CHƯƠNG 2 : BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ BỘ BA BẤT KHẢ THI
2.4 Dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị
gia thị trường mới nổi
Nhóm tác giả Aizenman, Chinn và Ito đã đưa nhân tố dự trữ ngoại hối vào trong việc giải thích sự hình thành mẫu hình trung gian trong thời gian gần đây ở quốc gia đang phát triển. Bằng các phân tích kinh tế lượng, nhóm tác giả cũng cho thấy sự khác biệt trong mẫu hình bộ ba bất khả thi và sự khác nhau có ý nghĩa thống kê của tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP giữa các nhóm quốc gia. Đặc biệt, càng về sau thì sự khác biệt này càng được nới rộng. Kết quả phân tích cũng chỉ ra sự gia tăng dự trữ ngoại hối ngày càng cao gắn liền với việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi trung gian ở các quốc gia thị trường mới nổi.
Hình 2.2: Dự trữ ngoại hối/GDP, giai đoạn 1980-2006 (Đvt: %)
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
Các nước đang phát triển Các nước CNH Châu Á trừ TQ T Q
Trong xu thế tồn cầu hóa như hiện nay, con đường phát triển tất yếu của các quốc gia chính là mở cửa tài chính, theo lý thuyết bộ ba bất khả thi, các quốc gia chỉ còn một chọn lựa duy nhất hoặc là chọn độc lập tiền tệ hoặc chọn ổn định tỷ giá. Thế nhưng, bằng chứng thực tế đã cho thấy vẫn còn một sự chọn lựa khác trong mẫu hình bộ ba bất khả thi, đó chính là chế độ trung gian. Trong chế độ này, quốc gia áp dụng một cơ chế tỷ giá linh hoạt tức tỷ giá thả nổi có quản lý, kết hợp với mức tự chủ tương đối về tiền tệ và tự do hóa tài chính nhưng vẫn chú ý kiểm sốt vốn.
Aizenman và Glick (2008) đã chỉ ra chính sách của các quốc gia mới nổi có xu hướng hội tụ về mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi. Hình 2.3 thể hiện xu hướng hội tụ về mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị trường mới nổi trong những năm 80s, 90s và 2000.
Trong những năm cuối thập niên 90, đầu thập niên 2000 các quốc gia này đã gánh chịu hàng loạt các cuộc khủng hoảng gắn liền với chế độ neo tỷ giá (cố định và linh hoạt – soft and hard peg) và xu hướng hội nhập tài chính như khủng hoảng Mexico 1994; Thái Lan, Indonesia và Hàn Quốc 1997; Nga và Brazil 1998; Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ 1998. Trong cùng thời gian đó, các quốc gia khơng theo chế độ neo tỷ giá bao gồm Israel và Nam Phi 1998 lại tránh được khủng hoảng. Các cuộc khủng hoảng này bắt nguồn từ việc các quốc gia không tuân theo hoặc vận dụng cứng nhắc nguyên lý của bộ ba bất khả thi. Câu chuyện của các quốc gia Hàn Quốc, Mexico, Argentina là những ví dụ.
Ở vị trí đỉnh trên cùng của tam giác bất khả thi, vào những năm cuối thập niên 80, đầu thập niên 90, các quốc gia như Hàn Quốc, Mexico và các nền kinh tế châu Á khác đã bắt đầu gia tăng tự do hóa và mở cửa tài chính đồng thời vẫn tiếp tục duy trì độc lập tiền tệ và chế độ neo tỷ giá cố định. Tuy nhiên, theo lý thuyết Mundell – Fleming thì lựa chọn này là bất khả thi. Do đó, Mexico và Đông Á lần lượt lâm vào khủng hoảng vào năm 1994 – 1995 và 1997 – 1998 là điều có thể báo trước. Các cuộc khủng hoảng đó đã chứng minh được sự đánh đổi của bộ ba bất khả
thi: một quốc gia khi cố gắng mở cửa tài chính thì phải từ bỏ ổn định tỷ giá nếu muốn duy trì độc lập tiền tệ.
Trường hợp Argentina, vào đầu những năm 1990 quốc gia này đã cố gắng đạt được mẫu hình gồm chế độ neo tỷ giá cố định (hard peg) và từ bỏ độc lập tiền tệ khi vận hành hệ thống “chuẩn tiền tệ” (currency board) đồng thời hội nhập tài chính hồn toàn, tức là đỉnh bên phải của tam giác. Và kết quả là Argentina cũng phải trải qua cuộc khủng hoảng vào năm 2000 khi họ khơng cịn khả năng chịu đựng việc mất độc lập tiền tệ hoàn toàn.
Hình 2.3: Argentina, Korea, Mexico (và các nước khác) trong và sau cuộc khủng hoảng tài chính những năm 1990. Hình này thể hiện xu hướng hội tụ về
mẫu hình bộ ba bất khả thi trung gian của các quốc gia thị trường mới nổi.
Nguồn: Aizenman, J., M.D. Chinn, and H. Ito (2008), NBER Working Paper Sau các cuộc khủng hoảng này thì các quốc gia thị trường mới nổi thay đổi hướng đến mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi với tỷ giá linh hoạt có quản lý, duy trì độc lập tiền tệ ở một mức nào đó và tăng cường hội nhập tài chính. Do đó, họ phải đối mặt với áp lực của việc nâng giá đồng tiền và biện pháp giải quyết chính
Mexico Hàn Quốc Hội nhập tài chính Khủng hoảng
Argentina Liên minh tiền tệ hay Chuẩn tiền tệ Tỷ giá thả nổi
Độc lập tiền tệ Ổn định tỷ giá
Đóng cửa thị trường tài
chính và neo chặt tỷ giá
Thả nổi có quản lý,
Gia tăng dự trữ, Vơ hiệu hóa
là gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối và kèm theo đó là chính sách can thiệp vơ hiệu hóa – điển hình là Trung Quốc, từ năm 2005 đã đẩy mạnh thực hiện chính sách trên. Trong khi đó, các quốc cơng nghiệp hóa dường như khơng theo đuổi mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi khi thể hiện một mục tiêu rõ ràng và xuyên suốt là gia tăng đáng kể hội nhập tài chính và ổn định tỷ giá, đồng thời từ bỏ độc lập tiền tệ. Với mẫu hình này thì họ khơng cần phải gia tăng dự trữ ngoại hối, do đó, dự trữ ngoại hối (tỷ lệ trên GDP) của họ không những không tăng mà còn giảm nhẹ trong thời gian gần đây. (Xem phụ lục 8)
Điều đáng lưu ý là trong quá trình điều hành bộ ba bất khả thi, một số quốc gia đã tập trung tâm điểm trong việc xây dựng các mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ, tức là hướng đến lạm phát mục tiêu. Mục tiêu duy nhất của chính sách tiền tệ phải là đạt được ổn định giá cả trong dài hạn, chính là bằng mọi cách đạt được mức lạm phát mục tiêu hợp lý. Đây là cơ chế điều hành chính sách tiền tệ tương đối mới và được áp dụng lần đầu tiên tại New Zealand (năm 1990), Phần Lan (1993), Thụy Điển (1993), Úc (1993), Tây Ban Nha (1994),… Các nước đang phát triển sau đó cũng bước theo con đường này như Chile, Brazil và Israel.
Mẫu hình bộ ba bất khả thi trung gian có phải là sự lựa chọn hợp lý cho các quốc gia đang phát triển?
Trong q trình hội nhập tài chính, nhân tố đầu tiên bị tác động bởi sự chu chuyển dòng vốn là tỷ giá – một trong ba nhân tố của bộ ba bất khả thi.
Sự gia tăng lớn trong dòng vốn vào dễ dẫn đến áp lực tăng giá đồng nội tệ. Nếu tỷ giá thả nổi hồn tồn thì việc nâng giá đồng nội tệ sẽ giúp các quốc gia đang phát triển hạn chế được một phần dòng vốn kinh doanh chênh lệch lãi suất vì lợi nhuận nhà đầu tư nước ngồi đạt được từ lãi suất cao hơn đã bị bù trừ do giá trị đồng nội tệ tăng. Tuy nhiên, nếu đồng nội tệ đang bị định giá cao hoặc ít nhất là đang ở trạng thái đúng thì việc gia tăng giá trị đồng nội tệ sẽ không khuyến khích hoạt động xuất khẩu và cán cân vãng lai bị thâm hụt, hơn nữa dễ dẫn đến một cuộc
tấn công tiền tệ, đưa nền kinh tế các quốc gia này rơi vào khủng hoảng. Vì vậy, việc thả nổi tỷ giá là điều không nên trong trường hợp các quốc gia đang phát triển.
Để giữ cho tỷ giá ở một mức cố định hoặc ít nhất là biến động theo một dải băng được định trước thì cơng cụ được sử dụng lúc này chính là dự trữ ngoại hối. NHTW sẽ dùng đồng nội tệ để mua lại dòng tài sản ngoại chảy vào sao cho không làm thay đổi lớn tương quan cung cầu giữa nội và ngoại tệ, từ đó giữ cho tỷ giá được cố định hoặc biến động quanh một vùng định trước. Nhưng chính sách này làm lượng cung tiền nội địa tăng, gây nên áp lực lạm phát. Bên cạnh đó, theo mơ hình Mundell-Fleming thì khi tỷ giá càng cố định thì việc thực thi chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa càng ít có tác dụng (xem lại mục 1.1). Trong trường hợp này có thể áp dụng các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa thơng qua thị trường mở. Tuy nhiên, hoạt động can thiệp vơ hiệu hóa gặp phải rất nhiều vấn đề hạn chế như:
- Thị trường tài chính nội địa có thể khơng đủ lớn để hấp thu lượng tiền cung ứng tăng lên.
- Làm phát sinh chi phí tài khóa liên quan – chính là chênh lệch giữa lãi suất chi trả cho trái phiếu nội địa và lãi suất nhận được từ các tài sản nước ngoài nắm giữ trong kho dự trữ.
- Việc thực hiện biện pháp vơ hiệu hóa để giảm lượng cung tiền làm cho lãi suất nội địa tiếp tục bị duy trì ở mức cao và dịng tiền ngoại tiếp tục đổ vào nhằm tận dụng cơ hội kinh doanh chênh lệch lãi suất.
Trong quá trình tự do hóa tài chính thì nhân tố thứ hai – độc lập tiền tệ bị tác động bằng cách nào? Đối với các quốc gia đang phát triển, hội nhập tài chính phải ln đi đơi với các biện pháp kiểm sốt vốn phù hợp. Với tác động của dịng vốn vào, để đảm bảo không ảnh hưởng xấu đến cán cân vãng lai đồng thời giảm rủi ro cho nền kinh tế non yếu thì tỷ giá phải được giữ ở một mức ổn định nhất định. Tuy nhiên, tỷ giá càng ổn định càng địi hỏi phải có một kho dự trữ ngoại hối càng lớn. Trong điều kiện dòng vốn vào lớn, với kho dự trữ ngoại hối không đáng kể sẽ dẫn đến các quốc gia đang phát triển phải hi sinh độc lập tiền tệ bằng cách giảm lãi suất
nhằm hạn chế dòng vốn vào. Nhưng nếu nền kinh tế đang tăng trưởng nóng và rủi ro lạm phát ở mức cao thì việc giảm lãi suất khơng phải là biện pháp thích hợp. Từ đó cho thấy, hành động mà các quốc gia đang phát triển có thể làm nhằm duy trì độc lập tiền tệ ở một mức độ nhất định là gia tăng dự trữ ngoại hối.
Như vậy, mẫu hình bộ ba bất khả thi trung gian với hội nhập tài chính có kiểm sốt vốn, duy trì ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ ở mức trung bình là sự lựa chọn phù hợp với các nước đang phát triển.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Nội dung chương 2 của luận văn trình bày các bằng chứng thực nghiệm về bộ ba bất khả thi là kết quả từ các nghiên cứu của nhóm tác giả gồm Aizenman, Menzie D. Chinn và Hiro Ito. Các bằng chứng này đã chỉ ra rằng:
- Tồn tại mối tương quan tuyến tính giữa các yếu tố bộ ba bất khả thi và sự đánh đổi giữa các yếu tố trong bộ ba bất khả thi là bắt buộc.
- Các yếu tố bộ ba bất khả thi cũng tác động đến biến động sản lượng, biến động lạm phát và tỷ lệ lạm phát thể hiện ở kết quả kiểm định nhóm các quốc gia đang phát triển.
Yếu tố độc lập tiền tệ có tác động ngược chiều đến biến động sản lượng. Tỷ giá ổn định quá mức sẽ làm tăng biến động sản lượng nhưng nếu kết hợp với một tỷ lệ dự trữ ngoại hối lớn có thể làm giảm biến động sản lượng. Ngược lại, hội nhập tài chính được tăng cường có thể làm giảm biến động sản lượng nhưng khi kết hợp với một tỷ lệ dự trữ ngoại hối lớn lại làm tăng biến động sản lượng.
Độc lập tiền tệ là yếu tố tác động ngược chiều đến biến động lạm phát, trong khi hội nhập tài chính thì tác động cùng chiều với biến động lạm phát.
Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính cùng tác động ngược chiều đến tỷ lệ lạm phát trong trung hạn.
- Mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nhóm quốc gia khác nhau thì khác nhau và thay đổi theo từng thời kỳ. Khơng có một mẫu hình bộ ba bất khả thi nào áp dụng cho tất cả các nước cũng như khơng có một mẫu hình bộ ba bất khả thi nhất định nào áp dụng cho mọi giai đoạn. Trong những năm gần đây, các nước đang phát triển, đặc biệt là các quốc gia thị trường mới nổi bắt đầu theo đuổi mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi với tỷ giá linh hoạt có quản lý, duy trì độc lập tiền tệ ở một mức vừa phải và tăng cường hội nhập tài chính đồng thời gia tăng nhanh chóng lượng dự trữ ngoại hối. Trong khi đó, các quốc cơng nghiệp hóa gia tăng đáng kể hội nhập tài chính và ổn định tỷ giá, đồng thời từ bỏ độc lập tiền tệ, mức dự trữ ngoại hối của họ khơng những khơng tăng mà có xu hướng giảm nhẹ.