3.2 .1Dự báo Cung trái phiếu
3.4 xuất mơ hình phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam
3.4.1 Trái phiếu chính phủ.
Thị trừơng phát hành : chia ra làm 3 giai đoạn trong mơ hình phát triển thị
trường.
Giai đoạn đầu (giai đoạn 1) là bước phát triển đầu tiên của thị trường, hiện
nay thị trường Việt Nam đang ở trong giai đoạn này. Do kiến thức và sự hiểu biết
thị trường cịn yếu nên áp dụng phương pháp tổ hợp bảo lãnh để phát hành các trái phiếu chính phủ ngắn hạn và trung hạn cùng với việc phát hành bán lẻ kết hợp phương thức phát hành mang tính hành chính các cơng cụ nợ dài hạn. Giai đoạn này các trái phiếu chính phủ được phát hành theo hình thức bán lẻ kết hợp với phương thức phát hành mang tính hành chính, điều này khơng cịn phù hợp với quy luật kinh tế thị trường. Đây là một trong những nhược điểm ở giai đoạn này, nên hạn chế tối đa các biện pháp hành chính can thiệp vào thị trường vốn.
Giai đoạn phát triển thị trường vốn (giai đoạn 2): thị trường chứng khốn mở
rộng về quy mơ và chất lượng hoạt động một cách nhanh chĩng và hệ thống tài
chính được đa dạng hố ở một mức độ nào đĩ. Số lượng các nhà đầu tư tồ chức và cá nhân cĩ vốn lớn đủ để tạo ra sự cạnh tranh trên thị trường sơ cấp và duy trì được tính thanh khoản ổn định trên thị trường thứ cấp. Thị trường trái phiếu chính phủ đĩng gĩp lớn vào các khoản vay của chính phủ, thị trường trái phiếu phi chính phủ
sẽ đĩng gĩp vào khu vực kinh tế tư nhân. Giai đoạn này trái phiếu chính phủ sẽ bị cạnh tranh từ các trái phiếu phi chính phủ và phải chịu áp lực từ các tổ chức tài chính đối với việc áp dụng cơ chế cạnh tranh hơn trong phát hành trái phiếu chính phủ. Chính phủ sẽ áp dụng biện pháp bảo lãnh phát hành và phát hành mang tính hành chính với nhiều hình thức đầu thầu khác nhau song song với khuynh hướng tự do hố thị trường tài chính. Phương pháp đấu thầu là phương pháp phân phối trái phiếu cĩ hiệu quả nhất mà khơng gây ra sự khác biệt lớn giữa lãi suất trên thị trường sơ cấp và thứ cấp . Phương pháp đấu thầu sẽ giảm chi phí lãi vay của chính phủ và khuyến khích các nhà đầu tư tham gia vào thị trường trái phiếu chính phủ . Nhu cầu các trái phiếu cĩ thời gian đáo hạn dài hơn vẫn cịn thấp và hạn chế trong một ít các nhà đầu tư cĩ tổ chức. Do đĩ chính phủ cĩ thể duy trì biện pháp tổ hợp bảo lãnh
phát hành khi phát hành trái phiếu dài hạn. Đến khi đã hình thành cụ thể và chắc
chắn diện đầu tư vào trái phiếu cĩ thời gian đáo hạn dài hơn hệ thống tổ hợp bảo lãnh phát hành các trái phiếu dài hạn sẽ thay thế phương pháp đấu thầu.
Giai đoạn thị trường vốn phát triển bền vững (giai đoạn 3): Vai trị của chính
càng cĩ vai trị quan trọng hơn trong quá trình phát triển kinh tế . Các tiền đề của thị trường tài chính trong giai đoạn phát triển này là thị trường tiền tệ đã phát triển ở
trình độ cao sẽ bổ sung cho sự phát triển của thị trường trái phiếu chính phủ và đây là một bước tiến hành nhằm thúc đầu tự do hố và phát triển cơ cấu tỷ lệ lãi suất thị trường, tỷ lệ lãi suất mà các tổ chức tài chính đưa ra sẽ khơng chịu sự kiểm sốt của chính phủ. Chính phủ sẽ áp dụng cơ chế đấu thầu đối với việc phát hành tất cả các loại trái phiếu chính phủ. Về mặt phương pháp đấu giá theo hai kiều: kiểu Anh và kiểu Hà Lan. Phương pháp đấu giá kiểu Anh sẽ mang lại nhiều tiền thu được trong
đấu thầu cho người phát hành hơn nên áp dụng đối với việc phát hành các trái phiếu
dài hạn. Hệ thống đấu giá kiểu Hà Lan giá mà các nhà thầu đã thắng phải trả đều
bằng nhau nên cĩ lợi cho các nhà giao dịch và khuyến khích các nhà giao dịch sơ cấp tham gia đấu thầu.( Xem thêm phụ lục 5)
Các mơ hình cấu trúc thị trường TPCP thứ cấp đã và đang được vận hành tại một số thị trường trên thế giới, bao gồm:
Hệ thống một nhà kinh doanh (single dealer system): nhà đầu tư kết nối với 1 nhà kinh doanh trái phiếu để thương lượng và thực hiện giao dịch. Nhà kinh doanh trái phiếu sẽ đưa ra yết giá 2 chiều mua-bán TPCP.
