Mức lợi nhuận kì vọng của tồn bộ thị trường
Mơ hình này được xây dựng từ mơ hình tối ưu danh mục đầu tư của
Markowitz. Ưu điểm của nó là dễ áp dụng. Song nó cũng có nhiều hạn chế. Botosan (1997) đã chỉ ra rằng mơ hình này giả định rằng sự biến đổi trong chi phí vốn chủ của các doanh nghiệp chỉ do sự biến đổi trong hệ số beta – rủi ro mang tính hệ thống khơng thể đa dạng hóa được. Do vậy trừ khi chứng minh được rằng rủi ro về CBTT là rủi ro mang tính hệ thống khơng thể đa dạng hóa được nếu khơng sẽ khơng thể chứng minh mối quan hệ giữa CBTT với chi phí vốn chủ được ước lượng từ mơ hình CAPM. Hiện nay các lí thuyết nền tảng giải thích cấu phần khơng thể đa dạng hóa của rủi ro CBTT vẫn cịn rất hạn chế, mặc dù cũng đã được một số học giả giải thích và khẳng định (Handa và Lim, 1993; Lambert và cộng sự, 2007).
- Khơng chịu hạn chế như mơ hình CAPM, chi phí vốn chủ cịn có thể được tính tốn dựa trên cách tiếp cận từ mơ hình chiết khấu cổ tức. Trong mơ hình chiết khấu cổ tức, giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại được tính bằng giá trị hiện tại của dòng cổ tức trong tương lai chiết khấu ở tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (Ross và cộng sự, 2002):
∞ �+++++++++++++++ �� = ∑ (1 + )� �=1 � Trong đó:
��: là giá cổ phiếu tại thời điểm t
�+�+� : là giá cổ tức kì vọng được trả tại thời điểm t ��: là chi phí vốn chủ sở hữu
Đây là mơ hình định giá cổ phiếu dựa trên khái niệm giá trị thời gian của tiền tệ và phản ánh rõ ràng nhất khái niệm giá trị nội tại của doanh nghiệp. Tuy nhiên, để xác định được tỷ suất sinh lời kì vọng từ việc đầu tư vốn chủ sở hữu (chi phí vốn chủ sở hữu) từ mơ hình gốc trên là điều khơng khả thi, bởi vì ít nhất 2 lí do. Thứ nhất, dịng tiền/cổ tức tạo ra từ cổ phiếu chỉ có thể ước tính được, chứ ko biết trước như trái phiếu. Thứ hai, vòng đời của khoản đầu tư là vơ hạn vì cổ phiếu phổ thơng khơng có thời điểm đáo hạn. Chính vì thế, để ước tính được chi phí vốn chủ, các nghiên cứu trước thường bổ xung thêm các giả định để biến đổi phương trình trên thành những phương trình mới mà các học giả có đầy đủ thơng tin để ước tính. Botosan và cộng sự (2011) đã có một bảng tóm tắt 12 thước đo chi phí vốn chủ, trong đó 11 thước đo dựa trên mơ hình chiết khấu cổ tức, và 1 thước đo dựa trên mơ hình CAPM.
Bảng 2.1: Tóm tắt các thước đo chi phí vốn chủ sử dụng trong các nghiên cứu trước
Nguồn: Botosan và cộng sự (2011)
Trong nghiên cứu này Botosan và cộng sự (2011) một lần nữa lại khẳng định kết quả nghiên cứu trước đó của Botosan và Plumlee (2005) rằng 2 thước đo phổ biến là thước đo dựa trên giá mục tiêu (RDIV - Botosan và Plumlee, 2002) và thước đo dựa trên tỷ lệ giá trên thu nhập (RPEG - Easton, 2004) là có hiệu lực, vì có quan hệ với đặc điểm rủi ro như lí thuyết dự báo và có tính ổn định. Bên cạnh đó, Botosan và Plumlee (2002) đã khẳng định rằng kết quả sử dụng thước đo dựa trên giá mục tiêu và thước đo dựa trên mơ hình EBO đưa ra bởi Botosan (1997) là tương đồng nhau. Cả hai thước đo đều được xây dựng dựa trên giả định toàn bộ lãi và lỗ ảnh hưởng tới giá trị ghi sổ dự báo đều phản ánh trong kết quả kinh doanh dự báo (hay nói cách khác, khơng phát sinh các khoản thặng dư). Do vậy, trong nghiên cứu này tác giả cũng tập trung vào giới thiệu 3 thước đo này.