Hệ thống liên định chế (interdealer system):hệ thống giao dịch chỉ gồm các nhà kinh doanh trái phiếu chuyên nghiệp làm chức năng mơi giới và
Giai đoạn 1
Phát hành TP mang tính hành chính( TP dai
Hình 3.1 : Sơ đồ các giai đoạn phát triển của thị trường phát hành TPCP
Tổ hợp bảo lãnh phát hành ( TP ngắn hạn)
Tổ hợp bảo lãnh phát
hành ( TP dài hạn) Phương pháp đấu thầu - kiểu Hà Lan (TP ngắn hạn) - Kiểu Anh (TP dài hạn) Phương pháp đấu thầu (TP ngắn hạn) &
Giai đoạn 2 Giai đoạn 3
mua/bán cho chính mình; các tổ chức đầu tư cĩ thể biết được các chào giá tốt
nhất trên thị trường tại một thời điểm và tiến hành giao dịch thơng qua nhà mơi giới. Các hệ thống đa định chế (multi-dealer system): nhà đầu tư kết nối với nhiều nhà kinh doanh trái phiếu; cho phép xem tất cả các chào giá cĩ trên hệ thống tại một thời điểm để so sánh và tìm chào giá tốt nhất. Nhà đầu tư liên hệ với nhà kinh doanh cĩ chào giá tốt nhất để thương lượng mua/bán.
Các hệ thống khớp lệnh chéo (cross-matching system): các nhà đầu tư kết nối với nhau thơng qua các nhà kinh doanh trái phiếu (chỉ đĩng vai trị mơi giới).
Các hệ thống đấu giá (auction system).
Thị trường giao dịch.
Giai đoạn giao dịch trái phiếu trên thị trường giao dịch tập trung (giai đoạn 1):
Chỉ nên duy trì một thị trường trái phiếu thứ cấp ở thị trường giao dịch tập trung,
trong thời kỳ đầu này các nhà đầu tư chưa quen với giao dịch trái phiếu và các định chế tài chính cịn chưa phát triển nên giới hạn các giao dịch trái phiếu chính phủ ở thị trường giao dịch tập trung. Thị trường OTC thì linh hoạt hơn nhưng dễ dẫn đến sự sai lệch giá thị trừơng khĩ mà xác định được lãi suất chuẩn. Trong giai đoạn này mức phí giao dịch trái phiếu chính phủ nên thấp để hỗ trợ việc giao dịch tại thị
trường tập trung. Bên cạnh đĩ phải phát triển mạng thơng tin điện tử để các nhà đầu tư cĩ được mọi thơng tin cập nhật trên thị trường với chi phí thấp, chế độ yết giá
phải được thực hiện liên tục. Để thị trường được thanh khoản tốt hơn và tránh tình trạng biến động lãi suất lớn do số lượng các nhà đấu tư trong thời kỳ đầu cịn ít nên cho phép thực hiện các giao dịch cĩ quy mơ lớn trên cơ sở thoả thuận. NHTW thực hiện những chính sách quản lý tiền tệ thơng qua thị trường giao dịch tập trung. Việc NHTW thực hiện nghiệp vụ thị trường mở thơng qua thị trường giao dịch tập trung sẽ làm cho mức độ tin cậy của thị trường giao dịch tập trung tăng lên và đồng thời làm tăng các thành viên giao dich tại thị trươờg giao dịch tập trung. Phát triển các
định chế tài chính và các tổ chức đầu tư như quỹ đầu tư , quỹ bảo hiểm ,… sẽ hỗ trợ
trạng các nhà đầu tư nắm giữ phần lớn trái phiếu phát hành cho đến khi đáo hạn ( thị trường trái phiếu khi mới hình thành hay tồn tại).
Giai đoạn thị trường tập trung và thị trường OTC cùng tồn tại (giai đoạn 2) :
Khi nền kinh tế phát triển một mức độ nhất định và xu hướng chứng khốn hố
ngày càng cao và mức độ tài trợ của chính phủ xuống thì lúc này cĩ thể phát triển mơ hình thị trường vốn thứ cấp song song tồn tại hai thị trường giao dịch tập trung và thị trường OTC. Trong giai đoạn này, hầu hết các giao dịch trái phiếu thực hiện trên thị trường giao dịch tập trung. Chỉ một phần các giao dịch trái phiếu cơng ty và trái phiếu phát hành dài hạn phát hành theo phương thức đấu thầu nên thực hiện tại thị trường OTC. Nên thực hiện chế độ thị trường giao dịch tập trung giám sát các giao dịch trên thị trường OTC. Các giao dịch trên thị trường OTC mặc dù được tiến hành độc lập trên cơ sở thoả thuận trực tiếp giữa người mua và người bán, nhưng các định chế tài chính trung gian ( cơng ty chứng khốn ) thực hiện các giao dịch này phải duy trì chế độ báo cáo lên thị trường giao dịch tập trung ngay khi tiến hành giao dịch và cơng bố thơng tin một cách đầy đủ cho tất cả các thành viên thị trường. Sự giám sát các giao dịch trên thị trường OTC của thị trường tập trung cịn nhằm mục đích hạn chế những khối lượng giao dịch lớn gây sai lệch giá cả thị trường. Giai đoạn này cần phát triển và duy trì chế độ đánh giá mức tín nhiệm bắt buộc bởi trong giai đoạn này việc đánh giá mức tín nhiệm đĩng vai trị định hướng cho việc
định giá trái phiếu. Chi phí đánh giá mức tín nhiệm nên thấp và thời gian đánh giá
khơng nên kéo dài để gây cản trở cho các nhà phát hành. Giai đoạn này cần phát triển hệ thống các nhà giao dịch, đây là các nhà giao dịch đĩng vai trị tạo lập thị trường và sẵn sàng đáp ứng các lệnh mua và bán theo lãi suất mà họ đã ấn định mỗi ngày, và đặt ra một biên độ lãi suất để nếu trong trường hợp lãi suất thị trường biến
động mạnh thì các nhà kinh doanh này cĩ thể điều chỉnh mức lãi suất một cách hợp
lý.
Giai đoạn thị trường trái phiếu hiện đại (giai đoạn 3): hầu hết trái phiếu các cơng ty và một khối lượng lớn trái phiếu chính phủ được giao dịch trên thị trường OTC. Trái phiếu chính phủ giai đoạn này mang tính chất trái phiếu tiêu chuẩn (trái
phiếu được xem như chuẩn mực của thị trường) với nhiều thời hạn khác nhau phải
được kinh doanh một cách tích cực. Thị trường giao dịch tập trung vẫn phải duy trì
quy định báo cáo đối với các giao dịch trên thị trường OTC và thực hiện chế độ giám sát giao dịch này. Đồng thời thị trường giao dịch tập trung phải là trung tâm cơng bố mọi thơng tin về các giao dịch trên thị trường OTC cũng như các giao dịch khác cho các thành viên và các định chế tài chính. Bên cạnh đĩ, trong giai đoạn này phải cĩ một hệ thốn thanh tốn bù trừ hoạt động theo cơ chế ghi sổ
3.4.2 Trái phiếu doanh nghiệp.
Thị trừơng phát hành: trái phiếu chính phủ đĩng một vai trị là hàng hố
chính trong thời kỳ đầu của thị trường trái phiếu. Việc đánh gia nhu cầu triển vọng và xây dựng mơ hình thị trường trái phiếu phủ như phần trình bày ở trên đĩng một vai trị ý nghĩa đặc biệt quan trọng nhằm củng cố và phát triển thị trường trái phiếu trong thời gian xây dựng thị trường vốn và tạo cơ sở thuận lợi cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển đáp ứng nhu cầu về vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Do đĩ việc xác định mơ hình thị trường trái phiếu cơng ty là hồn tồn dựa trên cơ sở của mơ hình thị trường trái phiếu chính phủ theo quan điểm rút kinh nghiệm từ thực tế của phát hành, niêm yết, và giao dịch trái phiếu chính phủ cho việc phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Nhưng trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu chính phủ khác nhau về mục đích sử dụng vốn, do đĩ thị trường phát
hành trái phiếu doanh nghiệp sẽ được thiết kế theo tiêu thức chủ thể phát hành mà khơng giống như trái phiếu chính phủ là phương thức phát hành.
Giai đoạn đầu tiên (giai đoạn 1) các trái phiếu được phát hành bởi các tổng
Thị trường giao dịch tập trung Giai đoạn 1 Thị trường giao dịch tập trung Thị trường giao dịch OTC Thị trường giao dịch tập trung Thị trường giao dịch OTC
Giai đoạn 2 Giai đoạn 3
tín và vị thế đối với cơng chúng đầu tư, và một trong số các đợt phát hành nguồn
vốn thanh tốn sẽ được nhà nước bão lãnh thanh tốn để giảm thiểu rủi ro cho các trái phiếu này.
Giai đoạn tiếp theo (giai đoạn 2), giai đoạn phát triển thị trường vốn, cơng
chúng đầu tư đã quen thuộc với hình thức đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp , sẽ cĩ thêm các cơng ty cổ phần, trách nhiệm hữu hạn sẽ tham gia huy động vốn trên thị trường bằng cách phát hành trái phiếu.
Giai đoạn thị trường vốn phát triển bền vững (giai đoạn 3), thị trường trái
phiếu sẽ mở rộng cho tất cả các tổ chức cĩ nhu cầu huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu theo quy định của pháp luật.
Thị trừơng giao dịch: thị trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp sẽ được thực
hiện tương ứng với giai đoạn phát triển của thị trường trái phiếu chính phủ , tuy
nhiên cần phải điều chỉnh các giải pháp vĩ mơ và các điều kiện khác nhau của nền kinh tế trong từng giai đoạn cụ thể để từ đĩ cĩ cơ sở thực hiện những bước đi cụ thể thích hợp với các giai đoạn phát triển của thị trường vốn nĩi riêng và nền kinh tế nĩi chung.
Hình 3.3 : Sơ đồ các giai đoạn phát triển của thị trường phát hành TPDN
Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 3
TP các tổng cơng ty 90,91 & TP các NHTM TP các Tổng cơng ty, các DNNN, các NHTM TP cơng ty cổ phần, cơng ty TNHH -TP các tổng cơng ty, các DNNN, các NHTM -TP cơng ty cổ phần, TNHH - TP của tổ chức khác theo quy định của pháp luật
Kết luận chương 3:
Trên cơ sở thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam ở chương 2, chương 3 này đưa ra các giải pháp tổng thể để phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam trên ba gĩc độ: vĩ mơ, vi mơ và hệ thống các nhân tố trung gian mang tính xúc tác làm cho thị trường phát triển. Trên nền tảng khắc phục các hạn chế hiện tại của thị trường như : tính thanh khoản thấp, cơ cấu hàng hố giao dịch thiếu cân đối tập trung ở những kỳ hạn ngắn chủ yếu dưới 5 năm, thành viên giao dịch chưa mở
rộng, chưa tách biệt giao dịch out right và giao dịch Repo, thơng tin TP giao dịch phân tán thiếu chính xác, chưa cĩ tổ chức ĐMTN,… Các giải pháp đề ra bám sát vào thực tế mang tính định hướng dưới gĩc nhìn tồn cảnh cả thị trường TPCP lẫn TPDN.
KẾT LUẬN
Thị trường trái phiếu là một bộ phận cấu thành quan trọng trong thị trường chứng khốn và trong hệ thống tài chính hiện đại của quốc gia. Việc hồn thiện và phát triển các sản phẩm trái phiếu và thị trường trái phiếu là yêu cầu quan trọng và cấp thiết đối với một nền kinh tế trong giai đoạn phát triển kinh tế cần rất nhiều vốn và trong giai đoạn kinh tế thế giới hội nhập cao. Từ nền tảng của lý luận tổng quan về trái phiếu và thị trường trái phiếu ở chương 1 kết hợp với việc điểm sơ qua thị
trường trái phiếu một số nươc phát triển trên thế giới và trong khu vực từ đĩ xem
xét thực trạng của Việt Nam, trên cơ sở nhận định tình hình, phân tích so sánh số liệu của thị trường ở sơ cấp lẫn thứ cấp trong chương 2 để từ đĩ tác giả đưa ra một số giải pháp và định hướng trong chương 3 trên 3 gĩc độ là vĩ mơ, vi mơ và các tác nhân xúc tác vào thị trường như cấu trúc của thị trường, mơ hình thị trường để đề xuất ra mơ hình phát triển phù hợp của thị trường trái phiếu nước ta và các giải pháp phát triển trên cơ sở tầm nhìn đến năm 2020. Thị trường trái phiếu nĩi riêng và thị