- Thước đo dựa trên giá mục tiêu (Botosan và Plumlee, 2002):
Botosan và Plumlee (2002) ước tính chi phí vốn thơng qua dạng hữu hạn của mơ hình chiết khấu cổ tức:
4 �+++++++++++++++ ��+4 �� = ∑ (1 + ) �+ (1 + ) 4 �=1 � � Trong đó:
Pt: giá cổ phiếu ở thời điểm t Re: chi phí vốn chủ sở hữu
�+++++++++++++++ : giá trị cổ tức kì vọng của cổ phiếu ở thời điểm t+j
Dựa trên dữ liệu dự báo cổ tức kì vọng và mức giá mục tiêu của cổ phiếu tại năm thứ 4 cung cấp bởi Value Line, Botosan và Plumlee (2002) đã giải phương trình bậc 4 và sử dụng nghiệm có ý nghĩa duy nhất làm thước đo chi phí vốn chủ sở hữu của cổ phiếu.
- Thước đo dựa trên mơ hình EBO (Botosan, 1997)
Thước đo này được xây dựng dựa trên mơ hình định giá dựa trên kế tốn phát triển bởi Edwards và Bell (1961), Ohlson (1995) và Feltham và Ohlson (1995) mà Botosan (1997) gọi tắt là mơ hình EBO. Phương pháp này xuất phát từ mơ hình chiết khấu cổ tức được biết đến và thừa nhận rộng rãi như sau:
∞ �+++++++++++++++ �� = ∑
(1 +
)�
Trong đó:
Pt: giá cổ phiếu ở thời điểm t Re: chi phí vốn chủ sở hữu
�=1 �
�+++++++++++++++: giá trị cổ tức kì vọng của cổ phiếu ở thời điểm t+j
Ohlson (1995) chỉ ra rằng miễn toàn bộ lãi và lỗ ảnh hưởng tới giá trị ghi sổ dự báo đều phản ánh trong kết quả kinh doanh dự báo (hay nói cách khác, các khoản thặng dư khơng phát sinh) thì mơ hình trên có thể viết lại thành mơ hình sau:
∞ ��+� − ���++++++++++++++−1+ Trong đó: �� = �� + ∑ =1 � (1 + �� ) �
��+�: lợi nhuận trong tương lai ở kỳ t+j
�++++++++−1+++++++ : giá trị sổ sách của cổ phiếu ở thời điểm t+j-1
Trong mơ hình trên, giá cổ phiếu được biểu hiện là một hàm vô hạn của các số liệu kế tốn. Nó có thể được viết lại dưới dạng khung thời gian ngắn hơn như sau: 4 �+++++++++++++++− ��++++++++−1+++++++ � 4 − �4 �� = �� + ∑ �=1 (1 + �� )� + (1 + ��)4
Botosan (1997) sử dụng mơ hình sau khi biến đổi này để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu (Re) bằng cách giải phương trình bậc 4 trên.
- Thước đo dựa trên tỷ lệ giá trên thu nhập (RPEG - Easton, 2004)
Từ mơ hình chiết khấu cổ tức dạng đơn giản: �1 + �1
Trong đó:
�0
= 1 + � P0: giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tài t=0 Re: chi phí vốn chủ sở hữu
�1: giá trị cổ tức kì vọng của cổ phiếu ở thời điểm t=1
Easton (2004) đã biến đổi phương trình trên thành phương trình sau:
� = ���� 1 � − ���� 1 � �− 1+++++++++++++++1 1 + + + + + + + + + + + + + ++ ) (1)
Trong đó EPS1 là lợi nhuận kế tốn kì vọng. Nếu lợi nhuận kế tốn kỳ vọng bằng lợi nhuận kinh tế (RPt) thì kết quả phép tính trong ngoặc đơn bằng 0, hay chỉ
cần dữ liệu về lợi nhuận kì vọng của kì tới là đủ để ước tính chi phí vốn chủ. Tuy nhiên, nếu EPS1 khác lợi nhuận kinh tế thì mơ hình định giá cần có thơng tin dự báo của những kì sau đó.
Nếu lợi nhuận kế tốn kì vọng khác lợi nhuận kinh tế, phương trình (1) có thể được viết lại thành phương trình dạng vơ hạn như sau:
� = ���1 + 1 ���� (2) 0 � � � � �=1 (1+ ++++++++++++++ �)� Trong đó ���� = EPSj+1 + × � � – (1+��) × .
���� là tăng trưởng bất thường kì vọng trong lợi nhuận kế tốn, được tính bằng lợi nhuận kế tốn khơng có cổ tức kì vọng (CEPSj+1 = EPSt+1 + �� × ��) trừ đi lợi nhuận kế tốn kì vọng dựa trên lợi nhuận kì 1 ( (1+��) × �).
Nếu tăng trưởng bất thường kì vọng trong lợi nhuận kế tốn (agrj) thay đổi theo một tỉ lệ cố định (∆∆∆∆∆∆∆∆∆∆∆∆∆∆∆) thì phương trình (2) có thể viết lại thành: